2023年IPO专题 中概股积极寻找出路，双重上市步伐加快

1. 大国博弈风云变幻，中概股与时浮沉

中概股“身”在美股但“根”于中国，其处境与中美两国密不可分。中 美对于中概股均具有相应的管理权利，而由于两国法律体系、监管原则 等存在差异，同时大国博弈下两国协商合作均未落定，中概股在美股市 场不确定性大幅提升，催生了 2021 年以来中概股的大幅下跌以及回港 双重上市潮。中美双方就中概股问题持续磋商，当地时间 12 月 15 日， PCAOB 发布公告，确认 2022 年度可以对中国内地和中国香港会计师事 务所完成检查和调查，撤销 2021 年对相关事务所作出的认定，中概股在 美退市风险暂时解除，后续进展还需密切关注。本节我们对近期中概股 的市场表现以及中美近期监管协商动态进行总结，作为承接，在后面章 节我们将详细梳理中概股在美政策环境、回港上市制度以及未来中概股 可能选择的应对之路。

1.1. 《外国公司问责法案》落地催化中概股下跌行情

2021 年 3 月起在美中概股开启下行通道，2022 年《外国公司问责法案》 进一步催化下跌行情。纳斯达克中国金龙指数成分股由中概股组成，在 2021 年 2 月该指数触顶 20000 点之后，随着“双减政策”出台引发教培 行业变革以及中美博弈日益加剧，中概股开启下跌通道。2022 年美国 SEC 落地实施的《外国公司问责法案》（HFCAA）进一步催化中概股下 跌行情，投资者对于中概股退市的担忧逐步扩散至对于中美关系不确定 性的悲观，叠加美国持续加息下的股市整体回落因素，纳斯达克中国金 龙指数快速下跌，截至 2022 年 10 月 31 日指数收盘 4645 点，较 2021 年 的最高点下跌近八成。即使受中美合作有效推进等利好消息带动 2022 年 11 月有所回暖，但截至 11 月底中概股市值相比 2021 年高点仍大幅缩 水。

截至 2022.12.15 已有 173 家中概股进入“预摘牌限制确定名单”，若连 续三年未满足要求，按照《外国公司问责法案》规则将在2024年起陆续 退市。根据《外国公司问责法案》（HFCAA），由于不满足美国上市公司 会计监督委员会（PCAOB）对于上市公司聘请会计师事务所的检查要求， 2022 年 3 月开始在美上市中概股陆续被列入“预摘牌限制确定名单” （Conclusive list of issuers identified under the HFCAA）。在列入该名单之 前，上市公司会先被列入“预摘牌限制临时名单”（Provisional list of issuers identified under the HFCAA），可在 15 个工作日内进行申诉并提供相应 证据支持，申诉失败或未申诉者将被列入最终“预摘牌限制确定名单” 中。根据 HFCAA 规定，若上市公司连续三年被放入该名单，将面临禁 止在美国交易该证券的强制退市风险。从 2022 年 3 月第一批包括百济 神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药等 5 家公司在内的 中概股被列入名单至 12 月 15 日，已有 173 家中国企业被列入“预摘牌 限制确定名单”。就 2022 年 12 月之前的中美监管措施来看，在美中概 股暂不能满足 PCAOB 相关要求，未来是否能够满足要求也相对未知， 因此为规避 2024 年中概股陆续在美退市的较高风险，投资者纷纷抛售 中概股，加剧中概股的下跌行情。

1.2. 中概股积极寻找出路，双重上市步伐加快

2018年港股放开第二上市限制，近 30家在美中概股回归港股。2018年 4 月 30 日港股上市新规开始执行，新规突破第二上市限制，接纳以大中 华为业务重心的公司在港实现第二上市，为在美中概股回港打开通道。 从 2018 年开始至 2022 年 11 月底，阿里巴巴、网易、京东集团、百盛中 国等 19 只中概股陆续回港，在保留美股主体上市地位的同时于港股第 二上市。同时，除了 4 只后期由“第二上市”转为“双重上市”的公司 外，还有包括百济神州、小鹏汽车、理想汽车等 9 家企业直接双重上市， 拥有美股和港股的双重主要上市地位。自 2018 年以来，已有互联网龙 头、新能源车新秀等近 30 家中概股实现在港上市。

