2022年通威股份（600438）研究报告 光伏全产业布局维持高景气

一、通威股份基本情况

1.1.产业布局

通威股份有限公司（以下简称“通威股份”或“公司”）由通威集团控股，以农业、新 能源双主业为核心。 新能源方面，公司以高纯晶硅、太阳能电池等产品的研发、生产、销售为主，同时致力 于“渔光一体”终端电站的投资建设及运维。截至 2021 年末，公司已形成高纯晶硅年 产能 18 万吨，太阳能电池年产能 45GW。

高纯晶硅业务方面，公司生产基地位于乐山、 包头、保山，主要生产要素采取就近采购方式，产品客户主要为下游硅片企业。为保障 产销的长期稳定，近年来公司与下游硅片企业开展长单销售合作，硅料长单锁量不锁价， 价格随行就市；太阳能电池业务方面，生产基地位于双流、金堂、眉山、合肥，公司根 据市场需求，结合产线结构安排生产经营，产品直接销往下游组件企业。凭借领先的技 术、品质、成本优势，公司主要客户覆盖了全球前十大光伏组件企业，长期保持行业领 先水平。

农业方面，公司的主营业务为水产饲料、畜禽饲料等产品的研究、生产和销售。其中， 水产饲料一直是公司的核心产品，也是公司农牧板块的主要利润来源。公司聚焦饲料业 务的专业化和规模化发展，年饲料生产能力超过 1000 万吨，生产、销售网络覆盖全国 大部分地区及越南、孟加拉、印度尼西亚等东南亚国家，是全球领先的水产饲料生产企 业及重要的畜禽饲料生产企业。其中，水产饲料作为公司核心产品，产销量多年来位居 行业前列。

1.2.历史沿革

公司前身为眉山县御用配合饲料厂，于 1992 年成立通威集团。2004 年通威股份于上交 所上市，随后十年间通威集团先后收购永祥股份、合肥赛维，同时成立通威新能源。2016 年通威股份发行股份购买通威合肥（原合肥赛维）、通威新能源以及永祥股份全部股权。 自此通威股份形成了多晶硅、电池片、光伏电站一体化光伏产业链，公司整体实现了光 伏、饲料双主业协同发展。

1.3.控股股东和实际控制人基本情况及最新股权结构

公司为民营企业，第一大股东为通威集团有限公司，实际控制人为刘汉元。公司股权结 构较为集中，通威集团持有公司 43.85%股权。刘汉元持有通威集团 80%股权，其妻子管 亚梅持有通威集团 20%股权。公司第二大股东为香港中央结算有限公司，持有公司 5.33% 股权；其余前五大股东主要为资管、信托管理计划，持股比例均在 1.2%以下。

公司在新能源业务板块主要由永祥股份、通威太阳能、通威新能源三家子公司进行业务 经营，而饲料板块则拥有七十余家子公司涵盖了研发、生产、销售等多个环节，建立了 可靠的销售渠道。

1.4.财务分析

近年来，公司业绩实现了快速增长。2021 年公司实现营业收入 635 亿元，同比增长 43.6%，实现归属于母公司股东净利润 82 亿元，同比增长 127.5%。公司整体盈利能力在 2021 年快速提升。

光伏产业持续高增，农牧饲料稳中有升：分业务看，公司近几年光伏业务发展迅猛，是 营业收入新增主力，其营收占比也实现了对传统农牧业业务的全面超越。同时得益于整 体光伏行业的高景气度，公司光伏产品特别是上游硅料产品在 2021 年实现量价齐升， 光伏业务毛利水平接近 2020 年的 3 倍，毛利率也从 23.2%提升至 39.8%。传统农牧业近 几年虽然毛利率水平有所下降，但整体营收规模实现了稳健增长，毛利水平也保持正增 长。

