博腾股份研究报告：端到端一体化CDMO服务平台，寒冬过尽，破晓将至.pdf

博腾股份研究报告：端到端一体化CDMO服务平台，寒冬过尽，破晓将至。小分子 CDMO 板块收益、估值均处历史低位，需求端持续稳健，供给端呈逐步出清态 势，行业有望逐步迎来拐点。1、回顾历史： 小分子 CDMO 板块收益目前已回到 2019 年水平，而板块平均 PE （TTM）估值已从最高点 118X 回落至历史低位 21X；2、行 业分析：需求端项目转移持续、供给端逐步出清，行业有望逐步恢复：①据 Citeline 的 数据，2023H1 国内 CDMO 核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至 27.4% （+4.3pp），全球项目转移至国内趋势持续；②2023 年前三季度 CDMO 核心标的板块 在建工程增长放缓，约 158.6 亿元（+4.5%），行业供给端增长呈逐步放缓态势；3、规 模、格局：全球小分子 CDMO 市场空间广阔，整体格局较为分散，公司未来发展空间 较大：根据沙利文数据，预计 2024 年全球小分子 CDMO 市场规模约为 734 亿美元， 2022-2027 年 CAGR 约 17.9%。格局上看，全球小分子 CDMO 参与者众多，整体较 为分散，2022 年市占率第一的合全药业仅占 6.0%。

端到端一体化 CDMO 服务平台，多领域多方位布局，破晓有望将至。1、公司当下形 势类比 2017、2018 年，破晓有望将至：2017 年公司产品及客户集中度高，原料药 CMO 业务因两款大产品需求下滑，公司启动 CDMO 转型迎来腾飞式发展。当下类比当年， 公司正通过拓展海外产能，紧密跟随客户等战略实施，有望逐步熬过寒冬；2、小分子 CDMO 业务先发优势显著、横向+纵向开拓全产业链服务：公司深耕小分子 CDMO 领 域 19 年，采取坚持打造“保持敏捷、跟随客户”的方针，通过上下游及横向产业链整 合，已建立覆盖小分子药物、大分子药物及细胞基因治疗的服务能力，实现为不同药物 和疗法提供从临床前到上市全生命周期的全类别服务；3、全球化、多场地布局，为全 球客户提供一体化服务：公司在重庆、上海、成都、苏州、美国新泽西拥有 9 个研发中 心（生产基地），同时，公司正在建设的斯洛文尼亚研发生产基地，落地后有望提升公 司的海外市场竞争力，扩增海外需求。

公司核心框架已经搭建完毕，三大板块多轮驱动，长期发展可期：1、原料药 CDMO： 基本盘业务，技术、规模优势显著，伴随 2024 年大订单影响逐步消退，公司前端项目 向后端延伸及持续向 API 转型升级，公司原料药 CDMO 业务有望逐步恢复稳健增长态 势；2、制剂 CDMO：产业链下游延伸，公司制剂 CDMO 服务全面，原料药-制剂相互 协同，制剂 CDMO 业务订单实现高速增长，有望逐步贡献新增量；3、细胞基因治疗 CDMO：CGT CDMO 赛道景气强劲，公司技术平台差异化显著，客群基础优质，我们 预计后续国内投融资迎来恢复后，CGT CDMO 业务有望逐步回归高速增长轨道。