2022年华翔股份研究报告 黑金零部件铸造业单项冠军

华翔股份：黑金零部件铸造业单项冠军

深耕铸造业二十年，股权结构稳定

公司综合实力雄厚，是黑金零部件铸造业单项冠军。华翔集团创建于 1999 年，是一 家拥有 4500 余名员工的大型装备制造企业，至今已从事金属零部件研发、生产和销售业 务超过二十年。公司总部位于山西临汾，并在湖北、广东建立了生产、研发基地，形成了 覆盖华北、华中、华南的产业格局，辐射全国及海外市场。公司先后被省级政府单位评为 “山西省百强企业”、“重点示范企业”等；被国家及行业协会授予“全国双优企业”、“优 质铸件金奖”、“首届全国铸造行业综合百强企业”等荣誉。2018 年，公司被工信部认定 为制造业单项冠军示范企业，并于 2021 年 11 月通过复核。2021 年，公司获得中国机械 管理协会评选的“中国机械五百强”等荣誉称号。

公司股权结构集中，具有较强家族持股特性。截至 2022Q3，山西临汾华翔实业有限 公司系公司大股东，占总股本的 62.0%。山西省交通开发投资集团系公司第二大股东，占 总股本的 10.4%。公司具有较强的家族持股特性，董事长王春翔及其子王渊、其女王晶分 别持有华翔实业 40%、30%、30%股权，为公司实际控制人。

公司核心员工与业务骨干持股比例较高，股权激励将促进企业健康发展。公司于 2016 年引入九名自然人股东，均为公司时任管理层，同时引入卓翔资本、华越资本两个员工持 股平台用于业务骨干持股。2021 年 2 月公司公布 251 名公司管理层以及核心业务骨干的 股权激励计划，授予总数为 1221.3 万股，占公司股本总额的 2.87%。激励计划分三个阶 段解锁，分别要求公司 2021-2023 年营业收入不低于 22/30/40 亿元，或净利润不低于 1.8/2.2/2.7 亿元。本次股权激励计划将管理层与业务骨干的薪酬与公司长期业绩提升紧密 结合，有望促进企业健康发展。

业务概览：聚焦三大核心业务，产能利用率维持高位

公司产品主要聚焦在白色家电、工程机械和汽车零部件制造。2018-2020 年三大业务 占总营收比例分别为 95.8%/96.4%/95.1%，贡献了公司大部分收入。2021 年公司收购晋 源实业，新增“生铁”销售业务，三大业务营收占比下降至 78.5%。由于晋源处于整合期， 尚未对公司毛利产生直接贡献，三大业务毛利占比仍维持在较高水平，2018-2021 年三大 业务毛利占比分别为 94.8%/95.0%/94.5%/97.1%，是公司利润重要来源。

（1）白色家电零部件：主要产品为白色家电压缩机零部件。2021 年公司白色家电零 部件业务实现营收 14.3 亿元，营收占比达 43.6%，同比增长达 34.6%，白电业务实现毛 利 3.9 亿元，毛利占比达 60.8%，同比增长达 62.2%，是公司最核心的业务板块。公司在 白电压缩机零部件领域市占率全球第一，实现了白电压缩机零部件全品牌、全系列覆盖。 2018 年公司凭借制冷压缩机零部件产品被工信部评为制造业单项冠军示范企业，并于 2021 年 12 月通过复核。 （2）工程机械零部件：主要产品为工程机械平衡重、车桥、桥壳等。2021 年公司工 程机械零部件业务实现营收 6.4 亿元，营收占比达 19.4%，同比增长达 61.4%，业务增速 亮眼。公司工程机械零部件产品主要销往海外，客户涵盖全球排名前列的主要工程机械生 产商，产品需求和欧美工程机械行业紧密相关。2017 年，公司被中国机械工程学会授予 “中国 V 法铸造工程技术研究中心”，并获得丰田集团年度供应商等荣誉。

