家电行业25年复盘与汽车行业映射：格局清晰前后的估值宽幅震荡

• 申万宏源
• 2026/09/18
• 22

家电与汽车行业在过去25年间均经历了深刻的产业格局重塑，但两者在利润集中度与市值定价的映射关系上呈现出截然不同的演进特征。申万宏源通过构建“利润市值比”这一核心指标，对2001年至2025年家电与汽车板块的历史数据进行深度复盘，揭示了竞争格局清晰前后估值宽幅震荡的内在逻辑。家电行业：从价格战出清走向成熟期估值钝化家电板块历经价格战、格局重塑、品牌出海、全球化至成熟期五个阶段。2001-2005年激烈价格战导致全行业三年净亏损，空调品牌从400多家锐减至30多家；2006-2010年家电下乡政策推动利润回升，但也延缓了产能出清；2011-2020年伴随新品类爆发与海外并购，头部企业完成全球化布局；至2025年，家电行业利润CR5已攀升至90%，但市值CR5仅稳定在62%左右，利润市值比为1.44x。这表明在成熟期寡头格局下，即使ROE保持高位，市场仍因地产后周期与渗透率约束对头部企业给予终值折价，体现出“份额溢价递减”的规律。汽车行业：多重压力叠加下的清场中段汽车板块的演进路径为合资红利、政策刺激、自主崛起、新能源切换至价格战。与家电头部企业长期稳定不同，汽车盈利CR5成员在25年间完成了从合资燃油到自主新能源的彻底轮换。2025年汽车利润CR5仅为45%，市值CR5为29%，利润市值比为1.58x。汽车行业当前正处于国内出清、海外扩张资本开支与技术颠覆持续再投资三者叠加的状态。国内价格战类似家电2001-2005年，但在需求放缓中出清；出海进程类似家电2016-2020年，但面临更高的地缘政治风险；同时，核心零部件迭代周期缩短至2-3年，远高于家电的8-10年。映射关系与投资节奏利润集中度是估值溢价的前提。剔除亏损公司影响后，汽车头部企业的真实估值水平与家电相当。但受制于汽车更高的资本开支（6-8%对比家电3%）和较弱的自由现金流转换，其稳态溢价天花板更低。报告指出，当两行业利润市值比差额（Gap）大于等于0.4x时为清场中段，仅适合事件交易；当Gap小于0.1x且利润CR5拐头向上时，汽车行业有望复制家电的头部重估阶段。在利润集中度出现“U形反转”前，汽车板块估值修复路径将更为漫长曲折。

光伏行业2026年半年报总结：营收承压，主链续亏，辅材分化

• 联储证券
• 2026/09/18
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2026年上半年国内光伏新增并网容量72.07GW，同比下降66%，受前期政策切换带来的抢装高基数影响，国内需求进入深度回调阶段。CPIA预计全年国内新增装机向180-240GW的理性水平回归。全球市场方面，SolarPowerEurope中性预期2026年全球新增装机约612GW，同比小幅下滑，中东非市场以48%的预计增速成为最确定的增量区域，全球需求正从单一市场驱动转向多区域接力。业绩表现2026H1光伏板块合计实现营业收入3502.37亿元，同比减少10%；归母净利润-177.00亿元，亏损同比扩大29%。营收端仅电池片和光伏银浆实现正增长，其余环节均同比下滑。盈利端呈现显著的结构性差异，主产业链（硅料、硅片、电池）亏损同比扩大，组件亏损同比收窄19%；辅材环节中，光伏玻璃亏损同比扩大497%，恶化最为突出，胶膜盈利同比大增239%，表现相对亮眼，逆变器保持较好盈利水平。财务与运营状况2026Q2光伏板块期间费用率同比微涨0.58pct，组件环节因汇兑损失和营收萎缩导致费用率涨幅明显。资产结构上，板块固定资产环比减4%，在建工程环比降1.3%，资本开支整体收缩。2026Q2末板块资产负债率为64%，环比上升2个百分点，主产业链偿债压力明显高于辅材环节；流动比率1.14、速动比率0.82，短期流动性偏紧。存货规模达2006.31亿元，环比增长8%，去库进程尚不顺畅。经营性现金流净额94.21亿元，环比由负转正，但同比降约46%，逆变器、组件、硅料为净流入主力，硅片和银浆净流出较多。

天辰生物_B-1779.HK-过敏+补体双平台创新Biotech，抗IgE优效新药迈向商业化

• 国盛证券
• 2026/09/18
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机械行业深度研究：PCB设备新技术怎么选？

