2025年常熟银行研究报告：小微特色鲜明护城河深厚，风险随周期小幅波动ROE稳步提升

一、立足全国百强县的小微标杆银行

1.1 立足区位资源禀赋，积极布局异地市场

区域经济实力雄厚，稳居全国百强县前列。江苏是我国经济最为发达的区域之一，2024 年 GDP 总量突破 13 万亿元，同比增长 5.8%，领先全国平均增速。常熟是江苏省内的经济重镇，2023 年 人均 GDP 达到 16.6 万元，高于江苏整体水平，综合实力居全国百强县第四。产业结构上看，常 熟已经形成汽车及零部件、装备制造、纺织服装三大千亿级支柱产业，并着力发展电子信息、生 命健康等新兴产业，二三产业合计占比不断提高，截至 2023 年底达 98.5%。

小微土壤优渥，民营经济蓬勃发展。江苏民营经济发达，近年来民营经济增加值占 GDP 比例过 半且持续提升，常熟作为“苏南模式”的发源地之一，自改革开放起便积极推动农村城镇化、工 业化，打造了一批乡镇企业，并持续优化营商环境，奠定了小微、民营企业发展的良好基础。截 至 2025 年 3 月，常熟民营企业、个人独资企业数量合计占比达 95.6%，注册资本在 1000 万元以 下的企业数量占比达 89.2%。

江苏常熟农村商业银行股份有限公司（以下简称“常熟银行”）成立于2001年，由常熟市农信社 联合社与其下辖的 35 家农信社合并而来，2007 年引入交通银行作为战略投资者，2016 年在上交 所上市。截至 2024 年末，常熟银行总资产规模达 3666 亿元，同比增长 9.6%，规模居上市农商 行前列。

深耕本地，积极布局异地分支机构和村镇银行。常熟银行较早开启了异地扩张之路，在深耕常熟 本地市场的同时，积极布局省内其他地区的分支机构，并通过设立和并购村镇银行的方式辐射省 内外市场。截至 2024 年末，常熟银行共有 170 家分支机构，其中 61 家分布在江苏省内、常熟以 外，占比 35.9%；控股 34 家村镇银行，除江苏外，还覆盖湖北、河南、广东、云南以及海南。

异地分支机构和村镇银行的营收贡献度有所提升。近年来，常熟地区的营收占比总体呈下降态势， 异地分支机构和村镇银行的贡献度有所提升。2019-2024 年，异地分支机构营收占比累计提升约 12pct 至 49.0%，已成为常熟银行营收的主要来源；村镇银行营收占比累计提升近 8pct 至 24.5%， 主要由江苏省外村镇银行贡献。

股权结构相对分散，交行为第一大股东。2007 年末，常熟银行引入交通银行作为战略投资者，是 全国首家引入境内战略投资者的农商行，自此交通银行成为公司第一大股东，截至2024年末持股 比例为 9.01%；常熟市国资委通过常熟市发展投资有限公司和江苏江南商贸集团合计持股 5.88%； 其余主要股东均为机构投资者，股权结构较为分散。

新领导班子正式就任，内部交接稳定有序。2023 年 11 月，原董事长庄广强先生因工作调动辞任， 原行长薛文先生接棒出任董事长，包剑先生出任行长。新任董事长和行长均在行内工作多年，历 任多项职务，有利于公司战略的传承和稳定推进，其余管理层也都具备本行及本地其他金融机构 的多年从业经历。目前常熟银行管理层均为“70后”和“80后”，高管队伍的年轻化有望为公司 注入发展活力。

1.2 坚守“三农两小”定位，三次迭代造就小微标杆

沉淀支农支小基因，组织、人力资源向小微业务倾斜。成立以来，常熟银行始终专注“三农两小” 的市场定位，全行资源持续向小微业务倾斜。组织上，目前小微业务由小微信贷总部管理，下设 业务、人资、运营、风控“四线”，以及“总部+分部+片区”三级垂直管理结构。人员上，小微 团队规模持续扩张，小微信贷总部员工数量最初仅有几十人，到 2019 年已经发展为 1700 余人的 专业团队。

业务规模迅速增长，24H1 个人经营贷占比位居上市银行首位。伴随业务模式的成熟和快速复制， 常熟银行个人经营贷规模及占比逐步提升。截至 2024H1，个人经营贷占总贷款的比例约四成， 位居上市银行首位，大幅领先其余同业 10pct 以上；截至 2024 年末，个人经营贷余额突破 900 亿 元。小微业务已经成为常熟银行的亮丽名片。