2022年海外发行人在港上市新规落地，叠加摘牌风险催化，中概股双重 上市步伐加快。为了进一步承接中概股回归，港股制定了海外发行人上 市新规，于 2022 年 1 月 1 日开始执行。新规放宽了第二上市对于创新型企业和市值门槛的要求，同时用包容性极强的双重主要上市制度和第 二上市转双重上市的过渡安排，为《外国公司问责法》落地后面临摘牌 风险的中概股提供了“安全垫”。由于退市阴霾下的中概股需要寻求更为 稳定的出路，港股上市地位独立、不易受到美股摘牌退市影响的“双重 主要上市”成为 2022 年以来在美中概股回港的首选方式，双重上市步伐 明显加快。2022 年，有知乎、贝壳、名创优品等 5 家中概股选择直接在 港作双重上市，另有包括再鼎医药、哔哩哔哩、百胜中国以及宝尊电商 等 4 家中概股在港由第二上市转为双重上市，同时阿里巴巴、诺亚控股、 中通快递等 3 家公司也相继宣告将完成由第二上市向双重上市的港股上 市地位转化。

1.3. 中美磋商峰回路转，退市风险暂时消除

8月 26日证监会公告与美国监管机构签署审计监管合作协议，传递合作 积极信号。2022 年 8 月 26 日，中美双方同时发布新闻稿公告审计监管 合作协议的签订。自 2020 年美国《外国公司问责法案》被签署，中概股 退市风波不断，中美双方经过多次协商，国内陆续出台了《国务院关于 境内企业外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》、《关于加强 境内企业境外发行证券和上市相关保密档案管理工作的规定（征求意见 稿）》、《数据出境安全评估》、《数据出境安全评估办法》等相关政策，此 次合作协议的签署整体也传递出积极的合作信号。根据美方公告，如果 中美双方最终能达成一致框架，PCAOB 视察员将在 9 月前往中国大陆 和中国香港地区以在年底前完成工作，如果后续合作可以满足各自监管 需求，则有望解决中概股审计监管问题，避免自美被动退市。

当地时间 12月 15日上午，PCAOB发布报告撤销 2021年对相关事务所 作出的认定，中概股 2024 年集体退市风险暂时消除。2022 年 12 月 15 日，PCAOB 发布报告，确认 2022 年度可以对中国内地和中国香港会计 师事务所完成检查和调查，撤销 2021 年对相关事务所作出的认定。根据 证监会答记者问，在 8 月 26 日的中美达成审计监管合作协议后，中美 双方监管机构严格执行各自法律法规和协议的有关约定，合作开展了一 系列检查和调查活动，各项工作进展顺利。合作过程中，双方就检查和 调查活动计划作了充分沟通协调，美方通过中方监管部门获取审计底稿 等文件，在中方参与和协助下对会计师事务所相关人员开展访谈和问询。 中方遵守法律法规并参照国际惯例，按照合作协议的约定对检查和调查 所涉底稿文件中含有的个人信息等特定数据进行了专门处理，在双方依 法履行监管职责的同时，满足了相关法律法规对信息安全保护的要求。 PCAOB 主席埃里卡·威廉姆斯（Erica Y. Williams）声明这是 PCAOB 历 史上第一次获得对总部位于中国大陆和中国香港的注册会计师事务所 进行全面检查和调查的权限，此次独立审查后原预计 2024 年退市的中 概股退市警报暂时解除，退市时间重置。但 PCAOB 同时声明，如果中 国当局在未来任何时候以任何方式阻碍 PCAOB 全面检查或调查，委员 会将立即采取行动，这意味着合作暂时达成，后续进展还需密切关注。

2. 美股境外发行人监管趋严，中概股步入寒冬

美股因市场层级完善、上市标准多样以及上市周期较短等优势，早期吸 引了诸多中国企业上市，例如阿里巴巴等头部互联网企业因当时无法登 陆 A 股和港股，纷纷奔赴美股。在经历上市蜜月期后，2020 年特朗普签 署《外国公司问责法案》，中概股监管环境趋严，退市数量显著增加，中 概股步入寒冬。审计底稿是否能够由美方独立调取是中美双方分歧的核 心所在，主权问题以及保密要求造成双方跨境监管合作争议，是否能够 就这一问题达成协议是合作顺利进行的关键。2022 年 12 月，PCAOB 在 香港完成对中国公司的独立审查，双方就审计监管达成初步合作，进一 步合作动态还需密切关注。

2.1. 美股市场多方面具优势，吸引中概股赴美上市

美股市场层级完善，板块转移机制畅通，纽交所和纳斯达克各设有多套 上市标准，境外上市企业选择多样。此外，美股注册制发行、市场化定 价下便捷的上市流程和紧凑的上市节奏能够高效满足公司融资需求，为 诸多新兴产业公司提供更快的融资通道。多方面优势吸引下，近 600 家 中概股赴美上市（含已在美股退市中概股），中概股热潮涌动。

