2024年绝味食品研究报告：积极应对变化，着眼长期发展

1 卤味行业龙头，聚焦高质量发展

积极应对挑战，着眼长期发展。公司成立于 2005 年，凭借 1）战略远见&强执 行力，在行业连锁化拓展初期&集中度较低&增速快的阶段，实行“跑马圈地， 饱和开店”战略，率先实现全国化万店覆盖；2）供应链&渠道管理内功：不断 打磨内功，为高速拓店提供保障。成长为休闲卤赛道龙一，截至 2023 年底，公 司门店数达 15,950 家 ，远高于其他同行业公司。行业边际变化下，公司进行战 略调整，聚焦高质量发展，2024 年以提升单店店效为考核目标。梳理公司的发 展历程，可以分为以下 4 个阶段：

创业起航期，聚焦单品和管理模式探索（2005-2007）。绝味于 2005 年 4 月在湖 南省成立，成立时间晚于煌上煌（1993 年）、周黑鸭（1994 年）。2006 年，公司 建立了一代标准化门店，并开始进入广东、江西等省外市场。2007 年绝味确立 直营连锁为引导，加盟连锁为主体的运营模式。 规模扩张期，全国化拓展同时强化渠道管理和供应链能力（2008-2018）。开启 全国复制扩张。同时在加盟商管理和供应链上不断打磨内功，建立起连锁加盟 体系，完善全国化工厂布局。门店数量从 2010 年的 2032 家增长至 2018 年的 9915 家（CAGR：21.91%）；收入从 2011 年的 13.09 亿元增长至 2018 年的 43.68 亿元（CAGR：18.79%）。

扩张期工厂先行，新市场门店首年拓展迅速，闭店率较低。2010 年年底，绝味 门店数量共计 2,032 家，主要集中在华中市场（占比 35.0%）/西南市场（占比 22.6%），其中华中市场为绝味传统优势区域，绝味在该地区起步早、品牌影响 力较大、营销网络较为发达。而 2010 年，消费能力较强的，江苏、浙江（华东 市场）、华南市场暂无门店分布。绝味食品在 2010 年成立子公司“上海阿妙”， 负责上海、浙江及周边市场的产品生产及供应；并于 2011 年成立子公司“南京 阿惠”和“广东阿达”，分别负责江苏/广东当地及周边市场的产品生产及供应。 在生产基地布局完成后，绝味开始拓展浙江/江苏/广东等空白市场。从举措上 看，新市场门店首年拓展迅速,首年拓展门店占比高，安徽/福建/广东/广西/江 苏 / 内 蒙 / 浙 江 市 场 ， 首 年 拓 展 门 店 占 第 四 年 年 末 门 店 数 比 重 分 别 为 70.6%/27.5%/62.3%/53.9%/76.9%/73.9%/26.4%。从门店存活率角度看，新市场 门店存活率较高，闭店率基本在 10%以下，浙江市场虽然前期拓展门店成功率较 低，但调整后，闭店率下降明显，Y3/Y4 分别闭店率为 1.4%/5.2%。较快的门店 拓展速度使得公司大部分生产型子公司都能在 2013 年做到盈利。

我们认为绝味区域扩张迅速的主要原因有：1、供应链先行，为门店端的配送和 供应提供了保障；2、绝味加盟管理体系完善，建立起三维一体的营销体系，有 力支持销售网络的拓展和维护；3、拓店环境良性，具备战略远见。休闲卤制品 行业经历 2000-2010 年的产业转型阶段，2010 年开始休闲卤味品牌进入连锁拓 展阶段，休闲卤制品行业规模不断增长，从 2010 年的 232 亿元增长至 2015 年的 521 亿元（CAGR 17.6%），其中品牌休闲卤制品占比从 2010 年的 25.4%，提升至 2015 年的 46.2%，10-15 年规模 CAGR 达到 32.5%远高于非品牌卤制品规模 CAGR 10.2%。行业处于连锁拓展高速发展阶段，整体竞争环境更优。

