2023年昱能科技研究报告 全球领先的组件级电力电子设备供应商

1 全球领先的组件级电力电子设备供应商

1.1 深耕逆变器平台领域，产品布局逐步完善

公司专注于光伏发电新能源领域。主要从事分布式光伏发电系统中组件级电力电 子设备的研发、生产及销售，主要产品包括微型逆变器、智控关断器、能量通信及监 控分析系统等，是行业内最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一。 目前，公司产品已成功进入美国、加拿大、澳大利亚、德国、法国、荷兰、墨西 哥、巴西等国际主要光伏应用市场。根根据国际知名的能源研究机构 Wood Mackenzie 数据，2020 年公司在微型逆变器市场产品出货量位列全球厂商第 2 名、国内厂商第 1 名。

1.2 产品迭代速度领先，迎合市场需求

自成立以来，公司持续重视新技术和新产品的研发，在原有产品工艺的基础上不 断推陈出新，拓宽产品类型。2011 年推出首款单体微型逆变器，产品迭代速度领先于 国内同行。2013 年推出双体、四体微型逆变器，产品更新迭代速度处于全球领先地 位。目前公司已研制出新一代单相四体微型逆变器 DS3D，并于 2021 年推出首款可 商业化的八体微型逆变器 QT2D。在关断器领域，公司在 2018 年推出第一款组件级 关断器产品，并于 2019 年底成为全球第二家推出面向美国市场符合 Sunspec 行业标 准的智控关断器的厂商。 公司现有单相双体微型逆变器、单相四体微型逆变器等产品均满足 CA Rule 21 相应要求，包括 Phase I、Phase II 通讯协议要求以及 Rule 21 Phase III 关键参数监控、 关机重连、最大有功限制允许等功能要求，并在美国加州能源委员会官网完成正式列 名。

1.3 股权架构清晰，高管具备理工科技术背景

公司的控股股东、实际控制人为凌志敏与罗宇浩。根据二人签订的《一致行动协 议》，二人一致行动合计控制公司 26.85%的表决权。此外，公司第二大股东天通高新 集团，持股 13.71%，其控股股东潘建清个人持有昱能科技 7.71%股权。

公司实控人具备高学历，曾就职于美国公司技术岗位，理工科背景深厚。公司实 控人凌志敏同时还担任公司董事长/总经理，毕业于比利时鲁汶天主教大学微电子专 业，博士研究生。曾分别就职于美国 AMD 公司、美国 Xilinx 公司以及美国 Solaria 公 司。 公司实控人罗宇浩同时担任公司董事/首席技术官，毕业于美国加州大学洛杉矶 分校固体电子器专业，博士研究生。曾分别就职于美国 Xilinx 公司以及美国 Solaria 公司。

1.4 公司业务稳步增长，盈利能力持续提升

公司营收增速持续提升，利润有望快速释放。随着全球光伏市场快速增长以及公 司业务拓展进度加快，公司 2019 年至 2022Q1-3 营业收入分别为 3.85/4.89/6.65/9.28 亿元，营收同比增长 27%/36%/120%，2022 年营收增长加速。 公司 2019 年至 2022Q1-3 归母净利润分别为 0.22/0.77/1.03/2.53 亿元，净利润同 比增长 250%/34%/337%。受益今年光伏市场高增速，公司微逆产品快速放量，盈利 能力持续提升。

微逆业务持续增长，保持增速可期。公司微逆业务营收规模从 2019 年的 3.45 亿 元增长至 2021 年的 5.12 亿元，为业绩贡献主要增量，业务营收两年复合增速约 22%。 营收占比从 2019 年的 90%下降至 2021 年的 78%，主要原因在于报告期间智控关断 器业务营收出现明显增长。毛利总体保持稳定，维持在 36%左右，预计未来随着分布 式光伏市场快速增长或将带动公司微逆业务收入持续提升。

智控关断器业务后来居上，提供利润增量的同时优化业务结构。公司关断器业务 营收从 2019 年的 11 万元快速增长至 2021 年的 8748 万元，两年增长超 70 倍。营收 占比从 2019 年 0.03%迅速增长至 2021 年的 13%，毛利稳步爬升至 20%，为公司带来 明显利润增量。随着关断器业务产能配套和销售布局的逐步完善，关断器业务在改善 公司业务单一化、优化公司业务结构的同时，有望成为公司利润的有利补充。

控费能力逐步提升，净利率改善明显。公司近年期间费用率稳步下降，从 2019 年的 31%降至 2021 年的 20%，其中销售费用率随着营收规模的扩大降幅较为明显， 研发费用率保持相对稳定，但绝对值持续增加，后续随着行业竞争加剧以及市场对高 性能新品的追求，预计公司研发费用还将持续提升。上市募资对公司财务费用影响显 著，22Q1-3 综合费用率下降至 7.05%。 公司 2019 年净利率仅为 5.61%，近两年得益于智控关断器业务体量和盈利能力 的快速增长以及公司整体控费能力的提升，2022 年 Q1-3 净利率已攀升至 27.25%。 2022 年以来全球光伏下游需求延续高景气度，公司新品研发和渠道拓展较为顺利， 盈利能力持续增强。

