2023年润泽科技研究报告 快速崛起的超大规模数据中心领导者

1、润泽科技：第三方IDC头部公司，以廊坊辐射全国，重组上市开启新征程

润泽科技：快速崛起的超大规模数据中心领导者。润泽科技成立于 2009 年，是 国内发展最快的第三方 IDC 之一，经过十余年投建，公司建设运营的廊坊国际信息港已 成为国内最大的园区级数据中心。公司已投运机架数量、在建机房规模、核心区域布局 均已达到行业龙头水平，是国内少数同时拿到国际权威机构 UPTIME INSTITUE UPTIME Tier IV 以及 UPTIME M&O 认证的公司。2022 年 8 月，公司通过普丽盛以 142.7 亿通过反向购买完成重组上市，普丽盛原包装材料和灌装机设备业务已剥离，2022 三季 报上市公司实现收入和利润的大幅提升。

润泽科技营收增长迅速，盈利能力突出。2018-2021 年，公司营收复合增速达 48%，EBITDA 复合增速较营收增速更高，2019 年实现盈利后净利润快速提升。根 据公司 2022 年业绩预告，2022 年公司预计实现归母净利润 12.4 亿-13.0 亿元，比 上年同期重组后增长 71.8%-80.1%。根据上市公司与发行股份受让方签署的《业绩 承诺补偿协议》，公司 2021-2024 扣非归母净利润分别不低于 6.12 亿、10.98 亿、 17.94 亿以及 20.95 亿元，彰显了管理层对未来发展的信心。

润泽科技十年发展受到产业资本青睐，重组上市后股权和管理层稳定。润泽科技由 天童通信和北京天星汇于 2009 年创立，实控人为周超男女士。周女士曾于 2000 年创立 天童通信，聚焦城域信息管网集约化建设，曾在安徽、山东、江西、北京通州等建设管 网 2000 多公里，与运营商建立了稳定的合作关系，并在通信工程设计、项目信息化管 维方面积累丰富经验。2020 年，公司进行股权结构调整并引入了中金系、平安系、合肥 弘博等金融资本，并最终于 2022 年成功通过重组上市。

廊坊国际信息港是公司营收贡献主体，是国内标杆性的园区级数据中心。北京是字 节、美团、快手等众多互联网公司聚集地，但由于严格的能耗指标管控，IDC 需求持续 外溢，廊坊作为国家京津冀大数据中心核心节点近年来 IDC 投资迅速增长。润泽国际信 息港于 2010 年开工建设，规划建设 22 栋、约 100 万平米高等级数据中心，可容纳 13 万机柜。

截至 2022 三季度末，润泽廊坊已交付投运数据中心 8 栋机柜 4.6 万，A 区全 面建成后将容纳近 7 万机柜运营。作为京津冀地区最大的园区级数据中心，润泽廊坊持 续扩产满足客户需求，A1、A2、A3、A5、A6、A18 等建设较早的数据中心基本保持满 载运营，A7、A8 快速爬坡，A9、A10 已具备交付条件，A11、A12或陆续于2023-2024投入运营。润泽廊坊数据中心能够持续扩容、快速爬坡的主要原因在于提前布局、扩容 空间充足，能够最快满足终端客户自身业务快速发展。公司坚持自投自建自运维模式， 具有规模大、集中度高、可扩容强等优势，有助于营造长期、稳定、可靠的运行环境。 此外，润泽科技拥有国内领先的数据中心全生命周期整体运营成本控制能力，信息化管 维技术领先，自主开发了温湿度检测数据云平台、综合监控报警联网平台、机房网络监 控系统、安全管理系统等。

