2022年常熟银行研究报告 主攻小微金融，下沉市场寻求优势

1、战略：主攻小微金融

常熟银行改制成立于 2001 年，随后在 2007 年引入交通银行作为战略投资 者，并于 2016 年在上交所上市。自成立以来，聚焦服务“三农两小”，深耕本 地市场，分支机构布局省内，村镇银行拓展省外，深度挖掘小微金融业务。

追溯其发展历程，常熟银行呈现以下财务特征：回报率：ROA、RORWA 和 ROE 保持稳健，分别提升至 1H22 的 1.00%、 1.21%和 11.72%。 成长性：展业地区经济活跃，资产规模稳健增长。大部分展业地区贷款增 速和 GDP 增速均高于全国平均。截至 3Q22，资产总规模达 2841 亿元， 最近五年复合增长率 15%。从归母净利润看，2016-2021 年 5 年符合增长 率 16%。3Q22 归母净利润为 20.79 亿元，同比增长 25.23%。营收结构：利息净收入为主导，3Q22 营业收入中，利息净收入稳健增长 （yoy+18.7%，占比 86.5%），手续费及佣金净收入受疫情扰动有所下滑 （yoy-97.1%，占比 0.1%），投资收益（yoy+45.5%，占比 9.2%）；营业 支出中，业务及管理费（yoy+14.2%，占比 64.1%），信用减值损失 （yoy+18.0%，占比 35.0%）。

2、经营：下沉市场寻求优势，异地扩张打开空间

截至 3Q22，公司贷款余额 1872.96 亿元，同比增长 15.4%。零售贷款余 额 1139.69 亿元，同比增长 19.7%。1H22，个人经营贷达 710.9 亿，同比增长 29.4%。其中，信用类贷款占比从 2018 年的 9%提升至 1H22 年的 30%。消费 信用贷款达 200.73 亿，同比增长 24.4%；个人住房贷款达 140.08 亿，同比增 长 10.0%；信用卡贷款持续发力，达 50.15 亿，同比增长 73.4%。 展望未来，从量的角度看，常熟银行异地扩张打开增长空间；从价的角度 看，下沉市场和信用贷款占比增加提高了贷款收益率韧性。从质的角度看， IPC 技术+人力投入形成卓越的资产质量管理能力。

2.1、深耕小微，下沉市场构筑竞争优势

小微客户占比超九成，下沉市场中构筑差异化优势。1H22，常熟银行规模 在 100 万以下的贷款（户均规模 20 万）占比 42%，贷款户数占比约 93%；规 模在 100 万-1000 万的贷款（户均规模为 243 万）占比 34%，贷款户数占比约 6%。横向对比，1000 万以下的客户中，户均贷款规模为 34 万， 远低于可比样本银行，这在普惠浪潮下一定程度上缓冲了来自大行和周边银行 的竞争。 公司打造自由星 FreeStar 线上化小微金融产品体系，主要面向经营类客户 和工薪类客户，提供涵盖经营周转、自主创业、日常消费等领域贷款。

2.2、异地扩张打开增长空间

截至 1H2022，常熟银行的 168 家分支机构共覆盖江苏省内 10 个地市， 32 家村镇银行覆盖 110 多个区县和 900 多个镇。从资产分布看，除常熟本地 （51.3%）占比最高外，苏州（10.7%）、南通（5.5%）、湖北（5.4%）的分支 机构资产占比超过 5%。 由于常熟银行深耕本地多年，其市内贷款增速收敛于常熟市 GDP 增速， 后续的高增速需要依靠分支机构和村镇银行。2018 年以来，常熟银行市内贷款 增速在 4%-7%之间，但省内其他区域贷款增速在 30%-40%之间。 公司占比较大的个人经营贷款表现出同样特征，异地分支结构成为投放主力。

