2025年衍生品避险信号三重共振：贴水扩大、VIX抬升且SKEW高位

一、股指期货合约存续期内分红预估与基差修正

1.1 股指期货合约存续期内分红预估

基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进 行预测。 2025 年 11 月 14 日，我们对股指期货标的指数未来一年内分红点位进行预测，预估中证 500、沪深 300、 上证 50、中证 1000 指数分红点位分别为 83.14、83.34、64.75、64.00。 中证 500 指数在当月合约 IC2511 存续期内分红点位预估为 0.93，在次月合约 IC2512 存续期内分红点位预 估为 0.93，在当季合约 IC2603 存续期内分红点位预估为 0.93，在下季合约 IC2606 存续期内分红点位预估为 49.92。指数在下季合约存续期内分红占比预估为 0.69%。

沪深 300 指数在当月合约 IF2511 存续期内分红点位预估为 1.7，在次月合约 IF2512 存续期内分红点位预 估为 1.77，在当季合约 IF2603 存续期内分红点位预估为 1.77，在下季合约 IF2606 存续期内分红点位预估为 28.09。指数在下季合约存续期内分红占比预估为 0.61%。

上证 50 指数在当月合约 IH2511 存续期内分红点位预估为 0.43，在次月合约 IH2512 存续期内分红点位预 估为 0.43，在当季合约 IH2603 存续期内分红点位预估为 0.43，在下季合约 IH2606 存续期内分红点位预估为 14.63。指数在下季合约存续期内分红占比预估为 0.48%。

中证 1000 指数在当月合约 IM2511 存续期内分红点位预估为 0.45，在次月合约 IM2512 存续期内分红点位 预估为 0.45，在当季合约 IM2603 存续期内分红点位预估为 0.45，在下季合约 IM2606 存续期内分红点位预估 为 41.17。指数在下季合约存续期内分红占比预估为 0.55%。

1.2、基差修正

股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会 提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合 约基差时，需要剔除分红的影响。

预期分红调整后的基差 = 实际基差 + 存续期内未实现的预期分红

报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。

年化基差 = (实际基差 + (预期)分红点位)/指数价格 × 360/合约剩余天数

本周 IC 当季合约分红调整年化基差下行，周内高点贴水 10.01%，当前基差贴水 10.76%，相对前一周基差 下行，低于 2022 年初以来中位数。

2025 年 11 月 14 日，IC 合约持仓额为 3486.73 亿元，持仓量 24.5 万手，成交量 11.66 万手。本周 IC 成交 持仓水平相对前一周提升。

本周 IF 当季合约分红调整年化基差下行，周内高点贴水 2.59%，当前基差贴水 3.31%，相对前一周基差下 行，低于 2022 年初以来中位数。

2025 年 11 月 14 日，IF 合约持仓额为 3666.16 亿元，持仓量 26.49 万手，成交量 11.0 万手。本周 IF 成交 持仓水平相对前一周提升。

本周 IH 当季合约分红调整年化基差下行，周内高点贴水 0.34%，当前基差贴水 1.14%，相对前一周基差下 行，低于 2022 年初以来中位数。

2025 年 11 月 14 日，IH 合约持仓额为 886.33 亿元，持仓量 9.71 万手，成交量 4.82 万手。本周 IH 成交持 仓水平相对前一周提升。

本周 IM 当季合约分红调整年化基差下行，周内高点贴水 12.57%，当前基差贴水 13.69%，相对前一周基 差下行，低于 2022 年初以来中位数。

2025 年 11 月 14 日，IM 合约持仓额为 5233.29 亿元，持仓量 35.72 万手，成交量 19.26 万手。本周 IM 成 交持仓水平相对前一周提升。

二、期现对冲策略回测跟踪

2.1、对冲策略简介

连续对冲策略回测参数和设置： 回测区间：2022 年 7 月 22 日至 2025 年 11 月 14 日。 现货端：持有对应标的指数的全收益指数 。期货端：现货端使用 70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证 500（沪深 300、上证 50、中证 1000） 股指期货合约，占用剩余 30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。 调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足 2 日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当 日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。 备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分 性质。