研发投入持续加码，技术迭代积极布局：技术研发方面，公司 2021 年研发费用大幅增 长。2021 年，公司共投入研发费用 20.36 亿元，同比增长 96.64%。公司研发费用主要 用于对硅料、电池片的技术开发。除对主流 PERC 电池技术的优化提升外，重点围绕下 一代电池技术在规模量产条件下的提效降本目标进行技术攻关。公司在 2019 年投建 400MW HJT 试验线的基础上，于 2021 年新增投产 1GW HJT 中试线，目前 HJT 研发和量 产效率均有较大幅度提升，主要的辅材、耗材用量指标进一步下降，银浆替代研发取得阶段性进展；另一方面，公司同步进行 TOPCon 技术的量产研发攻关，率先开启了基于 210 尺寸的 TOPCon 量产中试，目前 1GW TOPCon 项目已顺 利投产，产品量产转换效率 行业领先。

二、新能源赛道正当红，通威股份多面布局显优势

2.1 光伏整体市场概览

2021 年光伏产业维持了高速增长的态势，CPIA 数据显示，全球新增光伏装机容量在 2021 年达到 170GW，同比增长 31%。国内市场方面，根据国家能源局数据，我国去年新增光 伏装机容量达 54.88GW，新增光伏装机容量连续 9 年位列世界第一。

2.1.1 成本下降，光伏产业打开成长天花板

近五年光伏产业也经历了一定的波折，2018 年开始，政策上对光伏产业“竞价”和“电价补贴”按年度总额进行了控制，总体补贴 水平下降。在此影响下，光伏电站建设热度有所退潮，2018 年和 2019 年光伏新增装机 容量连续两年下降，直至 2020 年才恢复增长。但随着光伏产业不断发展，光伏建设成 本持续下降，光伏发电度电成本下降至与火电市场化竞争的水平。2021 年，沙特阿拉 伯光伏项目中标价低至 1.04 美分/千瓦时（折合人民币 0.067 元/千瓦时），我国甘孜 州光伏项目中标价 0.1476 元/千瓦时，分别刷新国外与国内光伏上网电价最低纪录。同 样在 2021 年，我国光伏电站正式进入“无补贴时代”，在市场化竞争下，光伏建设突 破了过去长期受限的成本瓶颈。

2.1.2 新能源发电保持高水平消纳，促进产业稳健发展

新能源发电除成本外另一大限 制则是来自其不稳定的发电特性，该特性导致新能源发电消纳成为一大难点。如果发电 量得不到消纳，则新建电站变成无用功。在 2015 年、2016 年，我国弃光率达到高峰期。 据国家能源局数据显示，2015 年部分省市弃光率高达 30%以上。新能源利用率不佳某种 程度上限制了新能源电站的兴建。经过近几年储能设施建设、火电灵活化改造等多种措 施，当前我国新能源发电消纳水平有了长足进步。2021 年全国光伏利用率达 98%，风电 利用率达 96.9%。2022 年一季度全国光伏利用率 97.2%，风电利用率 96.8%。全国平均 光伏利用率维持在了 95%的高水准目标以上，凸显了我国电网系统在清洁能源方面出色 的消纳能力。消纳能力的增长为电力系统稳健运行做出积极贡献，也奠定了光伏产业加 速建设的基础。

2.2 硅料维持高景气，公司具备技术成本优势

2.2.1 硅料产业特点：投资规模大、投产时间长、选址要求高

硅料产业存在一定的进入壁垒。主要是因为投资额度大、投产周期长、投资回收期长等因素。同时硅料生产属于高耗能行业，生产一公斤硅料约需消耗 60-70 度电。虽然因涉 及到新能源行业，并未明确列入“能耗双控”管控行业当中，但对于各省市的单位 GDP 能耗考核指标，一定程度上也制约了硅料产能的扩张。整体产业集中度相对较高，有能 力进行扩张的多为资金实力雄厚、技术能力突出、成本控制力强的头部企业。据公司 2021 年年报，公司当前已形成高纯晶硅年产能 18 万吨，而当前在建产能合计约 17 万吨，其 中包括其中包头二期 5 万吨项目预计 2022 年投产，乐山三期 12 万吨项目预计 2023 年 投产。至 2023 年，公司将拥有高纯晶硅产能 35 万吨。