• 国金证券
• 2026/09/18
• 13

AI算力基础设施建设正深刻重塑PCB产业链的价值分布，高端PCB扩产浪潮已从板厂端全面传导至上游核心设备环节。2025年至2030年，全球数据基础设施PCB市场复合增速预计达15.0%，其中AI服务器PCB市场规模将由62亿美元跃升至185亿美元。国内头部PCB厂商2026年上半年资本开支同比激增158.2%，资金密集投向高多层板与高阶HDI产能。核心技术与设备迭代伴随高速信号传输需求，PCB基材加速向M8/M9等低损耗材料演进，传统机械加工面临钻针寿命骤降瓶颈，超快激光凭借“冷加工”特性切入高端微孔加工，国内大族数控、英诺激光等企业已实现订单验收与收入兑现，产业化正式迈入0-1阶段。同时，高阶HDI逐次增层工艺与mSAP精细线路技术对层压设备的温控、压力及真空协同能力提出极高要求，驱动高端层压机需求放量。在线路精细化方面，多层板及IC载板最小线宽持续收窄，直写光刻（LDI）取代传统掩膜曝光成为必选方案，芯碁微装等龙头企业在全球PCB直接成像设备市场占据领先地位。产业结论高多层化、高阶HDI化、材料低损耗化与线路精细化四大趋势叠加AI算力扩产周期，PCB设备行业正处于景气上行与结构升级并行的关键阶段，超快激光钻孔、高端层压机及直写光刻设备构成三大核心增量赛道。

易观分析-中国具身智能行业数据产业分析报告2026

• 易观分析
• 2026/09/18
• 15

具身智能产业在2026年正式迈入市场验证期，硬件量产门槛被快速跨越的同时，高质量物理交互数据的稀缺已成为制约模型泛化与规模化落地的首要瓶颈。易观分析发布的报告系统梳理了这一新兴数据产业的发展脉络与商业生态。产业背景与数据瓶颈中国具身智能产业依托成熟的模块化制造体系与新能源汽车产业链的复用优势，已在执行器、减速器等核心硬件领域形成国产化闭环，多家头部企业宣布万台以上量产计划。然而，产业正经历从“硬件能力驱动”向“数据规模与闭环驱动”的转型。当前数据缺口体现为“量、质、异构”三维结构性制约：实现能力涌现至少需要百万小时级真实物理互动数据，而行业积累不足需求的5%；仿真与真实场景间存在高达77个百分点的成功率鸿沟；各厂商关节数与控制频率不同导致数据跨本体无法复用，形成严重的数据孤岛。数据特征与破局路径与互联网文本或视频数据不同，具身数据的本质是“物理世界交互的多模态记录”，必须包含力、触觉、形变等真实物理属性，且视觉、本体姿态、语言指令需在时间轴上精确对齐。针对上述瓶颈，报告提出“造、治、用、通”协同推进的系统工程：通过本体厂商真机采集与仿真厂商合成数据互补扩大供给；建立统一标注规范保障数据质量；依托训练场形成“采集-训练-部署-回流”闭环飞轮；制定跨本体格式标准打破异构壁垒。商业模式与竞争格局2026年产业呈现六类商业模式并存格局，其中仿真SaaS最为成熟，边际成本趋零，头部企业已开启“物理AI操作系统之争”；定制化数采项目与无本体轻量采集快速成长；数据交易与训练场运营仍处于极早期或起步阶段。数据采集端形成“真机遥操作锚定质量、无本体采集扩大规模、仿真合成覆盖长尾”的三线融合态势。企业端涌现出觅蜂科技的三层数据金字塔、光轮智能的双主阵地仿真与Ego采集、无问智科的Real2Sim2Real闭环、群核科技的存量3D资产转化以及鹿明机器人的UMI低成本采集等差异化路径。发展趋势与核心结论技术演进主线明确指向虚实融合闭环与软硬一体化基础设施建设。产业竞争维度正从单纯的“数据规模”转向“有效信息密度”与“数据价值”，任务难度成为定价核心依据。随着头部买方自建数据管线挤压纯外包空间，中立第三方评测与公共数据底座的价值凸显。终局形态上，实景实训数据将从“商品”走向“要素”，伴随确权与入表制度的完善，具备全链路整合能力的超百亿级平台型企业将成为产业主导力量。

