2025年通威股份研究报告：成本为王，积极布局光伏一体化

1、硅料电池双龙头，一体化布局助力穿越周期

1.1“渔光一体”双主业发展

硅料电池双龙头，一体化布局逐步完善。公司成立于 1995 年，2004 年在上交所上 市，早期专注于农牧饲料生产销售业务。2006 年进军光伏新能源领域，正式开启 农业与新能源双主业时代。此后，陆续布局硅料、电池、电站，目前已成为全球多 晶硅和电池片双料龙头。2022 年进军组件环节，至此公司光伏一体化建设逐步完 善。2024 年 8 月，公司公告拟斥资不超 50 亿元收购电池出货前五的润阳股份， 但 11 月润阳股份被曝海外部分项目停产，因此不排除原交易方案存在调整或终止 的可能。

公司股权结构集中且稳定，拥有多家子公司。第一大股东为通威集团有限公司，持 股比例为 44.91%，集团股东为刘汉元和其妻子管亚梅，分别持股 80%和 20%，刘汉 元先生为通威股份的实际控制人；第二大股东为香港中央结算有限公司，持股比例 为 5.56%；其他股东持股比例均不超过 5%。此外，截至 2024 年上半年，通威股份 拥有遍布全国及海外的 200 余家子公司，主营业务分为光伏和饲料两个板块，其 中光伏板块主要有永祥股份、通威新能源、通威太阳能等子公司，公司还拥有近 80 家涉及饲料业务的分子公司。

1.2 24Q 3 环比亏损收窄，硅料经营性现金流转正

近年公司业绩快速增长，2023 年下半年起，光伏产业链进入行业周期下行阶段。 2019-2023 年，公司营收从 375.55 亿元攀升至 1391.04 亿元，CAGR 达 38.73%，归 母净利润从 26.35 亿元增长至 135.74 亿元，CAGR 达 50.65%，通威股份快速发展。 自 2023 年下半年起，光伏产业链各环节产能加速释放，市场供需失衡、价格竞争 等问题陆续出现，行业进入新一轮市场周期，各大龙头均出现营收、净利双降的情 况。 2024 年行业盈利触底，公司业绩承压。公司 2024 前三季度实现营收 682.72 亿元， 同比下降 38.73%，归母净利润-39.73 亿元，同比下降 124.37%；其中，2024Q3 实 现营收 244.75 亿元，同比下降 34.47%，环比增长 1.03%，归母净利润-8.44 亿元， 同比下降 127.84%，环比大幅减亏。营收、净利润同比双下滑的主要原因还是光伏 产业链价格大幅回落所致，但下滑幅度逐步收窄。

光伏和农牧双主业发展。公司主营业务包括光伏和农牧业两方面，光伏业务包括 多晶硅、电池片、组件的生产销售，以及光伏电站运营；农牧业务包括水产饲料、 畜禽饲料的生产销售。公司将绿色能源与生态养殖相结合，创建“渔光一体”模式。 2020 年期，公司光伏业务营收占比开始超越农牧业，随着光伏产能的不断扩张和 组件销售规模的持续提升，光伏业务营收占比基本在 70%左右。

毛利率方面，多晶硅及化工业务周期性较强，公司光伏业务毛利率波动较大，2022 年达到顶点 47.09%，此后受光伏行业供需失衡加剧和产品价格持续下滑等影响， 2024H1 公司光伏业务销售毛利率 7.12%，同比下降 27.02pct。 费用率方面，近年公司费用控制能力优秀，受益于光伏板块技术工艺不断完善，产 能规模不断扩大，整体成本水平优化，期间费用率呈下滑趋势。2024Q3 公司期间 费用率为 11.27%。

24Q3 逆势扩产抬升资产负债率，经营性现金流仍为正。近年，公司资产负债率控 制较好，但 2022 年后公司持续扩产，24Q3 资产负债率快速上升至 69.0%。近年公 司经营性现金流表现较好，2024 年三季报显示,Q1-Q3 公司经营性现金流量净额为 29.88 亿元,同比下降 85.79%，但第三季度经营性现金流净额为 20.27 亿元,同比 上升 1644.32%，环比大幅改善。