2 行业：分布式放量，微逆技术升级

2.1 政策、技术驱动，光伏产业高速发展

能源环境因素驱动，光伏产业成为全球发展战略。太阳能属于可再生能源的一种， 具有储量大、永久性、清洁无污染、可再生、就地可取等特点，推动新能源领域尤其 是光伏行业的发展，成为了世界各国的共识。节能减排、绿色发展、开发利用各种可 再生能源已成为世界各国的发展战略。 全球光伏装机持续高增，光伏发电规模化显现。2021年全球新增光伏装机 175GW， 其中分布式光伏装机量 70GW，集中式光伏装机 105GW；截至 2021 年全球累计装机 量达 915GW。主要受益于：1）2015 年 12 月，全球第 21 次气候变化大会通过《巴黎 协定》，195 个国家和地区代表联合约定加快可再生能源市场的计划进度，众多国家 提出相关产业发展计划，在光伏技术研发和产业化加大支持力度，全球光伏发电进入 规模化发展阶段；2）光伏技术进步使得装机成本不断下行，带动光伏发电性价比提 升，全球平价市场正在逐步扩大，光伏发电已经成为越来越多国家成本最低的能源发 电方式之一。

各国政策驱动，光伏产业蓬勃发展。世界各国政府对可再生新能源行业普遍持鼓 励态度，相继出台产业政策、财政政策支持光伏产业的发展。美国持续推进光伏产业 税收抵免，拜登政府推出千亿美元清洁能源法案，澳洲、欧盟各国及加拿大、巴西等 地推出可再生能源计划，全球光伏发展政策持续推动行业发展。

十三五、十四五规划推进落实，我国光伏产业发展全球领先。2021 年国内新增 光伏装机 54.9GW，其中分布式光伏装机 29.3GW，集中式光伏装机 25.6GW，分布式 光伏装机占比达 53%，首次超过集中式光伏。根据中国光伏行业协会 CPIA，我国光 伏新增装机量连续 9 年位居全球第一，累计装机规模连续 7 年全球最高。

十四五规划持续驱动，可再生能源“高质量跃升发展”。《十四五规划》提出“以行 动计划落实发展”，重点部署了九大行动，其中包括四条光伏产业规划：

1）城镇屋顶光伏行动，重点推动可利用屋顶面积充裕、电网接入和消纳条件好 的政府大楼、交通枢纽、学校医院、工业园区等建筑屋顶发展分布式光伏，提高建筑 屋顶分布式光伏覆盖率；2）“光伏+”综合利用行动，在农业领域开展农光互补、渔光 互补，在交通领域推进光伏在新能源汽车充电桩、高速铁路沿线设施、高速公路服务 区等领域应用，在信息领域开展光伏与 5G 基站、数据中心等融合；3）千家万户沐光 行动，统筹乡村屋顶资源、村集体集中场地开展分布式光伏建设，助力乡村振兴；4） 新能源电站升级改造行动，推进老旧风电和光伏发电设备退役和升级改造，提升电站 发电效率和运行安全性。

加速低碳、零碳政策推进，全球光伏装机量持续增长。预计 2022-2024 年全球新 增光伏装机规模 240/ 340/ 420GW，其中国内新增装机规模分别为 85/ 125/ 160GW， 同比增长 55%/ 47%/ 28%。十四五期间我国光伏年均新增装机规模超 100GW，光伏 行业长期市场空间广阔。

2.2 光伏逆变器市场持续增长，微逆应用前景广阔

受益下游光伏装机量增长，光伏逆变器市场持续高增。作为光伏产业链中的核心 设备，光伏逆变器的市场出货量直接受益于下游光伏装机量的增长。在全球光伏发电 新增装机规模快速增长的背景下，光伏逆变器的市场出货量也持续增加。2021 年，在 疫情冲击、经济增长放缓的大背景下，光伏新增装机量依然实现了逆势增长，光伏逆 变器出货量达 225GW，同比增长 22%。

分布式光伏系统蓬勃发展，微型逆变器市场前景广阔。1）出货量方面，微型逆 变器市场出货量快速增加。2018-2021 年期间，全球微型逆变器出货量从 1.18GW 增 加到 4.72GW，创造历史新高，年均复合增长率达到 59%。2）渗透率方面，微型逆变 器在分布式光伏发电系统中的应用比例提升。2018 年，微型逆变器在分布式光伏中 应用比例为 3.2%，2021 年，微型逆变器在分布式光伏中渗透率已达 6.7%，提升 3.5pct.。

