2022年固定收益专题研究 城市轨道交通发债主体评分结果

一、轨道交通行业基本情况

1、轨道交通分类与标准

《城市轨道交通分类》（T/CAMET 00001-2020）将城市轨道交通按系 统制式分为地铁系统、市域快轨系统、轻轨系统、中低速磁浮交通系统、 跨座式单轨系统、悬挂式单轨系统、自导向轨道系统、有轨电车系统、 导轨式胶轮系统、电子导向胶轮系统十类。截至 2021 年末，我国城市轨道交通运营线路中共有 9 种制式同时在运 营，无悬挂式单轨。其中，地铁运营里程 7209.7 公里，占比 78.31%； 市域快轨 1011 公里，占比 10.98%；有轨电车 503.6 公里，占比 5.47%； 轻轨 219.7 公里，占比 2.39%。

2、轨交行业的政策环境

城市轨道交通是“新基建”重要领域之一，具有运量大、安全性高、时 效性强、无（少）污染等特点，日益成为大中城市交通体系的重要构成 部分。城市轨道交通项目的建设周期长，投资规模大，且建成后运营以 公益性为导向。因此，轨道交通行业发展受政策驱动影响大，政策在审 批环节、资金支持等方面均作出了具体安排： 审批环节：简政放权、审核要求趋严 城市轨道交通项目需要经过两道“审批关”，分别为建设规划审批和项 目审批，前者为审批一座城市未来轨道交通建设发展的总体规划，后者 为审批单条线路工程的可行性。

2003 年至今，城市轨道交通项目审批权逐渐下放，项目审批速度大幅 提升，地方政府投资积极性有望被充分调动。2003 年以前，城市轨道交 通项目的建设规划及所有项目都需报国务院审批，实行严格管控。2013 年 5 月，项目审批权已下放至省级发改委，但建设规划权仍需通过国务 院批准。 2015 年 11 月，《国家发展改革委住房城乡建设部关于优化完善城市轨 道交通建设规划审批程序的通知》明确规定对于已实施首轮建设规划的 城市，建设规划由发改委同住建部审批，仅需报国务院备案，同时要求 省级发改委和住建部门加强初审责任，申报前省级部门形成一致意见， 显著缩短审批时间。

2016 年以来，部分城市出于刺激经济等目的，忽视区域财政实力有限、 城市客流量不足等状况，上马城市轨道交通项目。2017 年 8 月，由于包 头地铁停工事件和各项金融、经济会议“防范地方系统性债务风险”的 要求，国家发改委在全国范围内暂停了城市轨道交通建设规划审批工作。 2018年6月，国务院出台《国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通 规划建设管理的意见》（国办发„2018‟52 号），提高了轨交项目的 审批要求，要求地方政府确保城市轨道交通发展规模与实际需求相匹 配、建设节奏与支撑能力相适应，严控地方政府债务风险。52 号文的出 台重启了城市轨道交通建设项目的审批工作，同时提高了准入门栏。

我们用 2021 年区域 GDP、一般公共预算收入、城镇常住人口数量进行 简单统计，发现满足申报地铁项目基本要求的城市约有 54 个，满足申 报轻轨项目基本要求的城市约有 131 个。截至 2021 年末，共有 67 个城 市的城轨交通线网建设规划获批。尽管申报要求趋严，但可申报的城市数量仍然较多，该行业未来仍有发展空间。

融资体制：地方政府主导。作为城市公共交通系统的重要组成部分，城市轨道交通具有明显的公益 属性。城市轨道交通项目总投资规模大，建设周期长，在我国由地方政 府来主导建设。目前，我国轨道交通建设主要由政府提供资本金，注入 融资平台，再由融资平台在公开市场上进行多元化融资。部分城市积极 创新，通过 PPP 模式吸引社会资本投入、或作为发包方采用 BT 模式建 设，可缓解部分投资压力。 国办发„2018‟52 号文7明确规定“除城市轨道交通建设规划中明确采 用特许经营模式的项目外，项目总投资中财政资金投入不得低于 40%”。 各地市政府均出台了当地轨道交通项目建设的相关政策，并在轨道交通 项目建设资金方面均提供了较大的支持力度，主要包括：（1）轨交建 设专项资金；（2）地方政府专项债券；（3）地方轨道交通发展基金。

