2023年A股流动性展望 股市流动性展望

一、2022 年国内货币政策与宏观流动性回顾

回顾 2022 年，国内货币政策总体偏宽松，货币市场利率波幅扩大，利率中枢先抑后扬。俄乌冲突、新冠疫情的冲 击，叠加经济处于下行周期，央行一共降准 2 次、降息 3 次，并开展科技创新贷款、普惠养老专项再贷款、支持煤 炭清洁高效利用专项再贷款，交通物流专项再贷款等多个直达实体经济的结构性货币政策工具，围绕普惠金融、绿 色发展、科技创新等国民经济重点领域和薄弱环节提供信贷支持，发挥货币政策的逆周期调节作用，向市场提供了 中长期流动性支持。相比美联储激进加息，海外主要央行相继采取明显紧缩政策，国内货币政策始终保持定力，坚 持以我为主，坚定稳健的货币政策取向，并配以灵活适度的调节。 在货币政策总体保持稳健并加强逆周期调节的过程中，十年期国债收益率整体保持低位运行，8 月创年内新低。4 月至 10 月，DR007 一直保持在政策利率（7 天逆回购利率）以下水平运行。11 月以来，随着房地产融资支持政策 加码叠加疫情防控政策优化，货币市场利率重拾上行，目前再度回升至政策利率水平附近。防疫政策优化，叠加经 济复苏预期增强，国债收益率也整体上行。

信用派生方面，受益于稳健偏松的货币政策和财政支持政策，从 1 月开始，新增社融增速开始转正回升，信贷扩张。 其中政府和企业部门的中长期融资需求回升明显，成为加杠杆的主要部门。但疫情反复的冲击下，本轮社融回升的 幅度大幅缩小，持续时间缩短。 此外，近年一直强调货币政策引导贷款利率下行，2019 年开启降息周期以来，货币政策在降低企业融资成本方面取 得一定成效。截至 2022Q3，人民币贷款加权平均利率和一般人民币贷款加权平均利率分别为 4.34%和 4.65%，相 比 2021 年末分别下降 42bp 和 54bp，可见在政策利率引导以及改革后 LPR 机制的作用下，贷款利率下行有所成效。 总体来看，目前银行间体系流动性相比此前出现边际收敛，但央行呵护资金面态度明确，不管从目前的经济数据还 是降低实体经济融资成本目标来看，货币政策仍有望保持相对宽松。

二、2023 年国内宏观流动性展望

1、政策定调

在中央经济工作会议中，对于 2023 年的经济定调提到“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、 预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安。”这也意味着后续的政策力度将会进一步加大，与后面“大力提 振市场信心、着力扩大国内需求”形成呼应。

货币政策方面，中央经济工作会议定调 2023 年“稳健的货币政策精准有力”，相比之下， 2019 年和 2021 年的中 央经济工作会议都定调“灵活适度”，2020 年会议则定调“灵活精准、合理适度”。这也显示了疫情三年以来国内 货币政策随着宏观经济环境变化而及时做出的调整。 2020 年上半年国内流动性处于疫情冲击下的宽松阶段。2020 年上半年在疫情冲击和“灵活适度”的政策定调下，央 行提供大量的流动性支持，货币市场流动性宽松，DR007 一直处于对应的政策利率（7 天逆回购利率）以下水平。 从 2020 年下半年到 2021 年则是货币政策回归常态化的阶段，流动性处于相对中性水平。2020 年下半年随着国内 经济先于全球复苏，从 2020 年 7 月政治局会议开始强调宏观政策“跨周期调节”，货币政策回归常态化操作，货币 市场利率向政策利率回归。2020 年的中央经济工作会议对货币政策定调“灵活精准、合理适度”，在之后一年的时 间里 DR007 基本围绕在 7 天逆回购利率附近波动。

2022 年以来，面对经济下行压力，流动性则再度回归相对宽松状态。2021 年底的中央经济工作会议定调“稳健的 货币政策要灵活适度”，与 2019 年的定调一致，DR007 再次回到政策利率以下水平，货币市场流动性宽松。 本次中央经济工作会议对 2023 年的货币政策的定调为 “精准有力”，一方面强调政策要有针对性，精准；另一方面，政策的力度和效果上要“有力”。从表观文字来看，2023 年的政策宽松程度应该是介于 2020 年和 2021 年之 间，预计 2023 年宏观流动性状态介于 2020 和 2021 年之间的水平，既不是大水漫灌，也不会大幅收紧流动性，预 计利率中枢将会保持在当前水平附近震荡。就政策效果而言，目前政策的一个症结点在于融资需求，流动性从银行 体系向实体经济的传导效果不佳，我们认为，政策目标应该是尽量使得新增社融增速尤其是中长期社融增速回升， 一方面要保持一定的流动性支持力度，另一方面通过结构性货币政策工具则可以缩短传导路径、起到直达实体经济 的效果，以实现政策的精准性，因此预计 2023 年结构性货币政策工具仍将继续有所作为。