生态构建期，深耕鸭脖主业、构建美食生态（2019-2023 年）。绝味在 2019 年提 出了“深耕鸭脖主业、构建美食生态”的核心战略。当前，公司鸭脖主业规模 优势明显。从门店数量角度看，截至 2023 年底绝味鸭脖门店数达 15,950 家，远 高于周黑鸭/煌上煌（分别为 3,816/4,497 家）；从区域角度看：截至 2024 年 1 月，除黑龙江（茉莉香鸭颈王）/吉林（辣怪鸭）/湖北（周黑鸭）/四川（曹氏 鸭脖）/宁夏（黑馋鸭）/新疆（魔味鸭）外，其余省份 Top1 门店数品牌均为绝 味鸭脖。

精耕细作期，聚焦卤味主业，经营重心转为质增（2024-至今）。公司经营重心 从过去拓展份额为主转向精耕细作，经营端更关注单店营收的增长（考核核心）。 我们将在第三部分对此边际变化进行详细分析。

2 休闲卤业务：长青赛道&公司护城河深厚

2.1 壁垒 1：成熟的加盟商管理体系

设立加盟委员会体系，充分激发加盟商积极性，实现万店的有序管理。公司于 2013 年成立加盟商自治管理机构——加盟委员会。通过不断探索改进，目前已 由二级体系发展为以全国总会、片区委、分子公司委以及战区委构成的四级体 系。加委会主要负责：管理、指导以及帮扶战区中其他加盟店，级别高的加盟 商可以参与公司核心讨论。通过加盟委员会的管理和服务以及公司对战略型加 盟商的培育，绝味平均带店数从的 16Q3 的 2.03 家增长到 23H1 的 4-5 家，在同 行业中仅次于紫燕食品。此外，赋予加盟商一定的自治权，有助于减轻公司管 理压力、节省销售人员及管理费用。截至 2023 年年底，公司销售人员人均覆盖 22 家门店，远高于煌上煌的 6 家门店，高于紫燕食品的 16 家门店。公司店均销 售费用为 3.39 万元/家，均处于行业中较低水平。

重视数字化工具端的投入与运用，提升运营管理效率。具体看公司数字化系统 建设，我们认为可以分成三个阶段：1）规模扩张期，完成数字化系统的初步搭 建（2008-2014 年）：2008 年，绝味门店达到 1000 家。但逐渐暴露出：发货出 错、出品不稳定、成本难核算等问题。为达到精细化管理，实施信息化改造， 公司于 2010 年底部署 SAP 系统（总费用 6000 万元）。为了更完善地部署信息化 体系，2011年公司邀请“外脑”AMT咨询，进行信息化蓝图的全盘规划（包括： 梳理，优化组织架构、管控模式，业务流程等）。2013 年起，绝味开始推进前、 后端各业务系统的落地：供应链端以 SAP 为核心点，部署实施了包括采购、订 单、仓储、检配、生产、物流业务系统等多个系统。零售端涵盖了CRM会员、门 店、终端管理系统等。2）精益管理期，聚焦消费端的业务数字化（2015-2018 年）：2015 年公司开始推行 SAP-BI 系统、绝味会员系统。并完成前、后端全链 条系统推进，形成对终端零售的较好支撑，顺利扩充至万店规模。3）生态构建 期，聚焦中台建设（2019 年至今）：公司启动新一轮数字化规划，构建业务、数 据平台，共享供应链后台，实现数据、业务、资源的共享。2019 年绝味上线运 营 CSC2.0（门店正式进入智能运营时代）。2020 年，生产制造端开始推行 MES 系 统建设。2022 年公司加速营销数字化。当前公司在零售端已搭建起完善的数字 化基建，包括：业务前端聚合支付+统一对账分账体系；通过小程序矩阵和会员体系实现交易数字化；FMS 加盟商管理体系等。并在此基础上实现营销活动的线 上化。此外公司结合 AI，建设绝知体系，赋能店长，提升组织运营效率。

