万店卤味龙头，历经多轮起伏

公司概况：休闲卤味绝对龙头，积极布局第二曲线

休闲卤制品绝对龙头，加速泛卤味市场布局，长期打造特色美食生态。公司成立于 2005 年，经过十余年的行业深耕，主品牌“绝味鸭脖”已成为休闲卤制品行业中绝对龙 头。中期，基于休闲卤味的基础，公司通过控/并/参/合的方式切入泛卤味市场，打开第二 增长曲线。长期，公司通过投资方式在调味品、轻餐饮、行业基础设施等布局，探索长 期打造特色美食平台之路。此外，基于在休闲卤味市场的积累，公司对外输出公司在采 购、生产、仓配等环节的服务能力，不断强化自身优势。 

休闲卤味万店龙头。公司主要通过加盟连锁模式进行全国市场门店布局，目前已形 成成熟的连锁门店运营体系和供应链体系。根据公司 2022 年年报，截至 2022 年， 公司在大陆地区已经拥有 22 个生产基地（含 4 家在建），门店 15076 家，均处于行 业绝对领先地位。  布局泛卤味，重点突破佐餐卤味。公司通过控/并/参/合的方式加速泛卤味市场布局， 涵盖休闲卤味（精武鸭脖/舞爪）、佐餐卤味（廖记/阿满百香鸡/卤江南）、新式卤味 （盛香亭）等。尤其是佐餐卤味赛道，作为公司重点发展的第二增长曲线，公司已 经通过控股廖记、参股卤江南、合资阿满百香鸡全面布局。 

投资细分板块，探索特色美食平台。公司通过投资布局调味品、轻餐饮、行业基础 设施等细分领域的优质企业，探索布局长期特色美食平台。目前公司已经投资和府 捞面（连锁面馆）、幺麻子（藤椒油领先品牌）、千味央厨（头部餐饮渠道速冻面米 供应商）等细分赛道龙头。  发挥自身优势，供应链对外输出。公司基于休闲卤味赛道积累的供应链优势，对外 输出公司在采购、生产、仓配等方面的服务能力，在创收的同时不断提升各方面优 势。①通过绝配供应链提供仓储+物流服务；②通过绝洽品牌为餐饮和零售连锁企业 代工生产（ODM+OEM）卤味预制食材；③通过聚源子公司提供代采服务等。

复盘历史：核心能力支撑十余年高速增长，疫情时代基本面受严重冲击

创立以来公司经历了初创探索、能力构建、强化优势和疫情时代四个阶段，基本面 也经历了疫情前的持续走高以及疫情和成本冲击下的表现低迷。

2005-2008 年：初创探索期，确定加盟连锁模式&饱和开店战略

绝味食品创始人戴文军于 2005 年在湖南开设了第一家绝味门店，初创四年期间，公 司探索并确立了产品品类&口味、商业模式和发展战略，2018 年底便达到千店规模。 ①2006 年伴随一代标准化门店的建立，公司开始进入广东、江西等省外市场，启动 全国市场征战。②2007 年，公司确立了“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的商业 运营模式，明确了“9 个统一”的连锁管理模式，对品牌形象、门店标准化管理等进行了 统一，为后续标准化门店运营奠定基础，并明确通过加盟模式快速复制的扩张模式。③ 2008 年，公司确立“跑马圈地，饱和开店”的经营战略，明确了通过提升门店密度以提 高品牌曝光度，进而产生品牌效应的战略，为品牌后续全国版图以及市场地位的建立打 下基础。同年公司携手美国冷链工业龙头英格索兰导入全程冷链系统，第二代门店应运 而生。

2009-2013 年：构建核心能力基础，门店突破 5000 家

随着商业模式和经营战略的确认，绝味进入门店快速扩张阶段。截至 2013 年底，公 司门店数达 5128 家，覆盖全国 27 个省、自治区和直辖市。而伴随门店快速扩张，公司 逐步形成在门店管理、供应链、品牌等方面的核心优势，为持续高速扩张提供底层支撑。 

内外部管理体系化。①加盟管理：绝味建立完善的加盟商管理体系，并尝试设立加 盟商委员会，推动加盟商自制。②中台建设：2010 年全面导入 SAR-ERP 系统、 2014 年推进办公自动化建设，利用数字化赋能实现降本增效，通过中台建设倒逼管理规范化。③人才储备：2009 年创立绝味管理学院，构造完善的培训体制，增强人 才储备。 供应链建设：期间公司不断加强产能建设，2011-2013 年公司产能接近翻番。截至 2013 年底公司已经拥有 18 家生产基地，形成“销地产”网络布局。公司以生产基 地为支点，与第三方物流合作，形成了“每日报量+冷链日配”能力。产品&品牌：坚持产品驱动，通过核心品类占领消费者心智，并持续通过门店形象升 级提高品牌辨识度，2010 年公司第三代门店形象面世。

2014-2019 年：核心优势强化，达成万店里程碑

伴随渠道管理、供应链、产品品牌等竞争力的建立，公司实现快速扩张，同时门店& 收入规模的扩大又不断与管理能力、供应链效率形成正向循环。在此期间公司各项经营 指标趋势持续向好。 收入端：公司收入由 2014 年的 26 亿元提升至 2019 年的 52 亿元，CAGR 达到 15%，得益于精准营销、加强门店效率等，公司在快速拓店的同时，店效实现不断 上升，其中 ①门店数量由 2014 年初的 5746 家提升至 2019 年末的 10954 家，突破 万店规模；②店效由 91 万提升至 98 万。  利润端：期间公司净利率持续提升，由 2014 年的 9.0%稳步提升至 2019 年的 15.5%，一方面由于规模&供应链良性循环带动规模效应不断提升，另一方面公司能 够通过调节费用对冲成本上涨的影响。

2019 年公司将渠道战略由“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”， 在原先饱和开店的基础上，根据不同渠道的特性重新规划开店模型、输出渠道策略，使 得门店运营颗粒度更为细化，追求门店质量兼备。

2020-2022 年：多轮疫情冲击下店效&盈利双重承压

疫情背景下公司面临了短期发展的机遇与挑战。一方面，疫情加速中小品牌出清， 公司作为行业龙头加速拓店抢占市场份额；另一方面，疫情拖累单店销售，公司短期补 贴支出以及原材料价格的快速上行都拖累了公司短期的业绩表现。 开店端：2020 年公司提出“逆市开店，加速开店”策略，抓住疫情洗牌的机会抢占 市场份额。期间公司门店数量维持快速增长，由 2019 年末 1.1 万家提升至 2022 年 末 1.5 万家，年均净开店 1374 家。

店效端：疫情期间公司门店客流受限，2020Q1 店效严重下滑，后环比逐季改善。 2021H2 受到疫情冲击公司单店环比压力增大，叠加 2021H2 公司聚焦下沉市场的开 店策略导致门店结构变化，2021H2 后公司表观店效呈现下行趋势。 盈利端：公司主要原材料鸭副价格自 2021 年开始持续上涨，2021 年初至 2022 年末 公司鸭副综合成本上涨约 43%（按照鸭脖、鸭锁骨、鸭掌、鸭翅价格变动和公司采 购结构推算），叠加疫情期间大额加盟商补贴，2021 年下半年以来公司利润率持续承 压，扣除投资收益影响后，净利率由 2020H2 高点的 17.2%下滑至 2022H2 的 5.5%。