（3）汽车零部件：主要产品为制动系统、转向系统、离合器系统零部件等。2021 年 公司汽车零部件业务实现营收 5.1亿元，营收占比达 15.6%，同比增长达 29.4%，2018-2021 该业务营收 CAGR 为 16.7%，为公司主营业务中增速最快的板块。公司下游客户包括大 陆集团、南方天合、帕捷、采埃孚、上汽制动等国内汽车零部件供应商，公司产品得到了 客户广泛认可。 （4）生铁：主要产品为 Q4-Q14 球墨铸铁以及高纯生铁。公司为战略性布局上游确 保生铁资源供应，实现短流程生产，于 2021 年 4 月斥资 3.34 亿元收购晋源实业 100%股 权，同期晋源正式归入合并报表。2021 年公司生铁业务实现营收 5.8 亿元，营收占比达 15.6%，由于设备购置、调试和上游大宗材料波动，2021 年生铁业务毛利润为-0.02 亿元。 晋源具有年产 33 万吨铁水能力，客户资源稳定，设备保养良好。公司预计晋源产能调试 整合完成后将降低公司原料成本，提高主营业务毛利率。

（5）其他业务：公司持续延伸产业链、提升附加值，从零件到部件，逐步衍生出了 高压线绝缘子、泵阀管件、光伏支架等各类业务。2022 年上半年，公司与特变电工、洪 洞县人民政府签订协议，拟在洪洞县建设 1GW 光伏发电项目及光伏支架产品生产项目，这有望优化公司能源结构，提升长期竞争力。

公司产能利用率常年维持高位，非核心环节采取外协加工。近年来，公司下游产品需 求旺盛，产能利用率常年维持较高水平，2021 年精密类、重工类、机加工类产能利用率 分别为 93.5%、88.7%、83.0%。为满足下游订单需求，公司对非核心工序如重工类的涂 装工序等环节采取外协生产的模式。2020 年以来，公司通过上市公开发行、可转债发行 募资增加机加工产能，分别将新增 5976.7 万件、11018.1 万件机加工产能。预计公司将提 高机加工比例，有望进一步提高公司产品价值量。

业绩稳定增长，盈利能力行业领先

营业收入大幅增长，归母净利润逐年提升。2017 年至 2021 年，公司营收从 16.86 亿 元增长至 32.82 亿元，CAGR 达 21.1%，同期归母净利润从 1.19 亿元增长至 3.28 亿元， CAGR 达 29.1%。2021 年，公司设立控股子公司翼城新材料，翼城新材料完成对晋源实 业 100%股权收购，同时归入合并报表，公司营业收入进入高增期。2021 年，上游原材料 整体维持高位运行，公司持续提高经营管理能力，实现了归母净利润高速增长的亮眼成绩。 2022 年前三季度公司经营受到局部疫情扰动，以及晋源实业受到大宗原材料价格波动的 不利影响，拖累了公司的整体业绩。预计随着局部疫情扰动的缓解、大宗原材料价格的回 落，以及公司新产能的投产，并且进一步整合晋源实业优化成本，公司业绩将重回增长。

成本控制能力强，三大主业毛利率稳中有升。由于 2020 年公司变更会计准则将运费 从销售费用计入成本，2021 年生铁业务并入会计报表，2018-22Q3 公司毛利率总体有所 下滑。若仅从公司三大主营业务来看，2018-22Q3 三大业务毛利率稳中有升，说明公司成 本管控能力较强，妥善应对了上游原材料价格大幅波动风险。分业务看，2021 年公司压 缩机、工程机械、汽车零部件业务毛利率分别为 27.3%、16.5%、25.1%，其中白色家电压缩机业务毛利率最高，是公司竞争力最强的产品。

销售、研发费用率持续优化，管理、财务费用率稳中有升。公司经营状况优良，各项 费用率均处于较低水平。2020 年公司变更会计准则将运费从销售费用计入成本，公司销售 费用大幅度下降。2018-2021 年公司研发费用为 0.82/0.86/0.89/0.98 亿元，研发投入稳步 增长，受益于公司营收大幅增长，研发费用率持续优化。公司管理费用率、财务费用率均 维持在较低水平，公司 2020 年首次公开发行，2021 年发行可转债并实施了股权激励，因 此财务费用率、管理费用率稳中有升。

营运能力优秀且持续优化。从周转率指标来看，2017-2021 年公司应收账款周转 率为 3.0/3.1/3.6/3.3/4.3 次，近年来稳步提升，主要系公司经营模式、销售政策以及信 用政策成熟稳定。2017-2021 年公司存货周转率为 5.7/5.8/5.1/5.0/6.3 次，存货周转率 相对较高且整体保持稳定水平。公司资产规模扩张速度与主营业务收入增长速度相适 应，总资产周转率为 0.96/1.01/0.93/0.80/0.88 次，始终领先可比公司，反映公司整体 资产运营效率较高。公司 2017-2021 年净资产收益率 ROE（加权）为 15.6%/14.9%/15.9%/17.8%/17.1%。纵向来看，公司资产盈利能力稳中有升；横向对 比，公司净资产收益率较为稳定，始终处于行业领先地位。