“东数西算”核心节点均有布局，长期机柜规划达 29 万。空间布局角度上，公司 已完成了全国八大算力枢纽内五个节点布局，具体包括京津冀廊坊国际信息港（A 区规 划 7 万，B 区规划 6 万）、长三角平湖国际信息港（规划 5.4 万，其中一期 1.2 万）、大 湾区惠州&佛山国际信息港（惠州规划 3 万机柜，其中一期 1.2 万；佛山规划 3 万机柜， 其中一期 1.8 万）、西南地区重庆国际信息港（规划 3.2 万，其中一期 1.2 万）以及西部 地区兰州国际信息港（规划 1.4 万）。时间节点上来看，2023 年前有望投入使用的项目 包括廊坊 A 区 12 栋、平湖一期 2 栋、惠州一期 2 栋、佛山一期 3 栋、重庆一期 2 栋以 及兰州一期，为公司未来两年业绩增长奠定坚实基础。公司坚持园区级超大规模数据中 心投运模式，符合国家“东数西算”战略规划，并通过廊坊国际信息港标杆项目受到大 客户认可青睐，有望持续复制成功经验。

深度绑定运营商，终端客户覆盖主流优质互联网和云公司。润泽科技目前客户 主要为中国电信北京分公司和中国联通河北分公司。近来年，运营商批发模式快速 发展，主要由于三大运营商作为政企数字化转型重要推动者对于 IDC 需求与日俱增， 而受限于审批流程长、地域资源受限等特点，往往需要与第三方 IDC 合作。润泽科 技多年发展与运营商建立了相互依存的合作伙伴关系，2021 年电信、联通合计营收 占比 95%以上，但根据公司重组报告书披露，北京电信近年来向公司采购数量也占 其几家采购的 55%-60%。 终端客户方面，2019 年以来，公司长期合作大客户主要为字节跳动、华为、京 东、快手、美团等互联网和云巨头。其中，字节跳动在公司营收占比不断提升，表 明公司基于专业的服务能力和弹性扩容空间，近年来持续作为核心 IDC 供应商。

2、IDC行业：供需逻辑正在重塑，超大规模数据中心时代来临

IDC：数据中心投资的重要组成部分，核心需求逻辑是服务器的净增量。数据 中心投资分为 IDC 基础设施（主要包括土建、机电、机柜、制冷、监控等）以及 IT 设备（主要包括服务器、存储设备、交换机、防火墙等），数据中心全生命周期的设 计原则是尽量增加 IT 设备的有效投资占比即尽量减少 IDC 基础设施的 TCO（体现 在 CAPEX 端追求高 IRR 以及 OPEX 的 PUE），因此 IDC 投建的趋势是模块化、大 型化、绿色化。根据润泽科技重组报告书披露，目前国内第三方 IDC 单机柜投资约 13 万元，我们假设均为主流 7kw 机柜，平均上架率为 70%，单机柜大概放置 10 台 服务器，根据我们的测算服务器与其他 IT 设备的比值大概在 2-3 之间，那么单机柜 IT 设备投资大概在 70 万左右，数据中心 IDC 基础设施与 IT 设备 的投资比例在 5:1 左右，且越大型的数据中心 IT 设备占比越高。

服务器的出货量基本决定了 IDC 机柜所需要容纳的容量，然而考虑到老旧服务 器的下架，IDC 新增需求量并不等同于服务器出货量而是与服务器净增量相关。服 务器的净增量往往是与折旧周期相关度不高的扩容或新建需求，通常反映出下游客 户新的需求，因此我们认为 IDC 行业的增长与应用侧流量和算力的增长相关度更高。 根据科智咨询，我国规模以上 IDC 机柜 2022 年规模有望达到 540 万，传统 IDC 服 务市场规模 1439 亿元，服务器净增量 2022-2030 的复合增速为 9.1%，而随着上架 率的提升，IDC 市场增速将更高。

IDC 行业研究框架：“数字地产”是一门怎样的生意？IDC 与商业地产的服务模 式类似，前期投资对于区位的选择为重要考虑因素，随着出租率的上升，盈亏平衡 后边际利润的提升非常迅速。但随着“东数西算”的提出和互联节点的建设，影响 IDC 项目竞争力的，除了区位主要是服务质量、弹性扩容能力以及增值服务。我们 认为，IDC 的核心竞争力一是资源禀赋（主要包括能耗指标、网络节点、电力基础 设施、水气供应）二是服务能力（包括智能运维、节能降耗、弹性扩容、网络安全 等）。IDC 市场的价格通常也反映了供需关系，目前我们看到一线城市的价格仍然坚 挺，一线城市卫星城的价格出现分化（北京周边较高，上海周边回落，大湾区稳定）， 而东数西算枢纽节点的西部地区则主要以批发定制型为主，取决个别客户的谈判价 格。