市值回顾：上市后六年历程，经历三阶段起伏

公司自 2017 年上市以来，市值表现基本可以分为三个阶段：

2017-2018 年：公司能力尚未被充分发掘，市值跟随大盘波动

上市初期，市场普遍对加盟直营模式孰优有所讨论，彼时周黑鸭单店收入和盈利能 力高于绝味，市场并未完全认可绝味商业模式，在此期间公司股价表现与食品饮料指数 整体趋同，未有明显超额收益。 剔除上市估值溢价影响后，公司市值由 2017 年 8 月初低点 125 亿元震荡上行至 2018 年 6 月末 174 亿元，期间公司市盈率（预测）在稳定在 25-30 倍区间，市值提升主 要由业绩贡献。2018H2 期间，一方面食品饮料板块伴随经济走弱整体估值下修，一方面 由于市场对大股东减持、2018H1 拓店降速、成本上涨等因素存在担忧，公司业绩增速虽 然坚挺，但估值持续下行，导致 2018 年末市值回落至 136 亿元。

2019-2020 年：主业能力获得认可，美食生态布局引起关注，估值持续提升

2019 年公司市值由年初 136 亿元提升至年末 283 亿元，期间利润维持高速增长，市 盈率（TTM）由年初 22x 提升至年末 37x，实现戴维斯双击。2019 年下半年起公司市值 表现优于食品饮料指数，表现出超额收益。2020 年虽然基本面短期承压，但公司延续 2019 年涨势，2021 年初公司市值最高超 600 亿元。我们认为公司估值持续上涨主要受 以下因素影响：

卤味双雄业绩反差，主业模式逐步认可。2017-2019 年，绝味与周黑鸭的业绩表现 出现显著反差。绝味基本面持续向好，业绩不断兑现，绝味休闲卤制品主业的商业 模式和核心能力逐渐受到市场的关注和认可。周黑鸭经历了高势能门店竞争加剧、 直营店效承压、盈利能力下滑多重困境，估值逐步下行。 

美食生态布局打开长期空间，提升短期估值。2018 年公司正式提出“深耕鸭脖主业， 聚焦美食生态”战略方向，2018 年投资千味央厨（已上市）；2019 年投资成立江苏 满贯（经营阿满百香鸡）、投资幺麻子（拟上市）；2020 年投资廖记，公司第二曲线 美食生态布局逐渐获得高度关注。2020 年期间，当时市场选择容忍短期疫情影响， 转而关注前瞻性估值，全年 PE（Wind 一致预期）由年初 30x 提升至年末 45x， 2021 年 2 月进一步提升至 62x。 2020 年市场“抱团”行情持续演绎，食品饮料企业关注度高，公司作为高流动性 “龙头白马”标的受到资金青睐，估值持续提升。

2021-2023 年：基本面受到冲击，市场信心走弱

2021 年初开始抱团股行情开始瓦解，并且经历了 2021H2 疫情二次爆发后，市场逐 渐将疫情视作长期影响因素，进而导致食品饮料板块整体低迷，对于非必需、线下业态 的绝味抱有悲观预期，叠加公司成本压力持续增加，公司估值伴随基本面变化不断下降， 表现弱于食品饮料指数。 2021 年 2 月至 2022 年，公司市值由 600+亿元下降至 2022 年 4 月 250 亿元，局部 地区疫情封控解除后，公司市值随着食品饮料板块波段式恢复至 2022 年末 372 亿元。期 间 PE 估值（Wind 一致预期）由 2021 年 2 月 62x 下行至 2022 年末 34x，表现弱于食品 饮料指数。 2023Q1 鸭副价格进一步超预期上涨，公司成本压力于 2023Q2 触顶，同时由于宏观 消费力疲弱，2023H1 公司店效修复偏弱，叠加 3 月公司公告筹备港股发行，2023 年初 以来公司市值持续下修至 227 亿元。

经过几年调整，公司的估值和基本面均处于底部位置，目前公司股价对应 2024 年PE 约 20x。我们认为，未来鸭副使用成本将迎来拐点；伴随场景修复和店铺结构改善， 店效将呈现持续改善趋势；主业仍具备每年净开 1000-1500 家门店的能力和空间；以廖 记为代表的佐餐卤味业务进入新发展阶段。公司股价底部夯实，具备短期反弹、长期向 上动力。

千亿市场格局分散，龙头林立集中可期

行业规模：卤制品两千亿市场，休闲占比超三成

卤制品行业可分为休闲卤制品和佐餐卤制品。通过消费场景的差异，可将卤制食品 分为佐餐卤制品和休闲卤制品两大类。  佐餐卤制品：多出现在餐桌上，被当作凉菜、配菜食用。作为具有千年历史的中华 传统美味，佐餐卤味已经发展出了较为稳定的需求群体，各地拥有自身独特的卤味 偏好。从发展阶段看，行业已进入成熟期，但工业技术提升&消费者品牌意识推动行 业规范化&品牌化进程，迎来二次发展。 休闲卤制品：休闲零食子品类。行业起步较晚，早期仅在部分卤味门店顺带销售， 上世纪 80-90 年代在休闲需求推动下作为独立的业态开始发展，叠加生产&销售标准 化程度天然较高，伴随着我国工业化进程迅速发展，快速从华中市场向全国辐射， 现仍维持较快增长。

卤制品行业规模超 2000 亿元，休闲卤制品占超过三成份额。根据 Frost & Sullivan （转引自紫燕食品招股书、德州扒鸡招股书等）数据，并结合我们对疫情影响的测算， 2022 年中国卤制品市场零售额规模约为 2295 亿元，其中佐餐/休闲卤制品规模分别为 1519/776 亿元、分别占比约 66%/34%。 增速方面，2011~2019 年卤制品整体行业规模 CAGR 约为 7.8%、其中佐餐/休闲卤 制品 CAGR 分别约为 5.9%/12.1%。疫情中卤制品行业受影响较为严重，行业规模阶段 性下滑，我们测算 2019~2022 年行业整体规模 CAGR 约为-1.4%，其中佐餐/休闲卤制品 CAGR 分别约为-0.5%/-3.2%。

专营店为卤制品主要销售渠道，全国门店数量超 26 万家。线下门店为卤制品主要的 销售渠道，根据大众点评和窄门餐眼数据，截至 2023 年 8 月，全国共有卤味熟食门店约 26.47 万家，主要分布在我国东南地区。城市层级方面，一线/新一线/二线/三线/四线/五 线及其他城市分别占比约 6%/20%/19%/23%/19%/12%，高线城市卤制品门店密度较高。

随着疫后线下业态经营逐渐恢复常态，我们认为卤制品行业未来增长将由门店扩张 和单店收入提升共同推动。

门店增长：卤制品行业门店数量有望突破 30 万家。卤制品门店密度代表当地居民对 于卤制品的消费习惯，假设每个省份内部的所有城市对于卤制品的消费习惯是相似的， 也即理应拥有相近的卤制品门店密度，我们通过在同省份内寻找对标城市的方法测算卤 制品行业门店空间，测算得出我国卤制品门店有望达 31 万家，相较现有的 26 万家仍有 19%的增长空间，若该空间通过 5-7 年达到，那么对应行业门店数量增速 2.5%~3.5%。