黑金铸件市场规模较大，低端产能出清格局优化

铸造业发展已进入成熟期

全球铸件市场产能平稳，中国产量占比持续提升。根据 Modern Casting 每年发布的 全球铸件产量数据，2011 年全球铸件产量为 9,859 万吨，2021 年增加至 10,900 万吨， CAGR 为 1.0%，从行业发展周期来看，全球铸造行业目前已步入稳定发展的成熟阶段， 铸件产量较为平稳，与全球经济表现出较强的关联性。2011-2021年，中国铸件产量从4,150 万吨增长至 5,405 万吨，CAGR 为 2.7%，增速较为稳定，在全球市场产量占比仍在持续 提升过程中。

铸造件下游应用场景广泛，黑金铸件占主导地位。铸造行业与国民经济发展密切相关， 下游应用范围广泛，消费结构基本保持稳定，汽车、铸管及管件、农业机械、工程机械、 矿冶重机等是铸造件消费的主要领域。2021 年汽车铸件产量占比为 28.5%，铸管及铸件 产量占比为 16.4%，二者合计占比达 44.9%，是铸造行业下游最大的两个消费领域。分铸件材质来看，灰铸铁、球墨铸铁、铸钢件等黑色金属占主导地位，产量占比达到 84.5%。 近年来受汽车轻量化发展、新能源车高速增长和出口拉动，铝（镁）合金铸件产量上升， 占比逐步上升至 13.3%。

铸造行业产业链较长，具备技术、资金、客户认证三大壁垒。铸造行业产业链较长且 涉及上下游行业较多，产品应用领域广泛，公司主要从事黑色金属中游的铸造、机械加工 以及销售。铸造在金属熔炼、处理、冷却过程中产生的物理化学反应复杂，工艺技术种类 众多，需要具备较长时间的沉淀和积累；资金设备投入较高，需要形成规模优势才能有效 控制成本；下游客户认证程序复杂且时间较长，选定供应商后不会轻易变更。综上所述， 铸造、机械加工环节对新进入者有较高的壁垒，呈现出强者恒强的特点，产业链上下游企 业进入该行业难度较大。

供给侧结构调整下，落后产能加速出清

过去我国铸造企业规模较小，企业质量良莠不齐。供给侧改革以前，我国铸造业企业 的平均规模较小，2010 年 Modern Casting 的数据显示，在全球铸造件产量前十名国家中， 中国铸造的平均企业产量位于最后一名。企业规模较小带来诸多问题，如专业化程度不高、 铸造生产的技术和装备差、自主创新能力弱、铸件品质不高、环境污染严重、能源和材料 消耗高等。供给侧结构改革后，这一局面得到改观。根据 2020 年最新数据，在全球铸造 产量前十名国家中，中国铸造企业平均每个工厂的铸件产量已提升至第五名。

连续出台重磅政策，引导产业绿色减排。2012 年以来，党中央、国务院以及各部委 多次发文要求严控高污染、高能耗行业产能，2018 年后，铸造行业供给侧改革和环境治理 相关政策密集出台。具体来看，政策引导铸造业淘汰重污染的落后产能，严格实施等量或 减量置换限制新增产能，引导高端铸造项目采用天然气或电等清洁能源，同时引导铸造产 能向环境承载能力强的非重点区域转移。环保压力上升趋势下，京津冀地区部分工程机械 制造企业被限产或停产，该部分订单需求向山西省、山东省等其他铸造产业集群地区转移。

落后产能加速淘汰，生产效率进一步提高。随着我国铸造行业供给侧结构调整加快， 落后产能将加速淘汰。根据 Modern Casting 数据，2015 年中国铸造企业数量约为 26,000 家，其中中小企业占比达到 95%以上。近年来随着环保政策、安全管理日趋加严，中小企 业数量逐渐减少。公司招股书显示，2020 年全国铸造企业数量减少至 15,000 家左右，占 企业总数量 30%的铸造企业铸造件产量将达到全国产量的 80%以上，另外我国铸造企业 数量最终将稳定在 6,000-8,000 家，企业规模水平将与美国、德国等工业发达国家接近。

