2022年昱能科技研究报告 耕耘微型逆变器数十载，技术积淀深厚

1、海外微逆龙头，乘分布式之风

1.1、耕耘微逆数十载，技术积淀深厚

昱能科技成立于 2010 年，专注于 MLPE 组件级电力电子产品研发及生产，当前主 攻海外微型逆变器、智控关断器、功率优化器的销售并提供智能监控及运维服务，技 术实力强劲，两次被认定为“国家高新技术企业”。2022 年 6 月 8 日，凭借行业领先 的微型逆变器业务于上海交易所科创板上市。

1.2、海归技术型管理层，员工持股志存高远

董事长凌志敏博士先后在美国硅谷全球知名的电子、光伏制造企业 AMD、Xilinx、 Solaria 历任高级工程师和高管，具备深厚的电子、光伏技术底蕴。技术总监罗宇浩 博士，曾在 Xilinx、Solaria 与凌志敏博士共事，历任高级工程师和技术总监。二人 凭借对于市场灵敏的嗅觉，发掘分布式光伏系统中深度融合“电子+光伏”的微型逆 变器行业，毅然回国联合民营资本创立昱能，深耕组件级电力电子设备（MLPE），在 发展方向上突出量身定制，在技术积累上体现出厚积薄发。

公司股权、控制权相对集中，具备先进的研发激励机制。凌志敏、罗宇浩早在 2012 年就结为一致行动人，分别持有公司 14.52%、12.36%的股权，共计 26.88%，对 昱能科技实施有效治理。嘉兴汇能、嘉兴汇英是公司核心骨干成员和研发技术人员的 持股平台，这也从侧面反应公司采取科学的管理制度，以技术研发为核心，将核心成 员利益与公司绑定，未来公司核心技术外溢风险较小，且持股平台具有上市 3 年内的 锁定期，遵循“闭环原则”。

1.3、MLPE初步渗透，业绩维续高增

2021 年公司第一大业务为微型逆变器，收入占比达 76.98%，贡献公司绝大部分收入，智控关断器和能量通信器等收入占比分别为 13.16%和 8.01%，公司业务领域较 为集中，是 MLPE 细分领域的龙头企业。 公司相继研制出并取得欧美市场认证的全球首款三相微型逆变器以及全球首款 单相四体微型逆变器。取得了 100 多项国内外认证证书或相应列名，产品销往中国大 陆及美洲、欧洲、澳洲等 90 多个国家及地区。根据国际知名的能源研究机构 WoodMackenzie 数据，2020 年公司在微型逆变器市场产品出货量位列全球厂商第 2 名、国内厂商第 1 名。

微型逆变器：不同于传统的组串式逆变器系统，微型逆变器采用独立的最大 功率点跟踪 MPPT，可以使每一块组件都达到最大的输出功率，相比于相同条 件下的传统系统，发电量增幅高达 25%。昱能科技早在 2011 年就推出首款单 体单相微型逆变器，后在 2013 年首创双体单相微逆和多体三相平衡输出微逆。 2020 年公司微型逆变器产品出货量位列全球厂商第 2 名、国内厂商第 1 名。 智控关断器：关断器可以快速切断每一块光伏组件之间的连接，消除直流高 压，从而降低运维触电风险。昱能科技创新设计 ASIC 专用芯片，集成组件开 关、断开电压、过温保护等多种功能，产品具备高集成、高可靠性、小尺寸、 低成本、低噪声等特点，达到行业内的领先水平。

能量通讯器：主要采集并存储光伏系统的运行数据，并通过通信技术上传至 监控分析系统平台，从而对整个光伏发电系统的运行状态起到监控、调节和记录的作用。能量通信器以及相应的监控分析系统可以提供智能光伏监控服 务，实时了解运行参数，并为售后运维与维修工作提供信息支撑。

昱能科技集合电力电子、无线通讯、嵌入式软件、云计算、高可靠性工艺等技术 平台，在光伏领域注重发展智能微型逆变器，是行业领军企业。公司成功开发出了具 有完全独立知识产权的并网微逆变器系统技术，参与 863 项目、工信部电子发展基金 等多项高级别科研项目。2013、2016 年两次被认定为国家高新技术企业。 2022 年 Q1 公司营业收入达 1.74 亿元，同比增长 51.62%，归母净利润达 0.31 亿元，同比增长 123.87%。公司有望持续受益于微型逆变器需求，出货量占比有望不 断提升。