单店提升：短期以疫后恢复为主，3~5 年期店效或维持微增。  疫情前：疫情前卤制品行业整体维持高单位数增长，我们认为其中主要是由门店数 量增长拉动、贡献中单位数增长，店效贡献低单位数增长。店效增长的主要驱动因 素有：① 外卖渗透率提升增加门店覆盖半径，提升单店销量；② 门店产品结构多样 化，随着消费升级，小龙虾、鱿鱼等高客单产品占比有所提升；③ 疫情前部分头部 和新兴品牌加大对于核心商圈、交通枢纽等高势能点位的布局，行业整体也有提价 趋势；④ 在品牌化和连锁化的过程中，优质门店对低质门店的替代拉动行业表观店 效提升。  疫情期间：我们认为疫情期间行业店效累计有高单位数下滑，整体弱于绝味同店表 现。 

疫情后：我们认为疫后以短期复苏为主，中长期看店效自然增长将有所放缓：①行 业高势能点位布局将趋缓，消费力偏弱的背景下，提价空间较小。②虽产品多样化 仍将持续，但头部品牌和消费者都有向低单价品类转移的趋势，例如周黑鸭推出鸡 脖、小鸡腿等引流产品，从 3-5 年维度看我们假设产品结构对店效提升无明显贡献。 ③预计疫后外卖渗透率提升将趋缓，对于店效的提振逐渐减弱。 因此我们假设 2023-2024 年行业将回补疫情期间的高单位数店效下滑，单店 CAGR 约为 4%~4.5%；结合通胀，谨慎估计 2025~2027 年行业店效复合增速为 0%~1%。

综合以上，我们测算得出 2022~2027 年行业店效 CAGR 为 1.8%~2.4%。 结合对于门店数量和单店收入的预测，我们预测 2027 年卤制品行业规模有望达到2852~3102 亿元，2022~2027 行业 CAGR 约为 4.4%~6.2%，其中休闲卤制品增速略快 于佐餐卤制品。

行业格局：市场高度分散，休闲龙头规模领先 卤制品连锁化率约为 26%，行业内中小品牌和夫妻店占据主导。根据窄门餐眼&大 众点评数据，截至 2023 年 8 月，我国卤制品品牌数量约 405 个，门店合计约 6.9 万家， 即我国卤制品连锁化率约为 26.2%。从内部结构看，全国共有 9 家卤制品品牌门店达千 店以上，门店合计占据行业的 14%；百店以上连锁品牌数量为 101 个，合计门店占比约 22%；百店以下品牌及夫妻店门店数量占比 78%，可见行业内部中小品牌和夫妻店仍占 主导，格局高度分散。

区分休闲和佐餐，根据窄门餐眼的数据统计，截至 2023 年 8 月，在行业 101 个百店 以上品牌中，休闲和佐餐分别占据 54 家/47 家，门店总数分别为 3.7/2.1 万个。佐餐卤味 与休闲卤味集中度以及头部品牌规模的差异显著。 品牌门店数集中度：休闲卤制品规模化快于佐餐卤制品，绝味/紫燕在各自行业领先 优势明显。休闲卤制品中，绝味鸭脖已有超 1.5 万家门店，全国化进展顺利，周黑 鸭、久久丫、煌上煌均拥有超过 2000 家门店，已初步实现了跨区域布局。佐餐卤制 品中，仅有紫燕百味鸡以超 6000 家门店规模明显领先于竞争对手，剩余品牌基本都 在千店规模及以下。 

销售额集中度：休闲卤制品一超多强相对集中，佐餐卤制品格局高度分散。根据我 们测算，从终端销售额口径看，2022 年休闲卤制品前三大品牌绝味/周黑鸭/煌上煌市占率分别为 12.5%/3.7%/3.2%，佐餐卤制品龙头品牌紫燕市占率为 3.5%；休闲卤 制品行业集中度远高于佐餐卤制品。疫情期间龙头逆势拓店加速份额提升，我们测 算绝味市占率由 2019 年的 9.6%提升至 2022 年的 12.8%；紫燕市占率由 2018 年的 2.1%提升至 2022 年的 3.6%。

格局展望：休闲龙头份额提升大势所趋，佐餐龙头厚积薄发大有可为

卤制品行业连锁化&集中化仍有空间，龙头份额提升大势所趋。头部品牌在产品质量、 品牌、供应链、渠道管理、资金方面均具备明显优势。随着消费者消费水平和品牌意识 的提升，预计低质量小品牌和夫妻店规模将进一步收缩，行业将持续连锁化&集中化。 细看各区域格局和连锁化进程，相比湖北、江苏、浙江等品牌化进程领先的市场， 仍有较多地区处于品牌化初期，连锁化率较低。河南、山东、河北等卤制品消费习惯较 强的地区（卤制品门店占餐饮门店总数比重较高）连锁化率低于 20%，提升空间广阔。

休闲卤制品：头部企业优势明显，长期看集中度将稳步提升

绝味在多数区域处于明显领先地位。休闲卤制品行业中，绝味作为行业中唯一万店 品牌，不仅门店总数遥遥领先，在各个区域的优势也较为明显。全国 31 个省、市、自治 区中，绝味在其中 24 个市场位居第一、其余市场亦能位列前五，已完成全国化进程。周 黑鸭/煌上煌/久久丫分别在 12/11/5 个区域中份额位居位于前三，正在全国化拓展进程中。

格局展望：“一超多强”格局将稳步集中。参考章鱼小数据统计结果，若假设 2022 年休闲卤制品门店数量约 13 万家，结合我们对于行业增速的判断，我们认为未来行业中 四梯队玩家将维持以下扩张态势： 第一梯队：龙头品牌（门店数＞2000 家）。休闲卤制品行业中共有绝味、周黑鸭、 煌上煌、久久丫四家品牌门店规模在 2000 家以上，四家品牌都采取供应链先行战略，已 提前完成产能储备，能够支撑未来门店扩张。

绝味已实现全国化布局，后续持续加密确定性高。周黑鸭已初步验证跨区域扩张能 力，具备进一步全国化的潜力。煌上煌核心区域趋于饱和，跨区能力疫后尚待验证。久 久丫在长三角仍具备加密空间，华北、华南跨区布局尚在启动期，预计中短期门店扩张 确定性较高，长期扩张&营运能力尚待观察。 我们预计 2027 年绝味/周黑鸭/煌上煌/久久丫门店有望扩张至 20000~23000/ 6000~8000/5000~7000/3500~5000 家，行业 CR4 有望从 2022 年的 19.1%提升至 2027 年的 22.3%~26.3%。