应用空间广阔，铸造行业有望受益于下游稳定增长

白色家电：铸造件重点应用领域，换新需求驱动行业景气度稳定

白色家电是铸件产品重点应用领域之一，压缩机零部件销量有望稳步增长。受益于工 业化、城镇化进程以及冷链运输业的快速发展，我国已发展成为压缩机、尤其是制冷压缩 机产品的制造与消费大国。据国家统计局等数据，2021 年我国家用冰箱产量为 0.90 亿台， 空调产量为 2.2 亿台，家用洗衣机产量为 0.86 亿台，三者均保持小幅增长。受白色家电带 动，上游的铸造压缩机销量稳步增长，根据产业在线，2016-2021 年，转子式压缩机销量 从 1.5 亿台增长至 2.4 亿台，CAGR 为 9.5%；全封闭活塞式压缩机销量从 1.5 亿台增长至 2.6 亿台，CAGR 为 10.8%。

工程机械：海外市场成为行业未来方向

国内工程机械置换高峰已过，海外工程机械销量温和复苏。中国的工程机械销售与世 界其他地区呈现不同的节奏。自新冠疫情全球扩散以来，中国疫情迅速得到控制，2020 年工程机械设备销量增长达 30%，2021 年上半年后销量有所下滑。英国工程机械咨询公 司（Off-Highway Research）预计 2021-2026 年中国工程机械销量 CAGR 为-3.36%，未 来几年内仍将维持一定规模的更新换代需求，但已无法为高增长提供保障。新冠疫情以来， 美国、欧盟、日本先后推出了大规模基建刺激计划，海外工程机械销量整体保持温和复苏 趋势，Off-Highway Research 预计 2021-2026 年全球其他地区工程机械销量 CAGR 为 2.55%。

我国工程机械竞争优势凸显，出口额大幅增长。我国是全球工程机械产品类别、产品 品种最丰富的国家之一，随着工程机械制造技术逐渐成熟，国际竞争力不断增强，产品已 得到世界各国客户的高度认可。国际经济回暖趋势下，我国工程机械发挥优势，补偿国际 产能缺口，出口额大幅度增长。根据中国机械工程工业协会统计数据，2021 年中国工程机械出口金额达到 340 亿美元，同比增长 62.3%；22H1 出口额达 198.9 亿美元，同比增 长 32.3%。中商产业研究院预计 2022 年中国工程机械出口金额将逼近 500 亿美元。

乘用车：国内汽车行业繁荣，零部件市场有望爆发

国内汽车销量恢复增长，自主品牌乘用车市场份额创新高。近年来，受疫情、芯片短 缺、原材料价格上涨等因素影响，汽车行业连续受到冲击。2021 年中国汽车销量结束了 三年负增长，累计销量达到 2627.5 万辆，同比增长 3.8%。今年以来，综合国内宏观经济 稳定增长，市场消费信心明显恢复。中汽协预计2022年我国汽车销量有望达到2700万辆， 同比增长 3%左右。在产业变革之际，中国品牌乘用车企业抓住新发展机遇，精准把握市 场消费偏好，依托本土供应链优势，不断扩张市场份额。根据中汽协数据，2022 年 1-7 月，国内自主品牌累计销售 596.9 万辆，同比增长 21.5%，占市场份额 47.6%，自主品牌 市占率创造有史以来最高峰。

随汽车行业高速发展，汽车零部件市场规模快速扩大。我国汽车零部件行业增长速度 高于我国整车行业，中汽协数据显示，2016-2021 年我国汽车零部件销售收入从 3.46 万 亿元增长至 4.90 万亿元，平均年复合增长率为 7.0%；中商产业研究院预测 2022 年我国 汽车零部件销售收入将达 5.2 万亿元。汽车零部件中铸件在发动机、车身、底盘、传动系 统中有广泛运用，汽车铸件市场将随汽车行业繁荣快速发展。

随人均可支配收入不断上升，人均汽车保有量有望进一步提高，据公安部统计，截止 2022 年 6 月底，全国汽车保有量达 3.10 亿辆，总保有量达世界第一，但人均汽车保有量 与发达国家相比仍有一定差距。预计随着我国人居可支配收入逐步提高，汽车消费未来仍 有较大增长空间，汽车市场规模有望持续扩张。