2、稳增长诉求

随着全球经济下行，2022 年 10 月以美元计价的中国出口增速单月已经转为负增长。按照目前全球经济下行的态势 来看， 2023 年全年以美元计价出口增速负增长的概率较大，而在近两年的后疫情时代，外需一直是国内经济的重要 支撑力量。因此，2023 年外需进一步放缓增大经济下行压力，国内宏观经济政策逆周期调节将着力扩大内需。

节奏上来看，短期受制于疫情的影响以及地产投资和销售仍在继续寻底，预计 2023 年一季度经济仍有下行压力。而 进入二季度以后，随着防疫政策放开后的第一波冲击结束，以及两会后各项稳增长政策落地，预计经济有望企稳回升。因此，从稳增长的角度来看，2023 年货币政策在经济企稳之前大概率会保持相对宽松的状态，为实体融资需求 的回暖提供必要的流动性支持和信贷支持，而在社融明显改善或者经济企稳之后，货币政策的力度可能会有所减弱， 市场的流动性也大概率逐渐回归常态化相对中性的水平。

从外围环境来看，2022 年 12 月美联储加息节奏开始放缓，标志着美联储超紧缩货币政策边际缓和，开始进入降速 阶段，并且结合美联储和市场预期，美联储很可能在一季度前后结束加息。在此情况下，美元指数和美债收益率的 下行将缓解人民币贬值压力，进而为国内货币政策提供更有利的环境，政策重心可以更多聚焦在国内。

3、防风险

2022 年四季度以来，国内出台了一系列政策，积极化解房地产风险和支持房地产行业的平稳发展，从差别化住房信 贷政策，到融资政策三支箭，再到“金融 16 条”，政策不断加码，支持行业合理的融资需求，助力保交楼和行业风 险缓释。2022 年度中央经济工作会议指出，“有效防范化解重大经济金融风险。要确保房地产市场平稳发展，扎实 做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企 风险，改善资产负债状况”。当前房地产行业和企业的风险并未实现完全出清，头部房地产企业的债务风险依然存 在，未来在防范化解房地产市场风险的背景下，货币政策需要提供适宜的流动性环境。而在“压降存量风险、严控 增量风险”的目标下，货币政策又不宜过度宽松。

4、关注通胀

此外，2023 年值得关注的是通胀，这也是央行此前在 2022Q3 货币政策执行报告中提到的未来需高度重视的内容。 根据三季度货币政策执行报告，央行在报告中提到，“展望未来，我国经济总供求大体平衡，货币政策保持稳健， 产业链、供应链运转较为通畅，居民通胀预期平稳，具备保持物价水平基本稳定的有利条件。同时，也要高度重视 未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”。2023 年通胀回升的推动因素主要包括以下几个方面： 第一，疫后消费需求恢复。疫情三年以来，2020 年下半年至 2021 年消费有所修复，但此后受疫情的影响消费再度 回落，整体看疫情三年期间消费增速低迷，2020-2022 的社零累计同比增速依次为-3.9%、12.5%和-0.1%（截止 2022 年 11 月）。分项来看，如果以 2019 年同期为基础，2022 年 11 月的商品零售复合年增速为 1.05%，而餐饮 则为-3.68%，可见消费尤其餐饮消费与疫情之前存在较大的缺口。

预计到 2023 年，尽管疫情仍然会对消费产生一定的扰动，但是消费逐步恢复到正常状态应该是早晚的事情，并且保 交楼政策推动下地产后周期消费也有望得到提振。根据我们在报告《疫情冲击结束后，天量超额储蓄将流向何处？-观策天夏（二十四）》中的测算，2023 年限额以上居民商品零售额增速有望回升至 5.7%，较 2022 年回升 4.4 个百 分点。并且近两年居民储蓄持续高增，疫情冲击过后，居民的储蓄将部分转化为消费。总体而言，未来随着疫情冲 击逐渐过去，消费场景的恢复叠加居民高储蓄，被长期压制的消费需求不排除集中释放的可能，叠加地产边际改善 带动的产业链消费，进而可能推升 CPI 增速。