三次迭代造就“常熟微金模式”。回顾常熟银行小微业务的发展历程，2008 年，常熟银行筹建 “3+7”微贷项目组，次年成立小额信贷中心，引入德国 IPC 技术并进行本土化改造，进而与 “信贷工厂”标准化作业相结合，近年致力于打造移动信贷平台 MCP，经过三次迭代形成了小微 业务的“常熟模式”，并借助分支机构和村镇银行加快复制推广：一方面，基于强大的客户经理 团队和丰富的本地业务经验，把握客户信息和个性化需求；另一方面，通过构建标准化的审批流 程和线上化平台，批量化处理信贷订单，节约人力的同时进一步释放产能，实现降本增效。 1）引入 IPC 技术评估客户偿债能力，有效控制风险。IPC 技术是德国 IPC 公司开发的、针对小 微客户贷款业务的一套信用评估方法，常熟银行于 2009 年引入。由于小微客户公开财务信息较 少、个体差异较大，IPC 技术注重通过客户经理实地调查，了解借款人的还款能力和信誉情况， 以保证信息的真实性，并将借款人的软硬信息相结合，多维度交叉验证评估其还款意愿和能力。 相较于传统的质押贷款模式，IPC 技术能够更有针对性地把控小微客户的信用资质，进而有效防 范风险。

2）建立“信贷工厂”模式，提高放贷效率。传统小微贷款业务依赖“人海战术”，人力成本高 且客户覆盖面有限。2014 年左右，常熟银行逐渐建立了“信贷工厂”模式，将信贷流程细分至贷 前审核、贷中审批、贷后管理的不同环节，客户经理只需专注前期实地调查，利用 IPC 技术引入 高质量客户，后续审批、管理操作步骤则交由“信贷工厂”批量化进行，通过流程的分工化、标 准化提升了贷款发放效率，形成了规模效应。

3）建设移动信贷平台，依托金融科技赋能小微业务降本增效。 在“IPC 技术+信贷工厂模式”的 基础上，随着数字化技术的发展，近年来常熟银行开始探索打造移动信贷平台（MCP），2022 年成立了小微数智赋能部，推动业务流程向线上化、数字化方向发展，实现信贷业务全流程、全 时段线上审批，单笔贷款平均审批时间已缩短至 15 分钟以内。从数据上看，常熟银行人均产能从 2016 年的 0.13 亿元逐步提升至 2024 年的 0.32 亿元，一定程度上印证了小微业务模式迭代的降 本增效作用。

二、异地布局领先、村镇银行改革提速，带来相对更 大的扩表空间

近年来利好政策密集出台，从多方面支持小微主体发展：1）增量扩面：2018 年银监会对银行业 提出“两增两控”考核，其中“两增”要求小微贷款同比增速不低于各项贷款同比增速、贷款客 户数不低于上年同期；2019-2021 年政府工作报告要求大行的小微贷款增速分别不低于 30%、 40%、30%。2）降低成本：引导金融机构降低小微企业融资成本，并对金融机构给予补贴，例 如，2022 年起，央行按照地方法人银行普惠小微贷款余额增量的 1%提供资金。3）把控质量： “两控”要求小微贷款不良率不得高于全行不良率 3pct；无还本续贷政策在降低小微企业资金周 转成本的同时，也有助于平滑风险。 小微信贷或已进入“保量、稳价、优结构”的新阶段。2022 年起，政府工作报告不再对小微贷款 增速作出具体要求。2024 年 3 月，金管局发布《关于做好 2024 年普惠信贷工作的通知》，明确 全年目标为“保量、稳价、优结构”。与之相应的是，银行业普惠小微贷款增速中枢有所下移。 市场格局上看，大行和农商行是小微信贷投放的主力，2024 年末余额占比分别为 43%、27%。

银行业普惠小微信贷增速或逐渐放缓，但常熟银行相比同业具备更大的空间。2014-2024 年，常 熟银行贷款规模复合增长率接近 16%，增速持续领先同业平均水平。伴随小微经济进入新的发展 阶段，行业整体的小微信贷增速或趋于放缓，但得益于较为充分的异地布局、村镇银行改革提速 带来的扩张机遇，通过将“常熟微金模式”复制到分支机构以及村镇银行，常熟银行的小微信贷 增长或更有韧性，其他业务也具备一定的增长机会。

1）异地分支机构布局较为充分，市占率提升空间较大。截至 2024 年末，常熟银行在江苏省内的 10 个地级市均有分支机构布局，包括分行 7 家、支行 54 家，数量显著领先可比同业，考虑到目 前中小银行跨区域展业受到较为严格的限制，常熟银行的前瞻性布局奠定了更大的增长空间。我 们测算，近年来常熟银行在省内其他地区的贷款市占率逐渐提升，但截至2022年末绝对水平仅有 0.74%（在常熟的贷款市占率为 15.4%），仍有较大提升空间。

