2022年绝味食品（603517）研究报告 2021年绝味食品休闲卤制品收入达705亿元

一、休闲卤制品行业快速增长，集中度有望持续提升

（一）2021 年休闲卤制品收入达 705 亿元，是连锁业态中的优质赛道

2021年休闲卤制品行业收入达到705亿元，2010-2021年CAGR14.51%。根据 公司财报和弗若斯特沙利文推算，2021年国内休闲卤制品行业出厂口径收入达到 705亿元，2010-2021年复合增速为14.51%，行业仍处于快速增长期。横向对比休 闲食品各类别来看，膨化食品、糖果蜜饯、烘焙糕点、炒货、饼干2010-2020年收 入复合增速分别为16.65%、10.98%、12.56%、10.03%、10.20%，休闲卤制品增 速领先多个品类。

休闲卤制品具备一定成瘾性、单店模型好，是连锁业态中的优质赛道。各地卤 制品口味虽存在一定差异，但整体味道以咸、鲜、辣为主，具备一定成瘾性，覆盖 人群广且复购率高。从品类结构来看，休闲卤制品以鸡鸭等禽类制品为主，根据章 鱼小数据，2021年鸭类和鸡类产品占比分别为48.49%和14.41%，合计占比达 62.90%；猪类/豆制品/其他品类占比分别为7.38%/6.17%/23.55%。从渠道结构来看， 线下门店更符合休闲卤味即买即食的偏冲动型消费场景，近年来占比持续提升，根 据弗若斯特沙利文数据，2020年休闲卤制品渠道中线下门店占比达到27.61%，较 2010年的4.87%显著提升，逐渐成为消费者购买卤制品的主要渠道。

休闲卤制品门店单店模型优秀，是连锁业态中的优秀赛道，主要得益于：（1） 产品SKU精简，通常在30-40款左右，且均为工厂统一生产统一配送，无需门店二次 加工，标准化程度高；（2）门店多以街边和商场/交通枢纽的档口形态呈现，单店 面积通常在10-25平米左右，横向对比咖啡茶饮、小吃快餐和中式面点代表性品牌的 成熟门店来看，休闲卤制品品牌绝味和周黑鸭均有较好的坪效表现。（3）前期投资 小，通常在20-30万元之间；选址相对灵活且门店运营管理难度低，便于通过加盟模 式快速扩张。

消费升级叠加门店扩张，预计未来5年休闲卤制品行业有望复合增长10%+。（1） 量：休闲卤制品门店扩张、消费频次提升有望带动未来5年消费量复合增长7%。根 据章鱼小数据，目前全国卤制品门店超过13万家，近年来门店数量持续增长，且头 部品牌开店提速。2018-2021年绝味、周黑鸭、煌上煌三大品牌合计净开店分别达 到1526家、1769家、2801家和1995家。从目前休闲卤制品门店地区和城市分布来 看，华南、西北等地区和低线城市门店密度较低，未来仍有较大开店空间。休闲卤 制品消费多为冲动型，随着门店对社区、商圈等不同场景覆盖率的不断提升，消费 频次有望增加。根据美团平台数据，2021年卤制品小吃订单分布中，4-5次和5次以 上订单用户占比分别为10.70%和16.70%，较2020年分别提升0.80pct和3.70pct。（2） 价：品牌化和结构优化有望带动未来5年均价复合提升3%。近年来卤制品品牌化趋 势明显，根据弗若斯特沙利文，2010-2020年，品牌休闲卤制品占比从25.43%提升 至69.23%。未来随着消费者对食品安全和品质要求提升和龙头品牌加速扩张，地方型小作坊有望加速出清，行业品牌化进程继续推进。另一方面，MAP锁鲜装、礼盒 装、小红杯等升级包装占比提升和小龙虾、海鲜等品类占比提升也有望带动整体均 价提升。

