2022年轻工行业中期投资策略报告 地产复苏，需求、盈利有望修复，新型烟草市场空间良好

轻工市场表现：22H1 轻工指数下跌 15.5%，整体跑输市场

轻工制造（申万）指数 2022 年初至 6 月 30 日累计下跌 15.53%，在 31 个一级行业中位列第 25，同期沪深 300、中证 500 指数分别累计下跌 8.80%、12.24%，轻工板块跑输市场。2022 年初至 6 月 30 日，申万一 级行业轻工制造累计下跌 15.53%（其中 2022 年初至 4 月 30 日累计下 跌 27.57%），同期沪深 300 指数累计下跌 8.80%（其中 2022 年初至 4 月 30 日累计下跌 18.33%），中证 500 指数累计下跌 12.24%（其中 2022 年初至 4 月 30 日累计下跌 23.48%）。总体看，2022 年起受地产数据 低迷、浆纸成本大幅上行、疫情扰动及新型烟草板块强监管等因素影响， 板块经历戴维斯双杀，整体跑输市场指数。

分二级子板块来看：  家居用品板块：2022年初至6月30日，家居用品板块累计下跌10.63%， 其中 2022 年年初至 4 月 30 日累计下跌 26.55%。

造纸板块：2022 年初至 6 月 30 日，造纸板块累计下跌 13.37%，其中 2022 年年初至 4 月 30 日累计下跌 21.50%。

包装印刷板块：2022年初至6月30日，包装印刷板块累计下跌25.47%， 其中 2022 年年初至 4 月 30 日累计下跌 34.59%。

文娱用品板块：2022年初至6月30日，文娱用品板块累计下跌12.90%， 其中 2022 年年初至 4 月 30 日累计下跌 25.25%。

估值修复：地产链预期修复在途，个股成长逻辑强化

当前：地产催化从政策向数据端传导，估值中位修复在途

稳增长基调下，政策面持续催化板块估值修复。2021Q4 以来，地产政 策端出现明显缓解信号，包括央行在内的各部委逐步对地产进行放松表 态。进入 2022 年，地产宽松信号持续释放，3 月 5 日，两会定下“GDP 增长 5.5%左右”目标，再次强调“稳增长”的重要性，提出“支持商品 房满足合理住房需求”；5 月，人民银行进一步下调首套房商业性个人 住房贷款利率下限及 5 年期以上 LPR。房地产作为拉动 GDP 增长核心 动力之一，稳增长基调下，政策面持续催化可期。展望 H2，地产催化有 望从政策面到数据面传导，同时在低基数下步入数据改善窗口。

1）从中央到地方，需求端政策宽松已经展开，政策支持有望向地产数 据面传导。全国层面，5 月人民银行连续放松个人商贷利率水平，首套 住房商业性个人带贷款利率下限调整为市场报价利率减 20 个基点，并 同步下调 5 年期 LPR 利率 15 个基点。地方层面，发改委指出因城施策 促进房地产业良性循环和健康发展，增强调控政策的精准性协调性。上半年多地频繁出台房地产支持政策，内容涵盖首付比例、购房补助、契 税补贴、落户放松、公积金政策等各方面。需求端政策宽松下，前期政 策支持有望向房地产数据面传导。

2）基数效应下 H2 地产数据有望步入改善窗口。复盘 2021 年地产数据， 6 月单月竣工同比增速 63.2%、为年内高点，下半年开始地产销售与竣 工数据大幅下滑。2022 年 1-5 月，地产销售、竣工累计同比-28.1%、 -14.2%，下行周期与高基数共振，同比数据表现低迷。6 月三十城商品 房成交面积 1669 万方，环比+81.1%，同比-7.4%，相较 5 月同比降幅 -48.3%已有大幅改善。伴随需求端政策的持续宽松叠加疫情缓和，三十 城商品房成交数据率先回暖，地产数据步入筑底阶段。展望下半年，政 策宽松叠加基数效应，地产数据有望步入改善窗口。