我们认为，公司在数字化管理系统上的优势主要来源于：1）管理层具备前瞻性， 公司是卤味行业第一家实施 SAP 的企业，2010 年即开始部署 SAP 系统，期间投 入金额高（截止 2020 年末，绝味累计数字化总投入 2 亿多元）。同时落地战略清 晰：借力专业咨询公司团队，先完善管理体系，在此基础上更高效、完善地部 署信息化体系；2）对数字化管理系统的不断升级迭代。2010 年部署 SAP 系统至 今，公司在业务规模不断拓展的同时，不断迭代数字化管理系统。

2.2 壁垒 2：强大的供应体系及规模优势

供应链端：当前已实现全国化产能布局，效率处于领先水平。绝味采取“一个 市场、一个生产基地、一条冷链配送链”的生产经营模式。公司每开拓一个新 的市场区域，均先建立相应的产品供应和物流配送体系。由于公司的战略远见 以及规模扩张期的强执行力。绝味食品绝大部分区域的食品生产型子公司均在 2012 年前设立完毕。截至目前，公司在全国建立了 22 个生产基地（含 3 家在 建），节约运输成本的同时，提升了公司的配送效率。绝味单吨/店运输费用低 于周黑鸭&煌上煌。

成立绝配供应链向外输出流通服务，当前已有 300+家餐饮零售客户。公司于 2018 年创立绝配供应链（直接持股 71.01%，通过上海配源间接持股 0.24%，合 计 71.25%）。绝配供应链在绝味食品配送网络资源基础上，聚合社会化冷链资源， 依托“智慧供应链平台”，搭建省、市、乡、镇多层级冷链配送网络，采用“共 享”、“共配”模式，为餐饮企业提供冷链物流、仓储等服务。目前在绝配供应 链在全国范围内拥有 200+条跨省跨城城际往返线路，1000+条冷链线路，3 个 CDC，21 个工厂，39 个 DC，72 个 FDC。客户方面已与 300+家餐饮零售客户，超 十万家门店深度合作，包含：廖记棒棒鸡、盛香亭、窑鸡王、卤江南、老乡鸡、 曼玲粥店等知名连锁餐饮品牌。2023 年绝味食品其他主营业务（主要为绝配供 应链）实现收入 9.74 亿元，对应 2017-2023 年 CAGR 143.8%。

采购端：规模优势下采购成本更低，价格预算下战略囤货平抑原材料波动。规 模优势下，绝味在采购端能获得相比煌上煌&周黑鸭更低的价格。煌上煌同类产 品的采购均价高于绝味，幅度在 4-20%不等（主要原材料鸭脖幅度更高）；从同 一供应商益客食品向绝味/周黑鸭的售价差异看，同类产品向绝味的售价也较周 黑鸭更低。在应对原材料成本波动方面，绝味从 2006 年开始监测原材料价格走 势，并进行战略囤货，平抑原材料成本波动（2022 年原材料价格较高，公司减 少采购，库存占比下降）。绝味食品在山东、武汉拥有 6 万吨级大型冷库（2023 年销量 12.67 万吨），可供战略囤货的仓储面积充足。