（二）竞争格局：休闲卤制品 CR3 为 16.67%，集中度有望持续提升

休闲卤制品呈现一超多强的竞争格局，2021年CR3为16.67%。休闲卤制品产品 形态简单，门店前期投资小，导致行业门槛低，行业集中度不高，目前仍存在大量 的区域小型品牌和夫妻老婆店。2000年以来，随着绝味、周黑鸭、煌上煌等品牌快 速扩张，休闲卤制品品牌开始进入产业化、全国化的时期，行业集中度持续提升。 目前休闲卤制品行业呈现一超多强的竞争格局，根据弗若斯特沙利文和公司财报推 算，2021年休闲卤制品CR3为16.67%，其中绝味、周黑鸭和煌上煌市占率分别为 9.29%、4.07%和3.32%。根据公司财报和窄门餐眼数据，绝味是唯一一家门店超过 万家的休闲卤制品品牌，截止2021年在国内共有13714家门店；煌上煌、周黑鸭、 久久丫为第二梯队品牌，截止2021年分别有4281家、2781家和2158家门店。

参考日本烘焙行业，绝味市占率有望持续提升。我们认为卤制品和烘焙在产品、 渠道和消费场景上存在相似之处，成熟市场烘焙行业发展历程和竞争格局演变对休 闲卤制品有一定借鉴意义：（1）生产角度：卤制品和烘焙产品均以短保为主，有运 输半径限制，龙头通过覆盖全国的生产工厂和供应链体系跨区域布局，能够形成较 强的竞争壁垒。（2）渠道角度：线下专卖店产品新鲜、品类齐全，符合消费者即时 购买需求和品质要求，成为卤制品和烘焙产品重要销售渠道。（3）消费角度：卤制品和烘焙食品都经历了从餐桌场景向休闲消费场景的演变，消费场景和消费人群重 合度较高。

参考日本烘焙行业发展历程：20世纪50年代到60年代初快速成长期——战后日 本推出面包主食政策，推动行业高速发展。20世纪60年代中期到80年代稳定增长期 ——日本经济快速增长、居民消费水平提升，根据日本统计局，1963-1980年日本 家庭面包消费额复合增长10.42%。龙头山崎在这个时期开始全国化进程，截止1976 年共拥有17个生产工厂，供应链壁垒逐渐形成。20世纪80年代至今成熟期——日本 经济增速放缓，烘焙行业也逐渐进入成熟期，1980-2021年日本家庭面包消费额复 合增长1.01%。这个阶段面包主食消费比例持续下降，烘焙消费场景向休闲化转移。 龙头山崎在这个时期继续推进渠道深耕和产能扩建，竞争壁垒不断强化，市占率持 续提升，单寡头格局形成。根据彭博，2021年日本烘焙行业CR3为42.40%，山崎市 占率为27.90%。

我们认为目前国内休闲卤制品行业发展阶段与日本烘焙行业20世纪70年代-80 年代相似，行业维持两位数左右较快增长，竞争格局仍较为分散，但龙头开始逐步 确立全国化竞争优势。疫情以来杂牌/小作坊卤制品门店加速出清，头部品牌对区域 中小品牌门店整合加快。长期来看，随着工厂、冷链物流等基础设施的成熟以及消 费者对品质要求的提升，卤制品行业品牌化、连锁化进程有望持续。随着行业步入 成熟期，绝味有望凭借优秀的渠道管理和供应链能力进一步加强门店渗透，巩固自 身竞争壁垒。参考日本烘焙行业，绝味长期市占率有望持续提升。

二、强渠道管理能力是公司核心竞争力

绝味除2020年以外ROE均维持18%+，主要来自净利率高。疫情前绝味ROE始 终维持20%以上，2021年绝味ROE18.39%，在大众品公司中处于较好水平。绝味 高ROE主要得益于净利率高，绝味净利率自2013年以来稳步提升，从2013年的8.49% 提升至2021年的14.98%，年均提升0.81pct，明显好于竞争对手周黑鸭（11.85%）、 煌上煌（6.18%），在大众品龙头中也处于较好水平。

绝味高净利率源于渠道能力优秀，销售费用率较低。绝味管理层渠道管理经验 丰富，建立了优秀的渠道管理体系：（1）通过分区精细化管理+加盟商自治的管理 模式激发加盟商自驱力，在销售层面不设返利、门店级别买赠促销活动也由加盟商 承担，正常年份时渠道费用投入较低；（2）凭借辐射全国的工厂和高效的物流仓配 体系，实现当日订单当日生产并配送到店，供应链管理效率优秀。受益于优秀的渠 道管理，绝味销售费用率较低，是公司净利率高的根源。剔除运费影响后，绝味 2019-2021年平均销售费用率为6.67%，低于同行业的煌上煌（12.91%），也低于 大众品龙头平均值（13.87%），仅略高于海天和双汇。