当前处于什么位臵？板块 PE-TTM 估值表观高位，个股估值修复仍在路 上。截至 7 月 8 日，家居用品板块估值（PE-TTM）32.1X，处于三年估 值水平的 76.7%分位处，表观估值处于高位，主要系板块 EPS 受地产 风险暴露大幅减值影响，处于三年历史低位，叠加政策催化估值上行已 有部分体现。从代表性公司的估值水平看，欧派家居、志邦家居、顾家 家居当前估值（PE-TTM）分别为 30.8X、14.8X、25.1X，分别处于三 年估值水平的 51.2%、23.3%和 37.6%处。

需求&格局：短期需求回补，长期格局优化

需求端：Q2 承压，关注疫情后需求回补，三季度订单环比改善可期。 参考 2020 年疫情期间，家居零售需求和竣工节奏被推迟，疫情缓和后， 累积的家居消费需求逐步释放，2020 年 Q1-Q4 家居企业收入增速先抑 后扬。今年疫情影响主要体现在 4-5 月，进入 6 月后，疫情影响已逐步 趋缓，伴随零售业态复工及安装交付物流等环节打通，家居消费有望迎 来疫情后需求回补。从 5-6 月渠道调研的订单反馈看，短期修复在途， 头部企业订单弹性释放逻辑逐步验证，Q3 订单环比改善可期。

渠 道、品类延伸，家居行业竞争格局持续优化。

本轮地产下行周期行业经历以下三个变化：1）2016-2018 年：地产销 售见顶后市场双位数增长的行业红利消退。2）2018-今：国内渠道碎片 化使小企业在获客上处于劣势。3）2020 年-今：疫情加速行业出清。自 2018 年地产进入下行周期以来，叠加新兴渠道涌现，家居渠道呈现碎片 化趋势，短期对消费者触点增多；疫情后小品牌加速退出卖场，小企业难以在渠道端形成网络效应，头部企业优势突出，推动竞争格局走向集 中。

根据我们测算， 2016-2021 定制家居行业龙头（欧派家居、索菲亚、尚 品宅配、志邦家居）CR4 由 12.9%提升至 18%，2018-2021 年软体家 居行业龙头（顾家家居、敏华控股、喜临门、慕思股份）CR4 由 11.0% 提高至 21.7%，家居赛道集中度持续提升。

展望：重回零售竞争，整装&套系销售带来的超额收益凸显。 

1）渠道变化：3 年高增后大宗贡献拐点向下，回归零售竞争，上半年精 装开盘量继续走低。渠道分流下，2018 年起头部定制家居企业主动开拓 to B 业务，2017-2020 年，板块大宗业务收入占比从 9.0%快速提升至 22.5%。随渠道红利消退及信用风险释放，2021 年板块大宗收入占比回 落至 21.6%，拐点向下，大宗业务对整体营收贡献度首次下降，重回零 售竞争。

2）零售业务的超额增长来源：整装业务&套系化销售&渠道扩张，龙头 夯实优势地位，格局优化逻辑持续演绎。2020 年下半年起零售从疫情 中恢复，2021 年增速大幅提升，龙头零售增速领先，传统渠道优势凸显。 究其原因在于：

1）整装渠道超额收益凸显，渠道前臵贡献增量客流，龙头整装业务持 续放量。橱柜业务单值稳定，以整装渠道及经销渠道开店带来的客单量 提升是核心。

2）品类延伸策略实施成功，套餐化销售下客单值持续提升，带动零售 增速出现分化。龙头衣柜单店提货额绝对值和增幅领先。

3）疫情加速行业出清，龙头渠道逆势扩张抢占渠道资源，2021 年敏华 控股、慕思股份、喜临门、梦百合分别新开门店 1846、1400、852、516 家，份额提升进行时。

成本：原材料高点已过，收入-盈利剪刀差有望收敛  原材料价格高点已过，成本端改善可期。原材料成本约占家居企业生产 成本的 65%-85%，2021 年原材料价格逐季上行，家居企业面临较大成 本压力，体现为毛利率承压的同时、收入及利润增速剪刀差逐季走阔。 2022 年，一方面，家居企业面临去年成本曲线变化形成的季度间基数差 异，下半年成本及基数影响将趋于平滑。另一方面，在成本曲线变化上， 22Q2 以来原材料价格高点已过，逐步调整下行，成本端改善可期： 