2.3 海纳百川：通过海纳百川项目培育区域性小龙头，搭建卤味品牌矩阵

成立海纳百川事业部，整合区域特色中小卤味品牌，搭建中国优秀卤味品牌矩 阵。绝味食品于 2022 年 6 月成立海纳百川事业部，为具备区域风味特色、中小 规模的卤味品牌提供专业化赋能平台，搭建一个以绝味为龙头的中国优秀卤味 品牌矩阵。公司赋能方向主要包含以下 6 大部分：1）协助确立品牌战略；2） 协助完成品牌重塑和升级（包含：定位、核心大单品、相关落地执行策略等）； 3）完成品牌运营全过程辅导和陪跑；4）产品&供应链辅导；5）提供组织建设 和关键人才培养；6）合规化辅导。 赋能特色区域品牌，培育区域性小龙头，鼓励但不强制借助绝味供应链系统， 绝味后期可能通过网聚资本提供融资帮助（但不控股&干扰经营）。在合作品牌 选择和规划方面，公司选择的品牌普遍为中而美的品牌，首要性要求为具备区 域特色，不接受单纯模仿和山寨的品牌。针对赋能品牌的后续合作规划，公司 希望赋能品牌做深区域，做成区域性小龙头，在品牌发展到一定阶段后，公司 会通过网聚资本提供融资帮助，但不会拿控制权，希望控制权在原团队手中， 合作以赋能为主，不会干扰经营。供应链合作方面：绝味鼓励合作品牌做“小而 美”的工厂（盈利性高），其他的可以借助绝味的供应链系统，但不强制接入绝 味供应链系统。从当前合作情况来看，截至 2024 年 5 月，与海纳百川事业部建 立合作关系的有 20+品牌。合作品牌规模普遍在 20-30 家店以上，年销售额 3000w+，也有 200 家店以上的品牌。

3 边际变化：重心从门店拓展变为提升店效，成本端红利持续释放

3.1 看行业：复苏进程较缓，龙头转向精耕细作

从整个行业大环境看：受“消费环境+多元化选择竞争加剧”的影响，卤味行业 主要公司单店收入&销量承压，店效未恢复至 19 年水平。2023 年绝味/煌上煌/ 周黑鸭-直营/周黑鸭-加盟/紫燕食品单店收入分别为 2019 年单店收入的 79%/69%/44%/55%/72%。绝味/煌上煌/周黑鸭/紫燕食品单店销量分别为 2019 年单店销量的 66%/58%/32%/66%。从单店销量角度看下滑更明显，主要系期 间原材料成本压力下，卤味龙头公司有提价措施，其中 2023 年休闲卤龙头公司 绝味/煌上煌均价分别提升 10.9%/15.1%。从时间维度看，单店销量逐年下滑 （除 21 年，部分公司销量端较 20 年有恢复外），压力逐年加大。

从 2020 年至今拓店节奏看：前期龙头公司对市场判断为“行业集中度将进一步 提升”，次年战略规划中以拓份额为首位，拓店节奏较快。2024 年开始各家 （除煌上煌）外，主动放缓门店拓展节奏，重心转向提升店效。从结果上看， 20-23 年 ， 周黑鸭/绝味/煌上煌/紫燕食品 门店 数量分别 平 均每年 净增 长 624/1249/198/674 家，除煌上煌外，门店拓展速率较 2017-2019 年有加速（17- 19 年分别净增长 181/1010/438/537 家）。

3.2 聚焦公司：环境压力下积极求变，多维度发力提升店效

当前门店恢复情况：疫情期间社区店占优，当前环境下，高线&高势能门店更强 消费力下，门店恢复情况更好。从疫情期间表现来看，公司不同点位门店中， 仅社区体门店实现了 2022 年店效的正增（同比+0.3%）。而 2023 年，综合体/交 通体/学校体门店表现较好，店效分别同比+10.7%/+11.2%/+14.0%。从当前公司 门店分布情况看，截至 2023 年年底，公司社区体/商超体/综合体/沿街体/交通 体/学校体/文娱体门店数量分别占比 22%/7%/12%/51%/4%/3%/0.5%。从不同年限 门店表现情况看，绝味老店闭店率有所下降。