（1）轨道交通专项资金。地方政府一般设立轨道交通专项资金的方式投入部分资本金，一般由市、 区两级财政提供资金来源，少数经济财政实力较弱的地市由省、市两级 政府按比例共同分担资本金投入，个别地市由中央预算内资金支持。例 如，乌鲁木齐市轨道交通 1 号线项目资本金不仅获得新疆自治区支持， 还获得中央预算内下达轨道交通项目投资 5 亿元8。 通过梳理各地方政府关于支持轨道交通建设发展的相关政策，我们发现 各地轨道交通专项资金来源存在一定差异性，主要包括：1）财政预算安 排；2）从全市/片区土地出让收入中按规定提取；3）建设规费、税费返 还；4）城市基础设施配套费；5）国家、省补助的专项拨款等。

从城市轨道交通企业财务报表看：收到专项资金一般借记“货币资金”， 贷记“资本公积”或“专项应付款”。例如，成都轨道交通集团有限公 司每年收到财政拨入的轨道交通建设专项资金均贷记“专项应付款”， 后续按项目结算进度转入“资本公积”。深圳市地铁集团有限公司收到 专项资金拨款，若是前期项目，则贷记“专项应付”，其余则直接贷记 “资本公积”。而宁波市轨道交通集团有限公司收到专项建设资金则直 接贷记“资本公积”科目。此外，也有地方政府通过注资的方式向轨交 公司直接拨付专项资金，例如苏州市本级、区级政府分别通过注资以增 加公司实收资本的方式向苏州市轨道交通集团有限公司进行项目资本金 拨付。

（2）地方政府专项债券。2014 年新预算法打开了地方政府举债的渠道，2015 年起，地方政府全 面开启债券融资。地方政府专项债券指定投向具有一定收益但收益不能 完全覆盖债务本息的公益性项目，用途上大致可以分为水利工程、公用 事业、交通基础设施建设（高铁城铁、地铁轻轨、收费公里路、航运港 口等）、棚改、园区开发建设等。 2019 年 6 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府 专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，对于铁路、城际交通、 收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目，鼓励发行 10 年期以上的长期专项债券，更好匹配项目资金需求和期限，同时鼓励地 方政府将发行地方政府债券后腾出的财力用于重大项目资本金。

城投公司收到地方政府债券资金，不同公司、不同的用途，记账方式有 所差异。以沈阳地铁集团有限公司为例，若用于偿还轨道交通建设存量 债务，在报表上最终体现为借记该笔到期有息债务所在科目，贷记“应 付债券—地方政府债券资金”科目；若用于偿还到期地方政府债券资金， 则报表上无变动；若用于地铁建设资金，则贷记“资本公积”科目。而 深圳市地铁集团有限公司、武汉地铁集团有限公司收到地方政府债券资 金，贷记“专项应付款—政府专项债”，债券到期后将作为地方政府资 金注入转为“资本公积”。

（3）轨道交通建设发展基金。各地市在扩大轨交建设资金安排方面也考虑了设立轨道交通建设发展基 金。母基金来自财政投入，主要来源有市、区财政专项资金，土地出让 收入统筹部分等，遵循市场化原则运作。根据《南京市轨道交通建设发 债基金募集和管理办法（试行）》11，若设立子基金，则子基金资金来 源包括：母基金的出资、合伙人出资、社会募集资金和其他资金。