1）人造板：人造板制造PPI从2021年1月的100.2提升至11月的105.1， 现已逐步回落至 102.7。7 月 1 日 18 厘细木工板、指接板、刨花板、中 纤板价格分别为 125、152.6、67、91 元每张，3 月以来保持持平微降， 较年初高点分别-3.7%、4.5%、5.4%、6.2%。

2）海绵：TDI、MDI 价格自 2 月高点回落，6 月 30 日价格为 17950、 17500 元/吨，较前期高点分别-18.0%、-11.2%。

3）钢材：螺纹钢、长材指数 6 月 24 日分别为 118.64、124.96，已分别 较 21 年 10 月高点分别-27.5%、-25.3%。

展望 H2，成本曲线高位向下叠加低基数效应，个股盈利有望修复。去 年在原材料成本压力下，头部家居公司毛利率和净利率同步下行， 21Q1-22Q1 单季度收入和利润增速差距逐季走阔。展望 H2，原材料价 格高点已过、叠加基数效应，盈利有望逐季改善。

需求修复：必选消费龙头估值底部，受益疫后消费复苏

复盘：疫情下消费疲软，必选有望率先修复

疫情影响线下零售和消费者信心，上半年消费整体疲软。受年末及一季 度疫情反复影响，大众消费整体疲软，2022 年 1-5 月社会消费品零售总 额 17.17 万亿元，同比-1.5%。与 2020 年初首轮疫情时期不同的是，本 次疫情对消费的影响程度更弱（22 年 4 月社零当月同比仅-11.1%，而 20 年 2 月社零当月同比-20.5%），但居民消费意愿下降，2022 年 4 月 消费者信心指数跌至 86.7，为 1991 年以来的历史低点。

疫情防控政策积极调整，预计对消费影响边际弱化。目前全国疫情形势 总体保持比较平稳，疫情防控政策也在积极调整。6 月 28 日，国家卫健 委发布《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，对密接与入境人员， 由“14 天集中隔离医学观察+7 天居家健康监测”调整为“7+3”；6 月 29 日，工信部宣布取消通信行程卡“星号”标记。综上，我们认为下半 年疫情对消费的影响程度将边际弱化，考虑消费信心与意愿较为低迷， 具备需求韧性的必选消费有望率先回暖。

展望：龙头处于估值底部，看好疫后修复与成长

当前必选消费龙头处于三年历史估值低谷。截至 2022 年 7 月 4 日收盘， 晨光股份、百亚股份 PE-TTM 分别为 34.3X、25.6X。其中晨光股份从 年初高位 75.4X 回落，当前处于三年历史估值水平的 12.4%分位处，百 亚股份从上市以来高点 65.3X 回落，当前处于历史估值水平的 16.0%分 位处。

1）晨光股份：短期波动不改长期竞争力，把握龙头成长确定性。

上海疫情短期受损，传统文具及零售大店业务承压。由于公司总部及工 厂位于上海，本轮上海疫情封控对晨光股份生产经营冲击较大，同时与 线下消费紧密相关的传统文具零售业务受损，零售大店业态扭亏节奏预 计亦将有所推迟，我们判断 Q2 业绩处于底部，展望下半年，随上海全 面复工复产，消费和补库需求带动下，有望快速向上修复。

中长期看，在双减短暂冲击和人口红利消失后，文具行业仍有望稳健增 长，成长驱动由量转质。参考韩国经验，1980 年教育改革政策短暂冲击 文教市场，但在高考制度未发生根本性改变情况下，1983 年即快速修复重启增长。中期看，我们认为去年 7 月以来的双减政策对于文具行业的 冲击偏短期，根据中共中央办公厅、国务院办公厅，本轮双减政策目标 为“1 年内有效减轻、3 年内成效显著”，我们预计在经过 2-3 年调整后， 行业将重启稳健增长。长期看，日本经验表明，在人口红利消退后，人 均消费量和单价的提升共同推动人均消费额的增长，行业整体有望长期 维持略高于 GDP 的稳健增速。