提出“全渠道数智增长”为提升单店店效的落地抓手。绝味于 2023 年下半年开 启全渠道数智增长落地。并主要从以下 5 个层面推进实践：1）抖音门店试水： 23 年 9 月至 24 年 3 月，公司抖音交易订单量达 2400 万+，品牌曝光超 39 亿， 并实现通过抖音引流拉动到店消费；2）外卖平台销售：销售额年同比提升 14.86%，增速为同类品牌大盘增速的 2.55 倍，平台销售额&利润额双增长；3） 跨界 IP 战略合作：和元梦之星游戏合作，创造虚拟和现实的新消费体验，加强 对年轻消费群体的吸引，新增用户 100w+；4）超级爆品营销：春节期间成功打 造爆品-爆一脖，39 天实现销量 100 万桶；5）搭建绝知 AI 体系赋能店长：通过 优秀案例分享、通过 AI 生成营销素材等提升组织效率，且体系内有红包奖励激 励店长。面对公域流量成本高、持续性低等问题，公司计划逐步加大在全渠道 会员统一身份建设方面的投入，希望能实现私域流量打通，以高费效比，拉动 消费者复购，增强粘性。

3.3 利润端：原材料成本回落加成下，24Q1 盈利端改善明显

毛利率下滑+投资损失提升等拖累下，绝味 22/23 年利润端表现承压。从盈利能 力看，公司净利率从 2019 年的 15.3%下滑至 2023 年的 4.4%（-10.9pcts）。拆解 主要项目看，毛利率下降&投资收益率下降为前两大 19-23 年净利率变动原因， 其中 19-23 年毛利率共计下滑 9.2pcts（从 2019 年的 33.9%下滑至 2023 年的 34.8%），投资收益率共计下滑 2.6pcts（合计-11.7pcts）。我们认为：公司毛利率端下滑主要系：2021 年以来鸭副价格不断上涨，至 2023 年 4 月达到高点 （27.25 元/kg）；针对投资部分的分析，我们将在第四部分详细展开。

鸭副成本回落报表端兑现，24Q1 盈利端改善明显。23 年 4 月起，鸭副成本开始 回落，至23Q3成本回落红利开始在报表端体现,23Q3/23Q4/24Q1，毛利率分别同 比提升 2.2/4.4/5.7pcts。费用端：24Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别 同比+1.09/-0.04/+0.14/+0.47，其中销售费用率提升幅度较大主要系：去年同期 基数较低。综上 24Q1 净利率改善明显，同比+2.1pcts，至 9.4%。我们认为： 当下鸭副原材料稳定低位（近期鸭脖价格 9-10 元左右/kg），成本端较去年有确 定性改善，盈利能力向上弹性充足。

4 投资情况：投资节奏放缓，期待资产使用效率提升

投资节奏放缓，资产使用效率有望提升。此前绝味在投资上支出较多（产能建 设&对外投资布局），一方面拉升固定资产水平，对 ROE 形成一定拖累；另一方 面，受外部环境影响，公司对外投资标的表现承压，投资亏损对盈利端造成一 定拖累。未来公司在战略上聚焦卤味主业，提升资产使用效率。具体看：1）固 定资产投入：公司现阶段产能/产能+在建工程分别能支撑到 2029/2030-2031 年 的经营，预计未来固定资产方面大投入的可能性较低；2）对外投资：23年开始， 对外投资布局在速率上有所放缓，未来保持总量不做大的增加，比例（股权投 资占总资产）预计不进一步增加，聚焦卤味赛道整合。方向上，减少非卤味赛 道投资，聚焦战略核心卤味赛道整合；3）从当前标的情况看：卤味核心赛道投 资：绝味通过“一参一控一合”布局佐餐卤赛道，核心标的廖记、卤江南、阿 满百香鸡分别以川渝&湖北/江苏/江苏为根据地市场，关注后续各品牌单店端的 恢复与门店的区域拓展。其中：廖记为绝味控股（持股比例合计达 46.73%），23 年整体表现稳健，单店增长情况良好，终端销售额同比+22%。截至 24 年 4 月底， 廖记拥有 700 家+直营门店。廖记在 24 年拓店计划仍将有序推进，持续深耕两大 根据地市场，门店规模目标至千家。卤味外投资：投资比例预计不会进一步增 加，现有项目积极寻找退出机会，促进企业的并购整合，同时部分项目以分红/ 管理层回购等方式收回现金。

