三生制药-1530.HK-创新转型与全球化突破并进

公司发展历程与业务布局

三生制药是国内领先的生物技术公司，专注于创新生物药的研发、生产与商业化。目前，公司拥有40多款商业化产品，覆盖血液、肾科、自身免疫、肿瘤等多个治疗领域。核心产品包括特比澳、益赛普、两款重组人促红素产品（益比奥及赛博尔）、蔓迪等。在研管线储备超20款产品：肿瘤管线除核心项目SSGJ-707外，公司持续布局多款双抗，包括PD1/HER2、PD1/PD‑L1、PD1/TGFβ双抗等；自免管线重点在研产品覆盖皮肤、痛风、呼吸、消化等多个疾病领域。

从发展历程来看，公司于1993年成立，1995至2005年间多款核心生物药物获批上市。2007年于纳斯达克上市，2013年完成私有化退市，并于2015年在香港联交所上市。同年收购整合浙江万晟药业，2016年收购整合中信国健补强抗体药物平台。2021年至今，公司进入创新转型与全球化突破阶段，成立CDMO平台上海晟国，多款1类生物创新药陆续获批上市，并与辉瑞达成重磅全球授权合作。

核心管线SSGJ-707与辉瑞的重磅BD合作

SSGJ-707是三生制药基于CLF2专利平台开发的靶向PD-1/VEGF双特异性抗体，可同时抑制PD-1和VEGF双靶点，具备独特四价结构。其主要特点包括结合位点协同效应，在VEGF存在的条件下PD‑1结合率可提升100倍；凭借肿瘤部位高表达VEGF实现高度靶向性，带来安全性优势；独特的IgG4 Fc区能够减少不必要的免疫激活。

2025年5月，公司与辉瑞就SSGJ-707达成全球授权合作，授予辉瑞SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的独家开发、生产和商业化权利。交易对价包括12.5亿美元首付款、最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款，以及基于授权地区产品销售额的梯度双位数百分比销售分成，潜在总金额超60亿美元。此外，辉瑞认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。2025年7月，经双方同意，公司将额外获得1.5亿美元款项，以进一步授予辉瑞在中国内地独家开发和商业化SSGJ-707的权利。

合作方辉瑞积极推进SSGJ-707临床开发。目前，辉瑞已开展九项SSGJ-707全球多中心临床试验，覆盖鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、转移性结直肠癌、广泛期小细胞肺癌、胃食管癌、肝细胞癌、转移性尿路上皮癌、肾细胞癌等多个癌种，其中两项已进入III期临床，三项处于II期，四项处于I期临床阶段。根据clinical trials数据，截至2026年8月，SSGJ-707已注册11项临床，启动1,361家临床中心，预计入组患者5,016人，覆盖全球23个国家及地区。辉瑞计划于欧洲肿瘤内科学会（ESMO）会议发布707 II期数据，并于2H26开展1L子宫内膜癌三期，以及1L转移性尿路上皮癌三期全球多中心临床试验。

国内PD-(L)1/VEGF双抗领域BD交易活跃。2025年以来多个重磅PD-(L)1/VEGF双抗BD交易达成，全球已有多款PD-(L)1/VEGF双抗处于全球三期临床阶段。目前在研产品多为对称四价结构，以对称四价IgG-like为主导，保持完整IgG骨架并通过Linker融合VHH/scFv构建2+2对称结合模式，分子设计各有差异化。

其他创新管线覆盖多个治疗领域

肿瘤管线方面，除核心管线SSGJ-707外，公司同步布局多款双抗产品。SSGJ-705（PD1/HER2双抗）针对HER2阳性实体瘤，是国内唯一积极推进临床的同靶点分子，目前处于II期临床阶段，其在美国的IND申请已获得FDA批准。该分子可同时抑制PD-1/PD-L1信号通路与HER2信号通路，整合靶向治疗与免疫治疗的双重机制。