开拓办公直销万亿市场，晨光科力普快速放量。我国公共采购市场空间 广阔，办公用品及 MRO 合计规模约 4 万亿。2012 年起，晨光进军办公 直销市场，前端凭借产品和服务优势, 科力普客户量快速开拓，客户价 值深度挖掘，叠加后端供应链和科技赋能，智能化仓储物流系统叠加数 字化信息化运营能力支撑科力普服务能力和运营效率。截至 2021 年末， 公司已具备覆盖全国 31 个省市的客户服务网络，服务超过 6 万家各类 客户，2021 年营收 77.6 亿元（+55.3%），22Q1 同增 46%，快速放量 打造第二成长曲线。

龙头地位稳固，新五年战略稳步推进。公司立足于新五年战略，全面推 进传统核心业务四条赛道向高端化、精品化转型，聚焦和深耕线上线下 渠道，一体两翼持续提升内部管理效率，渠道壁垒稳固，叠加疫情加快 行业洗牌，中长期市占率有望持续提升，行业龙头地位稳固。

2）百亚股份：个护品牌龙头，中高端化+电商加持，从区域走向全国。

线下渠道为主，疫情影响发货与销售。去年末西安疫情影响公司发货， 今年上半年多地疫情反复和防控措施趋严，影响公司线下渠道销售及营 销活动开展。疫情扰动下，公司21Q4/22Q1营收仅同比增长 10.2%/6.6%， 我们预计疫情缓解后，随着下半年消费旺季来临，有望实现恢复性增长。

产品结构优化，消费升级打开行业空间。近年来，在消费升级背景下， 需求呈现多样化趋势，产品的创新升级打开成长空间，公司顺应卫生巾 产品消费趋势，加速推广新品和重点单品，公司卫生巾产品 22Q1 营收 同比依旧保持双位数增长，且产品结构持续优化调整，驱动公司营收和 业绩提升。

线上渠道积极开拓，线下渠道有序拓展，从区域走向全国。公司积极开 拓电商渠道，加大线上营销资源投入，优化线上组织和人员结构，入驻 天猫、京东、唯品会等大型电商平台，同时积极参与直播、团购、O2O 等新兴渠道，22Q1 电商渠道同比增长 70%以上。公司持续深化核心市 场分销网络，2021 年公司自由点品牌在重庆市占率第一，四川及云贵陕 市占率均排名第二，同时通过 KA 渠道渗透等方式有序开拓全国市场。 当前个护品类竞争格局未定，公司有望通过抓住新兴渠道和线上品类快 速渗透的红利，从区域龙头走向全国市场。

盈利修复：成本有望下行，造纸包装静候盈利反转

需求：国内需求偏弱，出口景气延续

国内：需求偏弱，下半年有望边际回暖。二季度以来，受疫情反复影响， 国内物流受阻、展会减少、学生停课，成品纸需求整体偏弱。5 月双胶 纸、双铜纸、白卡纸、箱板纸消费量分别同比-21.0%、-21.2%、-14.4% 和-1.1%。长周期视角看，国内文化纸需求较为稳定，箱板纸需求稳健 增长，与第二产业 GDP 正相关。短期看，疫情形势逐步好转，人教版 插图事件带来教材重印需求，随着下半年教辅招投标开展及包装纸传统 旺季来临，成品纸需求有望边际修复。