德勤-中国基建行业2025年度回顾及未来展望

• 德勤
• 2026/09/18
• 12

2025年全球建筑企业100强总收入约1.972万亿美元，同比小幅下降0.4%，行业整体步入调整期。中国企业贡献了全球总收入的48.5%，但受国内基建与房地产活动放缓影响，收入同比下滑5.5%。与此同时，欧洲企业受能源转型驱动表现亮眼，推动全球百强企业总市值逆势增长12.0%至8,927亿美元。中国基建企业财务表现国内市场方面，10家主要基建上市企业2025年整体营业收入同比下降5.8%。传统房建与基建业务普遍承压，头部企业收入呈负增长，而中国电建、中国能建等依托绿色能源新兴业务保持正向增速。行业盈利能力普遍走弱，地方建工企业净利率尤为承压，部分企业跌破1%。现金流管理成为破局关键，多数企业通过强化清收和压控资金，实现经营性现金流显著改善。政策变革与合规前瞻2026年起实施的新增值税法对建筑行业带来系统性重构，甲供工程全面取消简易计税、预收款纳税义务发生时间提前等规则，将直接影响企业税负与现金流安排。此外，ESG强制披露时代来临，基建企业在气候变化、范围三碳排放等核心议题上仍存在明显短板。面对国资委穿透式监管2.0时代的到来，基建出海企业亟需依托DRP全域数字化资源管理平台，构建覆盖全级次、全链条的全球化合规防线。

浙商银行-601916-深耕浙江，笃行致远

• 华福证券
• 2026/09/18
• 11

Menlo Ventures-人工智能行业：2026年消费级人工智能现状报告

• Menlo Ventures
• 2026/09/18
• 19

三生制药-1530.HK-创新转型与全球化突破并进

• 申万宏源
• 2026/09/18
• 17

三生制药作为国内领先的生物技术公司，正通过创新转型与全球化突破重塑增长逻辑。公司目前拥有40多款商业化产品，覆盖血液、肾科、自身免疫、肿瘤等多个治疗领域，核心产品包括特比澳、益赛普、益比奥、赛博尔及蔓迪等，在各自细分市场占据重要地位。重磅BD合作驱动全球化进程2025年5月，公司与辉瑞就核心管线SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）达成全球授权合作，潜在总金额超60亿美元，包含12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款。辉瑞依托其深厚且规模化的全球肿瘤开发能力，已开展九项SSGJ-707全球多中心临床试验，覆盖多个主要癌种，其中两项已进入III期临床。2025年公司因此一次性确认约94亿元人民币授权收入，海外业务成为重要现金流来源。创新管线多维布局除SSGJ-707外，公司在肿瘤领域同步推进多款双抗产品，包括处于II期临床的SSGJ-705（PD1/HER2双抗）和SSGJ-706（PD1/PD‑L1双抗）。自免管线重点在研产品覆盖多个疾病领域，其中608（IL-17A单抗）和613（IL-1β单抗）已于2026年相继获批上市，611（IL-4Rα单抗）上市申请已获受理，610（IL-5单抗）III期临床已完成入组。商业化矩阵与财务展望存量核心产品中，特比澳2024年销售额达50.6亿元，按销售额计算在国内升血小板药物市场份额达67%。面对部分产品集采压力，2026年新比澳等长效及创新剂型产品陆续获批，持续丰富商业化矩阵。预计2026-2028年公司收入分别为90.1亿元、92.2亿元和100.3亿元，归母净利润分别为22.3亿元、23.8亿元和26.3亿元。基于DCF模型，报告给予目标价30.4港元，首次覆盖给予买入评级。

华峰测控-688200-公司深度报告：从模拟芯片测试龙头走向领先的AI系统测试方案商

• 开源证券
• 2026/09/18
• 12

煤炭开采行业2026年半年报综述：供给端有望重塑，企业高盈利验证行业高景气

• 国海证券
• 2026/09/18
• 17

2026年上半年，受山西矿难后安监趋严影响，国内原煤产量同比下降1.7%，而总用电量延续增长势头带动规上火力发电同比增长2.9%，化工用煤需求保持旺盛。供需缺口叠加海外能源价格高位运行，推动煤价中枢同比上移，秦港动力煤均价同比增长14%，京唐港主焦煤均价同比增长28%。在此背景下，27家重点煤炭上市公司上半年合计实现营业收入6406.16亿元，同比增长6.5%；合计实现归属母公司净利润755.06亿元，同比增长23.5%。剔除中国神华后，剩余26家公司归属母公司净利润同比增长39.5%。26家公司煤炭平均销售价格490元/吨，同比增长7%；平均毛利196元/吨，同比增长18%；毛利率提升至40%。经营性现金流合计1400.21亿元，同比增长25%，应收账款及存货周转天数均有下降。单看二季度，供给端国内生产与进口环比收缩，秦港动力煤均价环比上涨14.54%，27家公司二季度归属母公司净利润环比大幅增长43.3%。展望后市，强安全监管下国内生产偏紧具备持续性，印尼煤进口补充效果欠佳，煤价预计偏强运行。头部煤企呈现高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际特征，叠加多家央国企启动增持与资产注入计划，煤炭板块配置价值凸显。