2.1.1. 美股具有多层级的市场结构，针对性服务各类型企业

美股多层次资本市场结构完善，能够为处于不同发展阶段的企业提供上 市融资渠道。经过多轮收购、整合与分层，美股现有场内市场主要包括 纽交所和纳斯达克两大交易所，两个交易所内部各划分形成层次清晰、 结构完善、互为补充的三个板块。各板块分别以不同类型企业为服务对 象，设置差异性上市门槛，同时畅通转板机制，为各成长阶段的企业提 供多元化融资途径。

纽交所通过外部收购整合，形成当前主板（NYSE）、中小板（NYSE MKT） 和高增长板（NYSE Amex）三板并存的架构。纽交所通过外部收购的方 式，于 2006 年收购群岛交易所（Archipelago Exchange）、2008 年收购美 国证券交易所（AMEX），在原有主板（NYSE）的基础上增加高增长板 （NYSE Arca）和中小板（NYSE Alternext US），此后将 NYSE Alternext US 相继更名为 NYSE Amex 和 NYSE MKT，形成了当前主板（NYSE）、 中小板（NYSE MKT）和高增长板（NYSE Arca）三板并存的架构。其 中，主板（NYSE）和中小板（NYSE MKT）分别为大中型企业和处于初 创阶段的小成长性企业提供上市和交易服务，而高增长板（NYSE Amex） 在 2008 年 10 月终止股票上市服务，仅提供交易服务。 纳斯达克交易所不断进行内部分层，当前具有全球精选市场（NASDAQ GS）、全球市场（NASDAQ GM）和资本市场（NASDAQ CM）三大板 块。纳斯达克通过内部分层的方式，于 1982 年在原有市场基础上增设全 国市场，2006 年增设全球精选市场，并于 2006 年同年将原有市场更名 为资本市场、将全国市场更名为全球市场，形成了现有全球精选市场 （NASDAQ GS）、全球市场（NASDAQ GM）和资本市场（NASDAQ CM） 三板架构，分别为大型企业、中型企业和小微型企业提供上市和交易服 务。

2.1.2. 美股上市标准多样化，为境外企业提供更多选择

美股多层次市场结构下上市标准兼顾各类企业，境外公司具备较大选择 空间。美股现有纽交所市场和纳斯达克市场各自设有多套上市标准，上 市条件灵活多样，除传统的营收、盈利、现金流量指标之外，股东权益、 公共持股等指标也被纳入上市标准体系，境外企业在美上市门槛相对低 于 A 股及港股。对于纳斯达克市场来说，更加精细的市场分层使得企业 上市融资更加方便，纳斯达克资本市场针对小微企业的上市标准为全球 更多业绩体量较小的企业打开了上市通道，无法达到 A 股和港股上市财 务标准的中国企业选择赴美股上市。

2.1.3. 美股注册制发行、市场化定价，上市周期较短

美股注册制发行下监管注重信息披露真实性，不对公司投资价值进行审 核判断，上市节奏紧凑、周期较短。与 A 股公司上市需要交易所、证监 会进行严格审核不同，公司在美股上市仅需向 SEC 提交招股材料，SEC 对相关披露信息进行形式审核，就公司递交材料的信息披露充分性提出 多轮书面审核意见，发行人依次进行书面回复。原则上，发行人只需达 到《萨班斯法案》的公司治理标准即可公开发行证券。在此过程中，SEC 的“看门人”角色仅对公司的信息披露情况进行审查，公司价值判断及 定价、配售等权利均由市场掌握。A 股申请上市需要经历受理、上会、 核发批文等多个环节，且交易所与证监会均会承担一定审核任务，整体 审核更为复杂和严格。由此，美股上市流程相比 A 股更为简化透明，因 而上市节奏也更为紧凑，对于新兴产业亟需获得大量资金进行扩张的初 创企业来说具有极大吸引力。

在美中概股上市周期仅 3-4个月，相比 A股注册制板块1年左右的上市 周期明显更快。我们以公司首次提交招股书至上市日之间的时长作为上 市周期的衡量，将在美中概股上市周期与 A 股注册制板块进行对比。可 以看到，在 2019 年之后美股上市的 98 家中概股中，有六成左右上市周 期小于 100 天，而这一比例在科创板和注册制创业板仅有 1%和 10%左 右，且 A 股注册制板块上市周期较短的样本多数是在改革后首批上市， 享受到了排队企业较少、示范效应较强的首批红利。随着储备项目池的 扩容，A 股注册制板块上市节奏逐步放缓，科创板和注册制创业板平均 上市周期分别达 291 天和 386 天，是在美中概股平均上市周期 151 天的 2-3 倍。

2.2. 中概股在美上市经历“春-夏-秋-冬”

