2023年非金属建材行业投资专题 重点把握地产产业链做多机遇

核心观点：

“稳增长”仍需发力，地产是关注重点：展望2023年，经济回稳向上基础仍需巩固，基建投资有望保持稳中有增的运行态势；地产方面， 政策转暖、利率下行、购买力积累等因素为行业运行修复改善奠定良好基础，触底回暖可期。基于上述宏观判断，我们建议建材板块投 资关注三条主线：主线一：重点把握地产产业链做多机遇：通过对历次房地产周期的观察，政策对地产链头部企业的超额收益运行周期具有较强引领性作 用，当前地产政策转向，头部企业或迎来新一轮做多机遇。此外建材行业近期多政策出台推动产业升级，积极因素持续积累利于板块做 多。

主线二：复苏或有反复，期待周期再均衡：1）玻纤行业：粗纱和电子纱价格均已至底部区间，库存下行拐点初显。展望23年，需求端结 构性景气可期，不同企业因产品布局差异会带来业绩的进一步分化，产品结构更好的企业有望率先受益，但供给释放或仍有阶段性扰动， 建议密切关注投产节奏；中长期看，双碳目标背景以及大数据时代背景下，风电、汽车、电子等领域需求有望持续增长，玻纤有望迎来 更大市场空间，看好玻纤需求中长期成长性。推荐中国巨石、中材科技；2）建筑玻璃行业：目前行业盈利处历史低位，供给收缩正在进 行时；展望23年，供给端有望呈净减少趋势，需求具备一定韧性，库存压力或在明年Q1后逐步缓解，供需格局有望边际改善。中长期看， 头部企业积极布局光伏、电子、药用玻璃等新领域，打开成长空间，推荐旗滨集团、南玻A；

3）光伏玻璃行业：今年行业在新增产能投 产和成本高企背景下震荡运行。展望23年，光伏装机量增长促进需求进一步提升；供给虽仍呈扩张趋势，但多重因素将共同引导产能投 放回归理性；展望未来，龙头企业有望凭借规模、成本、客户资源等优势，进一步巩固地位，新进企业，亦有部分具有资金、技术实力 的，有望在竞争中突围，实现跨越式发展，建议关注头部企业；4）水泥行业：23年行业供需格局有望获得一定边际改善，再均衡可期。 中长期看，“双碳”有望进一步优化行业产能结构，同时水泥企业积极推进产业转型升级，探索第二成长曲线，未来发展可期。

主线三：关注新材料及其他细分成长领域：1）碳纤维行业：我国碳纤维进入快速扩张阶段，但目前整体仍处于高端不足、低端过剩的局 面，结合国内相关企业扩产计划，产能达产后或将对碳纤维价格带来不利冲击，但现阶段增量仍主要以大丝束产品为主，预计高端小丝 束产品有望保持较强韧性，推荐光威复材；2）铝模板行业：去年以来，原材料价格大幅上涨、房地产行业深度调整等一系列因素的影响， 铝模板行业进入洗牌期，中小企业持续退出市场。目前地产政策转向，核心原材料价格回落，积极因素正在积累，铝模板行业拐点已初 步显现。龙头企业有望凭借高质量的精细化管理，构建更深的成本、管理护城河，并通过合并中小企业产能，整合区域资源，扩大企业 规模，未来有望进一步脱颖而出。

宏观需求：“稳增长”仍需发力，地产是关注重点

宏观经济回稳向上基础仍需巩固

2022年，国际环境复杂严峻，全球政治局势动荡，美联储开启加 息周期，国内疫情点多面广频发，在“需求收缩、供给冲击、预 期转弱”三重压力叠加之下，我国宏观经济运行承受一定压力，下半年宏观经济呈现一定恢复态势，但国内消费恢复并非一蹴而 就，海外通胀高位运行，美联储加息周期影响持续，四季度国内 经济恢复发展趋势仍有一定反复， 为巩固经济回稳向上的基础，“稳增长”仍是未来工作重点，作 为传统经济动能代表的基建和房地产将继续发挥重要作用。

基建：“稳增长”发力效果明显，未来增长有望延续

基建投资在今年表现突出，前10月，基建对固定资产投资及其增长的贡献度均达到高位水平， 从结构上来看，水利方面持续表现亮眼，下半年交通端提速接续发力。展望2023年，我国宏观经济回稳向上趋势基础仍需巩固，通过基建拉动有效投资仍将是“稳 增长”的重要手段，宏观政策支持有望延续。 货币政策方面，近期央行已实行年内第二次降准，流动性合理充裕仍将继续保持；财政政策 方面连续性有望保持，预计2023年新增专项债发行有望延续今年的前置发行，并对明年投资 形成拉动作用。考虑到专项债发行到实际开工落地仍需要1-2季度时间，同时，今年以来受疫情、极端天气、 资金短缺等因素影响，项目施工情况仍有滞后，预计积累的大量项目和未来新增项目仍有望 对明年基建投资起到良好的支撑作用，整体明年基建增长有望延续。