3、轨交行业的运营现状。 我国城市轨道交通建设起步较晚，但近年来发展迅速，2021 年有放缓 回落趋势。“十三五”期间，城市轨道交通投资额复合增速达 13.06%。 2021 年，城市轨道交通投资额合计 5860 亿元，占固定资产投资总额的 比例下降至 1.06%，占各类交通运输行业投资额 14%。截至 2021 年末，有城市轨道交通运营的城市已达 50 个，涉及总里程 9207 公里。2021 年城市平均客运强度为 0.49 万人次/公里日，客运强 度同比上升 0.04 万人次/公里日，因为 2020 年受到疫情冲击，基数较小。 2021 年客运强度排在前五位的城市分别为上海、北京、成都、广州、深 圳。 2021 年，全国平均运营收支比为 69%，由于较强的公益属性，城市轨 道交通运营入不敷出是普遍状况，依赖政府补助弥补运营亏损。

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远 景目标纲要》12中提出在“十四五”期间要新增城市轨道交通运营 3000 公里；《国务院关于印发“十四五”现代综合交通运输体系发展规划的 通知》13则明确提出要围绕京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、长 江中游等城市群，以轨道交通、高速公路为骨干，提升城际运输通道功 能。从现存规划在建项目看，城市轨道交通未来仍有较大的发展空间。 截至 2021 年末，城市轨道交通在建里程 6096.5 公里，规划里程 6988.6 公里，未来城市轨道交通建设领域的资金需求预计维持高位。在建城市 轨交里程超过 200 公里的城市有 11 座，分别为深圳、广州、北京、南 京、杭州、青岛、成都、郑州、天津、上海、合肥。

二、城市轨道交通发债主体分析

1、轨交发债主体信用分析框架。由于城市轨道交通企业具有公益属性强和区域专营优势明显的特征，在 进行信用分析时，我们认为应侧重于分析地方政府对于轨交企业提供支 持的能力和意愿，而简化对轨交平台的基本面分析。建议从区域综合实 力和企业特征两个维度入手： 从区域综合实力上看，我们主要分析当地的经济、财政、债务、金融环 境，综合衡量当地政府是否有能力为城市轨道交通平台繁重的建设任务 提供较为有力的支持，能否在平台资金紧张的时刻，调动区域内的金融 资源为其周转资金。 由于城市轨道交通平台具有强公益属性、资本开支规模大的特征，从政 府支持力度上看，我们主要观察资本金的到位情况，以及轨交平台是否 存在帮政府垫资的行为。

此外，由于轨交平台外部融资需求大，加上净现金流薄弱，未来到期债 务偿还基本依赖再融资，其区域金融资源丰富度也非常重要。杠杆率的 高低会影响其再融资空间；授信额度的大小会影响其未来项目建设及偿 债资金来源；现金短债比可观察其流动性压力。

2、轨交发债主体概况。截至 2022 年 11 月 8 日，我们共筛选出城市轨道交通企业 31 家，存续 轨交债券累计 345 只，债券余额合计 4525.51 亿元。其中，债券余额前 五的主体分别为深圳地铁、广州地铁、武汉地铁、南京地铁和济南轨交， 仅深圳地铁所在城市为计划单列市。排名前五主体的债券余额均大于 300 亿元，债务规模较大。

从估值来看，轨交主体存量债券估值水平总体不高。按照 2022 年 11 月 25 日的行权估值数据统计，345 只轨交债中估值在 4%以下的有 319 只， 占比 92.46%，其中在 2%-3%区间的个券较多，占比 51.01%。估值在 5%以上的个券数量较少，占比 2.03%，均为天津轨交集团、兰州轨交、 柳州轨交 3 家主体所发债券。 从债券评级分布上看，31 家轨交主体中 22 家主体评级为 AAA，7 家主 体评级为 AA+。AAA 轨交债存量债券余额合计 4306.66 亿元，占全部债 券余额的 95.16%。AA+轨交债存量债券余额合计 185.15 亿元，占全部 债券余额的 4.09%。

从债券到期来看，2022 年年底和 2023 年存量债到期规模最大的主体均 为深圳地铁，债券余额分别是 60 亿元、456.5 亿元。未来五年内，债券 到期规模最大的是 2023 年，到期规模为 1291.6 亿元。