中概股在美上市经历“春-夏-秋-冬”四季，三十年跌宕起伏。受美股市 场诸多利好政策吸引，中概股从 20 世纪九十年代开始陆续赴美上市。从 1992 年赛生药业在纽交所上市起，三十年来登陆美股市场的中概股共计 566 家。在九十年代的萌芽阶段，中国企业探索在美上市，开创了中概 股境外上市的先河，孕育出了 20 世纪初期中概股密集上市的热况。2010 年开始，东方纸业、东南融通等中概股陆续被做空，中概股因财务问题 信任度急剧下降，赴美上市企业数量随之锐减。但遇冷状态并未持续， 随着 2014 年微博、京东、迅雷等互联网企业在美上市，以及阿里巴巴随 后创下美股当时最大 IPO纪录，中概股赴美上市恢复较为火热态势。2020 年，特朗普签署《外国公司问责法案》，中概股监管环境趋严，退市数量 显著增加，中概股步入寒冬。

1）1991 年起中概股陆续在美上市。九十年代初期，南太地产、赛生药 业、华晨汽车等中概股陆续上市，成为最早一批登陆美股市场的中国企 业。在此后的十年间，每年在美上市的中概股平均在 3-4 家，摸索探路 登陆美股。市场规模较大、实力强劲的国企率先上市，“三桶油”中石油、 中石化、中海油以及“三大运营商”中国移动、中国联通、中国电信等稳 定盈利的国企挂牌纽交所；互联网企业随后冲出，新浪、网易、搜狐等 互联网新星以创新性的 VIE 架构挂牌纳斯达克，开辟中概股在美上市的 便捷通道。

2）2004-2010年是中概股在美上市蜜月期。2004年是中概股开启火热赴 美上市的起点，当年上市中概股达 17 家，中芯国际、中国网通等募资较 大的项目均于当年登陆美股。此后的五六年内，每年有平均 20 家以上企 业上市，尤其是在 2010 年，中概股赴美上市数量达到 63 家。在此期间， 例如百度、新东方、药明康德、华住等明星企业纷纷在美上市，且少有 企业摘牌美股，整个中概股市场呈现火热态势，大批中概股通过出海上 市获取到了全球资本，得以迅速发展。

3）2011-2019 年中概股遇冷后再掀热潮。2010 年做空机构浑水成立，首 先对中概股东方纸业发布沽空报告，随后另一空头机构香橼发布报告称 东南融通财务造假，中概股面临信任危机，遭到大量做空，美国监管机 构同时就中概股相关财务问题提起行政诉讼。做空潮之后中概股明显遇 冷，2011 年上市数量由前一年的顶峰 63 家跌落至 16 家，2012 年和 2013 年仅不足 10 家中概股在美上市。同期，中概股退市数量高位运行，市场 表现惨淡。随着 2013 年中国证监会、财政部与 PCAOB 签署谅解备忘 录，中概股在美财务问题得到缓解，重新掀起上市热潮，互联网及新经 济优质企业上市。2014 年，阿里巴巴以 217.67 亿美元的募资额创美国当 时 IPO 新纪录，同时微博、京东、哔哩哔哩、爱奇艺等明星企业陆续上 市，中概股迎来爆冷后的再一高潮。

4）2020 年《外国公司问责法案》催化中概股寒冬。2020 年开始，受瑞 幸咖啡财务造假事件以及特朗普签署《外国公司问责法案》双重打击， 中概股步入寒冬。尤其是 2022 年《外国公司问责法案》落地，上百家中 概股被加入摘牌名单，面临强制退市风险。在此背景下，在美中概股纷 纷寻找出路，其中例如中国石化、中国石油、中国铝业、中国人寿等陆 续发公告主动从纽交所退市；阿里巴巴、网易、京东集团、百盛中国等 19 只中概股陆续回港，在保留美股主体上市地位的同时于港股第二上市。 寒冬已至，中美就审计监管的磋商博弈结果将对中概股未来之路产生至 关重要的影响。

2.3. 中美审计监管存争议，磋商博弈持续进行

中美证券跨境监管谈判磋商持续进行，《外国公司问责法》之后陷入僵 局。九十年代初中国企业开始在美国上市，此后的 1994 年起，中美两国 就证券监管问题不断展开交流合作，尤其是在 2010 年至今的十几年间， 中美频繁针对中概股审计监管进行谈判发声，磋商博弈持续进行。双方 探讨的核心围绕审计底稿监管，期间也曾达成过相关合作协议，例如在2013 年中国证监会、财政部与 PCAOB 签署了《中美执法合作备忘录》， 规定经美方申请中方同意后可为其提供相应范围内中概股的审计底稿， 截至当年年底有多家中概股审计工作底稿递交或排队至 PCAOB，中美 审计监管合作取得阶段性进展。此后的 2017 年，中方协助 PCAOB 对一 家中国会计师事务所展开了试点检查，美方有关检查权限得到落实。