第二，从供给端来看，可能出现的劳动力短缺是通胀的一个潜在扰动因素。 理论上来说，疫情防控政策放松后感染范围扩散，劳动力供给出现阶段性短缺，对供应链造成一定压力，进而可能 推升通胀。不过从境外防控政策放松的经验来看，各地劳动参与率的变化不尽相同，日本、中国台湾的劳动参与率 先降后升，不过冲击时间相对较短，2-3 个月，目前已经修复至疫情前水平；而韩国劳动参与率在放开后则是出现了 明显上行，目前已高于疫情前同期水平。相比之下，美国的劳动参与率在放开后整体缓慢修复，但目前的水平较疫 情前仍存在明显差距，这与美国在疫情后向居民发放的高额补贴以及超宽松货币政策下美股大涨带来的资产增值等 因素不无关系，而美国劳动力持续的缺口是导致美国通胀的原因之一。 就国内而言，2022 年以来国内城镇调查失业率整体上行，2022 年 11 月 5.7%的水平仍明显高于疫情前，显示疫情 对国内就业形成了一定冲击，尤其外来户籍人口受到的短期冲击更为明显。但我们也看到，在 2022 年 5-8 失业率下 降的阶段，外来户籍人口的失业率快速下降，降幅明显更高，反映出这个群体就业的“灵活性”更高，一旦疫情的 冲击过后，能够较快回到劳动力市场。因此，综合国外经验和国内情况，预计疫情冲击造成的国内劳动力短缺是比 较短期的情况，感染峰值逐渐过去后，劳动力供给的恢复大概率具有一定弹性，当然这也需要在未来持续观察。

第三，过去一段时间我国 M2 处于相对高位，随着消费需求的恢复，这可能触发滞后效应，推升价格。 2021 年以 来，国内 M2 增速连续上行，2022 年 11 月末 M2 同比增速 12.4%，为 2016 年下半年以来的新高，2022 年 4 月以 来一直处于 10%以上的相对高位，明显高于名义 GDP 增速。这就导致未来随着国内消费需求回暖，货币对于价格 的推升作用可能有所显现，进而增大通胀上行压力。 综上所述，2023 年消费需求可能大幅回暖叠加货币的滞后效应，将推升通胀上行，需关注通胀升温的潜在可能性及 其可能对货币政策构成的边际影响。

5、货币政策工具

近年来在降准、降息等政策引导下，贷款融资成本显著下行，尤其在 5 年期 LPR 累计下降 35bp 的带动下，个人住 房贷款加权平均利率从年初的 5.63%已降至 2022 年 9 月的 4.34%，累计下降 129bp，目前已经为 2008 年以来的历 史最低水平，与 2009 年 6 月相当。另一方面，金融让利实体经济，银行净息差整体收敛，2022 年 9 月的 1.94%为 2010 年以来的最低水平。而净息差直接关系着银行盈利，也影响贷款利率的下降空间。因此，从目前贷款利率水平 和银行净息差来看，并结合中央经济工作会议的政策定调，未来一年内降准、降息的空间可能已经比较有限。

相比之下，结构性货币政策工具可能继续有所作为。结构性货币政策工具可以缩短流动性从银行体系到实体经济的 传导路径、能更好发挥对实体经济的支持效果；同时结构性货币政策工具更有针对性，有利于实现政策的精准性。

总结来说，展望 2023 年，货币政策的宽松程度大概率介于 2020 年和 2021 年之间。节奏上，在从稳增长的角度来 看，在经济企稳之前政策大概率会保持相对宽松的状态，而在社融明显改善或者经济企稳之后，货币政策的力度可 能会有所减弱，市场的流动性也大概率逐渐回归常态化相对中性的水平。货币政策工具上，总量工具（降准、降息 等）的空间已经相对有限，结构性货币政策工具可能大有作为。此外，2023 年消费需求可能大幅回暖叠加货币的滞 后效应，将推升通胀上行，需关注通胀升温的潜在可能性及其可能对货币政策构成的边际影响。

三、海外流动性拐点，美元指数和美债收益率“双降”

2021 年 6 月至 2022 年期间，在经历了美联储 Taper、俄乌冲突、美联储激进加息的过程中，美元指数持续走强， 创下了近 20 年新高。十年期美债收益率从 2020 年 7 月末开始走高，期间创下了 4.3%的近 14 年新高。2022 年 11 月美联储议息会议结束后，随着市场开始预期美联储加息放缓，叠加美国通胀超预期回落，美元指数和美债收益率 均进入下行趋势。展望 2023 年，随着美联储加息周期逐渐进入尾声，以及美国经济衰退预期逐渐强化，两因素叠加 将带动美元指数和美债收益率将呈现“双降”格局。