2）村镇银行数量领先，率先设立投资管理行实现集约化管理。2018 年，银监会发布通知，允许 符合条件的商业银行新设或者选择 1 家已设立的村镇银行，作为村镇银行的投资管理行，据此， 常熟银行设立了兴福村镇银行，系全国首家投资管理行。依托投资管理行，一是能够在全国范围 内投资设立和收购村镇银行，二是便于对旗下村镇银行进行集约化管理，实现降本增效。截至 2024 年末，常熟银行通过投资管理行合计控股 34 家村镇银行，数量大幅领先可比同业。

村镇银行改革提速背景下，业务版图有望不断扩张。2020 年末，银保监会发布《关于进一步推动 村镇银行化解风险改革重组有关事项的通知》，提出多条村镇银行改革化险举措，包括允许符合 条件的村镇银行“吸收合并所在县（区）或省内临近县（区）的高风险村镇银行，将其改建为支 行”。在“减量提质”的监管导向下，村镇银行整合加速，2024 年全国村镇银行同比减少近百家。 截至目前，常熟银行已公告吸收合并 3 家省内村镇银行，实行“村改支”，与既有的分支机构布 局形成补充，有助于快速渗透县域市场。中长期来看，常熟银行具备较成熟的村镇银行运营管理 经验，有望继续顺应监管导向，通过吸收合并村镇银行助力改革化险，并打开自身增量空间。

资本安全垫较厚，转债转股可进一步增厚资本，为收购村镇银行提供支撑。截至 2024 年末，常 熟银行核心一级资本充足率为 11.18%，距离监管底线尚有 3.68pct 的安全边际。截至 2025 年 4 月 22 日，存续的 60 亿元常银转债尚未转股，将于 2028 年 9 月到期，基于 2024 年末数据静态测 算，全部转股可提升核心一级资本充足率 2.26pct，为后续收购村镇银行提供资本支撑。

3）对公业务有效补位，结合区域和自身特色寻找增长点。2024 年常熟银行对公实贷同比增长超 16%，高于全行平均水平，增量主要来自制造业、租赁和商务服务业。在开拓新增长点的过程中， 常熟银行注重结合区域禀赋和自身小微优势，例如，2024 年提出的“常银微创投”科技金融战略， 以“首创首贷首投”为特色，聚焦初早期科创企业和人才，截至2024年末贷款余额达122亿元。

三、做小做散做信用叠加高息存款到期，高息差优势 有望持续

做小、做信用打造差异化优势，形成资产端高收益率。面对小微市场的竞争，常熟银行积极寻找 破局方法，基于对当地市场的深刻了解以及优异的风控能力，通过做小、做信用形成差异化优势。 1）坚持“做小客户，做大户数”方针，聚焦议价能力相对较弱的小客户，户均贷款余额保持在 30 万元左右。2）提升信用贷款占比，从而提升收益，2018-2024 年，个人经营贷中的信用贷款 占比累计提升超 30pct 至 41.5%。得益于错位竞争的经营策略，近年来常熟银行贷款收益率保持 可比同业最高水平，2024 年为 5.63%，继续保持超过 50bp 的领先优势。

外部竞争压力趋于缓解，也有助于常熟银行保持资产定价优势。近年来大行着力开拓小微业务， 并发挥负债成本优势压降贷款价格，2019-2024 年，大行新发放普惠型小微企业贷款利率降幅超 100bp，对中小行的份额和价格形成了一定冲击。后续来看，定价下行趋势有望放缓，一是当前 定价水平已经很低，从成本的角度考虑，进一步下降的空间较为有限；二是监管2022年起不再对 大行提出具体增速要求，2024 年进一步确定“保量、稳价、优结构”的目标，大行普惠型小微企 业贷款增速明显放缓，价格也有望相应趋稳；三是2024年初，央行将普惠小微贷款的认定标准从 单户授信不超过 1000 万元放宽到不超过 2000 万元，大行参与下沉市场竞争的动力或边际减弱， 有利于常熟银行继续保持在小额客群的业务护城河。

负债端，定期存款特别是三年期定存占比偏高，集中到期重定价带来的负债成本优化空间可观。 2021 年后常熟银行定期存款占比加速抬升，2020-2024H1 累计抬升 13.8pct（上市农商行整体抬 升 9.5pct），截至 2024 年末，定期存款占总存款的 72.3%，其中三年期及以上定期存款占比 37.8%，平均付息率为 3.26%，有望在 2025-2026 年前后迎来集中到期，假设到期续作利率降至 最新挂牌利率（1.75%），基于 2024 年末数据静态测算，仅三年期及以上定存到期对息差的改善 幅度可达 45bp 左右。