出口：高景气持续，缓解内需压力。随着海外疫情趋缓，成品纸消费需 求修复，但原料、能源等价格高位，叠加俄乌冲突、自然灾害、工人罢 工、物流受阻等部分预期外因素影响，多家纸企被迫停产，海外成品纸 供应紧缺，纸价高涨，斯特拉恩索 22Q1 财报显示，成品纸业务部门发 运量同比-27.9%，而吨售价同比+34.8%。海外供应短缺带动我国成品纸出口订单呈现回升趋势，2022 年 1-5 月，双铜纸、双胶纸、白卡纸出 口量分别达 37、25.1、33 万吨，分别同比增长 43.6%、6.2%、114.3%， 其中 5 月双铜纸、双胶纸、白卡纸出口量分别同比增长 118.0%、54.3%、 161.9%，约占当月产量的 24.7%、9.9%和 7.5%，出口高景气消化了部 分国内产能，对我国成品纸供需平衡的影响力大幅提升，缓和内需不足 下的供需矛盾。

成本：纸企盈利承压，有望边际改善

去年末起纸浆、能源上涨，纸企盈利承压。纸浆：2021 年末起，供应链 扰动致全球木浆出货量下滑叠加通胀预期，针叶浆、阔叶浆价格接连上 涨，针叶浆价格于 5 月 9 日达到近期高点 7479 元/吨，较去年末低点上 涨 50.9%，阔叶浆价格于 6 月 6 日达到近期高点 6758 元/吨，较去年末 低点上涨 51.0%。截至 2022 年 7 月 6 日，针叶浆、阔叶浆现货价分别 为 7186、6632 元，分别处于 2017 年以来历史浆价的 91.9%、98.6%分位处。能源：动力煤价格经历 21H2 快速拉升后逐渐回落，上半年平 均价格 1062 元/吨，虽然环比回落 15%，仍同比去年上升 30.1%。原材 料、能源价格高位下，纸企成本端承压，叠加整体需求较淡，上半年提 价落地程度有限，行业处于盈利低谷。

造纸板块营收与利润增速背离，22Q2 盈利或承压。21Q4、22Q1 造纸 板块整体营收增速为 7.8%、5.3%，整体归母净利润增速为-77.1%和 -56.8%，纸价下行叠加成本抬升，营收与利润增速背离。各纸企利润端 与收入端匹配程度不一，主要由各自的细分纸种景气度、自给浆配套能 力、能源成本影响程度等因素决定。22Q2 纸企提价落地程度有限，而 考虑原材料库存影响、木浆实际成本环比上行，Q2 盈利或承压。

展望下半年，纸浆供给边际宽松具备较强确定性，我们预计原材料和能 源成本有望逐渐回落，造纸企业有望迎来盈利修复。 

1）纸浆需求下滑，港口库存高位，浆价支撑有限。3-5 月、针叶浆表观 消费量分别同比-22.3%、-2.2%、-20.6%，阔叶浆表观消费量分别同比 -6.7%、-2.8%、-3.5%，成品纸需求较弱，纸浆消化能力有限。2022 年 5 月，三大港口木浆库存总量为 172.6 万吨，库存总量位于 2017 年以来 的历史 65.6%分位处。其中，青岛港、常熟港、保定港分别位于历史 87.5%、 50%、18.6%分位处，两大港口青岛港、常熟港木浆库存相对高位，去 库压力下对浆价支撑有限。海外港口数据看，根据中纸网，欧洲 5 月港 口总库存较 4 月增加 17.86%，同样出现累库情形。

2）供应端边际缓解，中长期看纸浆产能供应充足。展望下半年，UPM 罢工已于 4 月底结束，根据 PPPC 数据，5 月全球化学商品浆出货量同 增 5.1%，今年以来首次同比大幅正增，纸浆供给已边际缓和，而智利 Arauco 的 130 万吨阔叶浆产能亦将于 22Q3 投产（约占全球阔叶浆出货 量的 4.7%），纸浆供应端压力有望缓解。中长期看，全球纸浆产能供给 充足，浆价有望逐渐回归合理区间，根据不完全统计，2022-2024 年， 海外化学商品浆计划投产合计780万吨（约占全球木浆出货量的15%）， 投产基地集中在巴西、智利等南美地区，以阔叶浆产能为主；2022-2024 年国内纸企亦将陆续投放新增一体化纸浆产能，化学浆投产计划合计超 过 300 万吨。

