2022年华翔股份（603112）研究报告 铸造专家、汽车零部件铸造专家

1.华翔股份： 铸造专家，2021 年业绩进入高增期

1.1. 下游涵盖白色家电、工程机械、汽车等

华翔股份主营各类定制化金属零部件的研发、生产和销售业务，材质全 部系铸铁件，具体包括灰铸铁、球墨铸铁、合金铸铁和特种铸铁件等。 公司通过铸造及机加工等方式生产的金属构件、金属零部件等产品，广 泛应用于白色 家电压缩机、工程机械、汽车零部件、泵阀管件及电力 件等零部件。

公司产品主要聚焦在白色家电、工程机械和汽车制造三大行业。按照产 品类型及生产工艺，公司由重工事业部、精密制造事业部、机加工事业 部及其下属工厂组织具体生产，其中重工事业部主要以真空密封造型（V 法）工艺生产工程机械类零部件产品，精密制造事业部主要以潮模砂自 动造型（垂直分型、水平分型）工艺生产白色家电压缩机、汽车零部件 等精密类产品，而机加工事业部是在精密制造事业部产品基础上进行精 细化加工。主要生产工艺流程情况如下：

1.2. 以工程机械起家，已实现上游产能布局

公司控股股东华翔实业成立于 1999 年，以工程机械零部件毛胚起家， 主要供给三菱和尼桑，2001 年从丹麦进口生产线，2002-2003 年与美的 达成长期合作关系，2006 年形成小件机加工能力。2008 年，华翔实业 与美的广东威灵机加工厂分别出资 51%和 49%成立华翔股份前身华翔有 限。2010 年，华翔有限进入汽车零部件领域。

1.3. 收入稳定增长，毛利不断提升

21 年起进入收入高增期，近三年利润稳步增长。2018 -2020 年，公司营 业收入维持稳定水平，但归母净利润快速增长，复合增长率 32.11%。2021 公司在主业保持增长的情况下，收购晋源实业并纳入合并报表，2021 合 并后公司营业收入、归母净利润分别为 32.82 亿、3.28 亿，同比增长68.4% 和 33.9%。2022Q1 公司继续高增，收入、利润分别为 8.86 亿、1 亿，同 增 49.7%、37.9%。

成本控制能力增强，主业毛利逐年提升。2018-2020年，公司报表毛利维 持在 22%左右，2021、2022Q1 呈下降趋势。但从实际情况上看，2020 年 起公司因会计准则变更，运费从销售费用转为计入成本，因此若按新准 则计算，20 年实际毛利率实现跃升，较 2018 年提升 3.8%左右。2021 年 公司将生铁业务计入报表，该业务并未产生毛利，若剔除生铁业务，主 业毛利率继续从 22.2%提升至 23.7%。

费用率把控能力强。公司 2018-2022Q1 年费用率总体保持下降趋势，规 模经济效应不断凸显。

净利高速稳增，若剔除生铁业务净利率在 12%以上。公司2018-2022Q1 年利润整体实现较好提升，复合增速超过 30%；净利率上，公司 2018- 2020 快速从 7%提升至 12.6%，2021-2022Q1，若剔除生铁业务收入，净 利率也在 12%以上。

与行业头部客户合作，前五大客户收入占比较高。从占比上看，2018- 2021 公司前五大客户占营收比例较大，18-20 年超过 50%；从客户质量 上看，大客户均为行业龙头，压缩机主要为美的和格力，工程机械主要 为丰田等海外客户。

受工程机械占比下降影响，公司境外收入占比有所下滑。公司国外销售 占比于 2018 年达到最高点的 29.4%之后，呈下滑趋势。主因为公司工 程机械业务受美国征税影响萎缩，而工程机械是公司主要的出口业务。

1.4. 各下游均衡发展，均实现收入、毛利同步增长

压缩机零部件是公司最大收入来源。公司主营的压缩机零部件、工程机 械零部件以及汽车零部件，2018-2020 年合计收入占比维持 95%以上。 2021 年，因并入生铁业务，压缩机、工程机械、汽车占比下降至 43.6%、 19.36%、15.56%，生铁占比 17.78%。2021 年生铁业务尚未全年并表且 产能未达满，预计之后占比将继续提升。

1.3.1. 压缩机：机加工比例提升，产能不断释放

公司在白色家电领域的铸造件产品为转子式压缩机曲轴、气缸、活塞、 法兰、活塞式压缩机曲轴、机座、涡旋压缩机动涡旋、定涡旋、上下支 撑、活塞等，涵盖了压缩机所使用的全部铸铁件产品，主要客户包括美 的、格力等稀有行业龙头。