3、轨交发债主体分析。平台地位 城市轨道交通项目建设由地方政府主导，地方政府一般在区域内设立一 家轨道交通建设融资平台，由地方政府控股，负责区域内轨道交通的投 资建设和运营。 31 家轨交发债主体中 2 家为直辖市平台，4 家为计划单列市平台，25 家为地市级平台，均为所在区域唯一从事轨道交通投资建设及运营管理 的主体，业务具备垄断优势。轨交发债主体的实际控制人均为当地国资 委/人民政府，其中常州地铁的第一大股东为国开发展基金，金华轨交、 兰州轨交、南昌轨交、苏高新有轨、天津轨交集团、长春轨交、重庆轨道集团为当地国资委下属二级子公司，其余 23 家均由当地国资委直接 控股。

区域环境及政府支持。城市轨道交通建设平台承担区域内繁重的建设任务，项目资本金需要由 财政拨付，运营亏损需要由财政补贴补亏，未来较大规模的债务化解需 要由政府支持。由此可见政府的支持能力与意愿非常重要，我们可以从 区域实力和过往政府的支持情况两个方面考虑： 31 家轨道交通建设平台发债主体中有 2 家为直辖市平台，4 家为计划单 列市平台，其余 25 家为地市级平台，我们从行政级别、区域经济、财 政、债务、金融资源五个方面切入，选取 8 个指标赋予不同权重以合理 衡量区域综合实力。我们由劣至优对所选取的指标分别赋值 1-6 分，并 以加权平均得分衡量综合实力。

在上文 1.2 轨交行业的政策环境—融资体制部分已经阐述了地方政府 给予轨道交通企业主要的三种支持方式与相应的会计处理方式。除了轨 道交通建设专项资金、地方政府专项债券和地方轨道交通发展基金外， 地方政府也对轨交公司实施运营补贴、税费减免等。政府拨付的专项资 金主要体现在“资本公积”“实收资本”或“专项应付款”科目中，运 营补贴主要体现在“其他收益”或“主营收入”科目汇总。总体来看， 各地政府对轨道交通企业有明确的支持方案，过往支持力度较大。

业务经营情况。城市轨道交通建设主体由于较强的专营性和较大的投资规模，业务结构 均较为简单。31 家发债主体基本均采用“轨道+物业”的发展模式，即 公司的主营业务是地铁投资建设及运营，同时地方政府为了平衡轨交主 体的资金压力，授权公司对地铁沿线地块及相应片区进行土地开发整理， 或者授予公司地铁沿线资源开发权。

城市轨道交通建设主体非“轨道+物业”相关的业务多与铁路投资、保 障房建设有关，公益属性较强。深圳地铁、天津轨交集团、贵阳市交通 运营集团除了承担当地的城市轨道交通建设任务外，同时承担铁路投资 职能，代表政府出资。青岛轨交下属房投公司主要负责青岛市经济适用 房、公租房及人才公寓等政策性住房的集中建设和后期运营管理；沈阳 地铁下属房开公司接受政府委托建设公租房，项目资金由政府拨款建设； 柳州轨交下属龙建公司主要负责承建柳州市部分公租房、廉租房及安臵 房等保障性住房项目，均通过自筹资金进行开发。

从城市轨道交通项目投资建设模式来看，主要有 TOD、PPP、BOT、 BT 四种方式。TOD 模式是指轨交主体在收到政府拨付的资本金后自主 建设，同时增加配套资源开发环节，将轨道交通投资运营与轨道交通周 边土地、物业资产开发结合。31 家轨交发债主体基本均有涉及到 TOD 模式建设项目，其中由于沈阳地铁的商业资源经营业务仅涉及广告业务 并不涉及物业、房地产开发，故另归为自建类，柳州轨交的项目暂未获 取国务院批准。