微型逆变器在性能、安全性方面均高于其他逆变器类型。其核心优势在于迎合了 单个组件独立控制的“组件级电力电子”的要求，在安全至上的户用场景下成为终端用 户的主流选择。在应用组串式逆变器的分布式光伏发电系统中，光伏组串内的组件和 组件正负串联，整串线路的直流电压累计一般可以达到 600V~1500V 的高压，导致较 高的直流高压风险，包括运维触电风险、火灾风险和施救风险。微型逆变器凭借其低 压接入特性，彻底解决了分布式光伏发电系统中的前述风险，提高了光伏发电系统的 安全性。

安全性需求推动微型逆变器在分布式光伏发电中的应用比例不断提升。光伏发 电安全性逐渐重视，全球主要国家对光伏发电直流高压问题已出台强制措施。微型逆 变器的低压接入特性可以满足安全性规范要求，无需额外增加配件或其他安全措施。

市场分布：北美、欧洲市场相对成熟，国内市场极具发展前景。北美、欧洲为目 前微型逆变器两大主要市场，体系相对较为成熟；国内微型逆变器市场仍然较少，未 来随分布式光伏装机规模进一步增大，市场前景广阔。

行业格局：Enphase 行业龙头地位稳固，昱能、禾迈分列二三。由于海外微型逆 变器市场发展相对较快，Enphase 出货量已占行业绝对龙头地位；昱能科技、禾迈股 份等中国微型逆变器厂商更具价格优势，后续随国内、海外分布式光伏装机规模进一 步增大，发展潜力巨大。

采用微型逆变器光伏装机成本略高于采用组串式逆变器。美国市场：由于 Enphase 在美国微型逆变器市场市占率高于 80%，采用 Enphase 价格为参考，一拖一 型微型逆变器平均单价为 0.32 美元/W（含税），光伏装机总成本达 2.59 美元/W，相 比组串式逆变器总成本约提升 4%。中国市场：中国目前微型逆变器市场规模相对较 小，以一拖四产品为主，平均单价约为 0.73 元/W，总成本约 5.4 元/W，相比组串式 逆变器总成本高约 7%。

装成本方面，采用微型逆变器成本超出传统组串式逆变器+关断器产品，但由于 微型逆变器系统效率（85%）相比于组串式逆变器（80%）更高，同等光照条件下， 发电量更高，由此带来更高的内部收益率。 注 1：相关假设：1）发电时长：假设组串式逆变器光伏折算全年有效光照时长约 1300 小时，微型逆变器有效光照时长约 1380 小时；2）发电量：考虑设备老化等因 素，实际发电量每年递减 1%；3）电价：参考近年电价情况，假设每年电价上浮 5‰； 4）折旧：假设每年折旧 5%，生命周期 20 年，20 年后以残值售出。 注 2：分市场情况：1）美国市场：美国 PTC 政策对于可再生能源发电提供 0.022 美元/kWh 税收抵免补贴，此部分补贴折算纳入电价；美国净计量法 Net Metering 下 光伏发电量直接抵扣用电费用，直接以用电费用 0.14 美元/kWh 折算发电上网收益； 2）中国市场：假设自用发电与上网电量各占 50%，以东部地区平均居民电价 0.5 元 /kWh，平均上网电价 0.4 元/kWh 测算，总体光伏收入部分平均电价 0.45 元/kWh。

2.3 分布式光伏蓄势待发，微型逆变器如日方升

未来全球光伏行业的发展仍将呈现集中式和分布式共同发展的市场格局。基 于全球新能源发展规划、光伏发电成本以及各国政府的政策支持，光伏行业呈现集 中式和分布式共同发展的市场格局，并且随着分布式光伏发电的优势逐渐发挥，中 国、巴西、印度等分布式市场快速增长，预计至 2025 年，全球分布式光伏新增装 机占比达 45%左右。 “十四五”期间，我国光伏发电将形成集中式与分布式并举的开发模式。随着光伏 发电全面进入平价时代，叠加“碳中和”目标的推动以及大基地的开发模式，集中式光 伏电站有可能迎来新一轮发展热潮。另外，随着光伏在建筑、交通等领域的融合发展， 叠加“整县推进”政策的推动，户用、工商业用的应用规模等因素影响，分布式项目仍 将保持较高的市场份额。根据中国光伏行业协会数据，2022-2030 年期间，中国分布 式光伏在光伏年度新增装机量的比例总体将在 30-40%之间。

政策支持推动，海外分布式光伏新增装机量占比回升。在全球光伏发电结构方面， 分布式光伏发电倡导就近发电、就近并网、就近转换、就近使用，在避免长距离输送 造成的电能损耗方面具有较强的优势，成为全球光伏发电的重要方式。全球分布式光 伏新增装机规模占比回升，主要原因在于：1）欧美、澳洲以及南美等国家和地区环 保意识和清洁能源意识增强，光照资源丰富；2）在前述众多国家和地区，光伏发电 已逐步具有成本优势；3）政府政策支持的推动作用。 以美国为例，太阳能投资税收抵免（ITC）政策延期，净计量法（Net Metering） 持续推进。2020 年国会通过了 ITC 延期规划，延长两年至 2024 年并逐步退坡，ITC 为 2021 年和 2022 年开始建设的户用和商业光伏系统提供 26%的税收抵免；2022 年 8 月，拜登政府正式签署通胀削减法案 IRA，将美国光伏产业税收减免政策 ITC 的减 免时间从 2022 年延长至 2032 年，税收抵免提升至 30%。此外，美国许多州已经通过 了净计量法，用户只需为其所使用的“净”电量付费，即光伏发电量可直接抵扣用电量。