21 年收入增长超过 35%，毛利提升至 27.3%。分业务看，公司压缩机 业务毛利率最高，2021 年达到 27.29%，也是公司竞争力最强的产品。 2021 年压缩机收入同比增长超过30%，实现了产能与业绩的同步释放。

单吨售价、毛利均有较大提升。公司压缩机零部件产品分为毛坯件和机 加工件，毛坯件粗加工后平均价值从 6000 多元/吨提升到 11000 元/吨以 上，2017-2020 年产品整体均价在 8300 元/吨-9300 元/吨之间。2021 年 加工件比例的提升带来了单价、单吨毛利的增加，产品单价已提升至 10000 元/吨，单吨毛利也从 2131 元/吨提升至 2786 元/吨。

直接材料占比提升，制造费用大幅降低。2021 年，受上游生铁、废钢价 格大幅提升的影响，压缩机零部件成本中直接材料占比由 40.6%提升至 49.2%。成本方面，公司经营不断改善以及的电费下降，2021 年制造费 用大幅降低，单位收入制造费用从 0.3 元下降至 0.22 元，体现了公司制 造上的优势。

1.3.2. 工程机械：收入回归高点，利润有望提升

公司在工程机械领域的铸造件产品为叉车、高空作业车、装载机等使用 的平衡重，卡车、工程机械车辆等减速器壳体上车桥以及叉车减速器壳 体上桥壳。公司工程机械产品主要为出口业务，以欧洲和美国等国家和 地区为主，涵盖了全球排名前列的主要工程机械生产商。

收入超过 2018 年高点，后续有望继续增长。公司工程机械产品以出口 为主，美国是重要市场。但 2018 年中美贸易战以来，客户受加税影响 减少采购需求，导致北美市场需求下滑，收入从 2018 年 6.11 亿降至 2020 年的 3.94 亿。进入 2021 年，公司通过工艺改善降低成本以及加大 非美地区的销售，实现收入 6.36 亿元。成本改善方面，公司于 2021 年 收购晋源实业，2022 年将打通短流程铸造产线，预计将降低工程机械产品生产成本 400 元以上。

价格略有提升，毛利 22 年有望较好改善。2018-2020 年，公司产品价 格、毛利均处于较稳定水平，2021 年因原材料价格上涨导致成本增加， 但单吨毛利仍维持稳定水平。其中，制造费用的下降对保持单吨毛利有 较大影响，单位制造费用从 0.31 降至 0.23。考虑到公司 2021 年收购晋 源实业，对于工程机械而言能够实现连铸降低成本，该业务盈利能力将 在 2022 年较好提升。

1.3.3. 汽车：业绩稳步增长，品类拓展打开业务空间

公司在汽车制造领域的铸造件产品为制动系统的支架、制动钳、转向系 统的转向节、离合器系统的飞轮、压盘等。铸造件在汽车零部件领域应 用广泛，汽车四大结构——发动机、底盘、车身、电气设备需要使用大 量的铸造件产品。

近三年复合增速 20%，毛利保持较好水平。汽车业务为公司近年来稳 定增长点，收入从 2018 年的 3.24 亿提升至 2021 年的 5.11 亿，毛利也 保持较好水平，2021 年达到 25%。品类拓展方面，公司积极拓展卡钳支 架、差速器壳体等产品，有望推动业务继续增长。

价格、毛利稳定，制造费用降低缓解材料压力。2021 年，受原材料价格 影响，公司汽车业务中直接材料成本提升近 20%，以压缩机零部件相比 汽车零部件的调价周期较长，因此产品价格并未较大提升。但在制造费 用下降的情况下，单吨毛利仍维持较好水平。

2. 下游需求稳定，公司市占率、市场空间仍有望提升

2.1. 白色家电需求保持高位，旋转式压缩机结构件市场规模超 百亿

白色家电是公司铸造件产品的重要下游行业，需求保持较好增长。公司 为白色家电行业提供压缩机曲轴、气缸、活塞、法兰、机座、涡旋、定 涡旋、上下支撑等结构件，需求与下游景气度高度相关。2021 年，我国 空调、冰箱产量分别为 2.18、0.9 亿台，整体仍处于较高水平。

我国是全球最主要的旋转式压缩机产地，美芝、凌达、海立占国内产量 的 75%左右。旋转式压缩机在家用空调领域几乎垄断了所有的份额，且 通过变频和双缸等技术革新正逐步向家用中央空调、商用中央空调领域 拓展，此外，在家用冰箱等领域也有较高市占率。我国是全球最主要的 旋转式压缩机生产基地，年产近全球的 90%，其中美芝、凌达、海立为 最主要的生产商，合计占比近 75%。