除了通过配套相关资源缓解财政资金压力外，城市轨道交通投资模式也 在不断创新，积极引入社会资本。PPP 模式为政府和社会资本共同出资， 组建 PPP 项目公司，由项目公司负责具体投资建设，在项目建设完成后 项目公司具有较长期限的特许经营权。在 BT 模式下，轨交公司是发包 方，通过市场化招投标确定施工方，施工方在中标后需要按委托代建合 同约定负责项目投融资建设管理。项目竣工后，由施工方移交给轨交公 司，由轨交公司执行回购。BOT 模式与 BT 模式相比，承建方在项目竣 工后被赋予了一定时间特许经营权，特许期内可通过持续的运营收入和 财政补贴弥补前期投入。

城市轨道交通公司的地铁运营遵循公益性原则，票款利润（地铁运营收 入-地铁运营成本）均为负，依赖财政补贴维持运营。城市轨道交通公司 经营性业务（营业收入-营业成本）普遍亏损，仅部分公司实现盈利，但 利润微薄，主要依靠铁路沿线资源开发业务打平利润。

债务及资金压力。城市轨道交通公司采取“财政资本金+外部融资”的方式为轨道交通项 目建设筹资，总体来看，杠杆率及债务压力分化较为明显。从资产负债 率上看，2021 年末资产负债率超过 70%的主体有兰州轨交、福州地铁、 济南轨交和长春轨交，多地政府杠杆率管控线为 75%，杠杆率较高的主 体未来再融资空间可能受限。从有息债务规模来看，不同地市轨交主体 因承担的建设项目规模大小相差较大，债务分化较为明显。武汉地铁、 广州地铁、成都地铁、深圳地铁、南京地铁、天津轨交集团、青岛地铁、 杭州地铁 8 家主体 2021 年末有息债务规模超千亿元，未来债务化解主 要依赖政府支持。从净负债率看，31 家轨交主体中净负债率超过 100%的有 19 家。

总体来看，31 家轨交主体债务压力两极分化，主要受到其所负责的轨交 项目投资规模影响。其中，绍兴轨道、贵阳市交通运营集团、金华轨交、 温州市铁投集团和厦门轨道等主体因承担的轨交项目建设量较小，外部 融资需求相对较小，债务压力较低；深圳地铁和广州地铁虽然承担的轨 交建设任务较重，导致其有息债务规模较大，但由于地方政府给予了有 力的支持，且其资产规模较大，杠杆率仍处于低位。而兰州轨交、济南 轨交、长春轨交、苏高新有轨、无锡地铁、南京地铁 6 家主体同时满足 净负债率超过 150%和资产负债率超过 65%两道线，建议关注未来有息 债务增速。

城市轨道交通公司在建项目规模普遍较大，未来资金需求大。轨交主体 目前在建项目待投入的部分未来主要源于市场化融资，而非财政投入的资本金部分。我们用考虑在建项目后的资产负债率=（2021 年末总负债 +最新一期在建项目待投入规模）/（2021 年末总资产+最新一期在建项 目待投入规模）来简单测算未来轨交发债主体在无政府化债、无资产划 入、存量债务依靠借新还旧滚续等情况下的杠杆率变动情况。根据保守 估计，随着在建项目不断推进，轨交主体未来的杠杆率会有不同幅度的 上升。

三、城市轨道交通发债主体评分结果

1、轨交主体评分情况。从城市轨道交通主体公益性强、政府支持力度大的特性出发，我们重视 政府支持能力与意愿，故给予区域分数 40%权重、政府支持力度 20%的 权重，用专项应付款余额+实收资本+资本公积合计值来简单估计政府支 持力度大小。公司的资产规模一定程度上反映了其主体地位以及其运营和在建项目规模大小。同时由于轨交公司已建及在建项目的投资规模大， 市场化融资需求大，故用资产负债率及净负债率衡量公司的债务压力与 杠杆率，并加入未使用授信余额共同衡量再融资空间。

从打分结果看，深圳地铁、广州地铁得分较高，主要受益于区域综合实 力突出，且轨交主体各项指标表现良好。而济南轨交则受累于较高的债 务率，以及政府过往支持力度规模相对不大；苏高新有轨、绍兴轨道的 资产规模小，当地城市轨道交通建设尚处于起步阶段；兰州轨交、乌城 轨集团多个指标位于尾部区间。