2、行业情况：光伏盈利底部，供需有望改善

2.1 光伏需求增长乏力

预计24-25年中国新增装机增速在8%-10%左右。2024年1-11月，我国光伏新增装机 实现206.3GW，同比增长25.88%，其中11月光伏新增装机为25GW，同比增长17.26%， 环比增长18.32%。24年前三季度国内外光伏需求增长乏力，产业链各环节进入全线 亏现金状态，资本开支波动下滑，全球贸易环境趋紧，龙头企业积极布局海外产能，新兴市场需求较为显著，行业供需关系有望在25年进一步改善。整体来看，预计 2024/2025年国内新增装机分别有望实现240GW/260GW，增速在8%-10%左右。 根据InfoLink预测，到2024年全球光伏装机需求将达到469–533GW，2025年预计将 达492-568GW，同比增幅约5-7%。从全球市场分地区来看，一方面传统市场增速放 缓，如中国需求可能受电网配置、市场交易制度等影响；欧洲将面对政策影响、电 网消纳能力不足、经济疲软等问题；美国贸易壁垒加剧，可能导致光伏项目成本进 一步上升。另一方面新兴市场正快速崛起，如中东市场需求显著提升，包括沙特、 阿联酋、阿曼等国，主要是政策支持集中式大项目快速推进。

工商业装机提速，组件招标量增速减缓。光伏装机结构方面，2024 年前三季度国 内光伏新增装机 160.88GW，其中集中式/工商业/户用占比分别为 47%/39%/14%。 与去年相比，工商业新增装机占比大幅提升 15pct，增速显著，主要原因是电价上 涨，工商业光伏经济效益显著，导致工商业新增装机明显提升。组件招标方面，根 据集邦咨询数据，2024 年 1-11 月国内组件招标约 271.4GW，同比增长 20.75%，其 中 11 月招标约 56.3GW，同比增长 242.5%，环比增长 522.2%。整体招标量增速减 缓，部分原因是市场化交易可能影响电站收益率所致，11 月单月招标规模有所回 暖。

国内光伏出口数据呈现缩量下滑趋势。根据海关总署和 InfoLink 数据，2024 年 10 月国内光伏组件&电池出口金额 21.6 亿美元，同比+19.3%，环比+7.3%；组件出口 量 17.34 GW，同/环比均+5%左右。2024 年 1-10 月，国内光伏组件&电池累计实现 出口额 268.4 亿美元，同比-30.8%；组件累计出口量 204.11GW，同比+17%。虽然 10 月光伏出口金额环比回升，亚洲地区增速可观，但由于欧洲出口国刺激政策不 明确、库存压力较大，以及光伏产品出口退税税率下降、贸易保护主义抬头等原因， 预计全年难改出口数据下滑趋势。

2.2 产业链全线亏现金，资本开支波动下滑

2024 年光伏主产业链新增产能增速显著放缓,产品价格大幅下跌。从产能情况来 看，根据 Solarzoom 数据，2024Q3 末硅料/硅片/电池片/组件产能分别为 313 万吨 /1186GW/1275GW/1042GW，2024 年逐季新增产能增速均低于 2023 年水平，其中 2024Q3 各条线新增产能同比均出现下滑。从主产业链产品价格来看，根据InfoLink 数据，自今年年初至 12 月末，产品持续大幅下跌，硅料/硅片/电池片/ 组件价格分别下跌为 40%/47%/43%/29%。10 月中国光伏行业协会发文明确 0.68 元 /W 的组件最低成本，呼吁企业不要进行低于成本的销售与投标，期待后续产品价 格止跌企稳。

光伏主产业链进入全线亏现金状态，盈利承压。组件环节盈利相对更好，一体化盈 利呈趋势性下滑，在各环节中表现处于劣势，主要原因还是行业供需错配、产品价 格下降以及市场竞争日益加剧所致。目前，二三线企业关停产线、破产倒闭的情况 时有发生，行业出清加速。

24 年行业盈利触底，资本开支波动下滑。在过去的四个季度中，光伏板块出现全 线亏损，盈利水平触底。根据 Wind 数据，SW 光伏设备板块 24Q3 单季实现归母净 利润-18.26 亿元，同比下降 106%，亏损幅度环比收窄，主要原因是 Q2 产品价格 快速下降，行业计提大规模存货减值，Q3 存货减值减少。从资本开支来看，自 2023Q4 行业资本开支达到顶峰后，24 年产业链资本开支环比波动下降，大部分企业选择 放缓新增产能投入，预计 25 年下降趋势将延续。

政策引导行业“反内卷”。在光伏全产业链亏损的大背景下，24 年政策主要围绕反 “内卷式”恶性竞争这个核心，召开了多次会议并发布了多项政策，包括呼吁制造 企业不要进行低于 0.68 元/W 的组件成本的销售与投标、光伏产品出口退税率下调 4%、大幅提高新建项目标准等。顶层政策陆续引导行业健康发展，行业协会及企业 积极推动行业自律，25 年光伏产品价格有望止跌回升，供给侧出清有望加速。