单套压缩机五大结构件价值量在 40-70元左右。根据百达精工可转债说 明书，旋转式压缩机主要结构件法兰加工件、气缸加工件、隔板、活塞、 曲轴单价分别为 3.2、5.9、7.5、13.5、7.3、5.5、12.9 元。若法兰、气缸 均按机加件单价计算，单缸压缩机五大机构件价值量为 43.7 元，双缸压 缩机为 70.4 元。

旋转式压缩机结构件市场超百亿，若考虑精加工、组装市场将进一步提 升。我们按照旋转式压缩机市场中 80%为单缸、20%为双缸的比例测算， 平均每台压缩机铸结构件价值量为 49 元，按照 2021 年我国 2.38 亿台 旋转式压缩机计算，行业市场空间为 116.72 亿元。考虑压缩机制造商在 采购结构件后，还需将结构件进行精加工，后续还有组装环节，若实现 毛坯-粗加工-精加工-组装全流程服务，公司对应的市场空间将进一步提 升。

2.2. 商用、乘用车总量均衡，政策推动催生新产品市场。

汽车制造行业空间广阔，新能车发展拓宽市场。2017-2021 年，我国乘 用、商用车总量上略有下滑，但仍保持较好平衡，虽然传统燃油车欧索 下滑，但新能源车需求快速放量。2021 年，我国乘用、商用车销量分别 为 2148.15、479.33 万辆。 政策硬性要求促进公司汽车领域收入占比提升。根据《机动车运行安全 技术条件 GB7258-2017》规定：“自 2020 年 1 月 1 日起， 三轴栏板式、 仓栅式半挂车（均属商用车范畴）的所有车轮应装备盘式制动器。”更 换盘式制动器成为政策硬性指标，该产品有望快速放量。

2.3. 海外工程机械市场成熟，需求较为稳定

海外工程机械产品主要有叉车、高空作业车、装载机等，根据《中国工 程机械工业年鉴》数据，2017-2019 年市场持续回暖，2019 年西欧和美 国工程机械产品销售额分别为 145.33、344.02 亿美元，总体维持在较好 需求水平。

3. 华翔股份：：充分利用山西优势实现降本，管理优秀不断增效

3.1. 根植山西构建电力、人力成本优势，精益化生产成效显著

铸件企业生产大量用电，电费为公司主要成本之一。公司在生产过程中 需通过电炉将原材料生铁、废钢、硅铁进行熔化，随后进行浇铸，需消 耗大量电力。2018-2021H1，公司耗电量分别为 3.06、4.64、4.46、2.77 亿度，费用分别为 1.61、2.29、1.91、0.82 亿元，在成本中占比在 10-12% 左右。

单吨产品电费成本提升，电价重要性凸显。2019年，公司增加电炉生产 比例，单吨产品电费成本由 2018 年的 531.6 元提升至 800 元，电费成 本占比也由 8.6%提升至 12.5%，电费对于成本的重要性进一步提升。

根植山西享受电力优惠，较东南沿海具备巨大成本优势。从用电成本看， 山西省 100KV 工业用电基础电价较东南沿海低，2021 年山西、江苏、 广东分别为 0.45、0.56、0.59 元/度。此外，2020 年 10 月山西省发布《战 略性新兴产业电价机制实施方案》，对用电电压等级 110 千伏及以上的 14 个战略性新兴产业用户，实现终端电价 0.3 元/度，公司位列其中，于 2021 年享受 0.3 元电价。同时，根据 2022 年 2 月山西省发布的《参与 战略性新兴产业电力市场交易用电企业申报备案工作方案（试行）》，该 政策之后有望得到接续。我们认为，公司根植山西，对比东南沿海竞争 对手，已在电力成本上形成明显竞争优势。

山西人力成本较低，有助于公司保持成本优势。根据公司招股书，2017- 2019 年公司成本中直接人工占比分别为 15.46%、14.36%、13.97%，为 主要成本之一。根据国家统计局数据，2020 年山西、广东、江苏城镇非 私营单位就业人员年平均工资为 7.47、10.8、10.36 万元，人力成本显著 低于广东和江苏，且从增幅上看，低于东南沿海。

精益化效果显著，制造费用逐年大幅下降。2020-2021 年，公司在精益 化生产实现较大突破，流程的改善实现了生产效率的大幅提高，并通过 电炉信息化升级等继续提高生产效率和工艺品质。从结果上看，2020 年 在电价仅略有下调的情况下，制造费用下降近 250 元/吨左右，精益化 的成果初步体现。2021 年，公司电价下降至 0.3 元/度，但制造费用整体 下降近 600 元/吨超过电费下降的影响，我们估算生产效率的提升对费 用下降的影响超过 300 元/吨。