费用率持续下降，净利率稳步走高。销售渠道已然铺开，销售费用率控制效果明 显。2018-2022 年 Q1 公司营业收入高增速上涨，同时销售网络逐渐成熟，公司销售 费用率从 17.87%下降至 2022 年 Q1 的 7.67%，控费效果明显。管理费用率也从 2019 年的 12.19%下降至 2022 年 Q1 的 4.81%。随着全球微型逆变器需求不断上升，预计公 司未来的销售费用率、管理费用率仍有下降空间，同时研发费用率将维持较高水平。

2、全球光伏维持高增预期

2.1、欧美电价维持高位，光伏发展迎来新浪潮

欧洲各国高通胀在 2021 年下半年就已将能源价格推至高位，而今年年初的俄乌 冲突造成全球范围内的化石能源供应紧缺，国际煤、石油和天然气价格自年初以来迅 速攀升。 全球高电价推动分布式光伏建设。欧洲地区电力价格遭受影响而维持高位，法国、 奥地利日前电力交易价格在 3 月分别最高达到 295.2、282.9 欧元/兆瓦时，相比 2020 年平均日前交易电价存在超 818%、754%的涨幅。美国电价也逐步从年初 50 美元/兆 瓦时稳步上升至当前的 80 美元/兆瓦时左右。高电价极大促进各国居民和工商业用户 对于分布式光伏的旺盛需求，加快各国能源结构转型的进程。

2.2、欧洲：REPowerEU助推光伏高速发展

为寻求能源独立，欧盟发布“REPowerEU”计划。计划旨在 2030 年前摆脱对俄 罗斯能源的依赖，实现向绿色能源的快速转型。计划中提到欧盟将采取多项措施将 2030 年的新能源占比从 40%提高至 45%，2025 年欧盟将实现光伏装机容量翻倍，且在 2025、2030 年前新增光伏装机容量分别达到 320、600GW。REPowerEU 还将屋顶光伏 审核周期缩短至 3 个月之内，并采取法律措施逐步要求新建建筑必须安装屋顶光伏。

欧洲太阳能协会 SPE 此前已宣布上调 2022-2025 年 光 伏 装 机 预 期 至 39/59/83/112GW，相比原场景的 30/38/45/50GW 分别上调 30%/55%/84%/124%。2021 年欧盟新增光伏装机约为 25.9GW，同比增长 34%，其中德国、西班牙、荷兰分别以 5.3、3.8、3.2GW 的规模位列前三，累计装机达 178.7GW。 德国新政治格局对新能源的激进态度已然显现：绿党参与组阁，主管外交部、 经济和气候部，在政策制定上已先行一步，2 月 28 日提出新草案于 4 月 6 日内阁通 过，计划 2030、2035 年可再生能源占比分别达 80%、100%，到 2030 年光伏装机达到 215GW。

2.3、美国：反规避调查乌云将散

光伏领域贸易摩擦由来已久：从 2012 年双反税开始，我国光伏组件遭遇 201、 301 等多次美国单方面贸易政策压制。 反规避调查再起：今年 2 月，美国本土组件制造商 Auxin Solar 向美商务部（DOC） 申请对东南亚的电池组件厂商进行反规避调查。5 月，DOC 发布强制受访名单，其中包含天合光能、阿特斯、晶科能源、隆基绿能。若调查呈现负面结果，可能将对电池 组件增加 50-250%的关税。

美国光伏项目推进困难：我们认为反规避调查直接影响组件厂商对美国的发货意 愿，根据 SEIA 统计，近 75%的美国太阳能公司已经推迟或取消了太阳能组件交付， 近 80%的光伏组件进口停滞，大量项目处于暂停状态。 关税乌云将散：6 月 6 日，拜登政府宣布两年内不会对美国从东南亚四国进口的 太阳能电池组件征收任何新关税。我们认为在高通胀、高本土制造成本、高能源价格 等三重主要因素压制下，欧美对于中国以及相关海外制造基地的组件产品将保持开 放态度。

