2022年昱能科技（688348）研究报告 深耕微型逆变器产品十余载，微逆行业领跑者

一、深耕微逆产品十余载，专业化龙头领先行业

1.1 专业化微逆龙头，成功登陆创业板

深耕微逆赛道十余载，微型逆变器龙头成功上市。公司成立于 2010 年，主要产品包括微 型逆变器、智能关断器、能量通信及监控分析系统等，公司是行业内最早实现微型逆变器 量产出货的境内厂商之一，并在此基础上不断推陈出新，相继研制出全球首款三相微型逆 变器以及全球首款单相四体微型逆变器并取得欧美市场认证。2016 年开始公司参与制定 13 项国家、行业或团体标准，并起草《光伏并网微型逆变器技术标准》，填补了该领域的 空白。产品端，公司产品享誉全球，截至目前，公司取得 100 多项国内外认证证书或相应 列名，产品销往中国大陆及美洲、欧洲、澳洲等 90 多个国家及地区。其中，根据 Wood Mackenzie 数据，2020 年公司在微型逆变器市场产品出货量位列全球厂商第 2 名、国内 厂商第 1 名。2022 年 06 月 08 日，公司最终成功登陆科创板。

1.2深耕微逆产品十余载，产品覆盖面广泛

十年磨一剑，微逆产品经历五次技术进步。微型逆变器是公司主攻研发的核心产品，竞争 优势明显，逐步形成从单项单体到三项四体成熟产品矩阵。截至 2022 年，公司微逆产品 以一拖四产品为主，一拖八的产品 22 年 Q2 开始投放市场，2022H2 公司储能逆变器产品 即将稳定出货。

智能关断器、能量通信及监控分析系统设计领先，为公司同业竞争重要抓手。

智能关断器方面，公司的智能关断器产品运用子公司英达威芯设计完成的全球首款智能关 断器 ASIC 芯片，集成复杂的控制逻辑及控制算法，精简原先系统设计，减少了元器件使 用数量，实现了智能关断器的高集成度、高可靠性及高性能，目前已经布局单体、双体两 类。

能量通信及监控分析系统方面，在分布式光伏发电系统场景下，公司自主设计开发能量通 信及监控分析系统，业内率先实现组件级的智能光伏监控功能，产品主要包括能量通信器、 监控分析云平台。

二、营收净利持续增长，运营能力优秀

2.1营收净利稳中有进，智能关断器收入占比有所提升

公司业绩持续增长。2018 年以来，全球光伏行业景气度高升，下游终端需求稳步增长。 分布式光伏海外趋向成熟，国内方兴未艾，公司主营微逆、配套关断器及智能监控系统产 品海内外市场产销两旺。2018 年至 2021 年，公司营业收入由 2.36 亿元逐年增长至 6.65 亿元，年复合增长率达 41.74%，其中，公司 22Q1 实现营收 1.74 亿元，同比+51.61%； 公司归母净利润由 0.13 亿元增长至 1.03 亿元，复合增长率达 101.24%，其中，22 年 Q1 公司归母净利润 0.3 亿，同比+123.87%。

微型逆变器为主要收入来源，智能关断器收入占比逐年提升。公司发轫于于微型逆变器产 品，自 2018 年以来微型逆变器始终为收入主要来源，在收入占比中始终保持 75%以上。 其中，2021 年公司微型逆变器业务实现收入 5.12 亿元，占比达 76.98%。而智能关断器 与能量通信器份额较小，但受益于分布式光伏推进加速，公司微逆配套智能关断器需求快 速提升，自 2019 年至 2021 年其收入占比从 0.03%提升至 13.16%，增长 13.13pct。其中， 2021 年智能关断器营业收入 0.87 亿元，占比 13.16%，同比增长 195.16%。2021 年公司 能量通信器实现营收 0.53 亿元，占比 8.01%，同比增长 31.94%。