展望未来，常熟银行贷款增速的天花板约束不是需求，而是供给。从需求 看：（1）以资产规模/贷款余额来衡量分支结构在当地的竞争力，2018-2021 年， 除常熟和宿迁占比回落之外，其余分支占比均呈现上升之势，但绝对值仍处于 低水平，未来开发潜力较大。（2）从地方贷款增速和 GDP 增速看，展业地区 的增速大部分明显高于全国水平。 综合来看，其贷款增速的需求端约束短期内难以看到，天花板更可能来自 于公司自身的风控能力，而卓越风控能力正是公司的竞争优势。

2.3、收益率有韧性，成本率保持稳定

信用贷款占比提高和强定价能力给贷款利率带来韧性。贷款利率虽难以逃 脱 LPR 下行的引力，但降幅边际减小，1H22 已经回升。2020 年以来，政策纾 困引导实体融资成本下行，在此背景下公司贷款收益率在 2020 年和 2021 年分 别下降 0.55 和 0.22 个百分点，1H22 已经企稳至 6.32%，是同期贷款利率边际 企稳的四家银行之一（其余三家是江苏银行、紫金银行和中国银行）。常熟银行 的贷款利率的韧性，一方面由于信用贷款占比提高，另一方面展现出公司较高 的议价能力。

常熟银行存款利率在 1H22小幅上升0.01个百分点至 2.28%，上升幅度低 于行业均值 0.02 个百分点。由于小微业务突出，公司拥有包含再贷款等在内的 政策倾斜。此外，2022 年 10 月以后，金融债券审批流程化简，也将为小微贷 款专项债券的发行提供便利，负债成本有望持续稳定。 2022 年前三季度，常熟银行实现净息差 3.1%，环比提升 0.01 个百分点 。

2.4、线上引流矩阵成型，理财产品和AUM稳步增长

公司通过两个手机银行 APP 和微信银行形成了基础引流构架，包括常熟银 行 APP、常熟银行企业 APP 以及常熟银行微信小程序，除了基础移动银行功 能外，也搭载了一些生活板块用于沉淀流量。 理财代销和 AUM 稳步增长。1H22 受疫情扰动影响，中间收入 83.53 亿， 同比减少 70.14%。但代理收入仍为主导，占比达 53.5%。同期，理财规模 348.97 亿，较上年末增长 12.6%。私行客户达 3306 户，较上年末增长 13.6%， 对应 AUM 201.6 亿元，较上年末增长 13.5%。

3、质量：资产质量管理模式优异

风控强调人力+技术，构筑资产质量护城河。（1）人力：一线信贷团队持 续扩张，员工费用占营业支出比重边际提升。1H22，信贷人员达 1700 人，员 工费用同比增长 18.8%，占营业支出比重达 38.6%。从 2021 年末数据来看， 常熟银行员工费用占营业支出比重（40.5%）在农商行中排名第一。（2）技术：坚实的客户数据支撑 IPC 技术实现。信贷工厂模 式下，标准化工序确保专人专做，风控效率提升。3Q22 不良率为 0.78%，较 上年末下降 0.03 个百分点。拨备覆盖率为 542.02%，较上年末上升 10.20 个 百分点。不良率在上市银行中排名第三（由低到高），拨备覆盖率在上市银行中 仅低于杭州银行。

3Q22，资 本充足率 /一级 资本充足 率 /核心 一级 资本充足 率分别为 14.18%/10.18%/10.12%，边际提升。此外，2022 年 10 月 17 日，60 亿可转 债上市，持有人转股之后，将用于补充核心一级资本。

4、盈利预测

对于银行业而言，相对估值中包含了资产质量预期，采用近期参照时，无 法摆脱当下市场悲观或者乐观的预期，而采用远期参照时又无法对均值复归的 时间给出指引，导致结果具有随意性。因此，本报告采用修正的剩余收益模型 （RI）和股利折现模型（DDM）两种绝对估值法。 采用 DDM 估值，合理股价为 11.86 元/股，采用修正后的 RI 模型，合理股 价为 9.90 元/股，二者均值为 10.88 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）