暂扣令 WRO 落地，影响持续减弱。2021 年 6 月，美国海关和边境保护局（CBP） 发布暂扣令（WRO），单方面对中国国内使用新疆产多晶硅的组件实行暂扣，以保护其 国内的组件制造商，去年下半年隆基绿能、晶科能源、天合光能、阿特斯等一些光伏 组件龙头企业的组件相继被扣留，2022 年 6 月，UFLPA 正式通过，美国将单方面制裁 合盛、大全、协鑫和东方希望等多家多晶硅企业。但由于各家组件厂商通过上报申述、 改使用东南亚本土多晶硅等以符合 WRO 要求，叠加年初部分扣留组件放行，WRO 压制 因素持续减弱，但仍对组件企业出口意愿造成负面影响。

美国光伏市场依旧庞大，分布式光伏逆变器仍然大有可为。其中，联邦政府的 投资税收抵减政策（ITC）：可让房主和企业从其联邦税收中扣除 30%的光伏装机成本； 产品税赋抵免（PTC）：每使用一度可再生能源发电可获得 0.022 美元的税赋抵免。净 计量电价（NetMetering）：允许自有光伏发电部分扣除或抵扣电网用电。2021 年 11 月的《重建更好法案 Build Back Better》法案将投入 300 亿美元用于分布式光伏和 社区太阳能计划。

2.4、巴西：拉美光伏之星

光伏对于巴西具有能源结构上的必要性。巴西具有拉美地区第一的面积、人口、 GDP 总量，是拉美经济的发动机。巴西国内河流资源丰富，现有能源结构以水电为主， 约占全国总发电量的 2/3。但过分依赖水电曾多次给巴西带来电力危机，如 2014 年 和 2015 年的干旱，并且 2021 年巴西遭遇 91 年来的最严重干旱，水库蓄水量告急， 政府被迫多次拉闸限电，电价随之高涨。巴西发展光伏具备能源结构上的必要性。 光资源优异：全国水平面太阳能总辐射量平均为 1700kWh/m2，是世界上光照资源 较好的国家，部分地区高达 2264kWh/m2，巴西光伏具有极高的开发价值。

政府大力支持：政府对非水可再生能源的支持力度超过水电，鼓励光伏产业发展 以保证供电稳定和电价合理。目前，几乎所有光伏组件、逆变器及跟踪式支架均享有 免关税优惠政策（EXTARIFATIO），自由市场的新能源电力用户享有 50%的输电线路使 用费（TUST）优惠。此外，还有可能享受发展基础设施建设的特殊税收制度（REIDI）， 免除联邦增值税（PIS/COFINS）。今年年初巴西出台 14.300 号法令引入净计量政策， 将刺激小型分布式光伏项目发展，未来有望保持高速增长。巴西光伏市场有望从拉 美市场中脱颖而出，成为全球光伏市场的新星。

2022 年巴西光伏装机同比增幅有望达 83%。根据 SPE 统计，2022 年 4 月巴西光 伏装机达到 15GW，其中集中式光伏 5GW，分布式光伏装机容量占据主导地位达 10GW。 同时根据巴西光伏协会 ABSolar 预测，在分布式新规和各项税收优惠政策推动下，到 2022 年底巴西光伏装机量将达到 24.9GW（YoY，+83%）。巴西拥有大量稳定发电的水 电，可再生能源占比较高，因此对集中式地面电站需求相比较低。而受高电价影响的 居民、工商业等分布式光伏才是主要增长点。

2.5、澳大利亚：工党上台，光伏建设或迎来拐点

政府换届，光伏潜在需求有望释放：澳大利亚自由党已连续执政九年，对包括太 阳能在内的可再生能源相对排斥。2022 年 5 月 21 日，澳大利亚工党赢得大选，工党 对可再生能源的态度则截然相反，其积极推动光伏、可再生能源建设，加大光伏、电 网领域的融资力度。同时澳中关系在过去几年内急转直下，政府换届有望改善我国光 伏出口澳大利亚的形势。 澳大利亚政府于 2021 年在新南威尔士、昆士兰、维多利亚等三大州共设立 14 个可再生能区（REZs），这三大州涵盖澳大利亚近 80%的人口。其中新南威尔士首个 3GW 规模的 REZ 项目招标收获了超过 27GW 的投标，其中大部分是光伏项目。近期， 能源价格高企叠加部分核心电厂未能正常运营，澳大利亚能源市场调度中心 AEMO 停 摆。澳大利亚长期被压制的潜在需求有望在政府换届后释放。