目前第三方 IDC 主要有两种打法，一种是注重盈利能力，追求高 IRR，通常选 择在一线城市和周边布局，客户也以政务、金融、大型互联网等高价值量客户为主， 典型公司如光环新网、宝信软件；另外一种是注重成长能力，追求快速扩张以获取 正向循环的现金流，通常建设上架周期较快，长期规划规模较大，代表公司如万国 数据等。而以润泽科技、秦淮数据为代表的园区批发型 IDC 由于与大客户绑定较好， 上架周期短，订单稳定，在盈利能力保持可观的同时规模体量通常增加也较快。

从供需格局来看，我们看到 IDC 行业经历了多次供需反转。2020 年以前，在 移动互联网和云计算的快速增长下，国内 IDC 行业迎来快速发展时期，然而由于各 地能耗指标的严控，掌握区位和资源禀赋的 IDC 厂商备受关注，为典型的卖方市场。 2020 年后，随着新基建政策的促进，各地政府释放了充裕的能耗指标，新玩家陆续 跨界进入行业，但随着互联网红利渗透到顶以及互联网强监管现象的出现，IDC 空 置率提升，行业供需发生反转，进入了典型的买方市场。当前，IDC 行业经历了 2 年左右调整，落后产能基本出清，加之《新型数据中心三年发展规划》的出台，供 需秩序从根本上得到平衡，未来或进入到稳健发展期。

收入端：IDC 收入=投放机柜数量*上架率*单机柜租金，IDC 成长性关注边际增 量。首先，从存量机柜而言，上架率的爬坡是影响收入的最主要因素，因此单机柜 租金往往影响了项目的收入体量（如含电的比不含电价格高、零售型比批发型价格 高，一线城市比西部地区价格高）。其次，在上架率接近饱和后，成长主要看新增机 柜，而增量机柜在盈亏平衡的过程中往往会造成整体毛利率的变化，因此多项目型 的 IDC 在成长期往往会出现收入稳健上升但毛利阶梯性螺旋上升的现象。在行业景 气度较高时市场，市场通常具有较高的贝塔，投资者更关注毛利率变化对利润释放 的影响，而在行业景气度回落时市场更关心收入的增长，因为收入提前反映出公司 后面利润释放的可能，代表个股阿尔法。

成本端：自建与租赁、是否含电、折旧摊销（上架率）是造成毛利率不同的主 要因素。IDC 成本端的主要项目包括电费、折旧摊销、网络带宽、房屋租金、人工 薪酬、外包服务、水费、维修材料费等。 1）其中电费通常为成本最大项，而零售型 IDC 通常可观的电费差价可实现更 高的毛利率，对于不含电的定制型 IDC，通常成本、收入都会下降，因此对毛利率 没有特别的影响。

2）折旧摊销方面，一方面与固定资产的购置成本和折旧年限有关，另一方面由 于固定成本的角色，通常与上架率密切相关，因此上架率高的园区型大型 IDC 通常 对折旧有更好的摊销。如润泽科技随着上架率的提升，折旧/收入占比下降的同时毛 利率出现了相应幅度的增长。3）租赁型的 IDC 通常会产生更大的额外费用，如果仅为房屋租赁，机电自建， 租金占比仅为 5%-10%左右，如果机柜也采用租用方式，通常租金成为大头，毛利 率较低。4）带宽通常向运营商采购，这里面也分为包含带宽的服务以及客户向运营商单 采的方式，通常大型互联网客户由于采购量大或对网络的定制化需求会选择单独向 运营商采购带宽。 5）其他方面，拥有更好数字化运维方式的 IDC 通常人力、服务费用占比更低， 拥有基础设施资源禀赋的 IDC 水气等成本或有优势。