微型逆变器分布式光伏中占比将迅速提升：预计 2025 年微型逆变器在分布式应 用中渗透率达 17.0%，出货量 44.9W，占逆变器出货总量 8.2%；2022-2025 年微型逆 变器市场规模复合增速达 76%，微逆市场空间广阔。

预计 2022-2025 年微型逆变器市场规模 162/ 264/ 368/ 544 亿元，CAGR 达 60%。 市场规模高速增长主要驱动因素包括： 1）中国市场：整县推进政策推动光伏装机规模持续增长及分布式光伏占比提升； 微逆产品市场认知进一步加深，高经济性及安全性推动微型逆变器在分布式光伏中渗 透率提升；国内两大微逆龙头企业产能放量，微逆市场规模高速增长。 2）美国市场：微型逆变器目前最大最主流市场，2020 年微逆渗透率达 35%；ITC 政策延期，户用光伏补贴缓慢退坡，工商业光伏永久提供补贴，高度刺激分布式光伏 装机量增长；美国长期高电价下多数州推行净计量政策，光伏发电上网电价即为用电 电价，经济性推动微逆在户用光伏装机渗透率。 3）其他地区：中国微逆产品产能持续扩张，国产替代下海外微逆产品价格将持 续下降，推动微逆经济性进一步提升，微逆渗透率逐步提升。

3 核心竞争力对标 Enphase，有望成功复制发展路径

3.1 Enphase 核心竞争力在于 “产品研发+渠道”

Enphase 是全球最大的微型逆变器生产和销售商，2012 年在纳斯达克上市，其 微型逆变器系统由 Enphase 微型逆变器，Envoy 通信网关及 Enlighten 的 web 软件组 成，拥有微型逆变器全平台生态系统，在北美拥有极其强大的品牌和营销渠道。公司 自 2008 年起深耕微型逆变器市场，通过研发创新、渠道布局等多种手段成长为微型 逆变器行业标杆，2021 年 Enphase 微型逆变器全球销量达到 1040 万台。 产品更新迭代和全球化布局是其核心竞争力。Enphase 基本保持着每年发布一款 全新微逆产品的节奏,产品性能较为领先。随着产品覆盖功率范围、功率密度、转换效 率的逐步提升，品牌效应以及客户粘性得到不断加强，产品具有全市场最高的转换效 率。根据 2009 年和 2010 年北美住宅和小型商业装置的数据，公司微逆故障率为 0.207%，而传统集中逆变器的故障率为 9.43%。Enphase 始终以科技创新，提升产品 性能效率为经营核心，截至 2020 年 12 月 31 日，Enphase 已获美国专利 234 项，外 国专利 80 项，申请美国专利 60 项，申请外国专利 33 项。

Enphase 销售策略主要是大规模扩展安装商，提升全球化布局和用户体验。 Enphase 从 2008 年开始销售微逆产品，2011 年底公司已经在北美拥有了 3700 多家安 装商。公司与北美头部分销商展开战略合作。公司与西门子工业于 2012 年签署分销 协议，基于西门子在北美 5 万多家的承包商分销渠道，产品得以迅速占领市场。除此 之外，公司还在海外重要市场建设了销售办事处。2012 年开始首先在英国建立销售 办事处，此后逐步拓展到包括澳大利亚在内的其他海外市场。公司深耕美国市场，凭 借强大的全球化营销渠道提升用户体验和产品口碑，对公司产品销量和业绩增长带 来巨大贡献。

3.2 公司核心竞争力之一：微逆产品具备领先性，重视研发和技术

微逆技术具备一定领先性。2011 年推出首款单体微型逆变器，产品迭代速度领 先于国内同行。2013 年推出双体、四体微型逆变器，产品更新迭代速度处于全球领先地位。新一代在售单相产品 DS3D 通过高集成的设计以及新型直流升压电路拓扑和控 制算法，使得功率密度达到 1143W/L，单通道最大电流达 20A，最新三相八体系统额 定输出功能率 3600W，功率密度 1104W/L，单通道最大电流 20A，均高于行业内同 类产品技术水平。

高研发人员占比，领先技术实现竞争力。公司是行业内最早实现微型逆变器量产 出货的境内厂商之一，凭借研发创新、产品认证等方面的优势，在分布式光伏发电系 统组件级电力电子设备领域积累形成了较高的品牌知名度和市场认可度。 公司 2019 年-2021 年研发投入持续提升，分别为 2281/2542/3117 万元，累计投入超 7900 万元， 占三年总营收比重 5.16%。产品研发创新为公司产品性能提升以及开拓和提升市场份 额创造了条件。