欧洲逆变器需求维持上升趋势。2022 年 1-5 月，根据海关总署数据，我国出口 逆变器约 156 亿元，同比增长 41.1%。荷兰作为我国逆变器出口欧洲的中转站，出口 不仅包含荷兰当地逆变器需求，同样也包含欧洲其他地区逆变器需求，始终保持我国逆变器第一大出口市场。1-5 月逆变器对荷兰出口约 38.75 亿元，同比增长 77.8%， 占据 24.8%的出口市场份额。

巴西光伏建设旺季将至，1-5 月出口额达 16.9 亿元，同比增长 67.5%，占 10.8%； 逆变器受反规避调查影响，1-5 月对美出口约 9.1 亿元，同比下降 3.7%，占 5.8%。 后续在关税政策缓解情况下，光伏建设有望重回正轨，刺激逆变器进口需求。

3、微型逆变器如日初升

3.1、逆变器是光伏系统重要组成部分

根据 IRENA 测算，2020 年绝大多数国家光伏系统的逆变器成本均有下降。在所有国家中，德国、中国、印度所使用的逆变器成本相对较低，分别为 32.6、33.8、 33.9 美元/kW。在主要国家中，逆变器占全光伏系统成本差异较大，其中美国逆变器 不仅单位价值量大，同时在整个系统中占比也比较高，是较好的出口目的地。

逆变器助力光伏系统降本增效。经过十多年的发展，组串式逆变器从初具成本竞 争优势到当前占据逆变器类型的主流，单瓦价格在 2020 年达到了 0.18 元/W。集中式 光伏电站主流组串式逆变器已达到 250kW/台，即使 IGBT 等半导体器件供应相对紧缺， 降本趋势有所变缓，但未来在功率密度提升的推动下，组串式逆变器仍有降本空间。

3.2、安全是微型逆变器的底层逻辑

光伏组串内的组件正负串联，整串线路的直流电压累计一般可以达到 600V~1500V 的高压，导致较高的直流高压风险。具体包括以下三种风险：1、运维触 电风险：组件在光照下直流高压始终存在，容易发生触电事故导致人身伤害；2、火灾风险：接点松脱、接触不良、电线受潮、绝缘破裂等情况极易引起直流电弧，进而 引发火灾；3、施救风险：发生火灾时，直流高压始终存在，大幅提升了施救人员的 触电风险和二次火灾。

直流电弧是光伏系统火灾的主要原因。据不完全统计，约 60%左右的光伏电站火 灾是因为直流电弧导致。直流电弧是高强度瞬时电流，会在触发部位会维持长时间燃 烧，产生 3000℃以上的高温从而引起火灾，产生大量有毒气体。 串行电弧发生概率高于并行电弧。串行电弧发生于组件与组件、快速接头、接线 与接线盒之间，光伏系统存在着大量接点，因此串行电弧是引起火灾危险的主要潜在 因素。并行电弧主要是由正负两极金属互相接触产生，发生概率相对较小。微型逆变 器将一、二、四、八块组件并行连接至 DC 端口，电压较小，发生串行电弧的概率也 更小。

欧美等发达国家对光伏发电系统中的直流高压问题已出台强制措施。其中美国 国家电工规范（National Electrical Code,简称 NEC）早在 2014 年，就发布标准 NEC 2014 690.12《组件级自我关断解决方案》，对光伏系统的快速关断作出了要求。后续 在 2017 年版提升了分布式光伏的安全性要求。德国作为欧洲最大的光伏市场，其推 行的安规标准亦得到欧洲各国的认可及效仿。