1、美联储加息周期逐渐步入尾声

不同于以往的加息周期中美联储低速、匀速加息，本轮加息过程中美联储加息节奏明显更快，因此，在本轮加息中 存在从高速到减速的过程。上一次美联储减速加息出现在 1994 年那轮加息周期的尾声。1994 年 11 月 15 日美联储 决定加息 75bp，相较此前 50bp 的加息幅度提速；但随着靴子落地，市场开始预期美联储未来加息放缓，也正是这 个时候成为那轮美债收益率的顶点，这之后美债收益率整体下行，美联储在 1995 年 2 月完成那轮最后一次加息，加 息幅度 50bp 较此前下降。由此可见，在美联储最鹰派的时候基本就已经是美债收益率的拐点位置了。 与之类似，在本轮美联储加息过程中，11 月初是美联储最后一次加息 75bp，可以理解为本轮最鹰派的阶段，11 月 以来美债收益连续下行。美联储 12 月议息会议如期加息 50bp，开启加息放缓进程。展望 2023 年，预计美联储加 息很可能在一季度结束，目前市场主流预期 2023 年 2 月初和 3 月美联储将分别加息 25bp，然后加息结束。由此来 看，海外市场将在 2023 年迎来流动性拐点，加息退潮，而美联储加息周期逐渐步入尾声将引导美元指数和美债收益 率的下行。

2、衰退预期交易可能强化美元指数和美债收益率下行

1970 年以来，历次 10Y-2Y 美债收益率倒挂后（除 1998 年外），美国均逐渐陷入经济衰退，经济衰退大致发生在 倒挂出现的 6-24 个月之后。2022 年 4 月 10Y-2Y 美债收益率闪现倒挂，后从 7 月开始，随着市场对美国经济衰退 预期增强，美债收益率持续倒挂，由此推算，美国经济衰退最早可能出现在 2023 年上半年。

从美国经济基本面来看，美国的制造业 PMI 全面跌破荣枯线，2022 年 12 月非制造业 PMI 也跌破荣枯线，美国经济 下行压力进一步显现。就业方面，失业率已经触底回升。且根据纽约联储的数据，美国 2023 年经济衰退的概率骤升。 考虑到美国经济可能进入衰退，叠加美联储加息放缓，并且冬季过后能源危机对欧洲经济的拖累也会化解。在此情 况下，只要不出现全球性的政治或者金融风险事件，预计美元指数将在 2023 年高位回落。

3、2023 年美元指数和美债收益率双降将对 A 股和港股形成有利条件

综合以上，2023 年有望逐渐形成美元指数和实际美债收益率双降的局面，从历史来看，历次美元指数下行都为 A 股 （尤其中国 A50 指数）以及恒生指数带来较大级别的上涨机会。

我们在报告《如果美元指数和美债收益率见顶，对 A 股意味着什么？——流动性深度系列(二十二)》，深入分析了 美元指数和美债收益率对 A 股的影响，结论如下。 将美元指数和实际美债收益率构建四象限组合，在不同组合下 A 股表现不尽相同： 美元指数下降而美债收益率上升区间（蓝色区域）：A 股多上涨，大盘价值、上证 50 有超额收益，金融、能源； 美元指数上行而美债收益率下降区间（黄色区域）：A 股涨跌不一；成长有超额收益，大小盘不一定；信息技术 美元指数和实际美债收益率双升的区间（绿色区域）：A 股下跌；大盘价值、上证 50 有超额收益；金融、日常消费 美元指数和实际美债收益率双降的区间（红色区域）：A 股多上涨；成长风格，从大盘成长到小盘成长；日常消费、 信息技术、新能源等偏成长性行业。

总的来看，如果 2023 年美债收益率和美元指数均加速下行，进入左下角象限的概率较大，则 A 股上涨概率较大， 成长风格相对占优，那么类似信息科技、医疗保健等偏成长性的方向相对占优。

四、外资回流，股市资金供需转净流入——股市流动性展望

1、A 股投资者结构及当前各类资金仓位如何？

A 股投资者机构化进程持续进行中，2022 年机构持仓占比相比 2021 年继续稳步提升。具体来看，自由流通市值口 径下，截止 2022Q3 机构持仓占比 53.36%，其中，公募基金、私募基金、外资持仓分别占比 15.55%、9.86%、 8.79%。

2022 年以来，市场波动较大，部分资金的仓位随着市场调整发生变化。那么，各类资金仓位如何变化，当前又处于 怎样的历史水平？

公募基金：仓位窄幅波动

2022 年以来，公募基金季报仓位虽有所变化，但基本处于历史中等偏上水平的窄幅区间波动，主动偏股公募基金平 均仓位约 85%-87%，显示主动偏股公募基金通过调整仓位进行择时的动力并不强。其中，普通股票型、偏股混合型 基金的平均仓位分别较年初下降 1.23%和 1.61%；分别处于 2019 年以来的 36%分位和 50%分位。

私募基金：仓位波动较大，年末处于历史高位

2022 年以来，私募基金收益波动剧烈，根据招商私募综合指数计算的 2022 年收益率为-9.65%，而私募基金的仓位 随着市场的波动也出现了较大变化。截止 2022 年 11 月末，私募证券投资基金规模 5.56 万亿元，相比年初下降 9.22%。与此同时，主观多头策略型私募仓位在年内经历了大升大降后，在 2022 年末平均为 81%，处于 2019 年以 来的 81%分位，为较高水平。