周转和杠杆率方面：2019年以前绝味周转率均维持在1.1次以上，2020/2021年 下降到0.93/0.98次，主要由于：（1）公司与美食生态圈被投企业在生产和仓储物流 方面合作增加，叠加疫情影响导致应收账款和存货周转变慢；（2）2018年以来产 能扩张，新建工厂转固后导致固定资产周转率下降。近年来绝味权益乘数维持在1.25 左右，较为稳定，公司无长期借款，2021年合同负债+应付账款占总负债比重为 37.40%，以对上游应付款为主。

（一）渠道：供应链效率和连锁渠道管理能力是绝味强渠道力的根源

渠道是休闲卤制品竞争核心，绝味管理水平优秀，建立起高效的渠道管理和供 应链体系。休闲卤制品消费场景多为冲动型消费，复购率高，因此门店覆盖率和产 品口味的稳定性是竞争的关键，其背后的核心是门店管理和供应链效率。绝味渠道 以加盟为主，通过高效的加盟商管理机制以及全国“日配到店”的强大供应链，实 现了支撑全国逾万家门店高效运行的优秀渠道体系，成为公司核心竞争优势。

1. 绝味以成熟加盟商为主，通过分区管理+自治的模式实现了对加盟商高效管理

卤制品行业产品标准化程度高、单店模型轻、开店选址较为灵活，天生适合通 过加盟的方式进行渠道扩张。线下连锁业态在扩张过程中往往面临管理半径拉长后 带来管理效率和门店产品/服务品质下降的问题。绝味在2007年确立了加盟为主的模 式，通过优秀的管理体系以及良好的渠道激励和考核机制，实现了对全国加盟店网 络的高效管理。

（1）管理团队渠道管理经验丰富、激励充分。渠道强的背后是人强：公司管理 团队于2005年创立绝味，核心高管均在公司任职多年、经验丰富，战略眼光精准。 2008年以来通过“跑马圈地、饱和开店”的战略快速覆盖全国市场，帮助绝味后来 居上，成为休闲卤制品行业龙头企业。公司管理层均有持股，薪酬和激励水平领先， 有效推动了管理层积极性。截止2021年，公司管理团队通过合伙企业持有公司47.17% 股份；除核心高管外，多位部门经理、子公司总经理和核心技术人员也通过合伙企 业持有公司股份，有望带来持续、高效的经营管理输出。

公司较早开始搭建人才培养体系， 2009年成立绝味管理学院。基于公司“业务 /管理专才、复合型经营管理人才”的需求打造四+二级人才梯队培养体系，建立了 从储备干部到事业部总监多个层级的培养梯队，积累了优秀的餐饮和食品课程和师 资资源，并与多个高等学府和行业协会建立合作，为公司持续输出优秀管理人才。

（2）渠道管理体系：绝味对加盟商采用分区管理+加盟商自治的管理体系。绝 味总部设立营销管理中心，下设各区域营销子公司，区域经理和营销专员负责度加 盟商进行公司政策宣导、定期对加盟门店巡检、以及新店开发等。绝味对加盟商采 用高度自治的管理思路，核心是全国/片区/分区/战区四级加盟委员会体系，有一定 自治权，同时也是公司与加盟商之间的沟通纽带。截止2021年绝味在全国共有116 个战区，每个战区下属加盟门店在100家左右，显著分担了公司总部的管理压力。战 区与分区之间、全国总会与公司高管之间有定期例会，及时反馈加盟商建议和意见。 近年来绝味成立加盟商咨议会，由卸任的加盟商委员会会长组成，以大商为主，对 生产经营建议同时提供交流平台，让加盟商能更多的参与到企业决策制定和考核评 价中。2013年以来绝味体量和门店网络均快速扩张，但得益于行之有效的渠道管理 制度，员工数量基本维持在4000-5000人左右，整体管理效率不断优化。