地产：政策转向并加速落地，积极因素不断积累

刚需购买力持续积累助力销售市场修复 ，在2011-2013年、2014-2016年、2018-2020年的周期中，百城住宅房价同比指数在下穿城镇居民可支配收入实际累计同比增速7个季 度，房价同比指数会回到可支配收入实际累计同比增速之上 ，在2021年至今的此轮房地产周期中，百城住宅房价同比指数下穿城镇居民可支配收入实际累计增速已超过7个季度 。只要可支配收入实际累计同比增速高于房价同比指数即证明居民对房地产的基础购买力在累积，同时，随着时间推移和行业积极政 策的积累，预计未来刚需购买力积累将对商品房销售增速的支撑作用将逐步显现。

“稳增长”仍需发力，地产是关注重点

2022年，基建承担起“稳增长”重要任务，助力宏观经济保持稳定，房地产运行持续承压后迎来政策转向，展望2023年，我国经济运行回稳向上基础仍需巩固，通过基建拉动有效投资仍将是“稳增长”的重要手段，货币、 财政政策支持有望延续，前期积累项目和未来新增项目有望共同驱动明年基建投资整体保持稳中有增的运行态 势 ，房地产方面，政策转暖、利率下行、居民购买力积累等积极因素为未来行业运行修复改善奠定良好基础，现阶段 看，政策未来仍有发挥空间，预计明年前端销售、新开工有望呈现弱复苏的运行态势，竣工端在“保交付”重 任下将具备较强韧性。

投资主线一：重点把握地产产业链做多机遇

政策转向，地产链头部企业迎来做多机遇

从产业链角度看，多数建材细分子行业属于房地产、基建产业链上游，其需求随房地产、基建行业景气度在开工、施工、竣工等环节的传 导而轮动 ，从历次房地产周期运行中，政策是影响房地产行业周期波动的核心变量之一，而从房地产行业自身数据的运行规律上看，销售面积累计同 比增速往往领先于新开工累计同比增速、投资累计同比增速提前见底，是房地产新开工、投资景气度的先行指标。

回顾2010年以来的三次房地产周期，政策转向的同时，地产链头部企业股价即同步出现超额收益，而在后续基本面和股价超额收益表现上 看，随着房地产销售面积同比增速的回升以及景气向产业链传导，地产链头部企业的二级市场股价超额收益有望逐步放大，结合上文宏观 部分分析结论，当前房地产政策已转向，后续地产链头部企业盈利增长恢复可期，二级市场投资机会值得重视。

三季报显露积极信号，地产链建材底部基本确认

营收端整体仍有承压，但原燃料价格下行带来成本端压力缓解，部分地产链标的在Q3完成探底、磨底过程，整体来看B端业绩仍有承压，C端 或非房业务占比较高的企业环比改善，收入结构优化和成本端压力缓解带来Q3现金流显著改善，同时应收账款风险已经得到明显释放 ，22Q3建材行业配置比例大幅下降，并处于2017年以来的历史低位，近期房地产政策密集出台有利于恢复地产链信心，预计下游需求不会更差。

未来市场结构更加多元，竞争从增量走向存量

过去我们研究建材行业下游地产需求时，更多关注在房地产开发的商品房领域，但从房屋住宅供给结构来看，商品房住宅只是其中一小部 分，还有大部分的保障房住宅和自建住宅等 ，建筑业口径下的应用场景范畴更加丰富和多元，除住宅房屋外，还包括很多其他业态房屋，如厂房、仓库、商厦、宾馆、商务会展、科研、 教育、医疗、办公用房等，2021年建筑业口径房屋建筑各细分领域竣工面积构成比例：住宅/66%（其中商品房住宅占比约18%）、厂房及 建筑物/14%、商业及服务用房/6%、科研教育医疗用房/5%、办公用房/4%、其他房屋建筑/3%、文化体育娱乐用房/1%以及仓库/0.7%。

中小企业加速出清，集中度有望迎来新一轮提升

地产调控叠加疫情影响导致需求下行、信用崩 塌，同时原燃料价格大幅上涨进一步侵蚀企业 利润，其他建材经营压力凸显，尤其中小企业 生存空间被进一步压缩，许多中小企业加速淘 汰出局，2022年10月，政府绿色建材采购支持+防水新 规落地，建材行业高质量发展转型升级持续推 进，对建材产品性能、品质等均提出更高要求， 也有利于加速中小劣质品牌的进一步退出。目 前，其他建材各细分品类行业格局仍普遍分散， “大行业、小公司”特点明显，优质头部企业 集中度有望迎来新一轮提升。