2.2盈利能力稳中有进，经营性现金流提升显著

公司毛利率水平稳定，净利率稳中有升。公司 2021 年毛利率及净利率分别为 37.36%/15.50%，分别同比-1.09/+0.04pct，分产品看，微型逆变器/智能关断器/能量通信 器毛利率为 36.87%/20.67%/70.65%。2018-2021 年，公司毛利率在 37%-39%之间略有 波动； 2018-2019 年净利率维持在 5%左右，受益于出货量及盈利能力提升，2020-2021 升至 15%左右。

三费把控能力好，三费费率持续下降。公司自 18 年以来三费费率稳中有降，其中销售费 用率降幅显著，2018 年-2021 年销售费用率下降约 9.60pct。主要因为公司进一步优化成 本结构，三费把控能力逐年提升，另一方面随着公司市场占有率及出货量逐渐提升，收入 增长明显，而销售费用增速相对营收较慢。但从行业角度看，2018 年-2021 年，公司销售 费用率略高于行业均值，主要由于 2018 年-2021 年公司加快全球化布局，加强销售团队 本地化进程，提升当地服务体验，海外销售费用对比同行相对较多，支撑海外市占率稳步 提升。

2.3重视技术研发，研发费用持续增长

公司研发费用稳定增长。2018 年-2021 年，公司研发费用年复合增长率约 24.67%，平均 营收占比约 5.37%，保持稳定增长，有望支撑公司未来技术进步。其中，2021 年公司研 发费用达 0.31 亿元，研发费用占营业收入比 8.47%，22Q1 研发费用 0.12 亿元，同比增 长 74.69%，研发费用占营业收入比达 6.90%。

2.4经营活动现金流量净额提升明显，运营能力优秀

公司经营性现金流净额持续改善。22 年一季度公司经营现金流量净额为 0.43 亿元，同比 增长 552.69%，2021 年经营现金流量净额为 0.51 亿元，同比增长 87.04%，面对疫情反 复，公司经营现金流量净额仍能大幅增长，凸显公司经营韧性。

2.4经营活动现金流量净额提升明显，运营能力优秀 公司经营性现金流净额持续改善。22 年一季度公司经营现金流量净额为 0.43 亿元，同比 增长 552.69%，2021 年经营现金流量净额为 0.51 亿元，同比增长 87.04%，面对疫情反 复，公司经营现金流量净额仍能大幅增长，凸显公司经营韧性。

2.5资产负债率持续改善，短期偿债能力不断增强

公司资产负债率持续改善。2019-2021 年,公司资产负债率自 80.55%持续降至 53.47%。 资产负债率持续改善。截止 2021 年，公司资产负债率已处于同行业中位值水平，公司资 产负债结构逐渐趋向健康，长期偿债能力逐渐提升。

公司流动/速动比率持续改善。截止 2021 年年末，公司流动/速动比率分别为 1.85/1.24， 短期偿债能力不断改善。公司流动/速动比率高于行业平均水平，短期偿债能力较强。

2.6 委托加工模式规避贸易摩擦，ROE高于同行对手

委托加工商业模式合理规避中美贸易摩擦。公司采取委托加工的商业模式可以进一步拆解 为两条路径：①受中美贸易摩擦背景下美国加征关税影响，自 2019 年开始出口美国市场 的微逆产品逐步转向位于台湾省信邦电子加工生产，销往其他区域的微逆产品有长期稳定 合作的天通精工加工生产，从而合理降低中美关系恶化带来的风险；②智能关断器、能量 通信器委托同处嘉兴地区光弘科技加工生产，保证质量和供应链的稳定性。

受益于委托加工商业模式，公司 ROE 高于同行对手。公司将工艺成熟、市场化程度较高 的 PCBA、产品组测等生产环节委外加工，从而将更多资源投入研发、销售等关键环节， 提高生产经营和资金使用效率。我们对公司及竞争对手禾迈 ROE 按照杜邦分析法拆解后 发现 2019-2021 年公司 ROE 相对禾迈更具优势，主要因为区间内公司受益于委托加工模式，资产周转率明显高于对手。其中2019年-2021年公司资产周转率分别为1.59/1.34/1.25 次，禾迈股份资产周转率分别为 0.56/0.80/0.22。