多重优势铸成核心壁垒，公司业绩有望稳定增长

公司具备规模化、技术、客户认证多重壁垒

1. 规模化壁垒：铸造行业是资本密集型行业，铸造企业前期土地、厂房、机器设备等投资强度大，固定成本高，需要投入大量资金形成规模优势才能有效控制成本，强化企业 竞争实力。公司是制造业单项冠军示范企业，是国内少数具备跨行业、多品种、规模化生 产能力的综合型铸造企业之一。根据中国铸造业协会 2022 年公布“第四届中国铸造行业 综合百强名单”，华翔股份处于行业领先地位。随着我国铸造行业整合明显提速，产业集 中度提高，资源会进一步向运营状况较好、规模较大的铸造企业集中，呈现强者越强的趋 势。在铸造行业下游应用市场规模化趋势下，订单批量化特点更加明显，这要求新进入企 业具备较高的资金投入强度和规模化生产能力才能与下游客户建立稳定的合作关系。

2. 技术壁垒：铸造是一项涉及多学科、多领域的综合性技术，生产技术种类多、工艺 复杂，在金属熔炼、浇铸凝固和脱模清理等方面均需较强的技术实力。公司从事铸造生产 超过二十年，坚持自主创新，通过长期技术投入建立了科学有效的产学研体系。公司掌握 现有工艺方法的全部生产技术，能按照客户需求研发各类定制化产品，系山西省“金属材 料精密智能成型工程技术研究中心”、“山西省企业技术中心”和中国 V 法铸造工程技术研 究中心，并获得国家“高新技术企业认定”。近年来，公司持续加大投入，研发费用与研 发人员数量都领先可比公司。

3. 产业链壁垒：公司深耕行业多年，与上下游行业各细分领域建立了长期稳定的战略 合作关系，积累了丰富的产业链协同经验。1）产业链上游方面，公司与 DISA 技术咨询公 司、Norway Elkem 公司、艾肯碳素等设备及原材料供应商深度合作，通过定期现场跟踪、 设计优化以提高供应商工艺与公司产品之间的匹配度。2）产业链下游方面，公司形成了 白色家电、工程机械、汽车零部件等多元化产业布局，营销网络遍布全球，龙头客户合作 稳定。公司在国内外开设了多个分支机构和办事处，海外业务已覆盖欧洲、北美洲、亚洲 等地区。此外，公司与下游重点客户如格力电器、美的集团、恩布拉科、丰田集团、大陆 集团等行业龙头企业在各产业领域进行长期深入的技术合作。公司前五名客户主要为白色 家电、汽车零部件及工程机械行业的国内外龙头企业，对相关供应商的企业管理、技术研 发、品质保证和售后服务等方面都有严格的要求，认证程序复杂且时间较长，为保证自身 产品的稳定性和一致性，通常选定供应商后不会轻易变更。

扎根山西，地理优势带来成本优势

电费是公司主要成本之一，技术转型趋势下单吨产品电费成本上浮。公司成本主要由 废钢、人工、电费、生铁等构成，公司招股书显示，2019 年电费占生产成本的 23%，是 能源采购中占比最高的。工信部 2015 年 3 月发布的《钢铁产业调整政策》，明确要求“鼓 励推广以废钢铁为原料的短流程炼钢工艺及装备应用”，公司响应政策号召，逐年增加电 炉生产比例，单吨产品耗电量稳步上升。

扎根煤电大省，电力成本相较其他省份有显著竞争优势。山西省是产煤大省，常年产 煤量位于全国第一，总发电量居于全国前列。公司核心产业链聚集在山西省境内，充分享 受山西省电力优惠，电力成本较其他省份有显著优势。2020 年 10 月山西省四部门联合印 发《战略性新兴产业电价机制实施方案》，对用电电压等级 110 千伏及以上的 14 个战略性 新兴产业用户，实现终端电价 0.3 元/千瓦时，公司系 14 个战略性新兴产业用户之一，于 2021 年享受 0.3 元/千瓦时电价。根据 2022 年山西省发布的《参与战略新兴产业电力市场 交易用电企业申报备案工作方案》，该政策之后有望延续。