需求端：互联网和云计算行业需求出现分化，行业数字化转型具有潜力， hyperscale 占比将持续提升。服务器出货量的行业结构对 IDC 需求判断具有参考价 值。根据 IDC2021 中国服务器市场跟踪报告，国内出货量前五的行业为互联网、电信、金融、政府以及服务业。2021 年，国内互联网行业服务器出货 量达 167 万，基本占据了整个市场的半壁江山，因此互联网行业的资本开支对服务 器和 IDC 行业需求判断均具有参考意义。

根据 IDC 统计，2021 年国内 Top5 互联网公司（包括阿里、字节、腾讯、百度、 快手）的需求占比近 7 成，而新 BAT 的市场占比超 5 成。2018-2020，新 BAT 的 服务器市场占比分别为 47%、53%、63%，由于驱动力由传统互联网市场转向云计 算市场，云计算市场具有非常明显的规模效应，体现出强者恒强局面。2021 年后， 由于云计算市场格局的变化，运营商、华为云快速崛起，叠加监管政策的趋严，新 BAT 减缓了资本开支，市场占比下降到 52%，而短视频新锐快手增长明显。我们认 为，2023 年随着政策对平台经济的支持发生转变以及数字经济的加快发展，服务器 市场将进一步向 Top5 互联网厂商集中，其中阿里、腾讯、百度需求有望复苏，而字 节、快手仍将表现出更强的投资意愿。此外我们看好数字化转型给金融、政务、制造业、服务业等带来的服务器投资需求，传统行业需求挖掘潜力较大。

随着互联网厂商马太效应加剧，超大规模数据中心占比持续提升。一方面，全 球云计算市场强者恒强，亚马逊、谷歌、微软、Meta、阿里等对于投建数据中心具 有强烈的扩容需求，超大规模园区型数据中心成为首选。另一方面，工作负载云化 趋势下由于虚拟机、容器的使用和 CPU、GPU 多机柜协同工作的需求，数据中心 东西向流量增长远高于南北向，数据中心的规模成为衡量算力的重要指标。

根据 Synergy Research 研究显示，到 2022 年底，全球在运营的超大规模数据中心将突 破 750 个，目前已知的仍有 314 个超大规模数据中心规划，未来三年全球超大规模 数据中心数量将突破 1000 个。市场格局方面，目前美国占全球超大规模数据中心的 一半以上容量，其次为中国。Synergy 研究显示，亚马逊、微软、谷歌和 Meta 是全 球数据中心容量最大的四家云公司，而增长最快的企业则来自中国的字节跳动、阿 里和腾讯。

根据 Frost&Sullivan 预测，中国数据中心规模（按 IT 负载）2019-2024 复合增 速将达到 16.7%，其中 Hyperscale 类型增速或达到 29.2%，是驱动数据中心行业增 长的主要动力，国内未来超大规模数据中心容量占比将逐年提升。而在国内 hyperscale 运营商中，截至 2019 年底，秦淮数据是国内份额最大的厂商，IT 负载 占比达到 23.1%。根据润泽科技重组报告书披露，2020 年底秦淮数据 IT 负载为 291MW，而润泽科技投运机柜数为33000个，如按7kw机柜计算，IT负载达230MW， 在国内排名前列。

供给端：IDC 主要份额将向大型、核心区、国资运营商倾斜。根据信通院《中 国第三方数据中心运营商分析报告 2022》，第三方 IDC 市场规模占比为 45.7%，较 2019 年提升 5pct，市场占比有明显提升，治理机制&投资审批方面的灵活性以及数 据中心规模&专业服务方面第三方 IDC 体现出明显优势。在第三方 IDC 中，信通院 报告显示 2021 年 Top10 厂商份额为 10%，CR10 较 2020 年 50%有所下滑，一方 面由于部分头部第三方 IDC 轻资产转型出售资产另一方面行业竞争加剧，长尾效应 增强。我们看到 2021 年以来，IDC 行业发展转入买方市场局面，部分中小规模 IDC 选择退出或被兼并，在国家政策对于规模化、绿色化、智能化数据中心发展的指引 下，未来第三方 IDC CR10 或再提升，因此整个市场格局呈现出先上升、再下降、 再提升的趋势。