4.1 对外投资：未来方向上更聚焦卤味赛道，投资节奏有所放缓

18 年开始绝味围绕“卤制品、调味品、轻餐饮连锁、物流供应链”等细分赛道 投资布局步伐加快，从 23 年开始，对外投资布局在速率上有所放缓，未来保持 总量不做大的增加，比例（股权投资占总资产）预计不进一步增加。方向上， 减少非卤味赛道投资，聚焦战略核心卤味赛道整合。早在 2013 年，公司就提出 了“致力打造一流的美食平台”的企业愿景，并在 2019 年进一步提出了“深耕 鸭脖主业、构建美食生态”的核心战略。即：“产业投资+增值服务”赋能生态 伙伴，通过“六共”协同（共享采购、共享仓储、共享产能、共享物流配送、 共享销售体系、共享智力资源），实现“构建美食生态”目标。绝味食品长期股 权投资金额从 2017 年的 3.31 亿元增长至 2023 的 25.27 亿元（CAGR ：40.3 %）， 占总资产比重从 2017 年的 10.4%提升至 2023 年的 27.1%（+16.8pct）；其他权益 工具投资金额从 2019 年的0.06 亿元增长至2023年的1.92 亿元（CAGR：137.8%）。 从投资节奏上看，2023 年以来，节奏趋缓,23 年长期股权投资同比增速为 3.3%； 从投资方向上看，更专注于卤味赛道投资。绝味 2020-2023 年股权投资金额分 别达 5.64/6.62/4.62/2.62 亿元，合计达 19.49 亿元，卤制品及其相关投资占比 股权投资比重分别为 96.26%/77.42%/94.35%/40.77%。23 年通过项目退出&分红 回收金额增加（合计金额 0.79 亿元，高于此前年份）。

投资收益波动对报表盈利端形成一定扰动&拖累。从报表端的投资收益看， 2019-2023，绝味食品投资收益分别为 0.5/-1.0/2.2/-0.9/-1.2 亿元，对应的投资 收益率在-1.9%（2020）至 3.4%（2021）之间波动，对盈利端形成一定扰动。 2021 年投资收益波动较大，主要系绝味处置和府餐饮&千味央厨上市后，核算 方法变更产生投资收益。拆分来看，最重要的项目是：权益法核算的长期股权 投资收益，19-23 年分别为 0.4/-1.2/-0.7/-1.0/-1.3 亿元，分别可以解释投资收益 的 82.7%/115.8%/-30.2%/109.3%/110.9%，19-23 年对应的权益法核算的长期 股权投资收益率分别为 0.8%/-2.2%/-1.0%/-1.6%/-1.8%，对盈利端形成一定拖 累。20 年以来，亏损项目主要系：满贯食品、塞飞亚、金箍棒基金、廖记投资 等。其中 23 年金箍棒基金（廖记）和满贯食品分别带来-0.48/-0.43 亿元的亏损 （占总权益法核算下的长期股权投资亏损的 70.6%）。

绝味食品主要通过 1）直接投资；2）作为有限合伙人投资产业基金间接投资， 两种方式对外投资。其中直接投资的 23 年账面余额为 9.1 亿元（占比 36.0%）； 通过基金间接投资的 23 年账面余额为 16.2 亿元（占比 64.0%）。1）直接投资方 面，主要项目为廖记投资、和府餐饮、塞飞亚、满贯食品等,确认的投资收益为 应享的被投资标的实现的净损益的份额。2）作为有限合伙人投资产业基金方面， 由于绝味参与的相关基金主要采用成本法进行财务核算，在项目未上市且未实 际退出前，财务估值以投资成本为基础，并未根据单个项目的营收和利润变化 来调整估值，投资收益（损失）一般为相关基金的管理费用。因此投资收益占 比较小（除金箍棒基金外，23 年各基金产生的合计投资净收益-1,943 万元）。