净息差水平领跑同业，综合资负两端趋势来看优势有望保持。2024年常熟银行净息差为 2.71%， 相比 2023 年收窄 15bp，继续保持披露数据的上市农商行中的最高水平。我们认为，在常熟银行 做小、做信用差异化优势稳固，外部价格竞争趋缓，负债成本有望进一步压降的背景下，其高息 差优势有望保持。

四、资产质量穿越周期，小微优惠政策呵护下，信用 成本预计保持可控水平

资产质量历经周期检验，2024Q3 不良率保持上市农商行最低水平。常熟银行的资产质量历经多 轮周期考验保持优异水平，不良率除 2015-2016 年受区域环境波动影响有所抬升外，保持稳中有 降趋势，疫情期间小微客户经营压力较大，但常熟银行不良率依然维持低位，截至 2024Q3 不良 率 0.77%，为上市农商行最低水平，2024 年末不良率环比持平，预计继续保持领先。

受行业性因素影响，不良前瞻性指标有边际抬升趋势。2023 年以来，受经济复苏进度、居民就业 和收入预期等因素影响，银行业整体的小微、零售资产质量压力边际有所抬升。从不良前瞻性指 标来看，截至 2024 年末，常熟银行关注率、逾期率、测算不良净生成率分别为 1.49%、1.43%、 1.37%，分别较年初上行 32bp、20bp 和 52bp，同样面临一定的不良生成压力，但绝对水平较为 可控。

出色的风控能力叠加政策呵护，重点领域风险整体可控。1）小微：截至 2024 年末，个人经营贷 不良率较年初上行 17bp 至 0.95%。分金额来看，贷款金额在 30 万元以下的不良率抬升幅度相对 较大，但这部分贷款定价较高，预计仍足够覆盖风险成本，而 30-50 万元的不良率稳中有降；分 担保方式来看，信用贷款不良率持续低于整体不良率。总体来看，做小、做信用策略在提高收益 率的同时，对风险的把控也较为有效。2024 年 9 月，小微无还本续贷政策进一步优化，一是将续 贷范围从部分小微企业扩展至所有小微企业，二是将续贷政策阶段性扩大到中型企业（期限暂定 为三年），三是对依法合规、持续经营、信用良好企业的贷款办理续期，不因续贷单独下调风险 分类。政策呵护下，小微贷款有望以时间换空间，延缓风险暴露。2）异地业务：近年来异地分 支机构不良率总体稳中有降，村镇银行不良率较为平稳，不良率最高的江苏省外村镇银行2024年 末绝对水平也仅有 1.09%，整体风险依然可控。

拨备覆盖率超 500%居上市农商行首位，非信贷资产的拨备亦有一定厚度，信用成本有望保持低 位。常熟银行的贷款拨备覆盖率自 2021 年以来保持在 500%以上，反哺利润空间非常充足。此外， 截至 2024 年末，非信贷资产拨备余额约 9 亿元（全年计提资产减值损失约 20 亿元）。我们测算信用成本自 2020 年以来稳定在较低水平，2024 年进一步下行至 0.95%，预计在拨备较为厚实、 风险整体可控的情况下，信用成本有望保持低位。

五、ROE 有望维持领先，估值具备向上空间

优异的基本面支持业绩保持高增。2021 年以来，常熟银行营收增速保持在 10%以上，归母净利 润增速保持在 15%以上，显著领先行业整体水平。截至 2024年末，营收、PPOP、归母净利润增 速分别为 10.5%、10.6%和 16.2%，预计增速继续位居上市银行第一梯队。

ROE 保持同业前列，当前位置估值具备向上空间。常熟银行 ROE 长期稳定在同业靠前水平， 2024 年 ROE 为 14.1%，同比进一步提升 0.4pct。截至 2025 年 4 月 22 日，常熟银行 PB（LF） 为 0.77 倍，仅为近三年 12%左右分位，具备较大向上空间。

后续来看，高 ROE 优势有望保持，为估值提供支撑。1）规模增速：异地布局领先同业，村镇银 行改革提速有望带来扩表动能。2）息差：资产端，做小做信用策略持续推进叠加外部竞争压力 缓解，价格下行压力有望边际缓和；负债端，定期存款占比偏高，存款挂牌利率多次调降后，高 息定存集中到期有望带来成本的明显改善。3）信用成本：不良率保持同业领先水平，不良生成 压力边际有所抬升，但小微、异地业务整体风险可控，信用成本有望维持低位，拨备覆盖率超 500%，反哺利润空间充足。4）管理费用：成本收入比相对同业偏高，具备压降空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）