公司在加大研发投入的同时，对技术人员队伍的建设尤为重视。主要研究团队专 注于分布式光伏组件级电力电子设备的自主研发和创新，在长期研发和海外销售过程 中储备了较为丰富的专业知识背景和行业实践经验。截止 2021 年 12 月 31 日，公司 共有研发人员 87 人，占员工总数达 48.6%，远高于行业均值，为公司技术和产品的 研发创新提供了坚实的人才基础。 同时，为激发研发人员工作的积极性和主动性，公司不仅为研发团队实施以项目 为主体的绩效考核，也对其实施了股权激励措施，以达到保持研发团队的稳定和高效 的目的，推动公司技术创新快速发展。

多项自主知识产权专利，奠定发展基础。公司参与制定 13 项国家、行业或团体 标准，其中作为第一起草单位起草了《光伏发电并网微型逆变器》团体标准。经过多 年研发创新，公司拥有自主知识产权的组件级电力电子设备核心技术 19 项，截至 2021 年 12 月 31 日公司取得授权专利 116 项，其中发明专利 66 项，（其中 4 项已取得美国 PCT 专利）。 从各可比公司公布的专利数量来看，除海外大型成熟企业，公司专利发明数量在 国内同行中处于较高水平。

核心技术与主营业务高度深度融合。公司主营业务涉及微型逆变器、智控关断器、 能量通信器以及智能监控分析系统，公司累计的 19 项自主知识产权核心技术与主营 业务关联度极高，形成从研发到转换的高效利用，利用技术多角度提升公司产品性能。

多核心技术全面提升各分项业务市场竞争力。 微型逆变器领域：拥有多体微型逆变器技术、微型逆变器效率提升控制技术等 9 项核心技术，从输出并网、效率提升、低压安全保护等多个方面改进产品性能，以期 获得更好的市场机会。 智控关断器领域：掌握高集成光伏组件关断器控制芯片设计、高功率双体光伏组 件关断器控制技术，关断器大系统应用技术等 3 项核心技术，整体产品性能、集成度、 可靠性均有明显提升。 能量通信器领域：创新并使用了远程监控与断点升级技术、组件级监控无线组网 技术、高可靠性数据采集技术等 5 项核心技术，进一步将大数据、互联网、人工智能 等技术手段与光伏产业相结合，也符合当前可再生能源精细化、高质量发展的政策理 念。 储能领域：掌握交流耦合储能系统控制技术和低压储能控制技术等 2 项核心技 术，可实现储能产品利用交流耦合方式和光伏并网逆变器系统组成微网系统，具备低 压组件和低压电池双接入的安全优点。目前该领域核心技术还未完全应用到产品端， 但随着光储模式的推广，后续有望对公司该业务形成一定的技术支持。

3.3 公司核心竞争力之二：全球化布局建立渠道优势

公司全球化布局较为成功，是国内较早开拓海外市场的微逆生产商。公司在墨西 哥、加州、加拿大、澳洲及欧洲等国家地区设立了子公司，并在当地组建了销售团队， 协助海外业务的拓展。其海外主要销售地区的子公司和安装商数量虽不及 Enphase， 但高于国内同行。

高效布局，提升产品影响力的同时，强化售后服务。从较高销售费用亦能看出， 公司在进行产品创新的同时，将资源更多的倾斜至营销渠道的建设，利用全球光伏需 求增长带来的红利提升公司整体业绩。不仅如此，在扩宽产品渠道的同时，通过多地 的子公司和安装商提供方便快捷的安装和售后服务，利于品牌形象的树立，获得当地 客户的认同和信任，在销售渠道和客户资源方面形成更高的竞争力。 全球布局利于区域转换，享受区域红利。公司 2018-2020 年美国销量占比下滑， 欧洲销量占比提升，从 2018 年的 26%，提升至 2020 年的 40%，销售区域有向欧洲 倾斜的趋势。受到天然气价格大幅上涨以及能源安全的影响，欧洲能源转型提速，光 伏装机总量增速提高，需求端展现出较强的韧性。需求持续增长的预期下，欧洲市场 会是国内微型逆变器企业发展的一个重要地区。公司作为全球化布局较早的微型逆变 器企业，美国销售渠道已经较为充分，在竞争压力较大、毛利率低的情况下将部分销 售重心从美国转移至欧洲，或将是提升公司毛利率和业绩的潜在手段。

公司研发和营销策略双轮核心均对标 Enphase，在其产品性能和渠道布局方面均 较国内企业已经具备一定的优势，而 Enphase 已经在该路径上获得巨大的成功，我 们认为其有望成功复制该路径。