2022 年，泰国工程协会 EIT 发布了最新的国家电气规范，规范向美国 NEC“组件 级关断”看齐，要求屋顶光伏电站必须安装有快速关断装置，且在光伏矩阵 3m 内， 关断 30 秒内界线范围内电压降低到 80V 以下，界限范围外电压降到 30V 以下。当前美国共计 42 个州采用“组件级关断”NEC 法规。其中采纳 2020 和 2017 年 NEC 州的数量分别为 16、26。光伏装机需求较大的加州、德州和佛罗里达州等均已采 用“组件级关断”NEC 法规，进一步刺激了对于智能关断器和微型逆变器的需求。

对分布式光伏采取强制安装必要设备的国家正在逐渐增加。目前美国、加拿大、 澳大利亚、德国、意大利、菲律宾均采用强制安装关断器的方式提高分布式屋顶光伏 安全性，泰国于今年加入高安全要求的行列。欧洲其他国家目前正研究并效仿德国安 规标准。

微型逆变器采用多块组件并连低压接入可以满足上述安全性规范要求，并且无 需额外增加配件或其他安全措施。在采用微型逆变器的光伏发电系统中，微型逆变器 与每一块光伏组件连接逆变后并联接入电网，系统运行时的直流电压一般在 80V 以下， 极大的降低了光伏系统的风险，提高了光伏发电系统的安全性。

我们认为分布式光伏的潜在风险直接威胁到了公民的人身财产安全，光伏系统的 安全性应放在首位，且对成本相对不敏感。基于对分布式光伏发电系统中直流高压风 险的重视，要求光伏发电系统实现“组件级控制”，使得微型逆变器、关断器等组件 级电力电子设备（MLPE）面临广阔的市场机会。

3.3、微型逆变器高度适配中小型分布式光伏系统

逆变器基本功能是将组件产生的直流电（DC）转换成可供电器使用和上网的交流 电（AC），而根据不同的电路、组件连接方式主要分为集散式、集中式、组串式、微型逆变器这四大类。

微型逆变器具有四类逆变器各有优点，具有各自匹配的应用场景。集散式适用于 超大型集中式地面电站，其转换过程中电量损失过大而几乎处于消失边缘。集中式逆 变器成本低、效率低、正在逐步被组串式逆变器替代。组串式逆变器成本中等、效率中等、在集中式光伏项目中份额不断扩大，也是当 前分布式光伏主流使用的逆变器。根据 CPIA 统计，2021 年组串式逆变器市场份额已 经达到 69.60%，持续对集中式逆变器进行替代。微型逆变器具有成本高、组件级 MPPT、效率高、低压安全、高度适配分布式、 无 IGBT、寿命长等特点。

从逆变器单台指标上来看，微型逆变器输入电压远小于组串式逆变器，这也意味 着组件至逆变器输入端口之间的所有接点均为 80V 以下的低压，即使不额外安装关断 器，也能够满足欧美等发达国家对于分布式光伏电气指标要求。 但微型逆变器的缺点同样明显：即安全性刚需->强制政策->低电压、高效率-> 组件级 MPPT->功率密度低->高成本。

MPPT 能够根据特性调节光伏阵列的输出功率，使得光伏阵列始终输出最大功率。 最大功率点跟踪(Maximum Power Point Tracking，简称 MPPT)：组件在不同太阳辐 照度、不同温度情况下，最大功率点会发生变化。光伏电站工作过程中浮云、树荫、 灰尘等均会影响输出功率。DC/DC 变换电路工作时，最大功率跟踪装置不断检测光伏 阵列的电压电流变化，并根据变化对 IGBT/MOS 管进行通断控制，将直流电压断续加 在负载上，通过调整 PWM 驱动信号占空比，改变输出电压平均值，从而实现输出电压 调节而找到最大功率点。

微逆对每块组件具有独立的 MPPT，大幅度提升系统效率。传统逆变器系统中存 在的“短板效应”是造成功率输出损失的主要原因。因生产工艺限制, 组件安装朝向 不同，使用过程中的阴影遮挡、污渍, 后期维护过程中的损坏及组件后期出现不同程 度的衰减等，这些原因都引起组件间的失配问题，造成发电量的损失。微型逆变器系 统采用并联电路设计，具有独立的最大功率点追踪（MPPT）功能，确保了每块太阳能 板独立运行，系统总发电量不再由发电量最少的那块组件决定，解决发电短板问题。

