常熟银行（601128）研究报告：穿越风雨，小微归来.pdf

常熟银行（601128）研究报告：穿越风雨，小微归来。风雨过后，归来风采依旧。19 年以来，小微业务在逆周期政策的结构 化发力下出现扶贫式定价和上量，常熟银行受到冲击，但基本面依然稳 定优异，足见经营韧性。随着经济复苏，逆周期政策逐步退出，常熟银 行核心优势回归，短期息差有望超预期，中长期具备高成长性，兼具价 值和成长特点，看好估值提升，建议投资者积极关注。

巩固小微业务护城河，量、价、质三优，成就高 ROE、高息差、低不 良的优秀基本面。（1）量：规模快速增长得益于广泛的异地布局和强大 的小微队伍。18-21 年异地分支机构贷款复合增速约 34%，增量贡献 比例约 65%，成为规模扩张主力。目前已经形成了大规模、高效能的 小微队伍，未来重点提升人均产能，改善成本收入比。高质量的人才队 伍需要长周期培养，背后是完备的机制体系和成熟的理念文化，同业短 期内难以复制。（2）价：面对大行下沉竞争，主动向小、向散、向信用、 向下沉要收益，实现错位竞争。经营性贷款户均规模持续下降，信保类 占比不断回升，错开身位的同时获得了相对更高的收益率。（3）质：成 熟的风控模式异地复制得到验证，经受住疫情考验。主动下沉后不良 率、拨备覆盖率依然保持优异，市场对于“小微等于高风险，更小更微 等于更高风险”的担忧由此可以消除。稳定的业绩和资产质量验证了 常熟银行小微业务发展模式的可持续性，长期经营能力将继续领先。

短期来看，随着经济复苏，阶段性扶贫式小微政策终将退出，常熟银行 小微市场化定价优势终将回归，考虑到按揭重定价影响远小于同业，同 时负债成本管控有效，息差有望超预期，领先优势进一步放大。中长期 来看，一方面，大行下沉竞争逐步常态化，但政策指导强度在减弱，并 且鼓励向中西部欠发达区域倾斜，竞争压力高峰已过，而近年来常熟银 行探索的做小、做散、做信用、做下沉策略行之有效，错位竞争优势有 望进一步凸显。另一方面，异地扩张具备长期增量空间，主要体现在现 有产能和网点渗透率的提升。我们测算，未来 5 年常熟银行现有异地 分支机构、村镇银行每年贡献资产增速合计约 13.2-17.2 个百分点。此 外，村镇银行外延并购也有望带来可观的规模和效益增长。