第二梯队：中型品牌（门店数 100~1500 家）。品牌共计 51 个，门店总数接近 1.5 万家，多数品牌仅在核心区域内拥有生产基地。中型卤味公司表现预计将有明显分化： （1）具备供应链建设、渠道管理能力的企业，有望在区域市场保持地位，也存在跨区域 突破的可能，达到 1000~2000 家店甚至更大规模。（2）采取“技术加盟+核心料包”模 式的企业，虽能在短时间实现扩张，但往往较难规范加盟商管理，跨区域扩张时难以保 证品质稳定性。 第三梯队：小品牌及夫妻店（门店数＜100）。共计约 9.1 万家门店，多数品牌在行 业集中化进程中缺乏竞争力和扩张意愿，预计店数增速慢于行业平均水平。

佐餐卤制品：仍处区域竞争阶段，龙头抢跑立品牌，长期看或群雄割据

区域龙头林立，紫燕开启泛全国化。佐餐卤制品行业各区域格局差异显著，紫燕具 备比较明显的先发优势，在全国 11 个地区位居第一、在 25 个地区位列前五，在华东区 域处于明显领先优势。其余地区大多拥有各自强势的佐餐卤制品品牌。

各区域卤制品饮食习惯差异明显。从消费习惯看，我国东三省、豫鲁、长三角、两 湖地区、川渝、广东六大区域具备较强的卤制品消费基础，但各区域在口味和品类方面 具备较大差异。 口味：我国卤制品大致可分为北方酱卤（五香酱香）、江南糟卤（咸鲜）、湖北卤味 （偏甜辣）、四川卤味（麻辣辛香）、广式&潮汕卤味（鲜香）五大派系，各派系口味 具有较大差异，此外广东烧腊亦为当地重要熟食品类。 品类：北方地区卤制品以畜类产品为主，例如在东三省、豫鲁地区中，猪头肉、猪 蹄、酱牛肉等产品较为常见；南方偏好整禽类产品，例如两湖地区的酱板鸭、川渝 的藤椒鸡、广东的白切鸡和烧鸭等。 

品牌：目前长三角（紫燕、留夫鸭、卤江南）、川渝（廖记棒棒鸡）、河南（九多肉 多、菊花开手撕藤椒鸡）、广东（窑鸡王）已有规模化品牌出现，其中紫燕已实现泛 全国化、其余品牌尚以强势区域深耕为主。

扩张方式：佐餐品牌需坚持核心单品。各地区都有独特的口味和品类偏好，大部分 地区亦有诸多传统品牌存在，这些品牌往往不具备跨区域扩张的基因和条件、门店增速 较慢，但在当地具备较强的品牌认可度和消费者粘性。因此新品牌需坚持优质核心单品 战略、加强品牌记忆点，并在品类、价格等方面做出差异化。 扩张路径：佐餐品牌门店扩张需由点及面、稳扎稳打。佐餐卤制品行业目前正处于 龙头区域竞争阶段，除紫燕泛全国布局外，其余头部品牌皆在自身核心区域精耕细作。 展望未来发展，我们认为佐餐卤制品品牌从成立至全国布局需要依次经历四个阶段： 1. 扎根核心城市：品牌需要先选取核心城市（或城市群），通过强产品力塑造品牌形象、 确立品牌的基本单店模型，通过饱和开店的方式在核心城市扎根并实现规模效应。 在此阶段，品牌的品类、口味、品牌调性基本成型。

2. 由核心城市辐射所在省份：同一省份的消费者饮食习惯通常不会有太大差异，品牌 在核心城市立足后便可向周边城市辐射，持续培养品牌知名度，进而成为省内强势 品牌。在此阶段企业需要稳步推进生产基地和供应链建设以保证食品安全和配送效率。 3. 向周边省份扩张：在此阶段品牌将面临不同地区间的饮食习惯差异，一方面需要持 续在当地培育品牌知名度，另一方面需要调整打磨适合当地市场的单店模型。在此 阶段初期公司可沿用核心省份工厂，但一旦脱离覆盖半径（300-500 公里）便需要 重新进行产能建设。

4. 全国化布局：当品牌跨大区扩张时（例如从华东向华中扩张），将会面临较大的消费 习惯差异，因此龙头后续可通过两种方式实现泛全国化：①根据各区域差异调整产 品品类和口味，在各区域实现差异化门店模型，利用主品牌进行跨大区扩张；②设 立子品牌或外延并购当地佐餐品牌，通过品牌矩阵管理形式实现全国化。 以紫燕为例，紫燕先在核心城市南京立足，深耕江苏 4 年后进军上海市场，再以上 海为跳板向华东扩张，随后向华中等其他区域渗透，形成泛全国化布局。期间，紫燕亦 尝试通过设立差异化子品牌方式打入不同区域，例如捞鹅坊（卤鹅品类）、赛八珍（贡鹅 品类）、水西门（盐水鸭品类）等佐餐品牌。

格局展望：中期看头部品牌将持续深耕核心区域，长期看行业终将形成区域龙头品 牌群雄割据的局面。 据公司 2022 年年报业绩说明会，紫燕将持续推进泛全国化布局，五年剑指万店。其 余头部品牌，未来几年仍将处于构建基本盘阶段，预计留夫鸭（浙江&上海）、廖记（川 渝+武汉+其他重点区域）、卤江南（江苏）、九多肉多（河南）等将持续深耕核心区域、 加固品牌基本盘，3-5 年部分潜力品牌有望通过区域加密达到 2000 店以上的规模。从 5- 10 年长期维度看，预计其中部分优秀的区域龙头将依托基本盘向周边延伸，若能在核心 区域及周边省份表现出色，有望突破 5000 门店规模。

在此背景下，我们判断除了具备先发优势的紫燕外，其余品牌形成全国化布局面临 较大难度，行业将形成多品牌诸侯割据的局面。但从运营层面，“大行业，小公司”的格 局将催生较多并购机会，头部品牌在达到一定规模后，有机会通过跨区域收并购或设立 子品牌的方式进行突破，进而形成集团/品牌矩阵层面的泛全国布局。

绝味核心竞争力：门店管理优秀&供应链能力过硬

规模与核心能力形成良性循环，不断推动公司提升竞争力。绝味的核心竞争力在于 拥有完善的标准化门店运营体系和强大的供应链能力，带动绝味形成行业领先的万店规 模，而门店规模又不断加强公司在管理和供应链端的能力，形成正向循环强化优势。

渠道管理&产品力&品牌力共同塑造优质加盟门店模型

优质的门店模型是绝味吸引加盟商、实现稳定高速扩张的基础，从结果上体现为较 高的门店盈利能力、经营稳定性和较快的开店速度。优质的门店模型体系背后是渠道管 理能力、产品力和品牌力的支撑。 单店投资小，回本周期合理。绝味单店模型优质，疫情期间帮助加盟商活下来。 单店模型：综合考虑加盟费、装修设备费、初始租金等投入，绝味加盟单店初始投 资约为 10-15 万元，根据我们测算，稳态下门店端通常能够达到 10%+的营业利润 率水平，实现 18~20 个月以内回本。对比烘焙、火锅等业态公司单店投资低、回本 周期合理，对加盟商更具吸引力。 