工信部于 2021 年 7 月出台《新型数据中心发展三年行动计划》，总体要求全国 数据中心机架规模年均增速保持在 20%左右，平均利用率力争提升到 60%以上，家 枢纽节点算力规模占比超 70%，新建大型数据中心 PUE 原则在 1.3 以下。

2022 年 2 月，发改委联合多部委印发通知启动“东数西算”工程建设，其中京津冀、长三 角、大湾区、成渝为四大核心枢纽地区，内蒙古、贵州、甘肃、宁夏将规划重点国 家大数据中心产业集群。我们认为政策指引将 IDC 行业供给侧引导逻辑强化，四大 枢纽地区 IDC 市场份额或进一步向头部集中，西部地区产业发展质量将有效提升， 主要承接冷数据备份、AI 训练等实时性较低业务。此外，东数西算工程强化云网融 合概念，高速互联的数据中心网络成为核心竞争力，目前三大运营商在全光网络方 面具有垄断性的优势，在国资云业务高速发展下，或将成为数据中心行业发展的引 领者。

总结：IDC 产业驱动暂时从需求侧走入供给侧，下一轮需求侧或带来全面贝塔 行情。新兴数字经济应用如 VRAR、元宇宙等想象空间巨大但落地尚需时间，我们 认为 IDC 行业逻辑暂时从需求侧转向供给侧，未来行业年增速或不低于 20%，运营 商和互联网企业自建由于坐拥网络和流量优势将作为主力，而布局国家枢纽地区的 超大规模第三方 IDC 也具有稀缺性和灵活性，长期发展看好。

3、好客户、好模式铸就优异财务表现

润泽科技盈利能力、成长性在 IDC 行业位居前列。根据第二章我们的分析，IDC 的盈利能力取决于收入端（价格、上架率）以及成本端（电费、折旧摊销、人工、 网络带宽）多方面因素。横向对比来看，2020 年润泽科技 IDC 业务毛利率 53.1%， 仅次于光环新网，100%自持、超大规模数据中心规模效应和大客户快速爬坡带来的 优势明显。纵向回顾来看，润泽科技 2018-2021 年毛利率分别为 37.3%、48.3%、 53.2%以及 54.4%，呈现稳步提升态势；净利率方面 2018-2021 分别为-10.3%、 10.9%、26.0%以及 35.3%，费用率也有随规模效应体现逐步优化的趋势。

我们梳理了 IDC 行业主要上市公司 2018-2021 财务表现看到，润泽科技三年收 入复合增速达 53%仅次于秦淮数据，远高于 IDC 行业平均约 20%的增速。我们认为 润泽科技对于廊坊国际信息港的建设具有超前规划，充足的能耗指标和电力基础设 施打开了长期成长的高天花板，而园区型设计快速扩容的能力满足了大客户业务快 速发展的需求。展望未来，参考公司重组报告书，仅根据廊坊国际信息港 A 区目前 的建设、投运规划，公司预计 2021-2025 收入复合增速将达到 24.4%，此外参考公 司重组受让股东业绩承诺，公司成长性仍将保持高速态势。

好客户：深度绑定运营商，收入稳定性和现金流好。润泽科技主要采用运营商 批发型销售模式。润泽科技在廊坊地区的主要客户为中国电信北京分公司和中国联 通河北分公司，目前 A1-A6 基本满载，A7、A8 也已交付上架率快速爬坡，A 区 12 栋数据中心均与电信北京公司和联通河北公司签订了 10-15 年的服务合同，其中 10 栋签给电信北京公司，2 栋签给联通河北公司。外地子公司层面，广东润惠、惠州 润信已与中国电信广东分公司签订框架合同，浙江泽悦已与中国电信浙江分公司签 订合作协议，未来新投放机柜有望继续保持较快的爬坡速度。

三大运营商在国内 IDC 市场长期保持着半壁江山，2018-2022 IDC 收入合计复合增速在 15%左右，与运营 商合作一来可以得到高速光纤节点的建设支持并享受更优惠的价格，二来可以共享 运营商遍布全国县市的政企销售渠道获客，三是在能耗指标获取、政府谈判方面具 有更大的优势。