3、公司亮点

3.1 多晶硅产能全球第一，成本优势明显

多晶硅产量集中度较高。根据 CPIA 数据，截至 2023 年底，全球多晶硅总产能约 为 245.8 万吨/年，同比增加 83.3%；2023 年，全球多晶硅产量约为 160.8 万吨， 同比增加 60.6%。2023 年，世界前五的多晶硅企业全部集中在中国，总产量之和为 112 万吨，约占全球总产量的 69.7%，产量集中度较高。根据各家公司工程建设进 度、设备订货、安装、技术团队情况等估计，预计 2024 年总产能将超过 310 万吨 /年，多晶硅供应量将达到 160 万吨至 180 万吨，折合光伏硅片产量约为 700GW。

通威股份多晶硅产能居行业首位。根据草根光伏统计数据，国内涉足多晶硅行业 的厂商多达 34 家，其中，既包括通威股份、协鑫集团、大全能源和特变电工在内 的老玩家，也包括其亚集团、合盛硅业等跨界新玩家，还有天合光能、阿特斯、润 阳股份等光伏产业链新玩家。其中，通威股份到 2024 年底总产能预计在 90 万吨 左右，产能规模继续保持世界第一。产能规划方面，除计划 2024-2026 年多晶硅产 能达到 80-100 万吨外，加上投资规划的鄂尔多斯 40 万吨项目，公司总产能规模 在 130 万吨以上。

公司多晶硅生产成本竞争优势明显，但产品价格击穿成本，行业业绩承压。多晶 硅生产成本主要由三部分构成，包括原材料成本、人工工资和制造费用。根据通威 股份 2024 年半年报数据计算，公司多晶硅生产成本为 4 万元/吨，在各龙头企业 之中，具备较强的竞争优势。然而，随着多晶硅产能的快速扩张，市场出现了供应 过剩的局面，多晶硅致密料从 2024 年年初的 5.9 万元/吨下跌至 2024 年 6 月中旬 的 3.9 万元/吨，跌幅接近 35%，已击穿所有多晶硅生产企业的生产成本，全行业 出现亏损，此后，多晶硅价格逐步企稳进入 L 型磨底阶段。 目前来看，2025 年多晶硅价格压力仍然较大。2024 年多晶硅价格持续走低导致企 业亏损的原因主要有两点：一是上游硅料企业产能集中释放，但下游需求增速不 足，导致硅料库存增加，价格承压；二是硅片环节的低开工率和高库存也对硅料的 采购价格构成了挤压。根据 SMM 数据，截至 2024 年 11 月，我国多晶硅产能为 364 万吨，同比增长 40%，多晶硅产量 165.4 万吨，同比增长 23%。同期，我国组件产 量 525.2GW，对应多晶硅需求量约为 110 万吨，产量明显过剩，2025 年产品价格 压力仍然较大，关键在于产能出清速度。 12 月底硅料各龙头减产控产，产能增速开始放缓，促进行业拐点加速来临。根据 上市公司公告（不完全统计），2024 年上半年已有超 30 万吨多晶硅项目宣布终止 （中止）或延期，产能增速明显放缓。12 月 24 日，通威股份和大全能源相继发布 消息，将逐步开启旗下高纯晶硅项目技改检修暨有序减产的工作。此次龙头企业带 头减产，有助于缓解供需错配压力，利好企业盈利状况。随着落后产能的加速出清 叠加技术进步与成本优化，光伏产业链价格有望逐步企稳并迎来拐点。

为保障稳定出货，公司签订多个长单。根据公司公告，公司目前签订的硅料长单有 7 个，包括隆基绿能、晶科能源、双良节能等客户。由于市场竞争加剧，大额长单 有助于锁定下游客户，保障硅料出货，稳固公司市场份额和行业地位。

3.2 电池新技术全覆盖，TNC 电池成本再降 20%

公司连续七年位居全球光伏电池出货首位。根据 Infolink 统计，2023 年，公司全 年电池销量 80.66GW，同比增长 68.11%；2024 年上半年，中润光能、捷泰科技、 通威股份、爱旭股份与英发睿能五大电池供应商总出货量为 77.96GW，其中， TOPCon 累计出货约 40.6GW，占总出货量近 52%，超越 PERC 电池片。

