玖龙纸业-2689.HK-公司深度研究：浆纸一体优势确立，龙抬头价值重估

包装纸行业龙头的全产业链布局与业绩修复

玖龙纸业深耕造纸行业30年，目前是全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化的龙头企业。截至2025年底，公司拥有原纸产能2537万吨，原料产能610万吨，待所有新项目投产后，原料总产能将提升至约1070万吨。公司收入随产能扩张同步释放，FY2025实现收入632亿元，同比增长6.3%，近10年复合增长率约8%。随着木浆产能逐步落地投产及行业景气度提升，公司盈利重新步入上行通道，FY2025实现归母净利润17.67亿元，同比增长135.4%，FY2026H1实现归母净利润19.66亿元，同比增长318.8%。

公司是广东民营企业，股权结构稳定，实控人张茵及其家族通过家族信托间接持有公司63.77%的股份，并直接持有3.35%的股份，合计67.12%，对公司保有绝对控制权。现任管理层拥有丰富的行业从业经验，核心人员在公司任职多年，管理团队保持高稳定性，有利于公司长期发展规划的持续推进与经营目标的稳步达成。

从产品结构来看，包装纸（牛卡纸、高强瓦楞芯纸、灰底白板纸等）是公司主要收入来源，占收入比例约90%，其中牛卡纸收入占比最高，剩余收入源于文化纸、高价特种纸及纸浆。FY2025，公司包装纸、文化用纸、高价特种纸、浆的收入占比分别为90.0%、8.6%、1.1%、0.4%。

公司盈利能力可拆分为两个阶段。第一阶段为FY2022前，此阶段公司吨净利和箱板纸国废价差具备较高的关联性，盈利能力随造纸周期而波动。第二阶段为FY2022后，一方面2021年开始实施禁废令，高价替代浆大幅应用，箱板纸国废价差的参考性下降；另一方面公司进入新一轮扩产周期，资本开支大幅提升，单吨折旧成本明显提升。进入FY2024，上述负面影响阶段性消除，供需失衡格局边际缓解，公司布局的原料产能逐步投产，资本开支节奏逐渐放缓且产能利用率提升，吨净利转正并环比提升182元。

箱板瓦楞纸行业供需格局改善与价格上行逻辑

箱板瓦楞纸是目前景气度最高的细分纸种。2025年以来，文化纸及白卡纸价格持续磨底，旺季不旺的情况频发，文化纸价格甚至创下近10年的历史新低；而箱板瓦楞纸受益于更优的供需格局以及成本端的强支撑，价格呈现出底部修复的态势。四季度即将进入需求旺季，且箱板瓦楞纸企业近期发布4轮涨价函，每轮均涨价50元/吨，短期看好箱板瓦楞纸价格提涨，公司作为行业龙头有望受益。

需求端方面，箱板瓦楞纸与经济周期强相关，且带有较为明显的季节属性。下游以食饮（38%）、家电（14%）等消费品为主，需求端与宏观经济高度挂钩，具备明显的顺周期属性，随内需回暖，需求弹性有望释放。此外，出口对需求的拉动不容忽视。我国箱板纸出口量逐月增长，2026H1箱板纸合计出口13.2万吨，同比增长52%，本质原因为国内纸厂主动出海消化过剩产能以及国内成本优势凸显对海外产能形成替代。同时，国内机电等产品出口高增长，产品包装的采购仍在国内，对需求也形成一定支撑。

供给端方面，2020至2025年是国内箱板瓦楞纸供给端快速扩张的时期，核心原因主要为禁废令与限塑令的政策驱动。五年间国内箱板瓦楞纸有效产能合计新增超800万吨，但投放节奏前高后低，2023至2024年进入投产高峰，2025年已进入本轮扩产周期收尾阶段。根据不完全统计，2027年和2028年行业第一、第二梯队企业拟新增产能分别为310万吨和290万吨，新增产能相对有限，大多数新产能释放节点集中于2027年下半年及2028年，且有延后投产的可能性，短期内对供给端不会造成过多冲击。