2、轨交主体利差情况。我们用插值法计算轨交债的利差水平，样本中剔除私募债、含权债、永 续债、剩余期限在 180 天及以下及 3650 天及以上的轨交债券，各轨交 主体选取所发的债券利差的中位数。 城市轨道交通主体公益属性较强，能获得的政府支持力度普遍较大。我 们认为成都地铁、天津轨交集团、武汉地铁、宁波轨交、青岛地铁、重 庆轨交集团的利差水平相对较高，且综合得分尚可，存在一定配臵价值； 而柳州轨交虽然利差水平处于高位，但多项指标表现相对较弱。

四、总结

我国城市轨道交通建设起步较晚，近年来发展迅速，2021 年有放缓回落 趋势。从现存规划在建项目看，城市轨道交通未来仍有较大的发展空间， 未来城市轨道交通建设领域的资金需求预计维持高位。 城市轨道交通项目的建设周期长，投资规模大，且建成后运营以公益性 为导向。因此，轨道交通行业发展受政策驱动影响大。政策在审批环节、 资金支持等方面均作出了具体安排：1）审批环节：城市轨道交通项目审 批权逐渐下放，审核要求趋严；2）融资体制：融资由各地政府主导，在 轨道交通项目建设资金方面提供了较大的支持力度，主要包括轨交建设 专项资金、地方政府专项债券、地方轨道交通发展基金等形式。

在进行信用分析时，我们认为应侧重于分析地方政府对于轨交企业提供支持的能力和意愿，建议从区域综合实力和企业特征两个维度入手。从 区域综合实力上看，我们主要分析当地的经济、财政、债务、金融环境。 从企业特征上看，我们主要分析企业的政府支持力度、杠杆率、现金短 债比、授信规模等指标。 截至 2022 年 11 月 8 日，我们筛选出存续轨交债券 345 只，债券余额共 4525.51 亿元。从估值上看，轨交存量债券估值水平总体不高，多数小 于 4%。从评级分布上看，大多数债券评级为 AAA。从债券到期上看， 2022 年年底和 2023 年存量债到期规模最大的主体均为深圳地铁。未来 五年内，债券到期规模最大的是 2023 年，需注意债务偿付风险。

截至 2022 年 11 月 8 日，我们共筛选出城市轨道交通发债主体 31 家。 从平台地位来看，31 家轨交发债主体均为所在区域唯一从事轨道交通投 资建设及运营管理的主体，业务具备垄断优势。轨交发债主体的实际控 制人均为当地国资委/人民政府。债券余额前五的主体分别为深圳地铁、 广州地铁、武汉地铁、南京地铁和济南轨交。 从区域环境来看，根据信用分析框架进行打分，得分最高的分别是深圳、 广州、杭州。各地政府对轨道交通企业基本有明确的支持方案，过往支 持力度尚可。从业务经营来看，31 家发债主体基本均采用“轨道+物业” 的发展模式，轨交主体的地铁运营依赖财政补贴。

从资金和债务压力来看，31 家轨交主体债务压力两极分化，主要受到其 所负责的轨交项目投资规模影响。从偿债表现来看，兰州轨交、柳州轨 交、昆明轨道需要关注再融资压力，多家轨交主体的未使用授信余额不 能完全覆盖有息债务金额，常州地铁等主体资产受限比例较高，未来抵 质押空间可能有限。 根据信用分析框架，我们从区域环境、政府支持力度、公司资产规模、 债务压力、杠杆率、再融资空间等方面选取若干个指标进行打分，结果 显示 31 家轨交平台里深圳地铁、广州地铁的得分较高。利差方面，成都地铁、天津轨交集团、武汉地铁、宁波轨交、青岛地铁、 重庆轨交集团的利差水平相对较高，且综合得分尚可，存在一定配臵价 值；而柳州轨交虽然利差水平处于高位，但多项指标表现相对较弱。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）