山西人力成本低于全国平均水平，有助于公司保持成本优势。根据公司招股书， 2017-2019 年公司成本中直接人工占比分别为 15.5%、14.4%、14.0%为主要成本之一。 根据 2020年国家统计局数据，山西省城镇私营单位就业人员年平均工资在全国 31省、市、 自治区中排名靠后，平均工资为 4.3 万元，显著低于全国平均水平。预计山西省人力成本 优势将持续保持，降低公司相关成本。

募资扩产巩固优势，延伸产品价值链

“IPO+可转债”，两次募资加强机加工能力。2020 年 9 月公司 IPO 上市，募资净额 为 3.65 亿元；2021 年底，公司发行可转债募资净额为 7.87 亿元。两次募投项目“华翔精 加工智能化扩产升级项目”、“机加工扩产升级部件产业链延伸项目”主要用于提高公司压 缩机零部件和汽车零部件机加工产能，解决现有机加工产能不足的瓶颈；“精密制造智能 化升级项目”和“铸造产先智能化升级与研发能力项目”主要用于实现铸件毛坯到铸件成 品全部流程自动化和智能化生产；其余资金用于补充公司流动资金，优化财务结构。

延伸产品价值链，提高产品附加值。从生产工艺上来看，工程机械零部件在形成铸件 后可直接以毛坯形式销售，压缩机零部件和汽车零部件在形成铸件后可以直接以毛坯形式 销售，也可以进一步机加工后销售。受制于上市前资金不充裕，公司整体产能扩张节奏较 慢，机加工比率只有 70%。随两次募资项目逐步投产，公司有望大幅提高粗加工覆盖率， 并在此基础上进一步拓展精加工能力。截至 2022H1，华翔精加工智能化扩产升级项目进 度已达 76.6%，机加工扩产升级及部件产业链延伸项目进度为 3.8%。以公司 2021 年机加 工产能 25166 万件为依据测算，两次募投项目均达产后新增压缩机零部件粗加工产能 16623 万件和汽车零部件机加工产能 372 万件，相当于机加工产能扩张 67.5%以上。机加 工率的提升将大幅提高产品附加值，提升公司盈利水平。

积极寻找新增长点，实现上下游整合发展

打造制造业产业集群，提高公司竞争力。2021 年，公司提出要“三园建设”的长远 战略规划，全力打造甘亭汽车零部件产业园、翼城工业装备产业园和洪洞白色家电产业园 等三家世界级生产制造基地，巩固公司规模化、多元化核心竞争力。2021 年 8 月，公司 与洪洞县人民政府签订了《华翔（洪洞）智能科技产业园项目建设合作框架协议》，项目 总投资金额约为 10 亿人民币, 规划各类铸件产能 15 万吨/年、机加工产品 2 亿件/年，分 三期共五年进行项目建设。2021 年，公司铸件产能为 30 万吨/年，机加工产能 2.5 亿件/ 年，我们预计产业园投建将大幅提高公司生产能力，带动营收稳步增长。

携手特变电工，拓展绿电、光伏支架业务。2022 年 2 月，公司与特变电工、洪洞县 政府签署《1GW 光伏发电及配套项目投资框架协议书》，拟建设洪洞县 1GW 光伏发电项 目及光伏支架产品生产项目。项目总投资额公司预计为 43 亿元，其中 1GW 光伏发电项目 投资额为 40 亿元，配套光伏支架生产项目投资额为 3 亿元。该项目将有助于持续提高公 司绿色低碳能源占比，进一步降低公司用电成本，满足节能减排要求；同时该项目的实施 将推动公司光伏发电支架等产品产能建设，为公司提供新的业绩增长点。

收购上游晋源实业，实现短流程生产。2021 年 4 月，公司控股子公司华翔集团翼城 新材料科技园有限公司以现金出资 3.34 亿元，完成对晋源实业 100%股权的收购，公司将 晋源实业归入合并报表。晋源实业主营业务为冶炼铸造生铁，收购晋源实业后，公司将实 现战略性布局上游，确保生铁资源供应，实现短流程生产，即将铁矿粉熔炼出的铁水经过 调质，温控等处理直接进行浇注，较常规铸造流程省去了生铁再融化的环节，有望达到节 能减排、降低成本、提高生产效率的目的。