绝味以成熟加盟商为主，门店运营和拓店能力强，对公司认同感高。成熟加盟 商门店管理和开店经验丰富，抗风险能力强，且对公司管理理念、公司文化、门店 运营标准和流程都更为熟悉，公司通过以成熟加盟商为主的方式，大幅降低开店前的培训成本和管理难度，也是绝味门店关店率低、门店运营稳定的核心原因之一。 根据公司招股说明书和财报，绝味加盟商数量从上市前的3762个逐渐下降到2021年 的3000多个，但加盟门店数量从上市前的不足8000家快速增长至2021H1的12955 家。预计未来公司新开店仍将以成熟加盟商为主，保证开店成功率和门店平稳运行。

（3）渠道考核和激励机制：重点关注店效提升和开店存活率，激励机制灵活。 公司对各大区重点考核销售额达成、单店平均进货额提升和净开店数量（反映加盟 商开店存活率），以实现开好店和老店店效提升的目的，此外也会考核费用控制等 指标。公司设立完整的绩效和激励制度，同时各子公司分公司拥有一定的自主设置 奖项的权力，根据各区域实际情况设置考核目标和激励方案，激发团队活力。

加盟商考核和激励机制：加盟商设立分级评价体系，优秀加盟商有优先开店权。 公司对加盟门店以引导和管控为主，无硬性考核要求，但会根据门店表现和管理门 店体量对加盟商给予评级，评级高的加盟商可以优先开店，并给予门店升级补贴和 活动费用上的倾斜。评级较差的加盟商新开店会受到限制。同时公司也会对交通枢 纽、商圈等高势能门店和进入新市场的门店给予开店补贴支持。此外EMBA培训也 是公司激励核心加盟商的手段之一：绝味较早开始搭建人才培养体系， 2009年成立 绝味管理学院，并率先将加盟商也列入商学院培养体系中，通过和香港理工大学、 南洋理工大学合作办学，提升加盟商管理运营水平和忠诚度，推进加盟商一体化战 略。

2．绝味“日配到店”的供应链体系兼具规模和效率优势

绝味食品供应链优势强，配送效率和覆盖半径均优于竞争对手。绝味食品采用 上游统一集采、紧靠销售网点、快捷生产供应、最大程度保鲜的供应链建设思路， 每开拓新的市场，都会先建立好相应的产品供应和物流配送体系。凭借覆盖全国的 工厂和智能化的配送体系，绝味食品实现全国日配到店的供应能力，确保门店产品 质量和新鲜口感。对比周黑鸭和煌上煌，绝味在工厂数量、年产量、配送半径、配 送时效等维度均明显领先。受益于规模优势和供应链效率持续提升，疫情前绝味食品运输费用占收入比重从2013年的2.65%下降至2019年的2.24%，好于竞争对手周 黑鸭（2019年为2.55%）和煌上煌（2019年为2.87%）。

（1）采购环节：与核心上游供应商建立战略供应关系，主要鸭副产品原料均采 用统一集采。绝味主要鸭副原材料均为统一集采，与主要供应商通过股权投资或战 略合作的方式建立稳定关系。根据公司《2021年非公开发行反馈意见回复公告》， 2019-2021前三季度绝味食品统一采购比例超过95%，仅部分蔬菜、豆制品等采用 地方采购。2020年公司鸭脖采购量达到5.66万吨，整体鸭副产品采购量达到11.30 万吨，鸭脖鸭副采购量占到行业整体采购量比重较高，规模优势明显，对上游议价 权较强。

（2）生产环节：21个工厂辐射周边门店，柔性生产模式有望进一步释放产能。 2008年绝味食品开始确立跑马圈地的战略，也同步开始了全国生产基地布局。根据 公司财报，截止2021年绝味食品在全国拥有21个生产基地（含2个在建），辐射全 国门店，单个工厂覆盖半径为300-500公里。目前绝味食品形成了“六大核心工厂+区域DC工厂”的分级管理模式，天津、长沙、溧阳、佛山、遂宁、河南六大核心工 厂承担核心多样化生产功能，同时定位和职能形成差异化，承担公司核心战略落地 实践；其他众多区域DC工厂主要承担制造+物流集散的功能，SKU更为聚焦，提升 整体生产效率。

未来绝味生产模式有望从规模化加工模式向自动化柔性生产模式升级。2021年 天津工厂投产，采用共采、共产、共仓、共配的柔性生产模式，成为第四代自动化 工厂的样板。此外，江苏溧阳、辽宁盘锦、广西南宁、广东佛山和四川等智能生产 基地也有望逐步建成投产，公司工厂数量将达到25个。未来3-5年内公司有望实现全 链路的自动化升级，进一步提升产能并释放出柔性生产空间。