三、逆变器出口替代路径明确，微逆新技术值得期待

3.1 全球光伏需求维持高景气，22年新增装机量有望持续提升

全球光伏装机需求持续增加，22 年有望大幅增长。尽管在 2021 年，全球光伏市场仍然面 对原材料涨价、海外疫情等不稳定因素，但按照全球可持续发展的要求，各国仍然把控制 气候变化，发展光伏等清洁能源放在重要位置。2021年国内累计新增光伏装机54.93GW， 同比增长 13.96%；全球光伏新增装机约 150-160GW，同比增长 22.58%。随着碳达峰、 碳中和、十四五等目标与规划带来的各项利好光伏发电政策的颁布与实施，预计未来光伏 装机需求保持高速增长。预计 22-24 年国内光伏装机需求为 80/100/120GW，同比增长 46%/25%/20%；全球光伏装机需求为 240/300/360GW，同比增长 41%/23%19%。

3.2出口替代路径明确，微型逆变器需求空间广阔

国产品牌于 2012 年打破欧洲垄断，国内逆变器全球市占率迅速提升。2019 年全球排名 前三的逆变器企业为华为、阳光电源、SMA，市占率分别为 22%/13%/8%,国内品牌在全 球的市占率合计达 57%，而截止 2020 年，全球排名前三的逆变器企业华为、阳光电源、 SMA 市占率分别为 23%/19%/7%。全球 2012-2020 年国内品牌全球逆变器份额快速提升， 由 11%一路上涨至约 59%，增长近 48pct。2021-2022 年中国逆变器全球出口有望达 60% 以上。

逆变器出口替代空间仍具较高弹性。2021 年全球光伏逆变器市场国产品牌全球市占率约 60%。未来随着逆变器外资品牌的退出，以及国产产品性价比优势的日益突显，预计国产 品牌市场份额将继续提升。

分布式光伏景气度持续提升，有望推动微型逆变器渗透率提升。据智汇光伏，受益于光伏 整县推进政策驱动，2021 年分布式新增装机容量达 29.3GW，同比+89%。截至 22 年， 集中式及组串式逆变器占比较高，我们预计 22 年随着国内分布式光伏渗透率持续提升， 住宅、工业屋顶等光伏建筑推广有望加快。加之微逆技术逐渐成熟，成本持续下降，未来 以微逆为代表的组件级别电力电子方案(MLPE 方案) 需求有望逐渐提升。

安全及稳定性角度看，微逆相对于“组串式逆变器+关断/优化器”方案更具优势。截至目前，MLPE 方案主要包括微型逆变器、组串式逆变器+关断器、组串式逆变器+优化器方案。 “组串式+关断/优化器”中，优化器或关断器可以为组件叠加良好关断功能，以距离到光 伏矩阵 305mm 为接线，在快速关断装置启动后 30S 内，界限外电压降到 30V 以下，界 限内电压降到 80V 以下，即实现组件级关断，保证组件运行安全。但组串式联合关断/优 化器方案仍存在直流高压风险，有一定安全隐患。微逆方案在中小功率应用场景中更优。

全球光伏逆变器需求量稳中有进，组串和微逆增长空间更大。我们预计 2020-2030 年全 球光伏新增装机量将由120.0GW提升至620GW。由于光伏逆变器替换周期约为8-11年， 我们按照光伏逆变器替换需求=十年前光伏新增装机*60%+九年前光伏新增装机*20%+八 年前光伏新增装机*10%+十一年前光伏新增装机*10%进行计算，因此 2020-2030 年，全 球光伏逆变器替换需求将由 21GW 提升至 138GW，复合增长率 25%。随着微逆将凭借成 本下降带来的性能提升，我们假设 2021-2030 年微型逆变器渗透率将由 5%提升至 29%。 预计 2021-2030 年全球微型逆变器需求量将由 84 亿元提升至 923 亿元，复合增长率达 20%。