2.2.2 西门子改良法成熟稳定，扩产迅速占先机

目前市场上生产硅料主要以两种方法为主，分别是改良西门子法工艺和硅烷流化床法 (FBR)。前者生产出来的硅料以棒状硅、块状硅为主，后者则以颗粒硅、颗粒状多晶硅 为主。就生产的稳定性而言，改良西门子法经过多年的发展，工艺成熟稳定，过程简单 可控，设备标准化，便于扩产。硅烷流化床法技术上存在难点，工艺不成熟，最终产品 形态有一定缺陷，但在能耗方面有显著优势。通威股份采用改良西门子法生产高纯晶硅； 保利协鑫能源所属中能硅业在硅烷流化床法技术路径上进行多年探索，目前保利协鑫流 化床法颗粒硅产能约 3 万吨。值得一提的是，当前各大硅料生产商，在扩产周期中除保 利协鑫外均选择了改良西门子法。

2.2.3 成本控制构建行业护城河

公司目前在硅料生产企业中具备技术成本优势：根据 PVInfoLink 数据显示，目前公司 生产成本低于主要竞争对手。生产成本主要为电力、金属硅以及设备折旧。根据 Solarzoom，电力是硅料生产最主要成本，在电力方面：公司目前已形成三大多晶硅料 建设基地，分别在拥有电价优势的的四川乐山、内蒙包头和云南保山。

背靠四川、内蒙、 云南地区丰富的电力资源，在电力成本上具有一定优势。2022 年 4 月份云南保山取消了 对隆基绿能的电价补贴，采取市场化交易原则，但当前这一变化尚未影响通威股份保山 一期项目。假设云南保山针对当地光伏产业采取统一用电标准即电力市场化交易，保山 一期 5w 吨产能占公司 2023 年年底前合计 35w 吨的规划产能比例较小。同时其他部分硅 料企业在云南保山也有所布局，采取统一标准对行业竞争格局影响可控。

成本占比第二大的金属硅则随行就市，各生产企业间成本差距有限。折旧方面，公司目 前在建的乐山三期 12 万吨项目预计在 2023 年投产，该项目为公司首个单体年产规模超 10 万吨项目，单位投资成本更低，工艺设计更优，智能化水平更高。该项目的建成将进目前硅料环节第一梯队企业包括通威股份、东方希望、协鑫新疆、新特能源、亚洲硅业、 大全新能源。而海外一些多晶硅企业因其成本显著高于国内企业，竞争力持续下滑。随 着“双碳”政策的推进，将来各地能耗指标的获取难度将进一步加大，公司积极布局低 电价地区产能，新产能规划在内蒙、四川、云南这类低电价地区，具有显著的先发优势。

2.2.4 硅料价格维持高位

短期内硅料价格预计将维持高位：自 2021 年初以来，硅料价格持续走高，并维持高价 态势。今年以来部分企业硅料产能陆续投产，但由于局部疫情因素，投产产能不及预期， 同时下游硅片产能投放较多，硅料供给总体仍维持紧平衡状态，我们预计短期内硅料价 格仍将维持高位运行。硅料价格高企的背景下，将有效增厚公司业绩。 值得注意的是， 今年下半年至明年全年将有一批 2020 年、2021 年开工建设的新增硅料产能陆续投放。 随着这批产能逐步释放，硅料供需结构改善，硅料价格或将回落至正常水平。

2.3 电池片非硅成本行业领先，多种技术路径齐头并进

电池片位于光伏产业链中游，上游为硅片，电池片环节有多种制备工艺，目前比较主流 的 PERC 电池片由硅片通过清洗制绒、扩散制结、清洗刻蚀、减反射膜制备等环节制备而成，电池片主要应用于太阳能组件的生产。除 PERC 外，还有 IBC、TOPCon、HJT 等电 池片制备技术路径。目前公司在拥有主流 PERC 路径产线的同时，也对下一代生产工艺 进行了技术攻关，截止 2021 年末，公司已投产 1GW HJT 中试线以及 1GW TOPCon 产线。 公司产品综合量产转换效率处于行业领先地位。

当前技术条件下，HJT 与 TOPcon 两种技术最有作为下一代电池片制造路径，而 IBC 则因 为极高的技术难度和量产难度暂时未处于第一竞争序列，预计随着技术不断完善 IBC 将 逐步走进市场。