经营稳定性：绝味门店的稳定性主要体现在低闭店率。2014-2018 年公司平均关店 率约 7%，同时期周黑鸭关店率约 8%、2018-2019 年紫燕平均闭店率约 9%。疫情 期间公司通过补贴、帮扶等形式与加盟商共渡难关，据我们测算，2022 年公司成熟 店（2020 年及以前开设的门店）闭店率 7.6%，仍较稳定。 开店速度：高盈利能力+高盈利稳定性的单店模型对加盟商具有充足的吸引力，进而 加盟商具备充足的开店意愿，支撑绝味较快的开店速度。2016~2022 年绝味/周黑鸭 /煌上煌/紫燕年均门店净增分别为 1192/442/255/628 家，绝味拓店速度遥遥领先。

渠道管理：完善的渠道管理能力为公司构筑护城河

行业经验丰富，加盟管理体系行之有效。经历了十余年的行业深耕和加盟模式探索， 绝味形成了一套行之有效的加盟商管理体系。公司认为加盟连锁的底层逻辑是与加盟商 的利益分配和加盟商对公司的文化认同，并以此为基础总结出了连锁加盟“九宫格”方 法论。经过十余年实践已能够成熟应用，结合分战区精细化管理和经验丰富的核心管理 团队，公司在管理方面兼顾深度、广度和效率，构建核心壁垒。

推行加盟商委员会体系，实现加盟商自治。作为厂商互动平台，加委会由各地优秀 的加盟商代表、意见领袖组成委员会，以加委会自治的模式，推动加盟商的自我管理。 绝味通过赋予加委会一定自主权，一方面下沉公司管理职能，向下传输企业理念，调动 加盟商进行自主品牌建设，提高加盟商忠诚度；另一方面，调动加盟商之间经验交流、 资源共享、自检自查等，推动加盟商提升经营和管理能力。根据 2021 年年报，目前公司加委会组织拥有 116 个战区委工作小组，3000 余家加盟商，为绝味健康增长奠定稳定的 渠道基础。

管理学院保障公司各类型人才储备。人员梯队方面，2009 年公司成立了绝味管理学 院，建立了从储备干部到事业部总监多个层级的鹰序列培养梯队，充沛的人才储备为业 务扩张打下坚实基础。此外，管理学院还通过课程方式向其他品牌输出管理经验，例如 公司开设“加盟连锁助力成功陪跑营”，为被投企业及美食生态伙伴区域市场负责人进行 管理培训，累计为廖记、卤江南等美食生态伙伴培训超过 100 人次。

成熟高粘性加盟商团队，反向赋能公司降低管理压力。2016Q3 公司加盟商数量为 3762 个，经历了 6 年的优化，绝味加盟商仍维持在 3000 余名，基本都为老加盟商，人 均带店数从约 2 家提升到 4 家以上。成熟加盟商经验较为丰富，在开店选址、门店管理 等方面能力较强，极大降低公司资源损耗和管理压力。同时，经过与绝味的长时间合作， 加盟商对公司文化和商业模式高度认同、对品牌忠诚度高，是绝味未来持续拓店的重要驱动力。

疫情三年，绝味通过开店补贴（通过对新开门店进行补贴，刺激加盟商开店）、关店 补贴（疫情期间针对临时停业的门店进行货折补贴）、一次性补贴（21Q4-22Q1 针对经营 困难的加盟商进行一次性大额补贴）、充值活动补贴（承担部分充值满赠活动费用）等多 种形式帮扶加盟商，极好地维护了品牌和加盟商的利益共同体关系。

大力发展中台建设，数字化赋能公司运营&渠道管理。绝味拥有强大的中台能力，公 司在过去不同的发展阶段着重构建不同的中台能力，助力公司实现高质量扩张。扩张阶 段，2010 年上线 SAP-ERP 体系，并同步更新 OA、财务等系统，搭建从采购、生产到 质控、物流，再到营销管理、门店运营整套信息化系统，倒逼公司规范管理体系。精益 管理阶段，推动消费者端、加盟商关系端、门店端、供应链端更加细化的信息系统建设； 在美食生态构建阶段，通过行业整合实现产业链外延增长，搭建大绝味、大数据数字化 体系，实现产业链共生、共创、共赢。

产品&品牌：产品结构合理，品牌深入人心

深耕核心产品，产品价位适中，品牌深入人心。经过多年深耕，公司已在休闲卤制 品行业建立了强大的产品力和品牌力。 1. 产品方面：绝味门店端 SKU 数量约为 30-40 个，通过多年的工艺探索和精进，绝 味形成了一套标准化的生产流程。2016 年第一家自动化工厂投产，随后公司不断提升生 产能力和自动化水平，产品标准化程度领先。 2. 定价方面：对比同行，绝味定价适中，价格比周黑鸭低约 10%~20%；与煌上煌、 久久丫相近；高于辣小鸭（东北品牌，以二线城市为主）10%~20%。 3. 品牌方面：绝味广而密的门店布局是天然品牌露出，同时绝味不断通过品牌营销 增强品牌力，红餐网评选的“2022 年度餐饮品牌力百强”，绝味位居中国餐饮品牌第四， 是唯一一家进入 Top10 的卤制品品牌。

推动品牌年轻化，提升品牌势能。在深耕核心鸭副产品的同时，近几年公司加大了 品牌营销力度，公司积极推动品牌年轻化，例如推出年轻消费者喜爱的小龙虾虾球产品、 火鸡味鸭脖、摇摇杯，与元气森林、甄嬛传联名等。叠加积极在抖音、小红书等社交平 台进行广告投放，预计公司品牌势能将不断提升，有望持续提振单店收入。

供应链能力：发挥规模优势，实现对外经营

全国化产能布局，实现冷链生鲜日配到店能力。卤制品作为短保低温产品，对于高效的冷链日配能力要求较高。公司以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了一个“紧 靠销售网点、快捷供应最大化保鲜”的全方位供应链体系。 目前公司已经实现了全国化产能布局，拥有 22 个生产工厂，形成“六大核心工厂+ 多个 DC 工厂”布局：六大核心工厂分别承担产研基地（湖南工程）、智能制造（溧阳工 厂）、国际园区（广东工厂）、卤味代工（遂宁工厂）、柔性生产（天津工厂）、供给效率 （河南工厂）战略职能，同时辅以若干以生产制造及物流仓储为核心的 DC 工厂，搭配先 进的信息化系统支持及配送路线设计，实现了县级高效冷链生鲜日配到店能力。 同时，较高的门店密度能够提升公司配送效率，2017-2020 年绝味单吨运输成本显 著低于煌上煌&周黑鸭。

公司的主要原材料包括鸭脖、鸭锁骨、鸭掌等鸭副产品，以及毛豆、萝卜、花生等 素菜，其中鸭副产品大多通过全国性供应商统一采购（占比约 95%），例如益客食品、新 希望等；蔬菜、豆制品等大多采取就近采购（占比约 5%）。休闲卤制品行业原料成本占 比较高，2021Q1-3 公司直接材料占成本比重达 79%，鸭副成本占采购总额的 50%左右， 因此对于原材料价格的管控能力显得至关重要，公司的优势则主要体现在： 规模化优势凸显：作为国内最大的卤制品企业，公司具备规模化采购优势。2022 年 公司产品销量达 13.2 万吨，明显高于周黑鸭/煌上煌（分别 2.8/3.0 万吨），拥有一定 采购价格优势，根据各家公司公告，绝味的鸭脖、鸭锁骨、鸭掌采购价格低于煌上 煌和周黑鸭。相比其他中小休闲卤味品牌及夫妻老婆店，公司成本优势更加明显。 