3.4 毛利率低于禾迈股份具有合理性，不影响公司核心竞争力

公司毛利率与国际龙头企业基本相近，但低于禾迈股份。公司定价对标 Enphase， 和国内企业略有不同。公司定价策略对标行业龙头 Enphase，在保证自身合理利润的 前提下对下游客户采取了相对稳定毛利率的策略（微型逆变器毛利在 35%左右），致 力于培养户用及工商业用户形成使用微型逆变器的习惯。

公司产品单位售价和单位成本均高于禾迈股份，毛利低于禾迈股份。公司近 4 年 销售单价和单位成本均高于禾迈股份，高售价、高成本、低毛利与公司产品定价、销 售渠道、销售地区等因素相关，此外禾迈股份除光伏逆变器业务以外，还从事成套单 子设备业务，产生协同效应，原材料采购协同和生产制造协同可有效降低逆变器的单 位成本。

生产模式不同导致毛利率差异，集力量于研发和销售。公司全部生产环节委外， 禾迈股份除主要线路板组装环节委外，其他后道供需均由自身完成，2020 年公司委 外加工费占营收比重 9.35%，禾迈股份仅为 4.65%，因此公司微型逆变器毛利率较禾 迈股份更低。在策略上公司减少生产环节，集中力量进行技术研发和渠道布局，是公 司的优势之一。

境外业务模式带来毛利差异，子公司模式利于渠道布局。两家公司微型逆变器销 售均以境外为主，禾迈股份则采用“国内生产-境外客户”销售模式，通过直接出口方式 开展业务，关税、运输成本由境外客户承担。 公司全球化布局领先，在海外设立子公司，形成“生产-境外子公司-境外客户”的 销售链条，通过子公司向当地客户销售微型逆变器产品。产品在发往境外子公司时， 进口关税、运输成本等计入销售成本，导致毛利下滑。在出口收入、产品成本、毛利 额、境外客户实际支付总额均相同的假设下，昱能科技的业务模式相对禾迈股份毛利 率低 5%左右。策略上公司采取设立境外子公司的业务模式利于公司全球化业务的开 展，也利于客户运维和品牌影响力的提升。

销售区域差异导致毛利较低。公司 2018-2020 年美国销售占比显著领先于禾迈股 份。北美是最大的微型逆变器应用市场，占全球份额的 70%，市场较为成熟，难以通 过提高售价来获得更高的毛利率水平。龙头 Enphase 作为美国本土化企业，国内企业 在北美市场竞争要远超全球其他区域，导致美国市场逆变器产品竞争最为激烈，整体 毛利较低。 2022 年盈利能力改善。公司在 2021 年推出第四代大电流微逆和第二代关断器产 品，今年一季度销售占比已接近 50%，充分带动公司毛利率和净利率上行。随着新品 销售占比的进一步提高，公司 2022 年盈利水平持续获得改善。 整体而言，从生产、销售到区域销售占比等多因素导致公司毛利率低于禾迈股份， 但具有一定的合理性。公司虽然成本端略逊于禾迈，但在体现微逆核心竞争力的产品 和渠道方面处于行业前列，有望在微逆行业高速发展中享受更高的红利，而部分拉低 毛利率的销售模式和销售区域或将在全球化布局和区域转型方面带来新的优势。

3.5 持续强化研发创新和销售网络，超募资金有望扩张公司产品布局

公司募集资金持续强化研发和全球销售网络体系。公司拟募集 5.56 亿资金用于 主营业务相关项目的建设，其中研发中心建设项目拟投资 2.72 亿，全球网络营销建 设项目拟投资 8319 万元，补充流动资金 2 亿元。

IPO 募集资金总额 32.6 亿元，扣除发行费用后，实际募集资金净额为 30.37 亿 元。募投资金围绕微型逆变器相关领域展开，以期提升公司整体研发水平，巩固公司 在微型逆变器领域的创新能力和市场地位，进一步提升竞争力。同时，公司将部分资 金投入全球营销网络的建设，并对现有营销网络进行优化升级，巩固和提升公司全球 范围内的营销网络布局，有助于更高效的提升客户服务质量，开拓和培育当地市场， 扩大品牌影响力。 在国内愈加重视分布式光伏发电安全的情况下，国内销售团队建设是公司当前 布局市场的重点。公司已经组建一只国内营销团队，积极进行国内市场的开拓，在此 基础上，公司拟通过本次募集资金在济南、郑州、深圳等地新建多个营销网点，完善 国内的网络体系，扩大覆盖范围，挖掘潜在客户。

4 多元化融合横向发展，储能一体化潜在空间巨大

4.1 智控关断器：有效填补大功率户用业务市场空白

公司主营业务为微型逆变器，公司研发多个系列，多个型号产品，满足客户在不 同应用场景的需求，尤其是较小功率等级场景的应用，微型逆变器方案具备更优的性 价比。此外，作为微型逆变器的补充和横向衍生，公司积极开发智控关断器业务。 公司是全球唯一一家同时量产微逆和关断器的生产商。为了丰富客户实现组件 级关断的方案选择，更好的把握细分行业动向，合理调配资源，公司针对较大功 率 等级的应用场景中“组串式逆变器+关断器”开发了智控关断器，包括单体智控关断器 和双体智控关断器，可分别接入一块或两块光伏组件。 公司关断器产品性能领先。通过可比公司对比，昱能科技使用了自主开发的 ASCI 芯片的高集成关断器其单体、双体智控关断器在最大输出功率、最大持续输出电流以 及重量方面相对美国关断器厂商 Tigo 均有一定的优势。

