高盛-中国啤酒行业：重估并购框架，短期承压，但FCF强劲估值具吸引力；凭产品矩阵破局；调整百威亚太并购评分；下调青岛啤酒H至中性

短期需求承压与行业预测调整

中国啤酒行业正处于周期性需求疲软时期，且即饮渠道消费持续走弱，其背景是通缩带来阻力以及极端天气对需求和销货成本均造成干扰。超级厄尔尼诺和天气干扰可能持续至2027年5月，尽管对啤酒行业的影响应相对更可控。基于此，对短期营收前景转持更谨慎看法，预计2026年销量下降3.5%，产品均价上涨1.0%，并下调了所覆盖大多数啤酒公司的2026-28年营收预测。增长正在从广泛、线性的高端化转向更为碎片化的模式，并受到渠道适配、核心单品扩张、产品创新和消费场景拓展的驱动。尽管短期内行业销量仍然承压，啤酒公司将通过成本锁定战略及持续提效，更加关注利润率趋势和产品结构。

即饮渠道疲软与O2O渠道转移加速格局分散

2026年1-8月全国餐饮收入同比增长放缓至2.4%（2025年为3.2%），导致即饮渠道啤酒销量出现负增长。相反，商务部研究院发布的报告显示，全国即时零售规模从2018年的人民币690亿元扩大到2024年的7,810亿元，到2026年底预计将达1.2万亿元。该渠道打破了传统的分销壁垒，帮助区域性品牌绕开全国性分销网络。这将推动短期内竞争格局更趋分散，但头部啤酒企业凭借规模、更丰富的产品矩阵以及分销/OEM能力应能在更长期内保持优势。美团旗下的外卖送酒品牌已实现规模化扩张：截至2026年4月，该平台在全国运营的前置仓数量已超过2,400个，高于2025年底的2,000个。酒类O2O市场总规模预计到2027年将超过人民币1,000亿元（2024年约为380亿元），主要受注重便利性和“即买即饮”场景的年轻消费者（Z世代）推动（约66%的O2O啤酒消费者年龄在18-30岁之间，而线下约为49%，传统电商约为50%）。

高端化集中于核心大单品

高端化趋势持续，但日益集中于核心大单品。预计高端啤酒仍将是唯一实现销量增长的细分板块，2026年预计同比增长3.4%，而中端/大众细分板块将分别下滑6.0%/6.2%。核心大单品驱动力来自：喜力（华润啤酒）年初至今增长超20%，嘉士伯（重庆啤酒）2026年上半年增长超10%，以及燕京U8在2026年上半年增长约30%，主要定位8元价格带。行业均价增长仍将主要来自产品结构升级，预计高端细分市场是唯一实现正增长的板块，主要由家庭渠道高端化和产品创新驱动。预计到2027年高端细分市场将实现低单位数的同口径提价（+0.5%），尽管考虑到快速扩张的O2O渠道中的促销活动，2026年均价预计将下降1%。华润啤酒有望在高端市场份额中保持领先地位，这得益于喜力的强劲增长势头。

多元化需求驱动品类与场景扩张

消费者的多元化需求正在推动增长动力向品牌、品类和消费场景扩张转移。差异化的区域啤酒品牌正在获得更多市场份额，这促使全国性啤酒企业布局区域品牌矩阵（如大理、乌苏、雪津、老雪等）。青岛啤酒在这一方面处于相对劣势，因其专注于青岛加崂山的双品牌策略，缺乏强大的多品牌组合。同时，市场创新也日益向新口味（如果味啤酒）、新包装（如1升装）以及低/无酒精产品拓展。重庆啤酒已向果味啤酒、茶味产品和1升罐装扩展，后者尤其适合O2O和家庭分享场景。中国精酿啤酒销量在2025年已上升至行业总销量的约6.5%，而低醇/无醇啤酒仅占约0.1%，远低于日本、西欧和中国香港地区8%-11%的水平，留下了巨大的市场空白，尤其是在更加注重健康饮食习惯的环境下。

并购框架重估与百威亚太评级上调

近期中国啤酒行业的估值倍数下滑，这可能对并购兴趣带来支撑——当前行业对应4.3倍至5.4倍的未来12个月EV/EBITDA（不包括青岛啤酒A股），较全球同业折让30%-40%——同时现金生成能力强劲，2027年预期平均自由现金流收益率为11%（全球同业为8%）。在并购框架下，将百威亚太的并购评分从3分上调至2分（概率适中），在估值中纳入15%的并购组成部分，由此得出新的12个月目标价为7.3港元，并维持买入评级。百威亚太呈现出具有吸引力的战略定位，这得益于其高端品牌组合、强劲的现金生成能力，以及相对于国企限制较少的股权结构。为得出并购价值，采用13倍的2028年预期EV/EBITDA倍数，并折现至2027年中，这与过去五年全球啤酒行业收购的平均水平一致，得出每股12.8港元的并购价值。对于华润啤酒、青岛啤酒和重庆啤酒的并购评分仍维持为3分。

个股评级调整与盈利预测更新

将青岛啤酒H股评级下调至中性（目标价43.0港元，原为54.0港元），维持对青岛啤酒A股的中性评级（目标价人民币50.2元，原为58.7元），因其核心区域市场主导地位和高端化支柱面临来自本土企业的激烈竞争。渠道调研显示，青岛啤酒7月在山东录得双位数的销量下滑，8月整体表现依然平淡，而其关键本土竞争对手燕京U8年初至今实现超20%的全国销量增长。青岛啤酒H/A股年初至今下跌18%/17%，而其他覆盖的啤酒股下跌27%。下调2026-28年销售预测4-7%，盈利预测下调3-12%，反映高端化放缓、毛利扩张受限及销售费用上升。预计2026年销售额/净利润将分别下降5%/2%，随后在2027年基本持平。

将华润啤酒的12个月目标价下调至26.8港元（原为30.1港元），反映出在行业转折之年，执行和渠道适配至关重要。重申对华润啤酒的买入评级，基于其强劲的高端化、经营韧性、优于行业的表现，以及强大产品矩阵带来的长期利润率上行空间。喜力销量在7-8月继续保持超20%的同比增长，管理层预计全年将维持约20%的增长；次高端及以上产品组合继续保持约10%的同比增长。基于更新后的预测，该股当前对应10倍/9倍的2026/27年预期市盈率，以及6%以上的2026年预期股息收益率。

将重庆啤酒的目标价下调至人民币36.5元（原为39.7元）。管理层对三季度复苏仍持谨慎态度，因消费情绪依然疲软，特别是餐饮和社交饮酒场景，预计疲软态势需要时间恢复。公司将继续推进其高端化和大城市战略。下调2026-28年销售和净利润预测约1%/1%-2%，反映高端及主流啤酒销量前景略微疲软。