最低贴水策略回测参数和设置： 回测区间：2022 年 7 月 22 日至 2025 年 11 月 14 日 。现货端：持有对应标的指数的全收益指数 。期货端：现货端使用 70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证 500（沪深 300、上证 50、中证 1000） 股指期货合约，占用剩余 30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。 调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行 开仓。同一合约持有 8 个交易日之后或该合约离到期剩余不足 2 日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不 足 8 日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有 8 个交易日。 备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分 性质。

2.2、IC 对冲策略表现

本周 IC 各合约基差贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至 2025 年 11 月 14 日，最低贴水策略选择 IC2511 合约。

2.3、IF 对冲策略表现

本周 IF 各合约基差下行，贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至 2025 年 11 月 14 日，最低贴水策略 选择 IF2511 合约。

2.4、IH 对冲策略表现

本周 IH 合约基差变动不大，对冲策略本周表现稳定。截至 2025 年 11 月 14 日，最低贴水策略选择 IH2511 合约。

2.5、IM 对冲策略表现

本周 IM 合约基差下行，贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至 2025 年 11 月 14 日，最低贴水策略选 择 IM2511 合约。

三、信达期权系列指数

期权合约自身特质决定其价格可以反映市场对标的资产在多个维度上的预期，且期权定价相对其他产品更 为复杂，为期权投资带来天然的门槛，因此从交易所发布的各类数据可以看到，期权市场相对于其他市场聚集 了比例更高的专业投资者，而专业投资者对市场的反应效率以及理性程度使得期权市场中所隐含的信息具有较 高的分析价值。

3.1、信达波动率指数 Cinda-VIX

信达金工借鉴海外经验，并结合我国场内期权市场的实际情况，对指数编制方案进行了调整，以期开发出 能够准确反映我国市场波动性的 VIX 与 SKEW 等指数，具体算法基于信达金工衍生品研究报告系列四《挖掘期 权市场中隐含的市场情绪》。 Cinda-VIX 可以反应期权市场投资者对标的资产未来波动的预期，而 VIX 又具有期限结构，可以反应投资 者对同一个标的资产在未来不同期限内的波动预期。 截至 2025 年 11 月 14 日，30 日上证 50VIX、沪深 300VIX、中证 500VIX 与中证 1000VIX 分别为 18.92、 19.76、26.83 及 24.05。

3.2、信达波动率指数 Cinda-SKEW

SKEW 指标捕捉了不同行权价格期权隐含波动率（IV）的偏斜特征。投资者对未来可能的大幅上涨会做出 反应，通过购买虚值看涨期权以期望获得更高的收益，这种操作会在高行权价格端推高波动率，形成波动率偏 斜。当市场对下跌的担忧超过对上涨的预期时，波动率偏斜呈现负值；反之则为正值。SKEW 指标正是衡量这 种波动率偏斜程度的工具，通过分析 SKEW，投资者可以洞察市场对标的资产未来收益分布的预期，从而为期 权交易和风险管理提供有价值的信息。 通过分析 SKEW 指数的数值及其变化趋势，可以直观地洞察市场对标的资产未来潜在风险的忧虑。SKEW 指数之所以被形象地称为“黑天鹅指数”，是因为它能够捕捉市场对负面事件的预期。当市场参与者预期尾部风 险上升时，看跌期权的需求量随之增加，这通常会导致 SKEW 指数处于较高水平。因此，当 SKEW 指数超过 100，这通常意味着投资者对市场未来可能出现的大幅下跌风险的担忧加剧。特别是在VIX指数同样居高不下的 情况下，这通常预示着市场正处于较为恐慌的状态，未来可能面临较高的不确定性和风险水平。 截至 2025 年 11 月 14 日，上证 50SKEW、沪深 300SKEW、中证 500SKEW、中证 1000SKEW 分别为 103.51、107.66、104.66 及 107.22。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）