但随着中美战略博弈愈演愈烈，2020 年瑞幸咖啡财务造假事件催化下， 5 月美国国会参议院批准通过《外国公司问责法》，要求为在美上市中国 公司提供服务且未能被 PCAOB 全面检查的会计师事务所需提交文件以 证明未被外国政府拥有或控制，同时上市公司需向 SEC 报告包括中国政 府持有上市公司股份的比例、政府对上市公司是否具有财务利益控制权、 发行人或其运营实体的董事会中每一个共产党员的姓名、发行人的公司 章程或同等组织文件中是否包含中国共产党党章内容等系列额外披露 信息，否则 SEC 将禁止连续 3 年未经 PCAOB 检查的外国发行人证券进 行交易。2022 年初《外国公司问责法》落地实施后，中概股面临退市风 险，多家在美上市企业选择主动退市，中美监管合作陷入僵局。

审计底稿是否能够由美方独立调取是双方分歧的核心所在，主权问题以 及保密要求造成双方跨境监管合作争议。中概股发行上市于美国，但公 司经营主体位于国内，有关其审计底稿的审查调取涉及国家主权及保密 性要求，中美双方在相关问题上未能达成一致。美国监管机构主张按照 《萨班斯法案》规定，由外国会计师事务所直接向 PCAOB 和 SEC 提供 相关审计工作底稿，同时赋予 SEC 剥夺任何拒绝提供审计工作底稿的外 国会计师事务所在美审计服务资格，主张独自开展执法活动并对中国会 计师事务所进行检查。对于中国来说，美国监管机构独自对中国企业及 会计师事务所开展检查活动未能尊重国家内政主权，同时审计工作底稿 有可能包含涉及国家利益的保密信息，直接出境将有违保密要求，由此 主张双方合作开展联合检查并以国内监管机构为主进行。中美就相关问 题的争议使得审计监管合作未能顺利开展。

2.4. 美方在港现场检查顺利推进，中美合作初步达成

PCAOB在港对总部位于中国大陆和中国香港的会计师事务所进行为期 九周的现场检查，顺利推进后宣布撤销原有认定决议。2022 年 8 月 26 日，证监会、财政部与 PCAOB 签署合作协议，迈出了 PCAOB 对总部 位于中国大陆和中国香港的会计师事务所进行全面检查的第一步。在此 后的 2022 年 9 月至 11 月期间，PCAOB 的 30 余名员工入境香港，选择 对中国大陆的毕马威华振（KPMG Huazhen LLP）和中国香港的普华永 道（Pricewaterhouse Coopers）进行全面检查。在确定 PCAOB 能够完全 检查和调查中国大陆和中国香港的公司之前，PCAOB 列出了实现完全 检查所需的三个标准：1）PCAOB 必须自行决定选择公司、审计业务、 及其检查和调查的潜在违规行为；2）PCAOB 检查员和调查员必须能够 查看包含所有信息的完整审计工作底稿，并根据需要保留信息；3） PCAOB 必须能够直接访问与 PCAOB 检查或调查的审计相关的所有人 员并从中获取证词。在中方监管部门参与和协助下，经过为期九周的检 查，PCAOB 认为虽然在首次接受检查的中国大陆和中国香港公司中发 现诸多不足之处，但这些发现的潜在缺陷与 PCAOB 在全球其他首次检 查中遇到的发现类型和数量一致，因此撤销 2021 年对于中概股会计师 事务所作出的“无法检查或调查”裁定。

中国证监会就中美审计监管合作进展情况答记者问，表示将继续推进今 后年度审计监管合作，中美监管合作初步达成，但仍需密切关注合作进 程。继 PCAOB 发布撤销原有裁定公告后，12 月 16 日中国证监会新闻 发言人就中美审计监管合作进展情况答记者问，表示一贯主张通过监管 合作机制解决跨境上市审计监管问题，期待与美国监管机构在总结前期 合作经验的基础上继续推进今后年度审计监管合作，形成常态化、可持 续的合作机制，依法维护全球投资者合法权益。这标志着中美对于中概 股监管合作的初步达成，但同时也应当注意到，PCAOB 正式调查报告在 2023 年才会完成并公布，此外美方强硬表示这是 PCAOB 对中国大陆和 中国香港公司进行全面调查的开始而非结束，会继续要求全面准入，并 对中方的任何阻挠行为立即采取行动。因此，虽中概股集体退市风险暂 时消除，但仍存在未来双方产生分歧的可能性，仍需对未来合作进程进 行密切关注。