管理能力优秀，单吨利润不断提升。公司在定价上采用“价格联动”的 方式，定价随原材料价格同步上涨/下跌，但单吨利润的绝对值较为稳定。 2021 年受大宗商品大幅涨价的影响，材料成本提升近 600 元/吨，但因 制造费用的降低，整体成本仅上升 250 元/吨左右。在此背景下，随着压 缩机零部件机加比例上升、产品单价提高，单吨利润实现明显提升，上 升至 2107 元。

3.2. 持续提升产能强化主业竞争优势，外延并购增强成本控制能力

提升机加工比例为主要战略，不断强化产品竞争力。从价值链上看，公 司所处的压缩机、汽车零部件行业可分为铸件毛坯和机加工件，铸件毛 坯价值量偏低且毛利率较难提升，机加产品附加值较高，且有利于提高 产品粘性。

两次募资，主要用于机加能力提升。公司分别于 2020年和 2021年实现 了 IPO 和可转债项目募资，大幅提升资金能力，结构件行业固定资产周 转率较低，资金支持为公司扩张提供了保障。具体投入方面，IPO 项目 为白色家电压缩机和汽车零部件精密机加工铸件、产线自动化改造，可 转债项目为机加件的提升以及铸造产线改造。

粗加工、精加工均有投入，随产能释放产品价格、毛利率将不断提升。 铸件机加工为资产较重，需前期较大投入，单在产品价格、毛利上均远 优于毛坯件，2019 年公司压缩机机加件、毛坯件单价分别为 11209、6307 元，机加能力的投入有助于公司收入增长。2020 年公司压缩机、汽车机 加件占比分别为 59.91%和 7.81%，不论是粗加工还是精加工均有较大 提升空间。根据公司 IPO 及可转债项目规划，将总共增加压缩机零部件 12356.96 万件粗加工和汽车零部件 372.06 万件机加工能力，新增产能 占达产后公司机加工产能的 37.97%。此外，压缩机零部件将增加 4265.8 万件精加工产能，达产后覆盖粗加工产能的 12.87%。

收购晋源实业实现短流程铸造，有效节省工程机械类产品单吨制造成本 超 600 元。2020 年 12 月，公司与翼城县投资集团有限公司成立合资公 司，针对翼城地区的政策及短流程铸造优势，建设发展 20 万吨新材料 短流程科技园项目。项目总体规划分三期建设，一期建设实现年产 10 万吨工程机械零部件，一期建设规划中拟以现金方式收购晋源实业有限 公司；二期建设实现年产 10 万吨精密零部件；三期项目以引进战略投 资者，整合临汾铸造产业，打造产业集群为目标。2021 年 4 月，公司实 现对晋源实业的 100%股权收购。晋源实业以生铁冶炼为主，能够针对 公司工程机械类产品省略原材料熔化的过程。熔化过程对于公司而言主 要涉及电炉折旧以及电费支出，根据我们上文中对公司成本的拆分， 2019 年公司单吨产品电费成本为 800 元，其中电炉是主要耗电设备。

基于此，我们测算实现短流程铸造后，公司工程机械类制造成本降低 400 元以上。 打造华翔（洪洞）智能科技产业园项目，持续提升铸造、机加能力。2021 年 8 月，公司与洪洞县人民政府签订《华翔（洪洞）智能科技产业园项 目建设合作框架协议》，项目总投资金额约为 10 亿人民币，项目规划年 产各类铸件 15 万吨、机加工产品 2 亿件，共分三期进行。公司 2021 年 铸件产能为 21 万吨左右，机加工产能为 2 万件左右，随着智能科技产 业园的投建，将带动公司收入较大提升。

3.3. 积极寻找新增长点，与特变电工跨领域合作

与洪洞县、特变电工签署战略合作，拓展绿电运营、光伏支架业务。2022 年 2 月，公司与洪洞县人民政府、特变电工签订《1GW 光伏发电及配 套项目投资框架协议书》，拟建设洪洞县 1GW 光伏发电项目及光伏支 架产品生产项目，公司分别投入 6 亿、3 亿。对于光伏发电项目而言， 鉴于公司每年耗电量大，运营光伏电站对于公司未来低价电力使用上形 成较好保障。对于光伏支架项目而言，是公司在新能源领域的较好拓展。

3.4. 授予限制性股票，激发员工内生动力

股权激励覆盖人数广。公司于 2021 年发布股权激励计划，3 月首次授 予限制性股票 1,127.77 万股，约占公司股本总额的 2.65%，2022 年 1 月 完成预留授予限制性股票 112.23 万股，约占公司股本总额的 0.26%。股 权激励覆盖人数达到 265 人，考核目标分别为 2021-2023 年营收不低于 22、30、40 亿元或者净利润不低于 1.8、2.2、2.7 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）