箱板瓦楞纸具有重量大、单位体积价值低的特点，物流成本在终端售价中占比较高，存在明确的经济运输边界。头部企业的竞争策略以区域深耕为主，新产能的投产往往对应区域内中小厂商的产能出清，难以实现跨区域低价倾销渗透。此外，进口纸的压力自2024年下半年起开始减弱。国内新产能集中释放导致纸价下探，挤压了进口纸的需求空间；海运费冲高拉动美废价格上涨，国废与美废价差逐渐恢复正常；东南亚本地消费需求增长，部分产能转向本土市场。多因素致使海外纸厂的优势被削弱，箱板瓦楞纸进口量开始下降。

碳排放监管逐步落地，有望优化行业竞争格局。2026年以来，碳排放权交易、节能降碳类政策密集发布。若后续造纸行业正式纳入碳市场履约，碳排放成本将实质性显现，进而抬升行业资本开支门槛。受碳排放成本增加影响，中小纸企盈利空间将被持续压缩，部分主体将因经营不经济退出市场，助力行业竞争格局改善。

成本端方面，最近两轮箱板纸价格上行小周期均为成本驱动。在国废价格大幅上涨的背景下，低端再生箱板纸吨盈利改善有限，而高端箱板纸的成本维持相对稳定，产品提价顺利落地后盈利弹性充分释放，吨利润显著抬升。目前行业库存处在相对低位，如果整体需求持续温和复苏，可期待补库与需求复苏共振所带来的乘数效应。

核心竞争力：原料自给率跃升与财务结构优化

公司的核心竞争力来源于“原料自给率跃升+产能布局完善+折旧高点已过”的三重共振。公司成本优势已从依赖外部低成本原料转向原料自供，通过推进浆纸一体化再一次重启成本优势；公司布局箱板瓦楞纸、白卡纸、文化纸等多品类，可降低单一纸种周期波动，并可发挥规模、浆纸一体化、客户资源等协同优势；公司FY2025单吨纸折旧已回归至175元/吨，接近往年正常水平，随产能爬坡，吨纸折旧将进一步摊薄，提升单吨盈利。

公司持续构筑并强化自身成本竞争优势，先后经历了外废规模化利用的规模红利期与浆纸一体化的自主红利期两个阶段。第一阶段（2020年前），公司凭借行业第一的产能规模，成为国内最大的外废采购厂商，占据国内外废进口配额20%以上份额，规模化采购带来了极强的议价权。第二阶段（2021年后），禁废令公布后公司重构原料体系，通过大规模自建浆线推进浆纸一体化战略。截至2025年6月30日，公司原材料总产能约750万吨，其中木浆472万吨、再生浆70万吨、木纤维约206万吨，待剩余规划产能全部投产后，原材料总产能将突破1020万吨，大幅摆脱对外采原材料的依赖。2026财年上半年公司毛利率大幅跃升至14.4%，盈利改善的原因之一即为浆纸一体化带来的原材料成本节降。

各基地配套的自备热电联产、全国化基地布局等规模协同效应，进一步从能源、物流运输等方面强化了综合成本优势。能源是造纸行业的第二大成本项，公司实现全基地自备热电联产布局，在电、汽双端形成显著成本优势。目前煤价处在合理区间，公司的自备电成本优势凸显。运输方面，公司在太仓、重庆、东莞等多个基地拥有自建码头，并组建自有车队，承担原材料及成品运输服务，显著降低运输物流成本。

公司一体化布局战略具备完善的生产基地与多纸种的产品矩阵，并延伸下游包装，全链条构建竞争优势。在国内拥有10大基地，贴近终端消费市场，海外布局东南亚与北美产能。多基地布局能够降低终端运输成本，提升市场响应效率，实现跨区域的产能协同。产品方面，公司从单一包装纸龙头出发，持续延伸产品边界，白卡纸、文化纸、特种纸产能陆续落地，多品类协同能够有效平滑行业周期波动。凭借多纸种优势，公司产量稳居国内第一，行业龙头地位及规模优势进一步稳固。