积极择时囤积原材料：公司坚持“最大限度满足生产需要，最大限度降低成本”的 原则，结合需求、库存、价格等多方面因素做好原材料储备、择机囤货，保障原材 料品质的同时降低价格波动风险。2022 年，公司原材料库存周转天数为 52 天，在 鸭副成本高企的背景下，公司库存明显降低。

发挥供应链优势，实现采购&生产&仓配对外经营。绝味供应链优势显著，在保障自 有 1.5 万家门店冷链日配的同时，实现对外经营。这部分计入主营业务收入中的“其他收 入”，2022 年收入达 7.3 亿、同比+34%，疫情期间被投企业和外部餐饮企业供应链受挫， 绝味充分发挥自身优势，对外供应链业务实现快速增长。 采购——聚源：发挥公司议价能力，通过子公司聚源集采为被投企业进行代采业务， 2021Q4-2022Q1 期间各类原材料上涨明显，推动代采业务增长。 

生产——绝洽：绝味拥有行业内领先的卤制品生产能力，较早布局卤制品代工业务， 2019 年转债募投的 5 个工厂中，有 4 个进行了柔性供应链规划。2023 年 3 月绝味 正式推出“绝洽”，为餐饮、零售品牌等 B 端客户提供卤味预制菜代工业务，现提供 30 余款产品的生产服务，与王小卤、盒马、喜姐炸串等头部客户达成合作。 仓配——绝配：2018 年设立绝配供应链，在绝味供应链基础设施和冷链物流经验的 基础上，聚合第三方冷链资源，依托数字化技术餐饮企业提供运输&仓储服务。现已 形成 200+条城际往返线路、1000+条冷链线路、分流点&分拨仓周边 200-300 公里 日配的运输能力和 3 中央配送中心+21 个工厂+39 个城市仓+72 个分流点。

三问三答——探讨绝味当下投资价值

公司当下处于基本面和估值底部，未来投资收益潜力和空间主要取决于两个方面。 （1）基本面拐点：①公司主业单店收入恢复/增长的节奏；②鸭副成本回落和加盟商补贴 收缩后，公司盈利弹性的幅度与时点。（2）中长期发展潜力：①休闲卤制品主业的增长 空间；②以佐餐卤味为核心的第二曲线的发展潜力。 针对以上关注点，我们将其拆解为三个核心问题并逐一回答：（1）鸭副成本回落能 为公司带来多大的利润端弹性？（2）公司主业店效恢复节奏和开店空间？（3）以佐餐 卤制品为核心的第二曲线所具备的空间？

一问盈利弹性——成本压力趋缓，盈利拐点已至

2021 年以来鸭副价格不断上涨，2023 年初以来鸭脖等核心品类进一步超预期上涨， 大幅压制公司盈利水平，根据 2020 年成本结构和 2020~2023Q2 采购价变动，我们测算 2020~2023Q2 期间，公司鸭脖成本占比已从 15%提升至 27%，鸭掌占比已从 6%提升至 8%。未来鸭副价格走势决定了公司的短期业绩弹性和股价催化。

疫情间需求萎缩+高饲料价格+疫后供给缺口导致本轮上涨。2018-2019 年非洲猪瘟 导致猪肉价格上行，带动替代品鸭价提升，行业积极扩产。但是疫情爆发后需求端受挫， 苗价&鸭价大幅回落，同时饲料成本上升，养殖企业陷入两年半亏损期，在此期间父母代 产能持续出清，直到 2022H2 行业才有所回暖。疫情放开后鸭产品需求快速释放，当时 日均投苗量仅为 820 万羽/天，距离屠宰养殖供需平衡点 1200 万羽/天有超过 30%缺口， 带动 2023 年初鸭产品价格大幅提升。

主副产品需求差异进一步推高鸭副价格。鸭副在分割鸭中价值占比较高，仅鸭头、 鸭掌、鸭翅、鸭锁骨、鸭脖五项主要副产品价值占比合计达 38%（按照 2023 年 6 月价 格计算），同时鸭脖等副产品（休闲卤制品为主）疫情期间需求韧性和疫后需求复苏强于 主产品（以餐饮为主），屠宰端利润诉求向副产品倾斜，进而导致副产品价格超预期上涨。

趋势：当下供给持续上量，鸭副价格拐点已现。2022H2 随着养殖端利润的恢复，中 游父母代企业开始在观望中逐步扩产，带动供给端持续修复，经过 33~34 周后传导至商 品代毛鸭出栏。因此 2023 年 3 月以来行业供给压力日益缓解，4 月商品代鸭日均出苗突 破 1000 万羽/天、鸭副价格出现拐点，Q2 期间鸭头/鸭脖/鸭翅/鸭锁骨/鸭掌价格分别回落19%/31%/29%/12%/18%。 供需缺口的根本问题正得到缓解，预计未来鸭副下行仍将持续。从产能储备角度看， 根据钢联数据，年初以来父母代种鸭存栏数由 22 万单元上升至约 24 万单元，为之后的 供给提供储备保障，因此我们判断后续鸭副成本回落趋势仍将持续。

2022 年主动提价，应对成本上涨。面临本轮鸭副成本普涨，公司在 2022 年通过三 轮提价进行应对，本轮提价品类覆盖范围和提价幅度都较大，在公司历史上较为少见， 其中鸭脖、鸭掌等核心品类普遍提价超过 20%，预计在后续成本回落周期中将贡献较大 利润弹性。 截至 2023 年 9 月，鸭脖价格已经回落至 14 元/kg，展望未来，春季商品代种蛋将于 2023Q4 传导至商品代出栏，并且父母代种鸭储备持续提升将推动行业供给不断优化，伴 随餐饮需求复苏，我们认为 2023Q4/2024H1 鸭副价格将维持稳中有降的趋势。叠加公司 过去提价，我们测算 2023H2/2024 全年公司毛利率分别有望回升至 27%/30%。

费用收缩望进一步带动盈利弹性。疫情期间公司和加盟商共渡难关，通过现金补贴 等方式对加盟商进行帮扶，2021Q4-2022Q1 期间进行了过亿元的费用补贴，对于开店/营 业补贴的力度也有所加大。2023 年疫情影响逐渐退潮，预计公司费用投放将逐步收缩至 常态水平，进一步释放盈利弹性。

二问主业空间——店效恢复释放短期弹性，拓店仍具充足空间

短期看店效恢复：疫后复苏+门店结构优化驱动单店增长， 疫情前店效自然增长，主要由价增贡献。2013~2019 年公司单店收入 CAGR 约为 +2.4%，其中量/价分别贡献-1.6%/+4.1%，疫情前店效的自然增长核心由价增贡献，主要 受提价和产品结构调整影响。 2019-2022 年受疫情和门店结构影响，公司店效持续下滑。2019-2022 年公司单店 收入 CAGR 约为-7.8%。主要原因是：（1）疫情和封控影响居民消费意愿；（2）门店结 构影响，公司在疫情期间开设了较多低线门店，此类门店店租/人工低但店效也较低，拉 低公司表观单店收入。