3. 港股上市制度包容性提升，为中概股提供“安全垫”

我们曾在 2021.5.27 发布的报告《香江潮起：港交所锐意进取下的 IPO 新 时代》中对港股现行 IPO 制度及改革历程进行梳理，详细阐述了港股对 拟上市公司包容度提升、市场活力不断增强的改革之路。在此之后，港 股仍旧不断积极探索，制度创新相继出台，例如港交所在 2021 年 11 月 就优化及简化海外发行人上市制度的建议发表谘询总结，并在 2022 年 10 月发布有关特专科技公司上市制度的谘询文件，上市制度包容性再度 提升，吸引更多内地企业前往港股上市的同时，提升了对于海外发行人 在港上市的接纳程度，为面临退市风险的在美中概股提供“安全垫”。

3.1. 港股主板上市规则与时俱进积极改革，吸引企业赴港上市

2000 年至今，港股主板 IPO规则进行重要修订四次，2022年对标科创 板拟设特专科技公司上市标准。

1）第八十次修订（2004.3.31 生效）：为切合更多拟于主板上市的不同类 型发行人的需要、增加审核灵活性，此次规则修订于既有的盈利规定以 外引进了其他两项财务准则，即市值／收益测试与市值／收益／现金流 量测试。此次改革在原有盈利规则的基础上，为暂未盈利的企业创造了 相应的上市机会，使得主板上市财务规则更具有多样性。

2）第九十八次修订（2010.12.15 生效）：准许内地注册成立的发行人采 用内地的会计准则编制其财务报表；同时准许经中国财政部及中国证券 监督管理委员会认可的内地会计师事务所为上述发行人提供服务时，采 用内地审计准则。此次修订拓宽对于财务报表准则的限制，一定程度上 推动了内地注册企业选择港股上市的步伐。

3）第一百一十九次修订（2018.4.30 生效）：容许未能通过主板财务资格 测试的生物科技公司上市；容许拥有不同投票权架构的公司上市；为寻 求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的第二上市渠道。此次 改革后新经济企业募资比重显著提升，例如阿里巴巴等因同股不同权限 制而未能在港交所上市的公司也纷纷回归，港股市场活力不断增强。

4）第一百三十四次修订（2022.1.1 生效）：在 2018 年突破第二上市限制 的基础上，再次降低第二上市门槛，非创新型的传统行业、非同股不同 权且业务以大中华为重心的海外发行人可在港第二上市；允许同股不同 权和 VIE 结构公司直接申请双重上市；此外，为从海外主要上市市场摘 牌的上市公司提供相关豁免条款。此次改革为承接美股退市中概股做好 制度准备。

5）有关特专科技公司上市制度的谘询文件（2022.10.19 发布）：2022 年 10 月 19 日，港交所发布《有关特专科技公司上市制度的谘询文件》，对 标 A 股科创板，特设特专科技上市标准。特专科技公司领域设定与 A 股 科创板基本相匹配，上市市值门槛较 A 股科创板更高，但是盈利条件相 对更为宽松，同时设立第三方投资者持股比例要求。现阶段咨询文件就 特专科技公司主板上市标准征询市场意见，预计也将在此后落地，实现 对于《上市规则》的再次扩容修订。

3.2. 海外发行人在港上市制度再完善，相关规定简化优化

海外发行人在港上市分为“第二上市”和“双重上市”两种主要形式， 两大方式在上市审核、监管程度等方面均存有差异。“第二上市”是指海 外上市公司保持原有上市地的主体地位，原则上以海外上市地的监管要 求为主，在港第二上市时具有一定的豁免条款，但一旦海外主体上市的 地位变更则会同时影响在港上市，且现有规定并未允许在港第二上市公 司加入港股通标的。“双重上市”则是更为独立的在港上市方式，香港市 场与海外上市地的地位平等，上市公司原则上也应同时遵守按港股的上 市审核规则以及监管条例，海外上市地停牌或退市均不影响公司在港股 市场的地位。两种保持原有上市地位的在港上市方式均具有一定利弊，但都为海外发行人回港提供了一定政策指引。

为简化及优化海外发行人上市制度，2021 年 11 月港交所修订《主板上 市规则》，主要修订内容包括：1）引入一套适用于所有发行人的核心股 东保障标准，为所有投资者提供同等的保障；2）拓宽海外发行人的第二 上市制度，以涵盖经营传统行业、无不同投票权架构且业务以大中华为 重心的海外发行人；3）容许合资格发行人直接作双重主要上市，而保留 既有的不同投票权及/或可变利益实体架构； 4）就双重主要上市及第二 上市，将部分有条件常见豁免编纳成规。新规就“第二上市”、“双重主 要上市”以及“第二上市转主要上市”三方面相关规定进行简化优化， 为在美上市中概股回归港股提供了制度保障。