业务互补，毛利稳定提升。公司通过微型逆变器和智控关断器完成不同产品横向 覆盖分布式光伏不同的的应用场景，形成互补的市场开发效果，最大程度的覆盖行业 需求，形成大、小功率的完整覆盖，形成业务协同效应。2019-2021 年公司智控关断 器产品收入分别为 11.63、2947 和 8748 万元，占主营业务收入比例为 0.03%、6.04% 和 13.27%，毛利率从-7.5%提升至 20.7%。

4.2 诉讼已和解：不影响公司智控关断器核心竞争力

公司与 Tigo Energy Inc 的诉讼已达成和解。Tigo 曾在 2021 年 4 月 9 日向昱能 科技提出五项涉及智控关断器的专利诉讼（专利号为 8653689、9584021、10333405、 8933321、9966848），该诉讼 2021 年已于 4 月 21 日和解，和解约定在专利有效期内， 昱能科技在美国销售的关断器产品将支付专利许可费。 专利许可费对公司关断器产品毛利率的影响较小。公司在支付专利许可费前提 下，适当提高价格保持一定的毛利率水平，因公司关断器产品使用自主研发的专用芯 片，集成度更高，成本相对较低，专利费的支付对公司关断器业务毛利率影响较小。 专利许可费对公司未来美国市场销售影响较小。美国光伏关断器产品需求较多， 基于成本优势以及此前相对较低的售价，在美国市场具备较强的竞争力，适当提高价 格对下游需求总体影响较小。

专利许可费涉及技术具有可替代性。公司在产品中应用的专利许可费涉及技术并 非是对 Tigo 专利存在技术依赖，而是受限于 RSD 标准协议的要求（作为美国 Sunspec 联盟成员，公司在美销售关断器产品的通信模块必须按照 RSD 标准协议开发），公司 具备上述替代方案的开发应用能力。 专利许可费对公司关断器业务竞争力影响较小。公司关断器产品主要由关断控 制模块和通信模块构成。其中关断控制模块是核心模块，由公司自主研发，其产品和 核心技术已达全球领先水平，而通信模块属于成熟模块，开发难度低，后续开发空间 小，对产品核心功能的迭代升级无影响，因此本次诉讼和解对公司关断器产品核心竞 争力不够构成大影响。

4.3 能量通信器：作为公司高毛利率业务，是公司利润的一个有利补充

能量通信器主要是采集并储能光伏系统的运行数据，并通过通信技术上传到整个 EMA 平台，从而对整个光伏发电系统的运行状况起到监控、调节和记录的作用，方便用户实时了解运行参数。

能量通信器业务是公司利润的有利补充。受益于分布式光伏装机量持续提升以及 安全标准趋严等因素影响，能量通信器业务整体规模逐年增长。2019-2021 年公司能 量通信器产品收入分别为 3108、4017 和 5329 万元，占主营业务收入比例保持在 8% 左右，毛利率维持在 70%以上，毛利占总营收比重稳定在 15%。

能量通信器为选装产品，为了更好的适配终端客户，培养用户使用习惯以增强选 装意愿，公司在 2021 年推出更适合小型户用，性价比更高的小微系统的能量通信器。

4.4 潜在竞争力：软、硬件优化组合，提供一体化解决方案

一体化解决方案，扩展云维和服务延伸。公司在利用微型逆变器和智控关断器布 局大、小应用场景的同时，配合能量通信器及 EMA 平台系统（监控分析系统平台） 的信息反馈和智能诊断功能实现一体化解决方案。

一体化解决方案可以提高运维效率，改善客户体验，提高品牌形象和市场影响力， 是公司潜在竞争力。能量通信器配合 EMA 平台系统，可以实现数据收集并发送至 EMA 平台，平台对光伏发电设备的运行数据进行监控分析，实现光伏系统和组件设 备的一体化监管，便于提供可视化的分析图表，并对异常设备的诊断、预警及精确定 位起到很大帮助。公司一体化解决方案已经平稳运行超过 10 年，通过持续的优化升 级，能够保障不同国家和地区用户的访问速度和体验效果，实现全球化服务。

4.5 储能一体化业务：公司储备研发，市场潜力巨大

储能市场前景广阔，公司已加速储能一体化业务研发布局。光储一体化指在逆变 器系统中增加储能模块，从而集成光伏并网发电、储能电站的功能。储能逆变器是光 储一体化的核心设备，在光伏发电系统中发挥重要作用，随着“光伏+储能”结合的用 电模式逐渐成为全球的普遍共识，储能作为保障连续电力贡献的首选解决方案及核心 技术，逐步得到世界各国的高度重视。