3）国际大宗商品回落，纸浆期货贴水，盈利改善可期。展望 H2，美联 储加息缩表下全球通胀预期见顶，大宗商品价格下行，截至 7 月 1 日， NYMEX 原油和天然气价格已分别自高点回落 11.4%和 39.9%。从纸浆 期货合约报价看，整体呈贴水结构，反映市场预期供应逐步宽松。综上， 我们预计 22H2 原材料和能源成本有望逐渐回落，纸企盈利改善可期。

供给：龙头引领产能扩张，集中度提升逻辑长期演绎

展望未来，一方面，龙头引领产能扩张，另一方面，环保政策趋严、产 业效率提升将使得落后产能逐步出清，集中化趋势持续演绎。 

1）太阳纸业：自 20Q3 以来山东基地、老挝基地的六台纸机相继投产，

新增产能近 140 万吨，21H2 广西北海“林浆纸一体化”项目一期各产 线陆续投产，截至 2021 年末公司浆、纸总产能已达 1000 万吨，产能释 放驱动公司成长。展望未来，公司将持续推进三大基地建设：广西南宁 基地：2022 年 3 月，公司完成收购广西六景成全（年产浆 15 万吨、纸 20 万吨），正式启动广西基地南宁“年产 525 万吨林纸浆一体化及配套 产业园项目”，林浆纸一体化再进一步，前后端优势稳固，未来成长路径 清晰。广西北海基地：拟投资 4 亿元实施 15 万吨生活用项目,其中第一 期 10 万吨产能预计在 2022 年下半年竣工投产。山东邹城基地：拟投资 3 亿元实施太阳宏河年产 3.4 万吨超高强度特种纸项目，并预计将于 2022 年下半年投产运行。 

2）博汇纸业：2021 年收入和业绩增长主要系文化纸、白卡纸周期景气， 售价和吨盈同比较高。公司正在加紧推进山东 45 万吨高档信息纸项目， 同时 2021 年 2 月公告拟三期建设江苏大丰子公司年产 100 万吨高档包 装纸板项目也在推进中。 

3）晨鸣纸业：截至 2021 年底已有机制纸产能约 680 万吨，自制木浆 产能约 430 万吨，公司将继续致力于浆纸一体化战略布局，重点推进 黄冈二期项目，包括 4 条合计年产 150 万吨纸生产线（含文化纸、白卡 纸等品种，全部采用原生浆造纸）、配套建设年产 52 万吨机械浆生产线。 

4）山鹰国际：有序推进国内造纸基地和海外再生浆供应布局，目前国 内五大基地造纸落地总产能 600 万吨。广东山鹰 100 万吨造纸项目预 计于 2022 年中建成投产，2022 年预计释放 50 万吨产量；浙江山鹰 77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期 30 万吨瓦楞纸及 10 万吨秸秆浆项 目预计分别于 2022 年底和 2023 年建成投产，上述项目投产后公司年规 划产能规模将超过 800 万吨。海外再生浆资源：前期已投产 70 万吨 泰国再生浆，2021 年新落地年产 40 万吨东南亚再生浆资源供应，年 产 32 万吨英国及荷兰再生浆产能将于 2022 年上半年投产。

5）仙鹤股份：2021 年公司可转债募投项目“22 万吨高档纸基新材料项 目”陆续投产，河南基地 PM7 和 PM8 项目已分别于 1 月、3 月顺利投 产，哲丰 PM9（4 万吨）、夏王 PM5（7 万吨）已分别于 11 月、12 月 投产，目前公司产能已超过 100 万吨（含夏王）。展望未来，公司 30 万吨食品卡项目将于 2022 年 8 月投产，新规划广西、湖北、山东三大 生产基地，其中广西来宾年产 250 万吨项目和湖北石首年产 250 万吨 项目已全面启动，基本完成了前期各项认证、审批等准备工作，已于春 节后相继开工。

6）华旺科技：2021 年马鞍山 12 万吨项目一期产能充分释放，驱动公 司业绩快速成长。随着年初马鞍山 12 万吨项目全部投产，当前公司高 端装饰原纸产能已达 27 万吨。公司正努力推动马鞍山 18 万吨特种纸项 目一期（8 万吨）生产线建设，预计 2023 年 9 月达到预定可使用状态， 届时公司产能将达 35 万吨。