1）第二上市标准门槛降低，非同股不同权海外发行人市值标准放宽，且 无需证明其为“创新产业公司”。新规定对拟在港第二上市公司的类型以 及市值标准进行简化，删掉了第二上市须为“创新产业”公司的要求， 同时无不同投票权结构的大中华发行人可选择“上市时市值至少 30 亿 港元”的准则在港第二上市，相比原有“上市时市值至少 400 亿港元， 或上市时市值至少 100 亿及最近年度收益至少 10 亿港元”的市值标准 明显下调，方便更多传统型、且无不同投票权结构的大中华发行人选择 在港第二上市。

2）双重主要上市标准扩容，同股不同权及 VIE架构海外发行人可选择 在港股市场作双重主要上市。原有《上市规则》中规定具有不同投票权 和 VIE 架构的海外发行人可以在港进行第二上市，新规中则又赋予了该 类型海外发行人在香港双重主要上市的权利。在港第二上市后发生转移、 转为主要上市或从海外交易所海外除牌而转为主要上市地位后，公司同 股不同权及 VIE 架构可以继续保留；同时，具有该类特殊架构的大中华 发行人也可直接申请双重主要上市。双重主要上市对特殊架构海外发行 人的接纳使得该类公司有了更多的的上市选择权，同时也去除了海外发 行人由于各种原因在港第二上市转主要上市时调整架构的程序，大大简 化了双重上市的流程。

3）第二上市可转为主要上市，且提供一定的豁免条例及过渡安排。原有 《上市规则》并未载明海外发行人在港由第二上市转为主要上市时的相 关规定，新规明确了该情况下的三种途径，即从海外主要上市市场除牌、 大部分交易转至港交所以及自愿在香港转为主要上市。对于经过前两种 途径在港由第二上市转为主要上市，港交所为海外发行提供过渡期的相 关豁免政策，例如将提供 12 个月的宽限期令其按《香港财务报告准则》 或《国际财务报告准则》编备财务报表，以及三年内获豁免符合适用的 《上市规则》条文等。新规提供的这一过渡安排解决了中概股在美被强 行除牌的后顾之忧，备好“安全垫”等待中概股回港。

4. 未来：监管合作进程推进，部分中概股仍将回港

我们认为，在中概股全体退市对于中美均有损伤的前提下，中概股审计 问题的磋商谈判仍将持续，近期达成的双方合作进程将继续推进。国家 主权、保密原则仍是中国底线，中美双方在 2022 年 12 月达成两方均能 接受的合作协议后，我们认为国企大概率仍需从美退市，非涉密民企预 计可满足美方审计要求继续在美上市。若在最极端情况下，中美后期再 次产生分歧，当前合作中止，中概股需从美股退市，港股可为其提供“安 全垫”。本节我们对当前在美中概股进行统计，梳理能够满足在港股“第 二上市”的企业，预计港股将承担部分中概股的回流。

4.1. 监管谈判仍将推进，合作协议暂时达成

中概股全体退市对中美来说两败俱伤，积极推动合作进程是解决中概股 在美上市问题的优质选择。对美方来说，当前在美中概股共 283 家，合 计市值超 6000 亿美元，占美股上市公司合计市值的 1.16%。虽经历大幅 下跌后市值严重缩水，阿里巴巴、拼多多、京东等互联网巨头仍是美股 市值排名前 5%的公司，活跃美股市场的同时为美股投资者提供投资红 利。而对中方来说，中概股赴美上市畅通了境内企业直接融资渠道，同 时增强了中国企业与全球资本的连通。因此，对于中美两国来说，中概 股全体退市对双方均有一定损伤，推动谈判寻求双方都能够接受的合作 路径是解决中概股在美上市问题的优质选择。

中方表态积极推进合作协议，中美监管取得阶段性合作成果。2022年《外 国公司问责法》落地实施，中概股面临退市风险。中方就此问题频繁回 应，表示愿意与中美双方进行良好沟通，致力于形成具体合作方案，中 国政府继续支持各类企业到境外上市。此后 4 月，证监会会同财政部、 国家保密局以及国家档案局就修订《关于加强在境外发行证券与上市公 司相关保密和档案管理工作的规定》公开征求意见，新规定删除了原《规 定》关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机 构的检查结果”的表述，在信息披露和主体责任方面做出了较大让步。 8 月底，中美双方同时发布新闻稿公告审计监管合作协议的签订，中方 表示期待与美方监管部门以专业务实的态度积极推进合作，共同努力实 现积极成果。我们认为，国家主权、保密原则仍是中国底线，在此前提 下中国愿意创造双方交流合作空间，配合美国监管部门实现对于在美上 市公司的合理监管要求。随即，9 月美方入境香港，在中方协助下对会 计师事务所进行审计，12 月中旬美方宣布撤销 2021 年的认定结果，中 概股退市时点重置，中美监管取得阶段性合作成果。