微逆降低系统 LCOE 体现在 MPPT 高效率和 25 年长寿命。微逆长寿命使其无需在 光伏系统生命周期中进行二次更换，减少系统设备成本和人工成本。以北京 1MW 工商 业电站为例，假设微逆初始投资为 0.4 元/W，运维成本为 0.05(元/W)/年，而传统逆变器分别为 0.18 元/W 和 0.07(元/W)/年。25 年电站生命周期中，传统逆变器需要进 行 1 次更换而微型逆变器寿命能够和组件完美匹配。

3.4、微型逆变器不受制于IGBT供应紧张

组串式逆变器成本主要结构包括 IGBT 元器件、PMIC 电源芯片、电感、电容、结 构件等。而微逆最大的区别在于低压运行，即使用 MOS 管就可以代替 IGBT 作为开关 器件，受原材料供给影响小。微逆的核心壁垒在于芯片电路设计和终端销售。目前低 功率组串式逆变器成本仍然偏高，这为微逆在小型户用场景应用留出发展空间。

3.5、微型逆变器市场前景广阔

中国、美国、印度、欧洲、日本、澳大利亚、巴西是全球光伏的发动机，约占据 全球每年新增装机的 80%左右，受全球能源价格高企的影响。光伏系统成本虽然受硅 料等原材料涨价影响有小幅上升，但相比于大幅上涨的天然气、煤炭、电力价格，光 伏发电相对优势凸显，是这轮全球光伏装机景气度提升的核心动因，主要光伏国对于 组件价格的敏感度有所下降，预计在全球新增装机中的占比有所提升。我们测算得 2022 年全球新增装机为 255GW，逆变器需求达 287GW，市场空间达 1144 亿元， 2021-2024 年市场空间 CAGR-3 达 24.63%。

微型逆变器增量主要由美国、欧洲、巴西光伏市场中的中小型分布式项目贡献， 随着微逆单瓦成本下降，发达国家对光伏系统安全性要求趋严，未来微逆市场前景广 阔。同时我们认为 2023、2024 年硅料产能相比 2022 年有较大幅度提升，组件成本重 回下降趋势，受整体高成本压制的潜在微逆需求有望释放。我们预计 2024 年全球微 型逆变器市场空间可达 255.1 亿元，2021-2024 年 CAGR-3 达 59.39%，微型逆变器行 业将维持高景气度。

3.6、微逆一路坎坷，终迎曙光

2006 年，Enphase 开启微逆元年，创造光伏系统降本增效的又一尝试。微型逆 变器包含电力电子、微电子和固体电子、嵌入式软件和数据库平台、载波通讯、可靠 性设计及生产工艺等 5 项技术，其中微电子技术是微逆的核心，与组串式、集中式逆 变器不同之处较多。美国国家半导体和 SolarBridge 因早期微逆成本高达 1 美元/W 而退出，Enphase 也长期陷入了亏损，而彼时微逆还没有大规模应用的可能。

微逆呈现“一大两小”的格局。随着 NEC 2017 的正式实施，北美微逆市场空间 正式打开。而 Enphase 处于绝对领先地位，21 年营收规模达 13.82 亿美元，其中主要由微型逆变器收入构成。目前行业龙头企业如阳光电源、华为、固德威、锦浪科技 等主要布局户用、组串式逆变器等主流市场，进入微逆市场会面临销售、电路设计和 智能控制上的壁垒。禾迈、昱能竞争格局相对类似，昱能注重欧美市场的培育与发展， 禾迈股份海内外兼具，2021 年两者出货量较为接近。Enphase 是当前微逆的绝对龙头。2021 年出货台数达到 1044.9 万台，而同年禾 迈股份和昱能科技出货量分别为 49.37、41.88 万台。虽然昱能科技和禾迈股份单台 瓦数、功率密度均高于 Enphase，但 Enphase 凭借本土优势无关税限制，结合组件厂 商出售 AC 组件，缩短了集成商的安装流程，占据了市场先机。