保险：2022 年 11 月仓位触底回升

2022 年以来，保险资金投资股票和基金的占比一波三折，基本处于历史低位，10 月降至 2019 年以来的最低水平； 11 月触底回升。具体来看，截止 2022 年 10 月末，保险资金运用余额中，投资于股票和基金部分的比例为 11.84%， 较年初下降了 0.86%，为 2018 年以来的次低水平，近略高于 2018 年 12 月的仓位（11.71%）。最新数据显示， 2022 年 11 月保险仓位触底回升，升至 12.84%，较 11 月提升了 1%。

外资：年度持股占比为 2017 年以来首次回落

2022 年在海外流动性紧缩环境下，外资持股在 A 股占比有所下滑，2022 年 9 月末外资持股规模约 3 万亿元，占 A 股总市值的比例约 4.3%，较上年末的 4.59%下降 0.3%。从外资所持人民币金融资产结构来看，股票仓位在 2022 年也有所下滑，不过仍处于历史较高水平。截止 2022 年 9 月末，外资所持人民币金融资产中，股票占比 31.84%，相比年初的 36.4%下降 4.56%，处于 2013 年以来的 69%分位。

总结来说，私募基金仓位在 2022 年末已经升至 2016 年以来的 88%分位，为近几年的较高水平。相比之下，保险资 金仓位尽管在 2022 年 11 月触底回升，不过仅为 2016 年以来的中等水平（56%分位）；外资和公募基金 2022Q3 的 仓位则为 2016 年以来的中等略偏上水平。

2、资金供给端

公募基金

2022 年由于市场波动加剧，赚钱效应减弱，居民申购基金热情下降。1-11 月股票型和混合型老基金净赎回 1865 亿 份，综合老基金的平均单位净值和平均仓位估算，1-11 月老基金资金净流出 960 亿元，其中 9-10 月公募基金老基 金为净申购，11 月随着市场反弹再度转为净赎回。2022 年内累计新发偏股类公募基金规模为 3670 亿元。综合新发 基金和老基金申赎，则 2022 年公募基金增量规模累计为 2710 亿元。

从历史数据来看，在经历了公募基金发行的爆发期后，随着市场调整公募基金发行会明显降温，降至历史低位。而 后期随着市场反弹，当万得全 A 达到前期基金密集发行期的成本后，公募基金发行会有小幅回暖（图中红色圈的位 置，2009 年 6 月、2015 年 10 月）；而当市场开启新一轮上行周期并有效突破成本线后，公募基金发行会迎来新一 轮爆发（图中蓝色圈的位置，2014 年 8 月、2020 年 1 月）。在本轮公募基金爆发周期中，2021 年下半年公募基金 发行开始放缓，2022 年以来随着市场调整，基金发行降至历史低位，下半年随着市场重新回到最近一轮公募基金爆 发期的成本线，基金发行小幅回暖。

展望 2023 年，预计随着 A 股转好，公募基金发行情况有望较 2022 年回暖，但是在经历 2022 年的调整后，随着市 场反弹存量基金的赎回压力也会有所增大。假设 2023 年老基金累计赎回比例从 2022 年的 3.5%扩大至 5%，结合仓 位估算，2023 年老基金赎回造成资金流出规模约 2040 亿元。新发基金方面，参考历史，在 2017 年 9 月-2018 年 1 月突破前期成本线后，基金月均发行规模相当于前期最低单月发行规模的 7.5 倍，本轮基金发行缩量以来，偏股类 基金单月最低发行规模 96 亿，按照此倍数计算，为 720 亿元。据此，假设 2023 年月平均新发行 700 亿份，则新发 基金带来增量资金约 8400 亿元，按照平均 85%仓位则对股市贡献的增量资金 7140 亿元。因此综合新发基金和老基 金申赎两个因素，2023 年公募基金净增量规模约 5100 亿元。

私募基金

2022 年以来，受市场环境影响，私募基金新增备案情况整体放缓。截止 2022 年 11 月末，私募证券投资基金规模 5.56 万亿元，相比年初下降 9.22%。与此同时，私募仓位波动较大。据此估算，年内前 11 个月私募基金大约净流出 2190 亿元。 展望 2023 年，市场有望企稳回升，且私募基金是比较灵活的资金；考虑到近两年“公奔私”热潮为私募基金带来新 的增量，预计基金规模有望回升，假设年度增速为 4%，则年末私募证券投资规模将超过 6.4 万亿元。如果主观多头 策略型私募仓位按照平均 70%估算，私募基金整体仓位需要在此基础上打六折（参考 2020 年官方公布的私募仓位 数据），则 2023 年私募基金带来增量资金约 1040 亿元。