HJT 的优点在于工序减少，由相比于 PERC 的 8 道工序减少至 4 道，同时能够减少硅片厚 度，HJT 的转换效率相较于 PERC 也有较大提升，当前主流厂商实验室 HJT 最高转换效率 普遍在 25%以上，已超过 PERC 路径理论极限。但 HJT 同样也存在一定问题，即该技术路 径采取了与 PERC 完全不同的工艺，无法利用现有 PERC 产线进行升级。尽管当前 HJT 生 产设备已经完成全部国产化，投资成本也由前两年的 5 亿/GW 减少至当前 4.5 亿/GW，但 新购置 HJT 生产设备构建产线仍将对企业造成一定负担，不利于 PERC 电池片生产厂商 进行转型。

另一技术路径 TOPcon 当下也被视作热门选择。转换效率方面实验室效率也做到超过 25%， 量产线上则超过 24%，总体略低于 HJT 但是没有显著差异，且 TOPcon 转换效率理论极限 约 28%，高于 HJT。另一方面 TOPcon 最大的优势在于部分 PERC 产线能够通过升级的方 式转换为 TOPcon 产线，因此在设备采购上将节约资金，且从 PERC 升级至 TOPcon 的关 键设备上也均实现了国产化，对于拥有大量 PERC 产能的电池片企业来说 TOPcon 路径更 具吸引力。当然 TOPcon 的缺点在于其较多的工序，对企业的技术能力、管理水平均有 一定的挑战。

综合来说，传统电池片生产商偏向于使用 TOPcon 对 PERC 进行产线升级，而电池片新晋 玩家则倾向于直接上马 HJT 生产线，两者目前国内规划产能均接近 60GW，并没有显著的 优劣之分。通威股份作为当前电池片产业龙头，对两种技术路径均进行了深度探索，分 别完成了 TOPcon 和 HJT 的量产工作，可以随着市场主流技术发展变化随时进行扩产。 从技术储备角度公司已完成了下一代电池片生产的准备工作，有望在电池片技术变革中 继续领跑。

竞争格局分散，出货量位列第一。目前，电池片厂商可以划分为两大类，一类是通威、 爱旭、中来等专业化电池厂商；一类是在电池片环节有所布局的光伏一体化厂商，包括 隆基股份、晶澳科技、晶科能源、天合光能、东方日升等。公司凭借自身的长期积累， 在太阳能电池片领域名列前茅。根据 PVInfolink 数据显示，通威股份 2021 年全球太阳 能电池片出货量继续位列第一。

下游出海加速，中上游需求提振：统计数据显示，2022 年一季度出口呈现同比翻倍的 情形，对上游市场起到一定提振作用，尽管电池片上游硅料价格上涨挤压了一部分利润 空间，但总体下游需求维持高速增长态势，同时下游电池组件产品的顺利涨价消化一部 分成本压力。另一方面公司具备可观的硅料产能，产业链一体化的策略使得公司能跟有 效分摊上下游风险。

成本优势显著，利润挤压下竞争力凸显。当前市场下，公司光伏电池片非硅成本具有显 著优势。非硅成本即电池片中去除硅片的成本。由于硅片市场化程度高，各企业获得硅 片成本基本接近，非硅成本成为考量电池片企业成本控制能力的核心指标。2021 年公司 年报显示，公司电池片非硅成本下降至 0.18 元/瓦，较 2020 年下降 11%，处于行业领先 地位。根据 CPIA 预测显示，当前电池片行业平均非硅成本为 0.25 元/W，远高于通威股 份成本水平。其中利润更丰厚的大尺寸电池片下降更为显著。从公司角度看，通威股份 自身非硅成本行业领先，在中游利润挤压的情况下，产品竞争力更为突出。