展望：疫情&门店结构影响均有望逐步缓解。疫情后，公司店效提升主要由两大因素驱动。（1）疫后恢复：2022 年，公司老店（2019 年及以前开设的门店）店效仅为 2019 年时的 92.5%，后随着消费力恢复，老店店效具备修复能力；同时 2020-2022 期间开设 的门店虽整体质量不及老店，但仍具备一定的店效爬坡空间。（2）门店结构优化：疫情 后公司将开店重心转移回高线&高势能门店，我们预计未来 2-3 年公司将持续在聚焦高线 城市开店，对表观店效会有所拉动。根据我们测算，2023H2/2024 全年，不考虑疫后恢 复，仅门店结构优化就能为公司带来+1.2%/+1.8%的表观店效增长。综合考虑疫后恢复及门店结构优化，我们预计 2023/2024 公司表观店效将分别同比 +3.1%/+4.4%，预计 2024 年公司净利润将达到约 11.5 亿元。

主业成长空间：绝味仍具充足拓店空间 休闲卤制品行业中，绝味的领先地位非常明显，在全国 31 个省、市、自治区中，绝 味在其中 24 个省份中位列第一，已经将主业扩张至全国几乎每座城市，完成了全国扩张。 我们认为公司接下来的开店方向主要为门店加密和渠道下沉。 因此接下来我们将分析绝味在各个城市的市占率情况，从门店加密的维度出发，测 算公司主业潜在开店空间。

我们统计了全国 329 座城市的卤制品门店和绝味门店数据，通过分区域&分城市级别 的方式测算绝味的开店空间。我们认为绝味在某座城市的市占率（绝味门店数/卤制品门 店数）与该城市的卤制品消费习惯&消费能力相关，因此我们将统计中的 323 座城市通过 所处区域（华东、华南、华中等）×城市级别（一线&新一线、二线、三线等）划分为约 30 类，并作核心假设如下： 1. 相同区域的城市具有较为相似的消费习惯； 2. 同区域内相同线级的城市具备相近的消费能力。 基于以上假设，我们认为在同一类城市中，绝味理论上能够达到相似的市占率，为 了减轻异常值影响，我们在每类城市中选取 90%分位数的市占率作为标杆市占率，长期看该类所有城市中绝味都有望达到该市占率水平。

以华中×三线城市为例，13 座城市中衡阳绝味市占率最高，约为 7.0%，通过计算得 出该分类的标杆市占率为 5.6%。在此标准下，除了衡阳、襄阳外的城市都存在一定的市 占率提升空间。 对于衡阳、襄阳这类标杆线以上的城市 11，我们进行二次分类（此次以全国为范围， 标杆市占率选取 50%分位数），通过相似的方式进行迭代测算。

基于 2023 年 8 月的存量市场以及我们对卤制品行业门店空间的预测，我们测算得出 绝味门店空间约为 2.7 万家，公司尚有超过万店的拓展空间，可支撑超五年的增长。其中 区域方面，山东、广东、江苏、河南等省份开店空间较大；城市级别方面，潜在开店空 间中，三线及以下城市占比近 70%。增速方面：假设未来五年公司能够完成其中 40%~60%拓店，也即至 2027 年公司门 店数量达 2.0~2.3 万家，我们测算可得 2022~2027 年门店数量 CAGR 为 6%~9%，年均 开店为 1000~1500 家。若公司优先开设高线城市门店，一二线市场的门店空间可支撑约3 年拓店。

三问第二曲线——佐餐布局完善，打开长期空间

佐餐卤制品：一参一合一控，布局三大区域 ，佐餐卤味与绝味赋能的协同效应较强。佐餐卤制品在跨区域扩张时需要重点进行前 台产品&单店模型打磨和品牌认知培养，绝味赋能可帮助被投佐餐企业缓解中后台负担， 同时提供前端战略指导，使被投佐餐品牌得以轻装上阵，聚焦前端布局和打磨。目前绝 味已在佐餐卤制品实现一参（参股卤江南）、一合（合资成立阿满百香鸡）、一控（控股 廖记）布局，定位长三角、川渝、湖北三大佐餐市场。

中期维度，我们预计 2027 年公司有望通过廖记+卤江南+阿满百香鸡三大品牌矩阵形 成合计 7000~9000 家佐餐卤制品门店布局，立足长三角+川渝+两湖三大区域，届时佐餐 卤制品行业将形成“紫燕+绝味佐餐品牌矩阵”双龙头格局，与行业第三名拉开较大差距。 长期维度，我们认为廖记（川卤）和卤江南（江南卤味）都具备泛全国化的潜力。 其中廖记具备一定全国化品牌基础，5~10 年维度看有望在扎根川渝、湖北的基础上进一 步向外扩张；卤江南扎根苏锡常、南通后将进一步向长三角其他城市乃至华东地区扩张， 合计绝味佐餐业务亦有望突破 1.5 万店规模。

廖记（间接持股 45.43%）：川渝地区知名品牌，借势绝味空间广阔 ，廖记棒棒鸡年由廖氏三兄弟于 1993 在成都创立，早期通过佐餐布局川渝地区，2015 年推出串串系列产品，通过串串+商圈店的形式进行全国扩张。目前拥有五大工厂提供每 日冷链配送，廖记巅峰时期门店达千店以上，疫情期间商圈客流严重下滑，单店模型受 损，门店数量下滑至 600+家。 2020 年绝味通过股权投资基金入股廖记，现已形成控股。绝味将廖记作为布局佐餐 卤制品的核心品牌，除了在数字化、供应链等方面为廖记赋能外，于 2022 年 10 月向廖 记输出一批核心管理团队，正式接管公司运营。

绝味团队入主为廖记带来了管理能力上的提升，同时重新规划廖记品牌的发展战略， 公司在武汉、重庆等城市打磨“廖记夫妻肺片”品牌。新品牌回归佐餐业务，选址以社 区小店为主（偏好大型社区周边的菜场附近），加盟初始投资相较“廖记棒棒鸡”品牌有 较大幅度下降。

湖北市场：外部品牌后来居上，紫燕&廖记定位相似 根据我们测算，湖北地区佐餐卤制品门店数量约为 5200 家，仅有紫燕、冷记、廖记 夫妻肺片三家百店以上品牌，行业 CR3 约为 16.7%。三大品牌都以武汉为核心，其中冷 记卤品为武汉老字号品牌，产品以两湖地区传统的酱板鸭、酱牛肉为主，与紫燕、廖记 差异较大。而紫燕百味鸡和廖记夫妻肺片作为外部品牌后来居上，在产品方面较为相似， 皆以川卤拌菜类为主，价格方面廖记略低。