银行理财产品

2022 年开始，资管新规正式实施，银行理财的发展步入新阶段。受市场影响，2022 年银行理财发行显著放缓。数 据显示，2022 年 1-10 月银行理财发行产品数量较去年同期减少近 50%，不过从银行理财存量规模来看，截止 2022 年二季度末，银行理财存续规模 29.15 万亿元，相比年初稳中略增 1500 亿元，同比增长 12.98%。

理财产品的配置结构方面，2022 年上半年为应对市场波动，银行理财增加了对现金及存款的配置，对权益资产的配 比稳中略降，且减少了对于债券的配置。具体来看，2022 年 6 月末，银行理财资产配置中债券资产占比 67.9%，较 年初略降 0.5%；权益资产配比略降至 3.2%，降幅较此前已明显收敛；且新发的银行理财中超过 8%为基础投资资 产中含有股票的产品。 考虑到银行理财的发行情况和市场变化，如果按照全年银行理财规模 12.98%的增速以及 3.2%的权益投资比例估算， 则 2022 年银行理财为股票市场贡献的增量资金为 1220 亿元。展望 2023 年，随着市场企稳回升，银行理财产品收 益有望得到改善，带动银行理财规模稳中有升，保守假设全年规模增速为 13%，权益投资比例提升至 3.5%，则 2023 年银行理财为股市带来增量资金规模约 1490 亿元。

信托产品

经历了四年的调整，信托行业在功能和结构上已经发生深刻的变化，并且信托全行业的资产规模已经在 2021 年末实 现止跌，意味着信托行业新业务增量和旧业务的压缩已经达到一个相对平衡的状态。2022 年以来，信托全行业资产 规模有所回升，上半年增加 5600 亿元。不过资金信托规模上半年先降后升，2022 年 9 月末资金信托余额 15 万亿元， 同比减少 4.2%；资金信托中投资股票的比例为 4.31%，较年初下降 0.51%。据此估算，前三季度信托资金在股市进 出基本持平。 展望 2023 年，随着 A 股好转上行，综合目前信托行业现状，预计未来资金信托的规模有望止跌企稳，而投资股票 的比例会有所提高。假设 2023 年同比增速回升至 4%，投资股票的比例平均 4.5%，则保守估计 2023 年信托带来增 量资金为 270 亿元。

保险资金

2022 年 6 月以来，保险公司保费收入增速已经转正，带动保险资金运用余额增速回升。截至 2022 年 11 月，保险资 金运用余额 24.8 万亿元，同比增速 8.96%；较年初增长了 6.8%。其中投资股票和基金的比例 12.84%，相比年初提 升了 0.14%。据此计算，前 11 个月保险资金对 A 股贡献增量资金为 1460 亿元。 展望 2023 年，预计随着疫情影响减弱，保费收入端会有所好转，在此情况下，保险资金运用余额预计保持温和增长；而考虑到股市有望企稳回升，保险投资股票和基金占比可能小幅提高。假设全年保险资金运用余额规模增速 10%， 以股票和基金投资比例平均 12.5%计算，则 2023 年有望带来增量资金约 2400 亿元。

社会保障资金

不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。2022 年划拨给社保 基金的彩票公益金为 402 亿元，中央财政预算拨款每年 200 亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照 20%计 算，则 2022 年社保基金增量资金 165 亿元。 基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，所有省份均已启动基本养老保险基金委托 投资，截止 2022 年 9 月末，基本养老保险委托合同规模 1.6 万亿元，假设其中年底之前这部分资金 90%到账，投 资比例 20%，则保守估计全年增量资金规模 310 亿元。 截至 2022 年 6 月，全国企业年金实际运作金额为 2.73 万亿元，按照 8%的股票投资比例计算，上半年贡献增量资 金约 150 亿元。从历史数据看，一般一季度增量规模较高，考虑到企业年金规模扩张，保守估计 2022 年全年增量 资金规模 270 亿元。 近几年职业 2022 年规模增长加快，规模增速经历了先升后降的过程，2021 年底职业年金规模 1.79 万亿，如果按照 2022 年增速 15%计算，假设职业年金投资股票比例与企业年金相当，则年度增量资金约 215 亿元。 综合以上各类保障类资金，2022 年社会保障类资金贡献增量资金约 960 亿元。