头部企业α进一步增强，拓品类+扩渠道构建多维度成长曲线

过去数十年的竞争过程中，建材行业已逐渐形 成一批在各自细分领域具有规模优势、产品优 势、成本优势、管理优势等竞争力较强的优势 企业，随着主业快速发展逐渐步入稳定期，企 业逐步开始进行跨领域渗透，利用已有的品牌、 渠道和客户资源，拓品类布局新增长点，进一 步打开成长空间，目前，东方雨虹、三棵树、坚朗五金、北新建 材等龙头企业均通过内生培育或外延并购进行 了新品类的扩张探索，从近几年收入增长贡献 结构来看，新业务贡献比例提升明显，对业绩 增长形成有利支撑，扩品类成果初步显现。

投资主线二：复苏或有反复，期待周期再均衡

玻纤：周期筑底，结构性景气可期，关注供给节奏

玻纤价格已至底部区间，库存下行拐点显现，2022年粗纱价格高位走低，尤其Q3以来受国 内需求释放不及预期及出口景气回落，叠加新 增产能集中释放，价格持续大幅回落；电子纱/ 电子布自21Q4开始调整，2022年亦延续下行 趋势并持续磨底 ，10月以来供需边际修复，各主要品种玻纤价格 整体保持稳定并小幅提涨。目前，粗纱和电子纱价格基本都已回落到前几 轮周期的低点，而成本端原材料价格、能源价 格比上一轮周期明显抬高，预计中小企业已普 遍处于亏损状态，同时近期各大池窑生产企业 已基本实现产销平衡，库存下行拐点初显，预 计玻纤价格有望逐步触底企稳。

受疫情反复等因素影响，年内玻纤国内需求释放不及预期，叠加新增产能投放，粗纱价格整体高位快速回落，电子纱亦呈 现下行趋势并持续磨底，当前价格均已至底部区间，库存下行拐点初步显现，展望23年，随着国内疫情影响减弱，预计需求端有望持续改善，结构性景气可期，不同企业因为产品布局的差异会带来业 绩的进一步分化，产品结构更好的企业有望率先受益，供给释放或仍有阶段性扰动，建议密切关注投产节奏，中长期来看，在双碳目标背景以及大数据时代背景下，细分市场风电、汽车、电子等领域需求有望持续增长，玻纤有望迎 来更大市场空间，看好玻纤需求中长期成长性。

建筑玻璃：竣工需求有支撑，行业景气有望修复

22年需求支撑不足，价格盈利双双承压 ，今年年初，浮法玻璃行业受中下游贸易 商、加工商提前备货，以及生产线冷修 影响，经历短暂的淡季不淡偏强运行， 但在终端需求支撑不足背景下，新增订 单不足，行业景气持续回落，企业保持 累库状态，价格呈现持续持续回落趋势，截至11月下旬，浮法玻璃国内主流市场 平均价为1646.58元/吨，较年初下降 21.54%，全年价格中枢1914.47元/吨， 较去年全年下降25.60%；国内重点省份 库存为4647万重箱，较年初增加57.37%， 较过去五年平均中枢水平高约一倍。

综上分析，22年浮法玻璃行业在需求不足、库存高位、成本上行的背景下整体呈现较明显运行压力，目前行业盈利水 平处历史低位，供给收缩正在进行时 ， 展望23年，预计浮法玻璃供给端有望继续呈现净减少趋势，地产竣工需求具备一定韧性，行业高库存压力或将在明年 一季度后逐步缓解，供需格局有望获得边际改善 ，中长期来看，行业变革和技术升级成为趋势，龙头企业逐步在电子（盖板）玻璃、药用玻璃等领域突破国外技术封锁， 随着规模扩张和市场认可度的提升，未来有望加快实现国产替代，企业高质量发展可期。

光伏玻璃：需求增长确定性高，供给扩张有望回归理性

价格全年震荡运行，景气边际改善，今年上半年，国内光伏产业保持较好发展势头，一方面，海外市场表现良好，国内出 口需求获得明显提振，另一方面，价格敏感度相对较低的分布式光伏拉动光伏玻璃市 场需求，同时，叠加成本端上涨因素，光伏玻璃价格呈现小幅上行趋势，随着今年新建生产线的陆续投产，二季度后产能逐步释放，供需格局偏弱，库存持续 增加，行业运行呈现一定压力，进入四季度传统地面电站装机旺季，同时，持续处于价格高位的硅料价格边际松动， 组件厂家开工率提升，成本支撑下，光伏玻璃企业积极推涨价格并触及上半年高位。