玖龙纸业-2689.HK-公司深度研究：浆纸一体优势确立，龙抬头价值重估

• 国金证券
• 2026/09/18
• 31

高盛-中国啤酒行业：重估并购框架，短期承压，但FCF强劲估值具吸引力；凭产品矩阵破局；调整百威亚太并购评分；下调青岛啤酒H至中性

• 高盛
• 2026/09/18
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医药生物行业ERS 2026：IL_33ST2打破嗜酸壁垒，COPD生物制剂迈入全人群时代

• 华福证券
• 2026/09/18
• 16

在2024年度普利尤单抗COPD适应症获批之前，COPD治疗长期以症状控制为主。随着2026年欧洲呼吸学会年会（ERS2026）多项重磅数据的披露，COPD与哮喘生物制剂的研发逻辑正式发生切换——从2型炎症下游干预全面转向上游警报素广谱覆盖模式。IL-33/ST2通路打破人群天花板已获批的COPD生物制剂均依赖血嗜酸性粒细胞筛选患者，而IL-33/ST2通路提供了首个“非嗜酸依赖”的可成药入口。阿斯利康抗IL-33单抗Tozorakimab凭借OBERON/TITANIA两项III期试验，在不限吸烟状态与嗜酸水平的广泛人群中，使各亚组中重度急性加重降低23%至43%，首次全面验证该靶点潜力，峰值销售预期提升至50亿美元。罗氏抗ST2单抗Astegolimab汇总分析亦显示年化急性加重率降低32%，形成独立互证。国产管线中，迈威生物9MW1911Ib/IIa期数据显示900mg组重度急性加重降低100%，IIb期入组已完成，有望于2026年底前后启动III期临床。PDE3/4小分子赛道进入收获期在默沙东百亿美元收购Verona后，PDE3/4赛道迎来爆发。海思科HSK39004IIb期FEV1改善达127mL，优于同类药物ensifentrine的III期数据，并以超10亿美元授权AirNexis，成为全球干粉剂型临床领跑者。正大天晴TQC3721双剂型数据齐全并已授权阿斯利康，其口服STAT6降解剂TQH5528亦展现出皮摩尔级降解活性。长效化与双靶协同重塑哮喘格局给药频率与靶点覆盖成为新竞争维度。AI设计的TSLP单抗GB-0895半衰期达98天，支持半年一针；WIN378半衰期75天，II期FEV1最高增256mL。赛诺菲Lunsekimig以TSLP×IL-13双机制将年恶化率降55.3%，突破表型限制；康诺亚CM512给药第7周FEV1增330mL，海外权益均已通过BD兑现。MNC密集抢筹呼吸资产，中国创新药正成为核心供给方。

电气设备行业：钒液流储能的机遇和挑战

• 五矿证券
• 2026/09/18
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全球新型储能市场正处于由短期调节向长时储能演进的结构性转折期，全钒液流电池作为第二梯队技术路线，其产业化进程受到需求释放、成本博弈与资源供给三重因素的深刻影响。市场规模与技术定位2025年全球新型储能新增装机约336.3GWh，预计2035年达到1519.0GWh，复合增速约16.3%。当前锂离子电池占据新型储能累计装机约97.7%的份额，液流电池仅占0.3%。全钒液流电池凭借功率与容量解耦、本征安全及长循环寿命等优势，其产业逻辑并非全面替代锂电，而是在4小时以上长时储能场景中形成差异化竞争。需求端的时间错位长时储能需求与风光发电量占比呈非线性关系，当风光占比超过50%时才成为刚需。2025年中国风光发电量占比为21.8%，2026年上半年新增储能项目中2-4小时占比达78%，4小时及以上仅占15%。全国层面的长时储能刚需预计在2045年左右凸显，但青海、甘肃等西北地区风光渗透率已超30%，有望率先成为钒液流商业化的突破口。全生命周期经济性对比当前4小时钒液流储能EPC价格约2.064元/Wh，是锂电0.971元/Wh的2.1倍。但在度电成本（LCOS）维度，4小时钒液流与锂电分别为0.504元/kWh和0.398元/kWh，差距显著缩小。远期降本情景下，8小时钒液流LCOS约0.190元/kWh，与锂电的0.186元/kWh基本持平。提高电解液利用率、提升电堆电流密度及规模化制造是实现降本的核心路径。钒资源供给弹性考验若2035年钒液流占全球新型储能市场的10%，对应五氧化二钒年需求约106.3万吨，而2025年全球钒产量仅约11万吨。钒在地壳中丰度与锂相当，并非地质稀缺，但中国现有低成本钒供应高度依赖钢铁副产钒渣，受制于钢铁产量下行趋势。中国拥有超600亿吨石煤资源，但2025年石煤提钒产量仅0.76万吨。无盐焙烧、强化浸出等绿色提钒技术的低成本产业化，将成为扩大钒供给弹性的关键变量。