3.7、Enphase：强政策下的微逆龙头

Enphase 成立于 2006 年，于 2008 年首创微逆系统，2011 年达成百万台微逆销售 记录，并于 2012 年在纳斯达克上市。2017 年首创 AC 组件，缩减了系统集成商的安 装流程，降低了光伏系统整体的施工成本。截至 2022 年 3 月底，Enphase 已累计出 货 4500 万台微型逆变器。 2017 版 NEC 正式实施造就了 Enphase 和整个微逆行业。Enphase 擅长制造单体 微型逆变器，单瓦成本相对较高。2017 版 NEC“组件级关断”要求于 2019 年 1 月 1 日正式生效。也正是从此开始，Enphase 迎来了出货量、股价双重增长的阶段。2020 年虽然受到疫情影响，但分布式光伏项目在两个季度内迅速复苏，公司微型逆变器需 求也恢复增长趋势。

根据 Enphase 披露数据，2021 年其在美国的收入占比达到 80.2%，美国仍是微型 逆变器的主要市场。2021 年全年出货量达到 3.62GW，并且自去年年底以来，Enphase 微型逆变器单季度出货量连续两个季度突破 1GW，微型逆变器市场持续繁荣。

微逆市场高速发展，Enphase 走出财务困境。2017 年，公司仅剩下少量现金， 并且毛利率低于 20%。2017、2018 年公司归母净利润为-0.45、-0.12 亿元，2017 NEC 正式实施后公司盈利恢复正常水平，仅 2019 年公司营业收入就同比增长了 97.5%， 微逆商用盈利性首次显现。大力布局市场、销售，拖累盈利能力。公司净利率在 2019 年达到 25.8%，迎来 短暂的高峰，此后两年因为公司不断在市场和营销上大力布局，导致公司盈利能力不 升反降。从 2020 年开始，公司大力布局户用储能业务，并在美国之外的地区大力发 展业务，导致 2021 年公司各项费用率总和达到 24.5%，而公司净利率连续两年下降 至 10.5%，Enphase 步入了增收不增利的困境。

4、研发作船销售作帆，驶向微逆蓝海市场

研发和销售是公司的核心竞争力。2021 年底，公司研发人员数量达 87 人，占比 达到 48.6%，远高于行业平均水平，如 Enphase 和禾迈股份 2021 年底研发人员占比 分别为 27.88%和 16.26%。这是由于公司管理层采用半导体行业的“Fabless”模式， 将微型逆变器的生产环节委外加工，将有限的精力和重点放在产品研发设计和市场营 销上，“研发驱动、销售筑城”的发展模式已然形成。 截至 2021 年底，公司发明专利数量达 66 个，其中 4 项已取得美国 PCT 专利，虽 然相较于国外老牌逆变器企业 SolarEdge 和 Enphase 专利数量仍较少，但公司专利主 要集中于微型逆变器、关断器和监测设备，并且高于国内同为逆变器企业固德威、禾 迈股份、锦浪科技的 44、19、10 个。

客户粘性十足，长期合作销售渠道稳定。Ecori Energia Solar、CED Greentech、 Krannich Solar、FoucS-E B.V.这四家企业连续三年为公司前五大客户，从侧面反应 公司产品质量稳定，和美国、巴西、德国等国家的光伏系统集成商形成了较为紧密的 联系。为了最大程度地扩大服务半径，昱能科技先后在上海、北京、悉尼、美国硅谷、 阿姆斯特丹、鹿特丹设立子公司或办公室，提供无时差的技术支持及仓储服务。

昱能科技直接受益于海外光伏装机高增。公司产品主要出口美国、巴西、澳大利 亚、荷兰及欧洲各国。这些地区独栋建筑较多，且电价市场化交易程度很高，工商业、 居民用电电价波动较大，在能源价格处于高位时，需要承担高昂的用电成本，因此对 于分布式光伏需求较为旺盛。微型逆变器不仅单台价值量高，而且符合这些国家电气 设备安全性要求。2021 年昱能科技海外销售占比高达 97.1%，远高于行业平均水平。海外市场意味着高收益、高回报。六家主要逆变器厂商海内外平均毛利率分别为 37.6%和 23.6%，海外业务毛利率高出 14pct。我们认为今年是光伏出口大年，逆变器 出海厂商将极大受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）