公司研发的光储一体化系统分为单相储能系统 ELS 系列和三相储能系统 ELT 系 列，单台逆变器即可独立支持一个储能系统功能。两系列产品均能以交流耦合方式与 光伏并网逆变器组成微网系统，同时具备自发自用、备用电源等工作模式。

公司光储一体化系统与同行业对比，在系统稳定性、系统适配度及灵活性、智能 化程度方面具有较强的优点。公司采用交流耦合方式实现储能发电，大大提高系统稳 定性和安全型。同时，公司既有单相电网系统，也有三相电网系统，分别适配户用和 工商业场景，后端接入公司能量通信器和监控分析平台之后，还可联网实现智能监控。

公司布局光储一体化有利于提升未来市场竞争力。公司顺应光储一体化的市场 发展趋势，在光储一体化新产品的研发和布局有利于尽快推出更加的储能类产品，抢 占未来新增储能市场份额。此外光储一体化产品还可以与微型逆变器产品形成互补的 市场开发效果，在既有客户群体的基础上进行推广和扩张，进一步提高客户粘性，提 升未来市场竞争力。

5 盈利预测

公司是国内领先的微型逆变器生产商，与国内同行相比，具有一定的技术创新和 全球化布局优势，主要产品包括微型逆变器、智控关断器、能量通信器产品。

（1）微型逆变器业务

预计 2022-2025 年全球分布式光伏装机量保持较快增长，复合增速有望保持在 30% 左右。同时，微型逆变器需求将进入快速增长期，其渗透率有望从 2020 年的 2.2%提 升至 2025 年的 8.2%，2022 年-2025 年复合增速有望达到 70%以上，显著快于分布式 装机总量增速。公司是国内第一，全球第二的微型逆变器生厂商，2022-2024 年出货 量（按组件端个数）290/800/1292 万台。 2022 年初受到海运费用和原料价格上涨影响，公司产品定价较友商略高，我们 预计公司微型逆变器产品总体小幅上涨，但单组件功率上升，折合单 W 价格 0.99 元 /W，同比下降 10%。随着地缘政治缓和，原料供需紧张情况缓解，预计 2023-2024 年 公司微型逆变器产品价格小幅下滑至 0.95、0.90 元/W。随着公司欧洲销售占比的提 高、新产品降本推进以及可能的委托代工模式优化，公司微型逆变器毛利率有望小幅 提升，综合预计公司 2022-2024 年微型逆变器毛利率约为 40%/41%/40%。

（2）智控关断器业务

智控关断器设备主营应用于分布式光伏系统，主要分为单体和双体智控光断器， 与分布式光伏所用组件数量密切相关。受益于产业成本、新能源鼓励政策以及愈加严 格的安全标准等因素影响，智控关断器等产品下游应用需求迎来快速增长，渗透率逐 年提升。我们预计公司智控关断器 2022-2024 年在分布式光伏中的渗透率为 0.40%/0.50%/0.60%，对应销量 136/ 249/386 万台。 2021 年公司智控关断器价格在支付专利费的背景下适当调高价格以保持毛利的 相对稳定。随着产品的快速导入，公司在保持毛利相对稳定的策略下，销售价格和成 本均有一定程度的降低，以保持适当的市场竞争力和渗透率。我们预计公司 2022-2024 年毛利率稳定在 21%左右。

（3）能量通信器业务

能量通信器主要用于获取光伏系统的性能参数，并上传数据进行智能化监控，销 量与光伏装机总量增长密切相关。我们预计公司 2022-2024 年能量通信器销量增速与 光伏装机量增速一致，2022 年-2024 年能量通信器销量分别为 9.4/13.3/16.4 万台。 公司 2021 年推出单价较低的小微系统能量通信器，此类通信息售价和毛利相对 较低，导致该业务销售均价和毛利有所降低。但较低的销售价格利于增加客户的选购 意愿，预计未来公司小微系统能量通信器占比或将进一步提升，单位售价和毛利小幅 走低。我们预计公司 2022-2024 年能量通信器业务毛利为 65%左右。

（4）储能逆变器业务

公司新推出储能逆变器产品，2022 年已实现小规模出货，预计全年出货量 1000台左右，随产能提升及海外储能市场快速爆发，储能逆变器需求快速增长，基于公司 原有优秀渠道及优秀品牌效应，预计 2023/2024 年储能逆变器出货 8.6/12 万台，实现 收入 6/8.4 亿元，储能逆变器产品毛利率 40%。

（5）其他主营业务

公司其他主营业务收入总体占比仅为 1%左右，毛利率较为稳定，2019-2021 年毛 利率均在 56%左右，主要为该公司投资建设的分布式光伏电站的电费收入。我们预计 公司其他主营业务收入保持每年 10%增速，毛利率稳定在 54%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）