7）五洲特纸：江西五星 30 万吨文化纸、50 万吨食品包装纸产线陆续于 2021 年 3 月、12 月投产，截止年末公司已拥有 135 万吨产能（其中食 品包装纸 78 万吨，格拉辛纸 21 万吨）。当前公司正在推动建设衢州 20 万吨液体包装纸项目（预期 2023 年底投产）、江西 30 万吨化机浆产线 （预期 2024 年 3 月前完工），以及湖北武穴、汉川两大基地建设。

长期成长：监管推动格局出清，新型烟草成长可期

海外：烟草巨头发力，监管推动格局出清 

海外烟草巨头发力新型烟草，菲莫国际、英美烟草维持高增预期。 

1）菲莫国际：预计 2025 年新型烟草收入占比超 50%，21-25 年出货量 复合增速 27.4%。在疫情影响全球供应链、美国市场专利纠纷等不利因 素下，菲莫国际新一代产品 IQOS ILUMA 在日本、瑞士、西班牙市场首 发表现超出预期，并预计将于 22H2 在其他主要国家和地区上市。2021 年公司实现新型烟草收入91.15亿美元（+33.5%），收入占比已超过30 %， 并预计 2023 年约达 40%、2025 年超过 50%。从烟弹出货量看，公司 预计 2022 年烟弹出货量将达 1130-1180 亿支，以中枢计同增 21.6%， 预计2025年烟弹出货量将达2500亿支，对应21-25年CAGR为27.4%。

2）英美烟草：预计 21-25 年新型烟草收入复合增速 18.1%，烟民人数 复合增速 28.6%。2021 年英美烟草实现新型烟草收入 20.54 亿英镑 （+42.4%），收入占比达 8%。公司预计 2025 年新型烟草收入将达 50 亿英镑，据此计算 21-25 年 CAGR 为 18.1%。2021 年末英美烟草的非 可燃烟草消费者人数已达 1830 万人（+35.6%），以公司 2025 年非可燃 烟草消费者人数达 5000 万人的目标计算，21-25 年 CAGR 为 28.6%。

Vuse市占率持续提升，一次性电子烟 Vuse Go预计 H2推向更多市场。 根据英美烟草公司公告，截至 2022 年 4 月，Vuse 电子烟全球份额已达 到 34.4%（+1.1pcts.）；美国份额达到 35.9%（+3.4pcts.），已超越 Juul 成为市占率第一。根据尼尔森数据，近期 Vuse 在美销售额同比增速超 过 40%，市占率持续提升，超越 Juul 排名第一，对比其他竞品实现超 额成长。5 月公司在英国发布一次性电子烟 Vuse Go，并预计将于下半 年推向更多市场。

FDA 监管推动格局出清，合规产品迎来黄金发展期，关注两个核心变化：

1）Juul 电子烟产品被出具营销拒绝令，FDA 监管驱动竞争格局变化。 6 月 23 日 FDA 对 Juul 电子烟在美国市场的全部产品发出营销拒绝令， 理由是 Juul 提交材料缺乏产品毒理学的充足证据，无法证明该产品的销 售适合保护公众健康。根据尼尔森数据，Juul 是美国市占率排名第二的 电子烟品牌，而此前市占率排名第四的帝国烟草旗下 blu 电子烟产品已 于 4 月收到营销拒绝令。截至 6 月末，FDA 仅授予英美烟草（市占率第 一）旗下 Vuse Solo /Vibe /Ciro 系列，Njoy（市占率第三）旗下 Njoy ACE /Daily 系列，日本烟草（市占率第五）旗下 Logic Pro /Power /Vapeleaf /Regular 系列电子雾化产品 PMTA 认证。7 月 5 日，受 Juul 提起上诉程 序影响，FDA 宣布暂停针对 Juul 的营销拒绝令，以进一步审核相关科 学证据，但并不意味着该 MDO 的撤销，我们认为 FDA 的监管行动或将 在中长期持续驱动行业竞争格局转变。