好客户：字节跳动成就中国互联网增长奇迹，IDC 服务商有望持续受益。2021 年 1-10 月，字节跳动在公司终端收入占比为 64%，多年来均位居公司第一大客户。 根据中国电信招股书披露，字节跳动已与中国电信北京分公司签署到期日为 2029 年的 10 年 IDC 服务合同，公司也与中国电信北京分公司签署了 10-15 年的 IDC 合 作协议，字节跳动还将成为公司收入增长的主要驱动力。

字节跳动作为近年来全球发展最快的互联网巨头，随着抖音等 APP 的风行，对 于 IDC 的需求激增。根据 CNNIC《第 50 次中国互联网络发展状况报告》，2022 年 6 月我国短视频用户规模达 9.6 亿，网民使用率达 91.5%，同比增长 3pct，成为仅 次于即时通信、网络视频（含短视频）的国民第三大应用。在使用网民快速增长的 同时，短视频也实现了与主流媒体的双向赋能、与电商进一步深度融合（2021 年 5 月至 2022 年 4 月，抖音平台每月超 900 万场直播，售出超 100 亿件商品，交易总 额同比增长 2.2 倍），并不断扩展本地生活业务，流量变现有望开启更多渠道。

字节跳动旗下的产品主要包括今日头条、抖音、西瓜视频、懂车帝、皮皮虾、 番茄小说、轻颜相机等视频、生活、娱乐类以及飞书、巨量引擎等在线办公、广告 营销工具，其中抖音是字节月活用户最大的流量集散地。根据易观千帆统计数据， 抖音月活用户由 2017 年的几千万快速增长至 2022 年 7 亿户以上，抖音月活规模已 达短视频用户总量的 74%，虽然用户增长逐渐放缓，但收入转化速度却在提升，广 告收入、直播打赏、带货分成、本地生活服务等在巨大的流量面前转化率不断提升。

字节进军 B 端市场，有望开启更多增长极。2021 年 12 月，字节跳动在上海召 开火山引擎“新云共未来”云产品发布会，正式推出火山引擎全系列云服务产品。 依托字节跳动在云计算领域的技术积累，火山引擎为客户提供包括云基础、视频及 内容分发、数据中台、开发中台、人工智能五大类、78 项服务。发布会宣布，火山 引擎已正式启动了“万有计划”，目标未来 3 年联合 1000 家生态合作伙伴为 10 万 家客户提供云服务，其通用解决方案包括企业上云、音视频、智能营销，垂直行业 解决方案聚焦汽车、金融、文娱、医疗、政府文旅、通信传媒、大消费。

字节跳动的服务器体量快速增长，对 IDC 需求快速增加。根据云深知网络整理， 2017 年字节跳动仅有 2-3 万台服务器，2020 年字节招聘公告数据显示已达 42 万台 服务器，而在近期举办的英特尔第四代志强产品发布会上，火山引擎发言人表示字 节大规模云原生基础设施已达 100 万台以上服务器。我们假设字节跳动 IDC 以 7kw 规格为主，则至少对应 10 万个以上数据中心机柜需求。根据 Synergy Research 的 全球 Hyperscale 数据中心研究，字节跳动在 2021Q2 已一跃成为全球第七大超大规 模数据中心投资厂商。

公司未来客户也将更加多元化，加大对云客户和行业客户开拓。目前廊坊国际 信息港终端客户除字节外，公司已与华为、美团、快手、京东等云和 Top10 互联网 客户以及国家信息中心、国家市场监督管理总局、新智云等数字化转型客户建立业 务合作。在数字经济发展浪潮下，我们认为公司客户群体也将更加多元化。

好模式：坚持自建自持自维，以价值洼地服务价值高地，电费、折旧具有优势。 根据公司重组报告书披露，2018-2021，公司成本结构中占比最大为电费，比例在 55%-65%之间，其次为折旧，占比在 25%左右，其次为服务器、人工费、其他费用。 电费方面，廊坊地区 1-10 千伏平段电价（含税）为 0.5192 元/kwh，北京郊区、上 海市和广州市的可比电价分别为 0.6246/0.69/0.6381 元/kwh，廊坊相比一线城市有 15%-20%的优势。折旧方面，由于公司批发型经营模式上架速度较零售型更具优势， 随着已交付数据中心上架率持续爬坡，折旧摊销比例呈下降趋势。