SSGJ-706（PD1/PD‑L1双抗）可同时靶向PD-1及PD-L1，并凭借优异的理化特性有效规避双抗错配问题。目前治疗晚期非小细胞肺癌、晚期胃肠道肿瘤的临床试验已进入国内II期阶段，其在美国的IND申请也已获得FDA批准。SPGL008是一种双功能分子，由具有新型结构及序列的抗B7H3单抗与IL-15Rα sushi-IL-15结合而成，用于治疗晚期实体瘤的I期临床试验正在进行中。

自免管线方面，重点在研产品覆盖皮肤、痛风、呼吸、消化、红斑狼疮等多个疾病领域。608（安沐奇塔单抗）是公司自主研发的IL-17A人源化单克隆抗体，于2026年2月获NMPA批准上市，用于治疗中度至重度斑块状银屑病成人患者。目前国内IL-17赛道竞争格局日趋激烈，已有九款IL-17单抗产品获NMPA批准上市。

613（安弗利奇塔单抗）是全新的抗IL-1β抗体，用于治疗急性痛风性关节炎的适应症于2026年8月获NMPA上市批准。全球已有三款IL‑1β单抗产品获批上市。611（卡泰奇拜单抗）是抗IL-4Rα单克隆抗体，针对特应性皮炎布局全人群覆盖，今年2月单药治疗成人中重度特应性皮炎适应症上市申请已获NMPA受理。610作为靶向IL-5的单抗，拟用于重度嗜酸性粒细胞哮喘患者维持治疗，国内尚无相同靶点的国产IL-5单抗上市，其III期临床已完成全部受试者入组。

商业化产品矩阵持续拓展

三生制药目前拥有40多款商业化产品。分领域来看，血液领域核心产品特比澳主要用于治疗免疫性血小板减少症、化疗引起的血小板减少症等，艾曲泊帕于2024年上市进一步完善布局。肾科领域拥有重组人促红素产品益比奥和赛博尔，2026年上半年长效促红素新比澳获NMPA批准上市。自身免疫领域益赛普为国内首款TNF-α融合蛋白，益赛拓于2026年2月获批上市。皮肤消费领域蔓迪在中国内地防脱发药物市场占据主导地位。

特比澳近年来销售额持续增长，2024年已达50.6亿元，同比增长20%。在适应症布局上不断拓展，目前已纳入2025年版国家医保目录。按照销量统计，特比澳市占率长期维持在30%以上，2024年达34.3%；按照销售额统计，特比澳市场份额于升血小板药物市场排名第一，2024年达到67%。

促红素产品方面，益比奥和赛博尔2024年合计收入为10.18亿元。根据米内网数据，1Q26公司两款EPO产品市场份额合计为49%，排名行业第一。促红细胞生成素已被纳入多个地方集采，后续或面临进一步的价格压力。新比澳成为首个国产长效重组EPO类双周制剂，有望进一步补充产品组合。

益赛普所在的TNF-α药物市场竞争激烈。2025年TNF-α药物国内城市公立样本医院销售额达到32.4亿元，同比增长9%。国内已获批上市的TNF-α抑制剂主要包括多种原研产品及国产生物类似药，竞争较为激烈。

财务表现与盈利预测

海外业务有望持续为公司贡献现金流。2025年，基于与辉瑞达成的对外授权协议，公司一次性确认15亿美金（约94亿人民币）款项。2026年上半年，公司确认授权收入8.5亿美元。随着海外临床持续进展，里程碑收入有望持续贡献现金流。此外，公司核心品种已获得全球23个国家上市许可，2026年上半年海外产品销售同比增长43%。

考虑到存量商业化产品的生命周期及集采影响，公司主业产品短期仍面临一定销售压力。2026年以来，多款创新产品陆续获批上市，有望逐步实现商业化放量。预计2026-2028年公司收入分别为90.1亿元、92.2亿元和100.3亿元；归母净利润分别为22.3亿元、23.8亿元和26.3亿元。基于DCF模型（使用FCFF进行估值），加权平均资本成本（WACC）为9.4%，永续增长率为2%，给予目标价30.4港元，首次覆盖给予买入评级。核心风险包括研发进度不及预期、新药临床开发面临不确定性以及核心产品商业化销售低于预期等。