展望 2023 年，以上各类养老金大概能够维持年均 900 多亿相对稳定的增量贡献。而边际变化可能主要来自个人养 老金的落地实施带来的增量。 2022 年 11 月 4 日，多部门密集出台 4 项个人养老金政策，标志着个人养老金制度正式落地实施，近期各家券商、 基金、银行也积极进行各类产品平台相关测试。个人养老金享受一定政策优惠。一方面，在缴费环节，个人向个人 养老金资金账户的缴费，按照 12000 元/年的限额标准，在综合所得或经营所得中据实扣除。另一方面，多家基金公 司表示，对旗下符合要求的养老目标基金增设 Y 类份额，并修改基金合同和托管协议中对应的条件，Y 类基金份额 是仅面向个人养老金，根据相关规定可通过个人养老金资金账户申购的一类基金份额，且对 Y 份额管理费实行五折 优惠。 根据目前政策安排，国内个人养老金将主要通过投资各类养老金融产品而间接投资于股票市场，养老金投资注重投 资的稳健长期性。个人养老金的落地实施，将为养老目标基金、养老理财等养老金融产品带来战略性发展机遇，并 为股市带来中长期增量资金。 通过对基本养老保险在职人数增速、缴费上限调整比例、个人养老金参与率等条件做出基本假设，预计 2022-2023 年个人年度累计缴费上限规模可能达到 1290 亿元，如果按照初期 5%比例投资股票，则为股市带来增量资金规模上限约 65 亿元。 综合养老金三支柱，预计 2023 年可以带来增量资金规模合计约 1020 亿元。

境外资金

2022 年受美联储加息缩表的影响，外围流动性环境收紧，外资呈现出较大波动，不过年末随着人民币升值和美联储 加息放缓，北上资金加速回流，全年累计净流入 900 亿元。外资持股占比在年内整体下滑，截止 2022 年 9 月末， 外资持股占 A 股流通市值的比例降至 4.95%，较年初下降 0.47%。北上资金持股占比在三季度进一步下滑 5%以下。 展望未来，随着美联储加息逐渐步入尾声，美债收益率回落，中美利差有望重回扩大。且随着美国衰退概率增大， 只要不出现全球性的政治或者金融风险事件，预计美元指数将在 2023 年高位回落。外围流动性环境改善叠加人民币 贬值压力缓解甚至进入升值周期，外资将继续回流 A 股。另外，进一步扩大股票互联互通标的范围的相关调整已经 进入准备阶段，年内有望落地，届时将成为引导外资流入 A 股的另一驱动因素。 综合以上两个因素考虑，如果按照外资持 A 股流通市值占比回升至 2022 年初的水平，则保守估计带来增量资金约 3280 亿元。

融资资金

2022 年内融资资金累计净流出 2675 亿元，年末融资余额占 A 股流通市值的比例约 2.28%。融资资金整体属于顺势 资金，其资金流向主要取决于市场表现。展望 2023 年，假设 A 股能够走出结构牛行情，2023 年股票市场企稳回升， 参考历史，融资余额占 A 股流通市值的比例平均为 2.4%左右，据此估算，则 2023 年融资资金有望净流入 2790 亿 元。

股票回购

2022 年上市公司回购持续发力，2022 年累计回购规模约 1031 亿元。近几年上市公司回购实施规模的高点一般滞后 于回购预案高点 1-2 个月，2022 年上市公司公布预案的计划回购上限规模达到 2265 亿元。展望 2023 年，参考近几 年回购规模，且考虑到近几年回购已经成为一种常态，保守估计 2023 年回购规模仍有可能达到近 1000 亿元。

3、资金需求端

IPO

2022 年疫情拖慢了 IPO 进度并导致市场主体融资需求转弱，以及在上半年新股出现大面积破发后发行人持观望态度。 以发行日期为参考，2022 年累计共有 400 家公司进行 A 股 IPO 发行，对应融资规模 5222 亿元，低于 2021 年的 6000 多亿元。其中主板、创业板、科创板、北交所分别 IPO 规模 863 亿元、1763 亿元、2437 亿元、174 亿元。由 此来看，北交所发行规模整体仍较低，短期对市场的边际影响相对有限。 展望 2023 年，IPO 全面注册制有望落地实施，加上疫情影响减弱，预计全年 IPO 规模会有所回升。2022 年北交所 IPO 数目 44 家，在加强国内供应链安全、支持专精特新发展背景下，预计 2023 年北交所 IPO 有望提速，如果按照 月均 25 亿元规模计算，则全年北交所 IPO 规模为 300 亿元。其他板块而言，其他板块 IPO 按照月均 450 亿元计算，两者合计全年 IPO 约为 5700 亿元。

再融资

2022 年上市公司定增实施规模整体仍比较高，全年定增融资规模合计为 7490 亿元，其中货币认购定增规模 5866 亿元，较 2021 年的 6769 亿元有所下降。从定增预案来看，2022 年发布的定增预案计划募资规模并不低，对应规 模 9117 亿元较 2021 年定增预案规模 9600 亿元略下降。从历史来看，定增项目实施周期一般较长，当年的实施规 模往往受到前期定增预案规模的影响，由此预计 2023 年定增规模可能略有下降。如果按照货币认购定增规模月均 450 亿元估算，则 2023 年定增规模 5400 亿元。