4.2. 国企回归港股大势所趋，非涉密民企仍可在美上市

国企大概率从美退市，非涉密民企预计可满足美方审计要求继续在美上 市。根据《外国公司问责法》，要求为在美上市中国公司提供服务且未能 被 PCAOB 全面检查的会计师事务所需提交文件以证明未被外国政府拥 有或控制，同时上市公司需向 SEC 报告包括中国政府持有上市公司股份 的比例、政府对上市公司是否具有财务利益控制权、发行人或其运营实 体的董事会中每一个共产党员的姓名、发行人的公司章程或同等组织文 件中是否包含中国共产党党章内容等系列额外披露信息。基于此，8 月 12 日晚间中国人寿、中国石化、中国石油、中国铝业、上海石化等国内大型央企先后发布公告称自愿将公司存托股从纽交所退市。未来，无论 中美双方达成何种协议，我们认为国企央企均不具备相关披露条件继续 于美股上市，大概率从美退市。除此之外，在国家安全日益重要的前提 下，我们认为仅非涉密民企有可能继续保持美股上市地位。

4.3. 极端情况下中概股集体退市，部分满足条件者可回港股

若极端情形下，未来中美就审计底稿再起分歧，我们认为中概股中满足 回港上市条件的发行人可以选择通过登陆港股的方式缓解在美退市风 险。按照香港市场海外发行人上市新规，我们梳理了目前中概股中满足 回港要求的公司，截至 2022 年 12 月 15 日，有包括拼多多、富途控股等 9 家同股不同权和21家同股同权中概股可能满足回港“第二上市”条件， 预计将能够通过“第二上市”的方式登陆美股。

4.4. 集体退市风险缓解，中概股基金收益有望回暖

目前国内投资中概股的基金均为被动跟踪指数的ETF，被跟踪指数包括 中国互联网指数、中国互联网 50指数以及中国互联网 30指数。国内以 中概股为投资标的的基金均为跨境 ETF，投资范围是在境外交易所上市 的中国互联网企业，主要跟踪成分股为港股和美股互联网股票的中国互 联网指数、中国互联网 50 指数以及中国互联网 30 指数。截至目前，有 交银、易方达、广发和嘉实四家机构分别于 2015 年、2017 年和 2021 年 发行包括交银中证海外中国互联网、易方达中证海外互联 ETF、广发中 证海外中国互联网 30ETF、嘉实中证海外中国互联网 30ETF 等在内的相 关产品，重仓持股拼多多、贝壳等在美中概股和 美团、阿里巴巴等港股。

投资者逢低布局中概股基金，2022年 11月起中概股基金收益跑赢沪深 300。目前已有以在美中概股为投资标的的 ETF 产品有 4 只，其中 2015 年 5 月成立的交银中证海外中国互联网基金和 2017 年 1 月成立的易方 达中证海外互联 ETF 成立较早，经历了中概股的触顶及回落；2021 年 11 月成立的广发中证海外中国互联网 30ETF 和嘉实中证海外中国互联 网 30ETF 成立于在美中概股大幅回调之时。可以看到，交银和易方达的 两只基金 2021Q1 时规模分别为 25.23 亿元和 83.32 亿元，随着中概股 2021 年 2 月触顶后的持续回落，基金规模反而快速提升，2022Q3 时规 模分别达到 97.68 亿元和 317.38 亿元，较 2021Q1 增长 287%和 281%， 投资者持续“逢低布局”。而广发和嘉实两只基金成立于中概股大幅回调 之时，规模变化不大，2022Q3 基金规模分别为 33.01 亿元和 6.55 亿元， 同时随着 11 月以来中概股和港股的回暖收益持续跑赢沪深 300 指数。

随着中概股集体退市风险的暂时缓解，中概股基金收益有望回暖。在目 前中概股基金跟踪的三大指数成分中，在美中概股的权重合计在 10%~30%，标的集中于拼多多、贝壳、腾讯音乐等 15 家互联网公司，其中贝壳、腾讯音乐等 5 家公司同时 于港股上市。随着中概股集体退市时间重置、退市警报暂时解除，基金 持仓的在美中概股估值边际改善，收益有望回暖。此外，若后续极端情 况下在美中概股集体退市，该类基金跟踪的指数中将剔除相关标的，全 部持仓或将集中于港股市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）