网络带宽方面， 由客户单独向运营商采购，虽然价格略有优惠，但成本减少的幅度更大写。人力和 服务方面，廊坊地区用工成本较一线城市具有优势，对于客户上架阶段集中需求的 服务器后端 IT 运维服务公司采取外包方式，通过收购慧运维未来将内部解决服务器 后端 IT 运维需求，成本有望保持优势。

根据金石易服对 IDC IRR 关键指标的敏感性分析，对 IRR 影响程度最大的五大 变量分别是上架率、单机柜租金、单位 KW 造价、数据中心负载率（即电源的有效 利用）以及机架上架进度。公司在重组报告书及反馈意见回复中的分析显示机柜单 价、电价、折旧、人工对现金流的敏感性程度依次递减。单价方面，公司与运营商 均签订了 10-15 年长协，并一般以年为周期重新测算结算价格，从已上架的 A 区机 柜来看，2018-2020 平均单价随成本上涨呈现略增态势。上架率和节奏方面，廊坊 信息港在规划设计阶段均与终端大客户明确了上架节奏，虽然 2022 年受疫情影响部 分有所延后整体上仍保持 18 个月左右的满载爬坡周期。IDC 机电投资方面，公司具 备 UPTIME 权威认证，设计、工程、集成等与业内头部厂商合作，并选用一线温控 和电源品牌，能够体现较高的电力有效负载率。

好模式：超大规模数据中心园区式运营，充分体现规模效应。投资端，公司实 控人周超男女士在信息网络基础设施项目管理具有丰富的经验，规模效应下公司设 备采购成本更有优势。根据公司重组报告书披露，公司 A6、A18 单机柜投资分别为 10.7 万、11.1 万，较业内第三方 IDC 13 万更低。现金流端，园区型数据中心通常 按照大客户需求定制，爬坡速度更快，且净利率将随着上架率的提升显著改善。因 此综合来看，公司的园区数据中心模式充分体现了规模效应，能够实现比较理想的 IRR。

4、盈利预测

A 区机柜快速上架，长三角、大湾区新项目 2023 机柜有望加速投放，我们预 计公司收入还将保持快速增长。公司与电信北京公司、联通河北公司均签订了 10-15 年的长期租约，A 区已投运项目 A1、A2、A3、A5、A6、A7、A18 有望继续保持满 载状态。2021 以来新投放项目 A8、A9、A10，有望在 2023 年上架率显著提升。此 外，A11、A12 等有望在 2024 年实现比较理想的上架率。新项目方面，平湖数据中 心一期已投入使用，惠州、佛山数据中心一期也或在 2023-2024 实现上架率的显著 爬坡。

远期规划方面，重庆数据中心一期 2023 将投产、兰州数据中心、廊坊 B 区 等已完成前期储备工作。我们预计由于新项目的快速投放，公司年度综合上架率将 经历先下滑再爬坡的过程并相应影响毛利率。此外，2023 年慧运维纳入合并报表将 带来 IDC 运维业务增量，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 30.5/47.0/64.3 亿 元，综合毛利率分别为 51.9%、48.3%、48.2%。

规模效应体现，期间费用率将有所下降。公司采取大客户直销模式，销售费用 相对较低，我们预计 2022-2024 分别为 0.13%、0.10%、0.08%；管理费用随新项 目投放稳健增加，我们预计 2022-2024 管理费用率分别为 3.5%、2.5%、2.1%；此 外，随着配套资金募集完毕，2023 年公司资产负债表有望下降，财务费用率相应明 显降低。 我们预计公司 2022-2024 归母净利润分别为 12.5/18.3/25.2 亿元，按照公司已 发布配套资金募集预案，我们假设公司在 2023 年以 35 元/股完成增发 47 亿元，预 计公司 2022-2024 EPS 分别为 1.52/2.23/3.07，当前股价对应 P/E 分别为 31.2/21.6/15.8，对应 EV/EBITDA 分别为 22.0/16.0/12.1。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）