（3）物流仓配环节：自建供应链实现日配到店的高效物流配送。2008年绝味食品开始和冷链龙头英格索兰合作，引入全程冷链系统；2018年公司成立绝配供应 链，依托数字化管理体系对仓储配送环节全程管控，物流环节与第三方合作，服务 绝味以及合作伙伴门店。根据公司官网，目前绝配供应链在山东、武汉有两个6万吨 级大型冷库，在全国设有36个主要城市仓储和50个城市分流点；配送网络拥有50条 冷链干线，500+条城市日配线路和超过2000辆合作冷链物流车辆。

（二）品牌：门店网络带来强品牌认知度，持续推进品牌年轻化

绝味从2006年确立第一代标准门店，开始通过统一的门店形象加强消费者品牌 认知；2008年绝味首次推出基于全程冷链的第二代标准门店；2015年公司开始推动 四代店升级，保留原有经典元素的同时门店设计更加简约，店内突出麻辣鲜香的店 招。根据公司财报和窄门餐眼，截止2021年绝味在国内共有13714家门店，覆盖所 有省级行政区和342个城市，门店数量和城镇覆盖率明显领先其他休闲卤制品品牌。 标准的门店形象和领先的门店网络为绝味带来较强的品牌曝光度和消费者认知度。 根据章鱼小数据，绝味与周黑鸭在品牌热度上领先其他卤制品品牌；在胡润“2021 年中国餐饮连锁企业投资价值榜TOP50”中，绝味位列第二，仅次于海底捞；在中 国连锁经营协会《2020中国特许连锁百强》中，绝味位居熟食专卖第一。

绝味品牌核心客群画像以18-30岁年轻女性为主，为了更好契合年轻群体消费偏 好，2021年以来公司开始提出品牌势能提升计划。2021年绝味品牌投放力度提升， 广告宣传推广费/营业收入从2019/2020年的低于1%提升至2.54%，主要增加了车站、 梯媒等户外广告的投放力度。同时公司加强在抖音、小红书的投放及KOL合作，并 通过与元气森林、小红书、雪花啤酒联名、随餐赠送玩具、推出欧洲杯/奥运等主题 快闪店等方式，让消费者逐步感受到绝味品牌的年轻化，长期有望带动到店/购买频 次增加。

（三）产品：标准化程度高，持续推动产品创新与包装升级

标准化是休闲卤制品产品力的核心，绝味持续推动口味+产品+品类创新升级。 从休闲卤制品产品结构来看，多数品牌均以鸭脖/鸭副等经典单品为核心，辅以牛肉、 蔬菜、豆制品等产品，口味大多包括麻辣/甜辣/酱香/卤香等，在产品和口味上很难 形成绝对差异化。由于均价低、即时消费属性强，所以保持新鲜统一的产品品质和 标准化的产品口味是休闲卤制品产品力的核心。近年来绝味凭借高效的供应链体系， 在产品标准化的基础上不断推动产品口味、包装创新和品类扩张，有望拓展卤制品 消费人群和消费场景。

品类：目前绝味整体SKU近200个，主要包括禽类/畜类/蔬菜类/其他产品。其中 禽类产品以鸭脖/鸭副为主，2016年以来收入占比超过75%，但近年来占比持续下降； 蔬菜类包括腐竹、毛豆等，产品占比稳定，基本维持在10%-11%左右；畜类产品主 要是香卤牛肉等产品，占比较低；以小龙虾球、鱿鱼为代表的其他产品近年来占比 快速提升，从2016年的5.96%提升至2021年的10.58%，预计未来仍将持续提升。近 年来公司持续推动品类扩张，2021年春节期间绝味在部分地区门店推出椒麻鸡、酱 板鸭等佐餐类卤制品，开始向餐桌卤味领域扩展。

包装：绝味产品包装分为散称鲜货类和包装类，满足不同场景消费需求。其中 门店售卖产品以鲜货类为主，均为当日生产当日配送，店内SKU通常在30款左右。 真空包装（保质期180天）和MAP锁鲜包装（保质期5天）产品主要在交通枢纽和电 商平台售卖，2021年鲜货类/包装类产品收入56.07/1.36亿元，鲜货产品占比超95%， 2020年精武鸭脖并表后包装类产品快速增长。