2.4 进军硅片制造，全产业链条初步成型

公司 2021 年年报显示，目前公司在建一条 15GW 单晶硅片生产线，设计产能达 15GW，预 计 2022 年投产。这一产线的建成将补齐从硅料、硅片、太阳能电池片、太阳能组件产 业链中缺失的最后一块。该产线投产后，公司将成为拥有从硅料到组件的光伏全产业链 生产企业。尽管相比于公司大量的硅料以及太阳能电池片产能，硅片和太阳能组件产能 较少，但一定程度上分摊了产业周期性风险，特别是未来硅料价格有可能出现的下行。 为企业行稳致远奠定基础。

三、通威股份农牧饲料稳步扩张，奠定业绩基础保障

3.1 饲料市场概览

饲料产业在我国经过几十年发展，已经步入成熟期。2021 年受生猪需求拉动，整体饲料 产业需求加大。据中国饲料工业协会统计，2021 年全国饲料总量 29,344.3 万吨，同比 增长 16.1%，分品种来看，猪饲料产量 13,076.5 万吨，同比增长 46.6%；蛋禽饲料产 量 3,231.4 万吨，同比下降 3.6%；肉禽饲料产量 8,909.6 万吨，同比下降 2.9%；反刍 动物饲料产量 1,480.3 万吨,同比增长 12.2%；水产饲料产量 2,293.0 万吨，同比增长 8.0%。饲料市场总体上保持了较好的增长态势。

但需求扩张的同时，饲料产业原材料价格也水涨船高。全国玉米、豆粕现货均价较 2020 年分别上涨 27.2%、19.5%。原材料大幅上涨背景下，压低了饲料生产厂商利润，对饲料 企业盈利能力带来挑战。成本管理能力、研发能力、产品质量成为企业生存的关键。中 小企业因自身体量小，抗风险能力差，生存压力较大。行业整体进入并购扩张提升集中 度的阶段。

3.2 公司饲料行业表现

公司主营业务为水产饲料、畜禽饲料等产品的研究、生产和销售，用以满足水产、畜禽 动物养殖过程中的生长和营养所需。其中，水产饲料一直是公司的核心产品，也是公司 农牧板块的主要利润来源。长期以来，公司聚焦饲料业务的专业化和规模化发展，截至 报告期末，公司年饲料生产能力超过 1000 万吨。公司拥有 80 余家涉及饲料业务的分子公司遍布全国以及南亚、东南亚地区。尽管饲料产业受原材料涨价因素毛利率下滑， 但下游的刚性需求以及成本加利润的定价模式，使得饲料行业能够成为公司稳定的利润 基石。

3.3 技术引领叠加水产跨界，构筑核心竞争力 报告期内，技术中心全面贯彻公司前瞻性研究、基础性研究和应用性研究三级研发体系 建设方针。前瞻性研究上，重点聚焦单细胞蛋白作为鱼类饲料蛋白原料的生产和应用研 究，如单细胞 菌体蛋白的产业化推广应用研究，饲料级螺旋藻“藻光一体”化研究。 应用性研究上，围绕经营 所需，运用多项研发成果开发新产品，如开发淡水高端苗料 “开口乐”、免疫力提升饲料“鱼康 1 号”、越冬专用饲料“鱼冬健”等，以及打造对 虾无人化、智能化养殖车间和循环水处理系统， 实现水质智能管控、饲料精准投喂和 疾病高效防控。截至报告期末，公司累计申请专利 840 件，获得授权专利 616 件。

与此同时公司自身适度进入水产养殖领域，2021 年公司水产品加工及流通实现营业收入 11.35 亿元，同比增长 20%实现高增。养殖基地获得“有机认证”与“无抗认证”，“一 鱼一码，扫码追溯”实现从源头到餐桌的全过程质量安全监督，在当前疫情反复的情况 下，公司养殖基地对水产实现的溯源管理，对企业健康生产起到一定积极作用。

3.4 饲料业务为公司业绩提供基础保障

饲料业务为公司业绩提供基础保障。饲料行业竞争充分，面向下游议价能力较弱，利润 空间较小，2017-2021 年，公司饲料业务毛利率维持在 10%-15%。但由于下游需求较为 刚性，且饲料定价模式多为成本加成定价，在饲料产业需求稳步增长的大环境下，公司 在成本增加、毛利率下降情形下实现了毛利额净增长。公司饲料业务能够较好地为公司 的业绩提供基础保障。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）