盈利预测

关键假设

压缩机零部件业务：（1）市场方面：受益于工业化、城镇化进程以及冷链运输业的快 速发展，白色家电市场景气度向好。据国家统计局数据，2021 年我国家用冰箱产量为 0.90 亿台，空调产量为 2.2 亿台，家用洗衣机产量为 0.86 亿台，三者均保持小幅增长。2016-2021 年，转子式压缩机销量从 1.5 亿台增长至 2.4 亿台，CAGR 为 9.5%；全封闭活塞式压缩机 销量从 1.5 亿台增长至 2.6 亿台，CAGR 为 10.8%。（2）公司方面，公司在白色家电压缩 机领域全球市场占有率第一，实现了白色家电压缩机零部件全品牌、全系列覆盖。2021 年压缩机零部件业务实现营收 14.3 亿元，营收占比达 43.6%，同比增长达 34.6%；实现 毛利 3.9 亿元，毛利占比达 60.8%，同比增长达 62.2%，是公司最核心的业务板块。通过 “IPO+可转债”，两次募资项目逐步投产，公司有望实现毛坯产品 100%机加工，并在此 基础上进一步拓展精加工能力。随着公司产能扩张，我们预计公司 2022-2024 年公司压缩 机零部件业务营收增速分别为 7%/15%/10%。考虑到公司压缩机零部件业务精加工产能的 提升趋势，以及整合晋源实业后能实现短流程生产，我们预计 2022-2024 年公司压缩机零 部件业务毛利率分别为 26.0%/26.2%/26.3%。

工程机械零部件业务：（1）市场方面：国际经济回暖趋势下，我国工程机械发挥优势， 补偿国际产能缺口，出口额大幅度增长。根据中国机械工程工业协会统计数据，2021 年 中国工程机械出口金额达到 340 亿美元，同比增长 62.3%。2022H1 出口额达 198.9 亿美 元，同比增长 32.3%。中商产业研究院预计 2022 中国工程机械出口金额将逼近 500 亿美 元，保持快速增长趋势。（2）公司方面：公司工程机械零部件产品主要销往海外，客户涵 盖全球排名前列的主要工程机械生产商，产品需求和欧美工程机械发展紧密相关。2021 年工程机械业务实现营收 6.4 亿元，营收占比达 19.4%，同比增长达 61.4%，业务增速亮 眼。随着公司工程机械业务一方面受益于海外需求的修复，一方面受益于国内市场的拓展， 我们预计 2022-2024 年工程机械零部件业务营收增速分别为 14%/18%/15%，毛利率分别 为 16.8%/17.0%/17.0%。

汽车零部件业务：（1）市场方面：综合国内宏观经济稳定增长，市场消费信心明显恢 复，汽车消费已出现显著反弹，中汽协预计 2022 年我国汽车销量有望达到 2700 万辆，同 比增长 3%左右。我国汽车零部件行业增长速度高于我国整车行业。中汽协数据显示，2016-2021 年我国汽车零部件销售收入从 3.46 万亿增长至 4.90 万亿，年复合增长率为 7.0%，中商产业研究院预计 2022 年我国汽车零部件销售收入达 5.2 万亿元。（2）公司方 面：公司下游客户为大陆集团、南方天合、帕捷、采埃孚、上汽制动等国内汽车零部件供 应商，公司产品得到客户广泛认可。2021 年汽车零部件业务实现营收 5.1 亿元，营收占比 达 15.6%，同比增长达 29.4%，2018-2021 汽车零部件营收 CAGR 为 16.7%，为公司主 营业务中增速最快的板块。伴随汽车市场回暖，以及公司产能扩张，我们预计 2022-2024 年汽车零部件业务营收增速分别为 14%/25%/15%。预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 24.2%/25.0%/25.1%，主要受益于机加工产能占比的持续提升。

生铁和再生资源业务：2021 年公司生铁业务实现营收 5.8 亿元，营收占比达 15.6%， 由于设备购置、调试和上游大宗材料波动，2021 年生铁业务毛利润为-0.02 亿元。晋源具 有年产 33 万吨铁水能力，客户资源稳定，设备保养良好。预计公司对晋源实业完成整合 后，将转向对内销售为主，进一步降低公司原料成本，提高主营业务毛利率。我们预计公 司生铁和再生资源业务 2022-2024 年营收增速分别为 11%/14%/10%，毛利率分别为 -5.0%/5.1%/6.0%。

盈利预测

基于以上假设，我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 36.2/42.4/47.5 亿元，同比增 速分别为 10.3%/17.1%/12.0%；预计归母净利润分别为 3.6/4.8/5.5 亿元，同比增速分别 为 10.2%/32.6%/14.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）