2021年9月，绝味和小红书联名推出小红鸭摇摇杯，共有西域孜然、咖喱、冬 阴功、椰椰叻沙、柠檬香香等5种东南亚风味酱料包，包装和口味均有升级，吃法上 也有一定趣味性。小红鸭摇摇杯定价为19.8元（200g装），较常规包装的鸭脖产品 售价高12.50%左右。

口味：消费者对卤制品口味偏好存在一定区域差异，但整体上以辣、咸、鲜为 主。绝味在口味上分为“招牌”、“黑鸭”、“藤椒”、“五香”、“酱香”等类 别，突出“鲜、香、麻、辣”的产品特色，覆盖消费者不同的口味偏好。2021年11 月，绝味推出酱爆鸭/爆锁骨新口味，突出重麻重辣，主要针对年轻消费群体。

三、逆势开店强化竞争优势，美食生态圈推动外延增长

（一）内生：店效提升+门店扩张有望支撑未来 5 年收入复合增长 15%+

1. 产品结构升级+门店结构优化，未来5年单店有望每年稳定增长3%-5%

受益于产品升级和门店结构优化，近年来绝味食品单店平均收入持续提升。 2013-2021年单店平均年收入复合增长1.16%。量价拆分来看，2013-2021年单店销 量和均价复合增速分别为-2.63%和3.89%。受门店持续扩张和2020年以来疫情影响， 单店销量有所下滑；销售额增长主要依靠均价提升拉动，2016-2021年，绝味鲜货 类产品均价从33.42元/kg提升至39.36元/kg，复合增速为3.33%。我们认为未来产品 结构升级、门店结构优化和品牌年轻化战略有望帮助单店量价齐升，带动未来5年单 店收入增长3%-5%左右。

量：门店结构优化和品牌年轻化有望推动单店量增。我们认为未来门店结构优 化和品牌年轻化战略有望带动单店量增，主要源于以下三个方面：（1）成熟门店占 比提升：根据公司财报，绝味2年以上成熟门店单店营收较1年以下新店高20%-30%， 主要得益于门店度过爬坡期以及成熟加盟商的优秀管理。未来随着门店基数扩大， 成熟店占比提升，有望带动整体店效优化。（2）高势能门店增加和高线城市去空心 化：截止2021年绝味沿街店和社区店合计占比达69%，交通枢纽、核心商圈等高势 能门店占比仅为13%，高线城市核心点位仍有较大的渗透空间。对比千店以上的四 大休闲卤制品品牌来看，绝味高线城市门店比例相对不高。近年来绝味开始推进核 心城市的“去空心化”，2020年疫情冲击下优质商圈物业点位增加，公司逆势加大 对高势能点位的布局，鼓励加盟商增加高势能门店并给予一定力度的补贴。短期内 绝味开店仍将以核心城市为主，核心城市高势能点位门店有望增加。（3）近年来绝 味持续推动品牌年轻化战略，通过数据智能、内容创造、社群运营等方式与年轻客 群加强交互，增加与消费者的情感链接，为客户提供更有趣、更互动、更个性的产 品和体验，有望提升到店频次和复购率，带动单店量增。

价：直接提价和产品结构升级有望带动单店均价提升。（1）直接提价：根据窄 门餐眼，目前绝味客单价为28.52元，较周黑鸭/久久丫低20.00%/16.52%；横向对 标各类产品单价来看，绝味定价较其他龙头品牌也处于偏低位置，仍有一定的提价 空间。但考虑到公司坚持大众消费定位，未来直接提价预计将较为谨慎。（2）产品 结构升级：未来随着均价更高的小龙虾、海鲜等产品以及小红杯等鸭脖类升级产品 占比提升，有望带动整体均价提升。