3.3“户用+变流”进一步推广，储能逆变器市场广阔

22 年小型户用场景中光伏储能逆变器推广有望加速。光伏储能逆变器将光伏系统所发电 能优先供本地负载使用，多余的能量存储到蓄电池，在电能仍有富余的情况下可选择性并 入电网；当光伏所发电能不足时，蓄电池放电供本地负载使用，从而降低对电网和传统能 源的依赖，争取实现住宅电力的“自给自足”。国内主要供应商包括固德威/锦浪科技/德业 股份等，2021 年其储能逆变器出货量分别达到 6/3/7 万台，我们预计 22 年主流供应商出 货有望进一步提升。 户用光伏储能系统是未来主流发展趋势。

户用市场光伏储能逆变器产品的主要功能在于： 将光伏系统所发电能优先供本地负载使用，多余的能量存储到蓄电池，在电能仍有富余的 情况下可选择性并入电网；当光伏所发电能不足时，蓄电池放电供本地负载使用，从而降 低对电网和传统能源的依赖，争取实现住宅电力的“自给自足”。此类“光伏储能逆变器” 可视为光伏逆变器和储能变流器的结合，同时具备光伏发电并网，和对储能电池进行充放电功能，可以获得更高的技术溢价，但不会产生量的增长。

储能逆变器功能强劲。光伏储能逆变器可以在负荷低谷时，将输出电能用蓄电池存储，负 荷高峰时释放存储的电能，从而减少对电网的压力，并可在电网故障时，切换至离网模式 继续供电。因此光伏储能逆变器具有提升电网耐用性、应用场景多元化、自用率提升、在 并网补贴及售电价格下调的背景下收益提升的特点。

受益全球储能行业加速发展，分布式储能逆变器 2030 年需求有望达 280 亿元。2020 年 全球分布式光伏中配电化学储能的比例为 10%，假设该比率 20-24 年每年增长 10pct， 24-30 年每年增长 5pct。预计分布式储能逆变器单价将在未来保持稳定。基于以上假设， 预计 2020-2030 年全球分布式储能逆变器需求将由 10 亿元增长值 280.23 亿元，复合增 长率达 39.56%。

四、微逆行业领跑者，出口替代提速快

4.1 公司微逆销量提升迅速，全球市占率有望进一步提升

微型逆变器海外市场占比较高，美国占比超 50%。2020 年全球微逆市场中美国、欧洲、 拉美、亚太、中东市场占比分别为 70%/16%/8%/5%/1%。微型逆变器的应用市场主要是 在境外，其中北美、欧洲是微型逆变器目前最主要的两大市场，主要是受欧美、澳洲等国 家和地区分布式光伏发电市场发展较早以及对直流高压风险的强制性规定等因素的影响。 根据 WoodMackenzie 数据，2016-2020 年期间，北美市场及欧洲市场微型逆变器的出货 量合计占比均在 80%以上。

微 逆 销 量 快 速 增 长 , 产 销 量 领 先 行 业 。 2018-2021 年 公 司 微 逆 销 量 分 别 达21.31/29.58/32.35/41.88 万台，复合增速达 25.26%，微逆收入分别达 2.10/3.45/4.12/5.12 亿元，复合增速达 34.59%。产销率方面，昱能自 2019 年连续三年产销率高位维稳，分 别为 91%/98%/98%。禾迈股份自 2019 年连续三年产销率为 97%/85%/82%。公司产销 率领先国内其他专业化厂商。

销量提升迅速，昱能有望保持行业龙二地位。美国市场中微逆绝对龙头 Enphase 2018-2020 年公司销量复合增速 62.84%。根据出货量测算，截止 2020 年微逆市场美国 Enphase 占据龙头地位，占有约 78%市场份额，国内厂商昱能、禾迈位列第二第三，分 别占 12%、8%。随公司快速推一拖六、一拖八新产品，销量快速提升，逐渐竞争力增强， 预计市场份额将稳中有升。