电池新技术全覆盖，深挖降本增效核心驱动力。2024 年通威全球创新研发中心新 建的 TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线已陆续投入使用，在各项技术 路线研发上取得丰硕成果。截至 12 月底，两款 TNC 组件主流版型功率和效率均刷 新行业最高纪录，其中，G12-66 版型 TNC 组件正面功率达到 763.4 瓦，转换效率 突破至 24.58%，G12R-66 版型 TNC 组件正面功率达到 663.5 瓦，转换效率突破至 24.56%，公司 TOPCon 技术领先性进一步巩固；HJT 组件最高输出功率达到 776.2 瓦，转换效率达到 24.99%，自 2023 年以来第 9 次刷新功率、效率纪录；公司还在 BC、钙钛矿/晶硅叠层等电池新技术研发上取得积极进展，N 型 TBC 电池研发效率 达到 26.66%，钙钛矿/晶硅叠层电池研发效率达到 33.98%，均处于行业领先地位。

TNC 电池产能规模将超 100GW，成本再降 20%。根据公司 2024 年半年报，基于对产 业链 N 型产品需求节奏的提前研判，目前约 38GW PERC 产能已全部改造完毕，TNC 电池月产占比超过 80%。此外，眉山 16GW TNC 新建电池产能于报告期内如期投产， 双流 25GW TNC 产能预计将于年底投产，届时公司 TNC 电池产能规模将超过 100GW， 先进 N 型产能规模行业领先。成本方面，2023 年公司 TNC 电池的非硅成本已经降 至 0.16 元/W 左右，2024 年上半年在国际银价大幅上涨的背景下较年初再降 20%， 进一步巩固公司竞争优势。 研发中心 HJT 首片电池顺利下线，0BB 和铜互连技术成为重点方向。根据公司公众 号，24 年 6 月 6 日，通威全球创新研发中心首片电池顺利下线，技术源自吉瓦级 铜互连中试技术叠加异质结中试线，实现了异质结电池高效率与低成本的有机结 合，未来会继续对 0BB 以及铜互联技术进行研发。与 TOPCon 相比，HJT 赛道竞争 相对较小，截至 24 年 6 月底，HJT 有效产能 42.3GW，在建产能 55.5GW，不足 TOPCon 产能的七分之一。而 HJT 越来越受到市场认可，通威在 HJT 电池方面的标杆地位 值得关注。

3.3 出货量快速增长，海外组件订单持续拓展

公司组件出货量全球前五，24年产能超80GW。公司于2022年正式进军组件环节，根 据Infolink 数据，2023年公司组件销量31.11GW，同比增长292.08%，实现快速增 长，全球出货量第五，2024前三季度以32GW出货量继续位列第五。组件产能方面， 公司盐城（25GW）、南通（25GW）、金堂（16GW）、合肥（14GW）四大组件先进制造 基地相继投产，预计24年底将形成组件产能80GW左右。

公司海外组件订单持续拓展。海外组件市场方面，2024年上半年，公司新增开发南 非、阿联酋等重要市场，并相继获得南非AMEA Power、西班牙Baywa、罗马尼亚 GLODENI SOLAR等海外知名客户组件订单；9月，通威与沙特国际电力和水务公司 （ACWA POWER）签订GW级大订单，将交付1.175GW的TNC-G12R 66高效太阳能光伏组 件；10月，公司与澳大利亚知名分销商Blue Sun Group签署战略分销协议，将在未 来五年内供应1GW的高效组件；12月，通威与GoldenPeaks Capital Holdings（GPC） 正式签署项目供应协议，将为其在匈牙利、波兰两国的光伏项目提供总计508MW光 伏组件。随着公司海外渠道的不断完善，通威组件海外影响力与份额正持续攀升。

3.4 智能养殖与清洁能源融合，形成“渔光一体”发展模式

农牧业龙头，逆势销量提升。农牧业方面，2019-2023 年行业头部企业集中度持续 提升，公司农牧业营收增速稳健，以水产饲料为公司核心产品，重点聚焦成本竞争 力，进一步巩固公司饲料供应链综合竞争优势。2024年上半年，受水产饲料行业市 场严峻形势影响，公司营收同比略下滑，但公司持续提升养殖效益，实现了水产饲 料销量在行业显著下降背景下的逆势增长。公司年饲料生产能力超1000万吨，生产、 销售网络覆盖全国大部分地区及越南、孟加拉、印度尼西亚等东南亚国家。 光伏发电方面，公司将智能养殖与清洁能源有机融合，形成了“渔光一体”创新发 展模式。目前，已在包括江苏、山东、安徽、江西等全国20多个省(直辖市)开发建 设了55座以“渔光一体”为主的光伏电站，累计装机并网规模超过4.595GW。

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