产业发展+行业趋势驱动，需求增长确定性强，在全球范围“碳中和”的能源结构转型驱动下，加快构建清洁能源、 安全高效的能源体系成为各国重要任务。作为能源结构改革的重要手段，在技术进步和政策刺激推动下，我国 太阳能光伏产业近年来快速发展，规模和技术水平实现全球领先，并 成为我国重要战略新兴产业，行业未来发展前景广阔，在新的行业发 展趋势下，光伏玻璃需求有望实现持续增长。

水泥：借力复苏行业有望再均衡，龙头企业加速绿色转型升级

全年行业景气偏弱，量价下行盈利承压，今年以来，受疫情全国多点扩散复发、地产项目资 金紧张、局部天气不利、工程施工受限等多重因素 影响，水泥需求较往年明显偏少，价格自年初的高 位持续回落，并触及近四年来低位，出货率自二季 度后持续低于往年同期， 下半年传统旺季需求略有改善，但整体仍不及往年 同期，库存表现持续处于高位，在企业协同下，价 格虽呈现季节性小幅回升，但运行表现仍较为疲弱，价格和成本共同压力下，盈利水平持续回落，并达 到2017年左右水平。

综上分析，我们认为2023年水泥行业供需格局有望在基建增长稳中有进、房地产缓慢复苏、供给严控持续的背景下获得一定边际改善，行业再均衡仍然值得期待，随着双碳目标渐行渐近，水泥行业积极探索绿色转型发展新路径，加快淘汰、整合、产能置换落后产能，发展水泥窑协同处置以推进原燃料替代，布局新能源、CCUS等先进技术，龙头企业已提前探索并具有一定先发优势，未来胜出可期，行业集中度有望进一步提升，此外，头部企业为应对经济增长新动能的宏观环境变化，积极转变发展思路，加速发展以骨料、混凝土等为代表的产 业链上下游业务与水泥主业形成协同的同时，打造企业第二成长曲线，后续发展值得期待。

投资主线三：关注新材料及其他细分成长领域

碳纤维：应用场景持续拓展，产能扩张加速

碳纤维价格逐步松动下滑，T700韧性相对更强，2020年以来受益以风电为代表的下游市场需求 大幅增长，叠加禁运、疫情影响，同时国内有 效供给不足导致供需失衡，碳纤维价格大幅上 涨并持续走高 ，2022上半年，国内主要碳纤维价格基本保持高 位稳定，均价维持在180元/kg以上，下半年以来，受供给增加以及风电和体育休闲 等需求阶段性下滑的双重因素影响，不同品种 碳纤维价格开始逐步呈现下滑趋势，整体来看 T700价格涨幅更高、韧性相对更强 ——截至11月末，国产T700级12K、T300级12K、 T300级24/25K、T300级48/50K碳纤维分别较年初11.5%/-26.3%/-11.8%/-14.6%，年初至今均价分别较 上年同期+44.4%/+6.6%/+5.1%/+5.1%。

碳纤维应用场景广泛并不断拓展、持续渗透，受益下游风光氢领域带动，行业需求有望保持较快速增长，成长空间大，我国已成为碳纤维全球最大的需求市场，同时国产碳纤维市场认可度持续提高，国产替代进口趋势明显，我国碳纤维进入快速扩张阶段，但目前整体仍处于高端不足、低端过剩的局面，结合国内相关企业扩产计划，产能达产后 或将对碳纤维价格带来不利冲击，但现阶段增量仍主要以大丝束产品为主，预计高端小丝束产品有望保持较强韧性。

铝模板：行业拐点已现，头部企业开启新一轮成长

市场空间持续增长，行业发展未来可期，根据中建租协数据，2021年，全国建筑铝合金模板生产销售、租赁承包收入约383亿元，目前国内铝模板使用渗透率较低，我们测算当铝模板在新开工面积市占率达20%时，行业空间有望达约593亿元，若实现市占率50%，则 空间有望达1482亿元（具体测算假设和过程详见我们深度报告《志特新材：推动建筑产业革新，打造模架行业典范》）。如果考虑铝 合金模板向其他细分领域的渗透，如地下管廊等公共项目建设，则市场规模有望更大，根据安泰科对2020-2024年铝模板新增需求量测算，四年需求复合增速约15%，预计到2024年铝模板市场新增需求将达到1.14亿平米， 对应上文测试的市场空间约575亿元。

综上分析，我国铝模板行业总体呈现“大行业、小企业”的竞争格局，去年以来，受大宗商品原材料价格大幅上涨、房地产行业强监管等一系列因素的影响，铝模板行业进入洗牌期，部分 中小企业今年仍在陆续退出市场，目前，地产行业政策逐步转向积极，核心原材料价格亦出现高位回落，积极因素正在积累，行业拐点已初步显现 ，龙头企业有望凭借高质量的精细化管理，构建更深的成本、管理护城河，并通过合并中小企业产能，整合区域资源， 扩大企业规模，未来有望进一步脱颖而出。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）