2）部分使用合成尼古丁的电子烟产品或将于 7 月离开市场。继 3 月 15 日拜登签署法案将合成尼古丁纳入监管后，预计 7 月 13 日原利用合成 尼古丁漏洞继续销售的部分一次性电子烟产品将离开市场。近期美国 PMTA 审核呈现明显加速迹象，截至 6 月 22 日，FDA 已对 670 万种产 品 PMTA 申请中的约 99%采取了行动（包括对 100 多万种产品发布营 销拒绝令），并预计将于 2023 年 6 月底前完成全部重点品牌的审核。

展望未来，美国市场或迎来合规产品的黄金发展期，我们预计若 Juul 退出及合成尼古丁产品监管出清，将进一步促进换弹式产品市场容量扩 容，有利于当前头部品牌份额上行。值得注意的是，目前棉芯、陶瓷芯 和一次性、换弹式均有产品通过 PMTA，但均为烟草口味，薄荷口味是 否能通过审核，仍存在一定不确定性。

国内：产业链不确定性落地，行业长期成长可期

除税收政策外，电子烟配套监管政策基本完善。2021 年 3 月 22 日，工 信部、烟草专卖局提出拟在《烟草专卖法实施条例》中加入负责“电子 烟参考卷烟监管”，11 月 26 日，国务院正式通过该修订，开启了我国电子烟监管法治化的序幕。3 月 11 日国家烟草专卖局发布《电子烟管理办 法》， 4 月 12 日国家市场监督管理总局（国家标准化管理委员会）发布 《电子烟》强制性国家标准，奠定电子烟监管的政策基础，并确定过渡 期延长至 10 月 1 日。此后，国家烟草专卖局又陆续发布核发烟草专卖 生产企业许可证、批发企业布局、零售点布局许可三大指导意见，及技 术评审、产品追溯等九大实施细则文件，为产业链各环节监管工作的开 展提供了依据和指导，电子烟监管体系搭建完成，配套政策基本完善。

电子烟交易平台已上线运营，各环节牌照有序发放。零售牌照方面，目 前除山东和上海外，全国各省级单位电子烟零售点合计规划发放电子烟 零售许可证 48740 张（蓝洞新消费统计），约占现有零售点位总数的 26% （根据《2021 年电子烟产业蓝皮书》，我国电子烟零售业态有近 19 万 家），现已开始逐步发放牌照。生产牌照方面，根据国家烟草专卖局官网， 截至 7 月 7 日已核发 64 张电子烟相关生产企业烟草专卖生产企业许可 证，包含烟碱、雾化物、品牌持有、产品相关等各环节。批发牌照方面 目前已变更了一批电子烟批发企业烟草专卖批发企业许可证。6月15日，全国统一电子烟交易管理平台如期正式运行，各类电子烟市场主体已逐 步进入平台进行交易和结算。

产业链不确定性落地，行业长期成长可期。

1）参考海外经验，监管政策对行业形成的短期冲击不容忽视，但拉长窗 口看，在新型烟草替代逻辑下，渗透率提升的长期趋势不变。以美国为 例，2016 年 FDA 宣布将电子烟纳入烟草产品的监管范围后，美国电子 雾化烟市场规模增速骤降，从 2015 年的 29%降至 2017 年的 9%，但拉 长来看，2015-2019 年复合增速 29%，接近电子烟纳入监管前水平。以 葡萄牙为例，在 2014 年 12 月起针对电子烟开征消费税后，电子烟市场 规模短期下挫，在 2-3 年后修复至开征前水平并保持增长。

2）对我国而言，虽然监管趋严带来短期阵痛，但中国电子烟民人数仅有 340 万电子烟（2019 年，CIC 数据），渗透率仅为 1.2%，对比英国、美 国等烟草消费大国目前 30%-50%的电子烟用户渗透率，仍然相对较低， 长期渗透空间广阔，经历短期冲击后，行业有望恢复长期增长。

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