行业正从“份额扩张”转向“利润优先”，公司产品定位高端中高端，盈利韧性更强。近年来公司资本开支重心向上游浆、配套低碳设施倾斜，加大自制浆、碱回收、热电联产投入，通过纤维自给改善盈利。同时提高高端牛卡、低定量高强瓦楞出货占比，用高端产品对普通经济型产品形成内部替代，通过产品结构升级提升盈利中枢。高端箱板纸的价格更稳定，与低端产品价差也在持续扩大，印证其盈利韧性更强，更不易受到价格战的冲击。

公司依托原纸产能优势，向下游包装加工环节延伸，拓展盈利空间。在国内核心生产基地同步配套包装产线，目前拥有包装产能超26亿平方米。布局包装产能一方面能够直接消化自产原纸产能，减少流通成本与渠道费用；另一方面能够获取包装加工环节的增值利润，在原纸周期下行阶段有效对冲盈利波动。

本轮折旧压力是公司战略升级中的阶段性成本，而非长期盈利包袱。2023年前后产能快速扩张导致单吨折旧大幅提升，FY2023达到228元/吨。随大额资本开支周期结束及新产能利用率提升，FY2025单吨纸折旧已回归至175元/吨。按年销量2000万吨测算，吨纸折旧每下降10元，对应全年税前利润增厚约2亿元，公司盈利能力有望持续修复。

盈利预测与估值分析

公司兼具周期向上的β与浆纸一体化的α。箱板瓦楞纸行业供需格局改善支撑纸价进入上行通道，公司作为龙头充分受益；随木浆产能陆续投产，原料自给率提升显著降低吨纸成本，在纸价上涨周期中盈利弹性进一步放大。预计收入稳健增长，盈利能力随箱板瓦楞纸价格上涨、产能利用率提升及木浆产能释放进一步改善。

分业务来看，包装纸方面，新增产能节奏放缓，新产能投放主要来自白卡纸爬坡，预计整体销量随宏观经济修复及新产能爬坡稳健增长，价格有望受益于箱板瓦楞纸提价。预计FY26-28年包装纸收入分别为642.25亿元、684.90亿元、722.25亿元。文化纸方面，产能陆续投放是拉动收入增长的主要动力，短期内价格预计有一定压力。预计FY26-28年文化纸收入分别为74.80亿元、88.00亿元、103.50亿元。高价特种纸及木浆业务收入占比较小，预计FY26-28年收入分别为9.90亿元、12.03亿元、14.25亿元。毛利率方面，随浆产能逐步释放及箱板瓦楞纸提价，预计FY26-28公司毛利率分别为14.0%、14.3%、14.8%。

综合预计FY2026-2028年公司营业收入分别为727.0亿元、784.9亿元、840.0亿元，分别同比增长15.0%、8.0%、7.0%；归母净利润分别为35.3亿元、42.4亿元、50.5亿元，分别同比增长99.8%、20.1%、19.1%。考虑到纸价及盈利能力随供需周期剧烈波动，造纸行业的重资产属性使得净资产成为更稳定的估值锚。选择太阳纸业、林平发展以及博汇纸业作为可比公司，可比公司26-28年平均PB分别为1.11倍、1.02倍、0.93倍，玖龙纸业对应PB分别为0.49倍、0.45倍、0.41倍。给予2027财年0.8倍PB，目标价9.4元人民币（10.98元港币），首次覆盖给予“买入”评级。

潜在风险包括：宏观经济波动导致需求不及预期；行业竞争加剧；新产能投放进度与爬坡不及预期；高财务杠杆带来的现金流承压风险。