2. 从跑马圈地转向精细化开店，全国门店有望拓展至3.2万家

（1）定性推演：参考晨光终端扩张路径，绝味门店市占率有望稳步提升。我们 认为晨光线下门店扩张历程对绝味未来门店增长路径有一定参考意义。早期晨光通 过提升校园周边覆盖率，改造升级数量庞大的夫妻店推动网点扩张，形成了样板店+ 加盟店的线下渠道体系，成为晨光收入增长核心驱动，2014年以前晨光网点数量始 终维持10%+增长。根据招股说明书，2015年后，晨光门店在全国校园商圈文具店 占比约30%，开店速度放缓，在校园店覆盖率趋于饱和的情况下加强办公店、商圈 店的开拓，2015-2019年门店数量复合增速为5.74%，此后晨光线下网点基本稳定在 约8万家，占国内文具店总量的40%左右。公司战略重心从拓渠道逐渐转为单店提升 （加盟升级、提升高价值产品比例、拓品类）和第二曲线（零售大店新业态）。

根据大众点评，截止2021年国内休闲卤制品门店数量达到13.11万家，绝味鸭脖 门店占10.46%，市占率仍然较低。目前卤制品行业仍有较多小型连锁和夫妻店，疫 情后行业或迎来中小品牌出清，头部品牌集中加快。参考晨光，考虑到业态和门店 管理模式的差异，我们预计未来绝味门店市占率有望持续提升。

短期：继续推进核心城市门店加密，预计门店维持10%以上增长。2019年以来 绝 味 开 店 提 速 ， 2019-2021 净 开 店 分 别 为 1039/1445/1315 家 ， 门 店 增 速 为 10.48%/13.19%/13.73%。预计绝味短期内开店目标维持在1000-1500家/年不变， 开店重心仍以高线城市为主。开店策略转为精细化开店，按不同渠道划分为交通枢 纽、大型综合体、商超体，学校体、办公体、娱乐体以及社区体和沿街体等8个大类， 仍以社区和街边店形态为主，同时加强对核心商圈、交通枢纽的覆盖率，提升品牌 势能。

对比高线城市门店密度较高的肯德基、瑞幸咖啡门店分布情况来看，根据大众 点评数据，截止2022年4月肯德基、瑞幸咖啡和绝味鸭脖在一线城市门店数量分别 为1408家、1598家和1530家，三者体量相近；肯德基和瑞幸咖啡一线城市门店占比 分别为15.82%和24.00%，均高于绝味的10.99%。考虑到肯德基和瑞幸门店以商圈、 写字楼店为主，而绝味多数门店为社区店和街边店，未来绝味在高线城市商圈、学 校、写字楼等点位仍有较大的加密空间。

（二）外延：布局卤味+餐饮生态圈，有望带来第二成长曲线

绝味通过对外投资布局餐饮全产业链，有望在管理、供应链和人才培养等多维 度形成协同。近年来绝味通过全资子公司网聚资本以及设立产业基金的方式围绕卤 制品、轻餐饮、调味品和餐饮供应链进行投资，并将供应链网络、连锁渠道管控、 组织能力建设等核心能力赋能被投企业，实现“六共”协同（共享采购、共享仓储、 共享产能、共同配送、共享销售体系、共享智力资源），不断向外拓展边界，未来 公司有望成为餐饮品牌管理型平台，打开长期增长空间。

根据公司财报，截止2021年绝味食品长期股权投资为21.20亿元，公司和全资子 公司网聚投资自直投企业共13家，包括和府捞面、卤江南、沙县小吃等餐饮和卤制 品连锁品牌，调味品公司幺麻子藤椒油以及多个冷链物流企业；2017年以来网聚投 资作为有限合伙人参与设立了9支产业基金，投资多个供应链企业以及终端餐饮品牌。其中千味央厨已完成A股上市，和府捞面、幺麻子分别拟在境外和A股上市。

1. 佐餐卤制品：市场规模大、集中度低，绝味多点布局

绝味通过参控股和合作布局三个佐餐卤制品品牌，有望与主业深度协同。与休 闲卤制品相比，佐餐卤制品行业空间更大，根据弗若斯特沙利文，2021年佐餐卤制 品行业出厂口径收入达1109亿元，2010-2021年复合增速为9.49%。竞争格局方面， 由于各地餐饮口味差异化较大，在佐餐菜品的选择上也有较大差别，相比休闲卤制 品，佐餐卤制品行业集中度更低，地域化特征更明显。根据弗若斯特沙利文和公司 财报测算，2020年佐餐卤制品CR3为3.49%，明显低于休闲卤制品，除紫燕百味鸡 门店数量接近5000家体量外，其他主要连锁品牌门店规模均在700-1000家左右。绝 味食品在佐餐卤制品领域通过“一控一参一合作”，布局廖记棒棒鸡、卤江南和阿 满百香鸡等三个头部品牌。