川渝市场：川卤发源地，龙头品牌空间广阔。根据我们测算，川渝地区佐餐卤制品 门店数量约为 1.1 万家，但仅有紫燕、廖记棒棒鸡、天府烤卤、土门赵鸭子 4 家品牌门店 在 200 家以上，其余皆为中小品牌和夫妻店，行业 CR4 约为 11.8%，仍具备充足的提升 空间。前四大品牌中，天府烤卤和土门赵鸭子是当地传统品牌，以整禽类产品为主，廖 记棒棒鸡暂停招商。根据大众点评数据，廖记夫妻肺片目前在重庆/成都分别有 46/5 家门店，对标产品结构、单店模型相似的紫燕发展空间广阔。

在武汉和川渝市场中，紫燕和廖记都具备广阔的拓店空间，但我们认为该区域并非 紫燕强势区域，廖记品牌力和战略聚焦更强，在区域精耕细作方面更具潜力。展望中长 期发展，在绝味赋能下，我们认为廖记通过较为相似的门店模型，辅以品牌力和区域精 耕，有望实现加速超车。预计 2024 年廖记（棒棒鸡+夫妻肺片）门店有望突破千家， 2027 年门店数有望达到 3000~4000 家。

卤江南&阿满百香鸡：卤江南高性价比差异化竞争，阿满立足南京放眼全国 卤江南（间接持股 21.08%）：江苏知名品牌，携手绝味快速扩张。卤江南前身阿兵 鸭品于 2010 年成立，2013 年更名为卤江南，是江苏地带知名佐餐卤制品品牌。公司坚 持大单品战略，逐步推进“卤江南手撕鸡”新门头，以手撕鸡为核心单品，辅以狗撵滋 味酱鸭、东北老鹅、皇城新派夫妻肺片共同构成四大核心产品。2021 年绝味入股，并为 公司提供投后管理服务，在供应链、管理人员、加盟商、战略梳理等方面赋能。

定位高性价比，深耕下沉渠道，实现差异化竞争。卤江南坚持高性价比路线，产品 价格相比紫燕、留夫鸭、廖记等品牌普遍低约 20%，产品结构也倾向价格带更低的禽类 产品。因此从点位看，卤江南更为聚焦租金、人工成本更低的下沉市场，二线城市门店 数量占比 50%以上，具备较为成熟的低线城市单店模型。

阿满百香鸡（间接持股 43.75%）：龙头强强联手，立足南京放眼全国。阿满百香鸡 隶属于江苏满贯食品有限公司，由绝味食品和东北知名熟食企业阿满食品于 2019 年 1 月 共同设立，拥有夫妻肺片、招财猪手、百香鸡、藤椒鸡四大主力产品，门店数已超过 200 家，并在南京设立一家生产基地。目前公司已和绝味实现部分采购和仓配协同。

长三角市场：高线城市紫燕占位，后发者待差异化突围。根据我们测算，截至 2023 年 8 月，长三角地区佐餐卤制品门店数量约为 2.3 万家，其中成规模的主要玩家有紫燕、 留夫鸭、卤江南，区域内门店规模都在 800 家以上，山林大红、阿满百香鸡、佬街佬味 三家品牌以 200+门店规模紧随其后，行业 CR3 约为 18.2%。其中紫燕、卤江南、阿满 百香鸡、佬街佬味品类较为相似，皆以夫妻肺片、手撕鸡等拌菜类为核心产品。 长三角区域中紫燕门店数遥遥领先，特别在高线城市具备明显先发优势，根据我们 测算，截至 2023 年 8 月，长三角一线/新一线城市的佐餐卤制品市场中，紫燕市占率分 别约为 23%/13%，CR3 分别约 35%/23%，高线城市竞争相对激烈，二线及以下城市竞 争较为缓和。我们认为在紫燕高线城市占位的背景下，后发品牌应当在产品、定价、区 域等方面寻求差异化突围路径。

卤江南：中短期核心城市加密&周边渗透，长期放眼华东。卤江南在疫情期间通过主 攻下沉市场实现逆势扩张，深耕苏锡常和南通市场，已经建立品牌区域基本盘。我们认 为卤江南已在性价比、区域、品类方面找到清晰的差异化定位，叠加绝味赋能，未来有 望实现加速扩张，预计中短期内公司仍将深耕加密苏州、无锡、常州、南通核心城市， 再逐步渗透至周边其他低线城市，2027 年有望达到 3500~4500 家门店规模，对应长期看 预计将进一步向全长三角及华东市场渗透。 阿满百香鸡：中短期可通过跟随战略实现门店扩张，长期仍需差异化定位。阿满百 香鸡以南京为核心城市，品类&定价与紫燕相近，中短期阿满有望通过“跟随战略”在南 京及周边区域取得 500~1000 店规模，但长期从门店盈利和跨区扩张的角度看，公司仍需 找准自身差异化定位。

其余泛卤味：全品类布局卤制品行业

盛香亭：热卤现捞品牌，成长潜力佳。盛香亭于 2016 年 4 月在长沙开设首家门店， 是全国第一家聚焦热卤、鲜卤的轻餐品牌，通过供应半成品方式实现供货加盟扩张，截 至 2022 年 12 月门店数为 342 家。热卤现捞更加考验门店运营管理能力，而供应半成品 下可突破供应链限制快速实现全国化扩张。目前已和绝味实现采购和仓配协同、共享数 字化增长服务。

武汉零点：品牌底蕴深厚，剑指互联网卤味之王。现代卤鸭脖发源于武汉精武路， 而武汉零点正是“精武”商标的唯一合法持有人，其 1991 年诞生于武汉，品牌历史已达 30 年，底蕴深厚。公司定位真空包装休闲卤味食品，与绝味门店销售的散装休闲产品形 成差异化互补，主要通过电商平台及商超进行销售，全国销售网点超过 1.5 万家，2017 年全网销售近 2 亿，2018 年位列天猫平台鸭脖类目前三，目标为互联网卤味之王。目前 绝味已对其所属的武汉零点绿色食品公司实现并表，实现采购和仓配协同，绝味部分工 厂为其输出产能。

颜家辣酱鸭：湖南烤卤头部品牌，产品特色显著。颜家辣酱鸭始创于 1994 年，采用 颜家秘制的古老烤卤工艺，“三烘三卤”丝丝入味，为地道湘味代表和湖南特产，产品特色 显著，门店集中在长沙地区。 舞爪：定位鸡爪休闲卤味，与绝味现有品类形成互补。舞爪于 2017 年成立于福建福 州，专注打造年轻人的卤味，产品以鸡爪为主，采用氮气锁鲜包装形式，招牌产品包括 花椒鸡爪、柠檬泡爪等，立志成为“中国鸡爪品类冠军”，可与绝味现有鸭副类品类形成 互补。采用供货加盟模式进行扩张，门店主要集中在福建省。

其他布局：构建美食生态，输出核心优势实现共赢

除卤味外，公司还积极布局轻餐饮（和府捞面等）、调味品（幺麻子等）、供应链 （餐北斗等）等与公司核心战略密切相关的产业赛道构建美食生态，已投资众多知名品 牌，其中千味央厨已在 A 股 IPO，幺麻子拟创业板 IPO，充分彰显公司投资实力，并自 我定位为“特色食品和轻餐饮的加速器”，充分赋能各类型被投企业，实现共生、共创、 共赢。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）