立高食品研究报告：冷冻烘焙乘风起势，龙头崛起未来可期！.pdf

立高食品研究报告：冷冻烘焙乘风起势，龙头崛起未来可期！1、冷冻烘焙行业：高速增长的蓝海赛道；梯队差距明显，立高破局立龙头 1）行业空间：我们预计 2022-2025 年我国冷冻烘焙市场 CAGR 为 30%，仍处于高速成长阶段，增长驱动包括： ①下游烘焙市场空间大且稳步增长，据欧睿国际，2015-2022 年我国烘焙市场零售额 CAGR 为 8%，2025 年有望 超 3000 亿元。②我国冷冻烘焙渗透率较低，有较大提升空间。我国冷冻烘焙渗透率 10%，远低于日本 30%和美 国 70%的渗透率，考虑到中国现制烘焙比例高于其他国家，预计渗透率存在较大提升空间。 2）竞争格局：我国冷冻烘焙行业仍处于发展早期，集中度不高，多为区域性企业。立高目前为冷冻烘焙行业收 入体量最大的龙头企业，高于主要竞争对手恩喜村、鑫万来、新迪嘉禾等。近几年行业扩产迅速，但考虑行业 整体需求处于高速成长期，且多为区域局部企业和品牌，渠道触达效率不同，短期或有洗牌压力，但全国性价 格战可能性不大。

2、公司核心优势：多元品类覆盖、全渠道布局、强供应链管理构筑中长期护城河

1）发展战略：立高产品线规划完整，品类丰富，具备开拓第二增长曲线和组织进化的能力。2019 年公司提出 平台化运营战略，实现产品多样化布局，在产业链延伸的过程中，产品-渠道-服务的闭环模式得到验证。截止 2023H1，公司已形成立高、奥昆、美煌、大佬强、美蒂雅、新仙尼等 27 个品牌，奶油、水果制品和酱料产品 的品规总量超 1000 种，能够满足下游不同类型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求，终端客户也从最 初的烘焙门店发展到目前的烘焙门店、饮品店、餐饮、商超和便利店。

2）产品端：公司坚持大单品战略，通过老品迭代升级+新品持续推广构筑完备产品矩阵，满足客户一站式采购 需求。公司对甜甜圈、麻薯、葡挞和瑞士卷等传统大单品进行多样化升级，以适应不同客户、不同档次的细分 需求，如将挞皮升级为精装葡挞、外延甜甜圈口味等。此外积极推新，2022 年推出的新品及新应用方案 250+ 个，远超 2021 年 50 个方案；2022 年底开始，重点单品依乐斯乳脂植脂奶油、稀奶油 360PRO、机制仿手工蛋 挞皮等新品接续上市，且部分单品动销亮眼。

3）渠道端：核心在于传统渠道的维护和新兴渠道的维护能力。 传统流通饼房渠道，多以小 B 客户为主，产品 品质、服务能力是强化客户粘性的关键要素。公司持续深耕市场，推进渠道下沉，截至 2022 年底，公司经销商 超 2200 家，销售人员近千人，营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区。此外，公司积极拓展商 超、餐饮等新兴渠道，一方面降低单一渠道风险，另一方面有望快速拉动收入增长。2023Q1-Q3，公司传统流 通渠道占比约 50%，同比中个位数增长；商超渠道占比近 35%，同比增长超 60%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠 道收入占比超 15%，同比增速超 60%。

4）供应链：高效的供应链管理、规模化自动化的高效生产、规模化的配送网络可以构筑成本优势的护城河，进 一步对企业经营形成正反馈。①产能端：公司产能扩张激进，在行业发展初期抢占市场份额，有望逐步放大规 模优势，构筑供应链壁垒。2017-2022 年公司冷冻烘焙产能由 2.1 万吨扩至 10.7 万吨，CAGR 达 33%；2023 年，公司可转债募资 9.5 亿元，拟新建 10.7 万吨冷冻烘焙产能。②采购端：规模更大的中游厂商具备更强的议 价权，且在摊薄生产成本上也更具优势。此外， 2022年 7 月公司设立广东立澳油脂有限公司，未来有望通过原 材料的自给进一步控制成本。③销售端：公司基于权责一致的原则，梳理调整仓储物流管理体系，明确供应链 板块与营销板块在冷链物流、仓储管理等方面的职能边界和协调机制，有望进一步降低物流成本。④组织架 构：2022 年下半年，公司内部进行组织架构调整，由以前冷冻烘焙、奶油、酱料等事业部各为阵营到成立集团 性质的产品中心和研发中心，组织架构层级扁平化，人效有望逐步提升。