2. 新式热卤：行业向正餐化延伸，绝味投资龙一品牌盛香亭

新式热卤是餐桌卤制品的延伸，主要采用门店鲜卤/半鲜卤的方式，口感更佳， 也更能给消费者带来新鲜出炉、热气腾腾的感觉。新式热卤提倡万物皆可卤，SKU 较传统冷卤更多样化，产品结构多为小吃（牛肉丸、虾滑、花甲）+主食（卤粉、卤 面）+甜品（冰粉），同时具备正餐和休闲属性，从消费场景和时段上对传统卤制品 有所突破。新式热卤门店目前主要以商圈店为主，门店面积比传统卤制品档口型门 店更大，多设有堂食位置，人均消费和单店店效均高于传统卤制品品牌。近年来新 式热卤行业快速增长且受到资本青睐，根据红餐网，2020年以来热卤店注册企业数 快速增长；根据美团，2020年和2021年热卤订单同比分别增长559%和140%，交易 总额同比分别增长442%和102%。

新式热卤行业目前仍处于发展初期，品牌大多成立于2016年后，尚未出现全国 性千店级别品牌，行业增长空间大。龙头盛香亭于2016年创立于长沙，根据窄门餐 眼，截止2022年4月共有392家门店，覆盖门店覆盖华中、华北、华东和东南15个省 市区。盛香亭以一锅一卤，不用老卤为特色，产品创新迭代较快，门店装修主打国 潮风，贴合年轻人审美偏好。2019年底绝味成立产业基金投资盛香亭，战略性布局 热卤行业，并于2021年再次跟投。目前公司主要在物流仓储上与盛香亭合作，提供 一站式代运营服务，为盛香亭提供现有仓库，并进行订单管理、仓储调拨、成本梳 理等，提升供应链管理效率。未来双方有望在管理、渠道拓展等领域进一步形成协 同，完善公司卤制品品牌矩阵。

3. 绝味有望围绕连锁餐饮+调味品+供应链打造美食生态圈

全面布局连锁餐饮赛道，管理和供应链对被投企业深度赋能。截止2022年3月， 绝味食品通过直投和产业基金的方式共投资26家连锁餐饮企业（不含卤制品），涵 盖连锁快餐、烧烤、烘焙、茶饮、快时尚餐厅等多个赛道，其中快餐领域被投企业 最多，包括和府捞面等明星项目。目前绝味对被投餐饮企业主要从管理和供应链两 个维度赋能。

管理方面，凭借公司多年积累向生态圈内企业输出管理经验，帮助企业建立商 学院（如和府大学和廖记管理学院），进行组织架构、人才培训、薪酬激励、外部 招聘等多个领域的改革升级。

供应链方面，凭借自建绝配供应链服务被投餐企，包括原材料共采、生产管控、 共享冷链物流等，同时也提升公司自身仓储、物流使用效率，形成收入贡献。绝配 供应链成立以来收入快速增长，2021年绝味食品其他主营业务（主要是绝配供应链 贡献）实现收入5.41亿元。2017-2021年复合增速为228.57%。长期来看或与生态圈 内连锁餐企在渠道拓展、加盟商共享等维度形成更深入的合作。

布局调味品&餐饮供应链，未来有望进一步提升产业链掌控力。截止2022年3 月，绝味食品共投资11家调味品企业和9家餐饮供应链企业。调味品涉及藤椒油、复 调、香辛料、酱料和酱菜等，餐饮供应链企业主要涉及上游养殖、食品包装、冷链 物流和食品检测。幺麻子等调味品被投企业基本均为公司调味品供应商；赛飞亚是 公司主要鸭副原材料供应商之一，双方从2013年开始展开合作，通过股权投资有效 保障了鸭副原材料供应；物流企业江西阿南、江西鲜配、北京快行线均为公司物流 服务提供商。绝味通过战略性参股产业链上下游企业，有望进一步提升自身掌控力， 确保原材料稳定供应，降低成本波动带来的冲击，也有望与美食生态圈内前端品牌 在采购和物流等领域形成协同。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）