此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。2022 年配股实施募资规模 634 亿元；无优先股发行。展望 2023 年，目前已经处于股东大会通过状态的的配股项目预计募资规模 890 亿元，假设其中 80%能够在年内实施， 则配股融资规模为 700 亿元。

限售解禁与重要股东减持

2022 年市场赚钱效应较差，在此环境下重要股东减持动力减弱，下半年减持规模有所扩大，全年重要股东累计净减 持规模约 4142 亿元，相比 2021 年全年净减持 5116 亿元有所放缓。2022 年解禁规模为 4.6 万亿元，以当前价格计 算，2023 年解禁规模为 4.3 万亿元，有所下滑。

从历史数据来看，重要股东减持规模与 A 股走势存在高度相关性。减持规模 6 个月滚动平均规模与万得全 A 的相关 系数高达 0.7，部分阶段减持的拐点相比 A 股的拐点存在一定时滞。另外重要股东减持规模与 A 股限售解禁规模高 度相关，相关系数达到 0.79。展望 2023 年，解禁规模下降有助于减持规模下降，但另一方面，股市好转也会增大 股东减持动力，且部分 2022 年积压的减持需求可能在 2023 年释放，因此，综合考虑两个因素，保守估计净减持规 模为 3500 亿元。

其他（手续费、印花税、融资利息）

2022 年 A 股成交总额 214.4 万亿元，如果按照经纪业务平均佣金费率 0.3‰、印花税率 1‰计算，则佣金费和印花 税为 2787 亿元。融资余额平均约 1.5 万亿元，按照融资利率平均 8%计算，则年内融资利息为 1218 亿元。展望 2023 年，预计股市成交额会有所回升，假设成交额平均提高 10%，则佣金费和印花税约 3050 亿元。平均融资余额 根据前文的测算大约为 1.6 万亿，对应融资利息为 1280 亿元。

五、总结

疫情三年以来国内货币政策随着宏观经济环境变化经历了三阶段的精细化调整，2023 年货币政策定调“精准有力”， 政策节奏上或从相对宽松到逐渐中性。从中央经济工作会议定调的表观文字来看，预计 2023 年的流动性环境介于 2020 年和 2021 年。外需下行叠加地产投资和销售仍在继续寻底，经济下行压力下，一季度货币政策大概率会保持 相对宽松。而在社融明显改善或者经济企稳之后，政策力度可能减弱，市场的流动性也大概率逐渐回归中性。 货币政策的三个关注点：1）防范化解市场风险背景下，货币政策需要提供一定支持但不宜过度宽松。2）疫情冲击 过后消费场景的恢复叠加居民高储蓄，被长期压制的消费需求或集中释放，且过去一段时间我国 M2 处于相对高位 具有滞后效应，关注通胀回升的潜在可能及对货币政策的边际影响。3）政策工具方面，人民币加权平均贷款利率已 创下 2008 年以来的历史新低，总量工具空间或有限，而传导链条短、更有针对性的结构性货币政策工具可能大有可 为。

海外流动性拐点，美元指数和美债收益率“双降”有利于 A 股和港股表现，且成长风格往往受益。展望 2023 年， 随着美联储加息周期逐渐进入尾声，以及美国经济衰退预期逐渐强化，两因素叠加有望强化美元指数和美债收益率 的下行趋势，这样的环境下 A 股和港股上涨概率较大，且成长风格相对占优，如信息技术、医疗保健、日常消费等。

2023 年股市微观流动性的几个边际变化： 1）居民超额储蓄释放叠加市场好转，基金发行有望回暖。2022 年居民储蓄高增，未来随着市场好转，部分居民储 蓄将转化为股票和基金投资，带动基金发行回暖。但扭亏阻力位的存在意味着部分基民在“回本”之后会减仓或者 赎回产品，导致存量基金的赎回增加。预计 2023 年公募基金整体贡献净增量扩大。 2）海外流动性环境改善，人民币升值，外资将明显回流。 3）全面注册制有望落地实施，IPO 规模或继续扩张。

股市流动性展望：资金供需好转，股市供需转净流入。资金供给端，2023 年随着市场企稳，公募基金发行有望回 暖不过老基金赎回或相应增大；私募基金当前仓位处于历史高位，加仓空间有限，但私募规模有望企稳回升带来 一定增量资金；保险机构仓位处于历史低位，且随着保费收入好转有望带来增量资金；美债收益率和美元指数双 降将引导外资回流。资金需求端，全面注册制有望落地带动 IPO 规模继续扩张；再融资规模整体保持较高水平； 解禁规模下降可能带动净减持规模有所收窄。综合供需测算结果显示，2023 年 A 股资金净流入规模可能达到 950 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）