4.2 标的情况：卤味赛道关注门店恢复与拓展，其他现有项目寻找退出机会

从核心标的部分来看，绝味在佐餐卤上布局较重：通过“一控一参一合”布局佐 餐卤赛道三大标的（廖记、卤江南、满贯食品）。公司通过全资子公司网聚资本 直接&间接持股，控制廖记食品连锁股份有限公司（合计持股 46.73%），参股江 苏卤江南食品有限公司（合计持股 21.45%）。以及与阿满食品合资成立江苏满 贯食品有限公司（持股比例 47.88%）。且 2020 年以来，绝味持续加大对廖记、 卤江南、满贯食品的投资布局。绝味在供应链、加盟商管理、人才与组织、数 字化工具、战略规划制定、资本化服务等多方面赋能被投标的。其中：廖记夫 妻肺片、卤江南、阿满百香鸡均已进入绝配供应链体系，从关联交易披露看， 绝味食品向被投标的输出商品+劳务，2023 年向廖记/卤江南/满贯食品合计关联 交易金额分别为 0.45/0.28/0.09 亿元，其中，对廖记&卤江南均派出管理团队进 行赋能。具体看各标的表现：

廖记：继续深耕根据地市场，24 年目标千家门店。绝味于 2020 年设立金箍棒 基金对外投资廖记，并在 2020-2023 年通过增资金箍棒基金、投资廖记投资、 投 资 四 川 高 新 投 资 加 大 对 廖 记 的 持 股 比 例 ，20-23 年 分 别 增 加 投 资 3.85/0.56/1.53/0.47 亿元。截至 2023 年底，绝味对廖记直接&间接投资的账面 余额合计达 5.75 亿元。廖记 23 年整体表现稳健，单店增长情况良好，终端销售 额同比+22%。截至 24 年 4 月底，廖记拥有 700 家+直营门店，今年拓店计划仍 将有序推进，持续深耕两大根据地市场，门店规模目标至千家。区域内横向对 比看：廖记门店更集中在省会城市，成都&武汉门店数分别占比 90.3%/64.8%， 对比区域内其他连锁品牌仍有较大拓展空间。

卤江南&阿满百香鸡：深耕江苏佐餐卤市场，阿满百香鸡区域集中在南京&苏州 市场，卤江南分布更为均匀。截至 2024年 6月，根据窄门餐眼数据，卤江南/阿 满百香鸡门店数量分别达 989/99 家。从当前门店的区域分布上看，两者第一大 市场均为江苏市场，门店数分别占比89.5%/100%。从城市分布上看，卤江南城 市分布中二线城市占比较高(54.7%)。阿满百香鸡专注新一线城市：南京&苏州 （合计达 98 家），仅 1 家门店位于常州。从门店端表现看：满贯单店仍在持续 改善中，23 年，部分门店出现经营困难，导致阶段性的闭店，收入端同比下滑 37.1%，归母净利润从 22 年的亏损 0.15 亿元扩大至 23 年的亏损 1.09 亿元。

总的来看，我们认为，1）卤味核心赛道投资：绝味通过“一控一参一合”布局佐 餐卤赛道，核心标的廖记、卤江南、阿满百香鸡分别以川渝&湖北/江苏/江苏为 根据地市场，关注后续各品牌单店端的恢复与门店的区域拓展。其中：廖记为 绝味控股（持股比例合计达 46.73%），23 年整体表现稳健，单店增长情况良好， 终端销售额同比+22%。截至 24 年 4 月底，廖记拥有 700 家+直营门店。廖记在 24 年拓店计划仍将有序推进，持续深耕两大根据地市场，门店规模目标至千家。 2）卤味外投资：投资比例预计不会进一步增加，现有项目积极寻找退出机会， 促进企业的并购整合，同时部分项目以分红/管理层回购等方式收回现金。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）