4.2微逆翘楚新品频出，毛利率有望持续提升

公司新品频出，产品性价比渐显。公司产品矩阵不断升级，产品结构不断优化。从最早“一 拖一”产品升级到“一拖四”。最新一代产品可提升至“一拖八”。而龙头 Enphase 仍以 “一拖一”产品居多。另一方面，公司国内竞争对手禾迈股份产品最新一代以“一拖六” 为主。全新“一拖八”微逆产品可带动更多组件，功率更高。预计公司微逆单瓦价格有望 进一步降低。

产量及技术优势有望进一步摊薄成本，毛利率有望稳中有进。相对于龙一 Enphase 以一 拖一为主，昱能产品以一拖四为主，已研发出一拖八产品。昱能微逆产品成本从第一代的2.5 元/W，到第三代的 0.7-0.8 元/W，再到第四代 0.4 元/W，成本下降约 84%，而 Enphase2018-2020 年成本下降约 32%，预计昱能最新一代产品成本低于 Enphase50% 以上。22Q1 昱能微型逆变器毛利率已提升至 40.21%，略超过 22Q1Enphase 毛利率 (40.10%)。预计未来昱能保持技术及出货优势，微逆毛利率仍将稳中有升。

4.3 紧握渠道胜负手，新兴市场先发优势强劲

境外设立子模式行之有效，公司海外市场开拓迅速。2020 年昱能微逆产品收入主要来自 欧洲和拉美地区，合计占比 75%。截至 2021 年，公司收入 98%来自海外。销售端角度， 截至 2021 年，公司销售商共 96 个，分布在 26 个国家和地区，其中美国有 19 个，欧洲 31 个，澳大利亚有 5 个；安装商合计 252 个，其中欧洲 67 个，美国有 33 个、巴西有 75 个，澳大利亚有 12 个，中国大陆有 2 个。截至 22 年 3 月，公司全球安装商、销售商合 计 413 家，海外合计占比 70%+。远超国内同业竞争对手。

昱能率先抢占拉美微逆新兴市场。根据巴西权威能源研究机构 Greener 近日发布的报告， 在 2020 年巴西光伏逆变器(<9.9kW)出货量排名统计中，昱能科技位列第九位;在集成商眼 中印象最深的 3 个品牌评选中，昱能科技位列第六。在该两项排名 Top10 榜单中，昱能科 技是唯一一家上榜的中国微逆企业。

4.4重视研发专利数远超对手，技术布局领先行业

重视技术研发，专利数领跑国内对手。公司技术立身，依靠技术进步快速提升竞争实力。 截至 2021 年公司目前拥有 66 项发明专利，根据各家竞争对手 21 年年报对比，除海外Enphase 及 SolarEdge 外，公司在国内同一细分赛道中发明专利数遥遥领先，彰显公司 研发实力。

微逆技术布局全面，“一拖八”产品功率及功率密度表现优秀。公司最新一代单项 DS3D 通过高集成度设计及新型直流升压电路拓扑和控制算法，其功率密度(最高 1143W/L）、单 通道最大输入电流(最高 20A)优于行业同类产品。三相系统方面，最新一代 QT2D 产品采 用八体架构，额定输出功率已达 3600W 领先其他供应商。与竞争对手相比，公司“一拖 八”功率及功率密度表现优秀，最大输出功率达 3600W，功率密度达 1100W/L 以上。

加快光储布局，有望打造昱能一体化生态体系。截至 22Q1，公司研发的光储一体系统主 要包括单相储能系统 ELS 系列、三相 ELT 系列牡丹台储能逆变器可以独立支持一个储能 系统功能。两类产品均已交流耦合方式与光伏并网逆变器系统一起构成微网系统。公司交 流耦合方式支持低压组件接入与低压电池接入，安全性能方面更具优势，同时兼具自发自 用、备用电源功能。

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