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通威股份（600438）研究报告：一体化布局再起航，价值重估正当时。成本优势抵御周期变化，硅料龙头地位难以撼动。根据行业多晶硅扩 产规划，假设投产爬坡顺利，2023年全球多晶硅有效产能超140万吨，可支 撑下游组件需求超550GW+，硅料大概率已进入降价周期。多晶硅供需周期 向下阶段，核心在于成本和规模竞争，公司作为硅料龙头企业，生产成本 持续降低，当前处于成本曲线最左侧，剔除工业硅涨价影响，2021H1平均 生产成本为3.65万元/吨(乐山一期、包头一期项目平均生产成本仅3.37万 元/吨)，我们预计公司将凭借对工艺的不断优化和深刻理解保持成本优势； 同时公司积极扩产，预计2022/2023年底公司多晶硅产能分别为23/35万吨， 其中可实现N型料供给比例达90%以上。

精益管理效率至上，TOPCon电池量产谋定而动。N型电池时代已然来临， 根据行业电池片扩产规划，预计2022/2023年底行业N型电池片名义产能占 比24%/41%；公司是PERC时代电池片龙头企业，规模与成本优势领先行业， 预计2022/2023年底公司电池片产能分别超70/100GW，其中2022年底大尺寸 产能预计超90%；精细化管理理念深植公司基因，公司电池片非硅成本不断 降低，2021年公司电池片非硅成本0.18元/W以内（6年折旧口径）；N型电 池技术方面，公司早于2018年启动HJT电池研发产线，于2021年8月金堂1GW HJT中试线投产；2020年启动210尺寸TOPCon技术研发，2021年顺利投产1GW TOPCon中试线，2022年11月底眉山三期8.5GW TOPCon投产，2023年新增的 30GW产能大概率采用TOPCon技术。

扩产组件业务，强垂直一体化成长可期。公司于2022年8月宣布拓展组 件业务，并迅速落地扩产规划，预计2022/2023年底公司组件产能分别为 14/64GW；2022年8-11月公司陆续中标多个央国企组件项目，中标规模超 7.2GW，11月公司凭借优质高效的组件产品荣登2022年第四季度全球光伏 Tier1榜单。我们判断公司未来将凭借较强的生产管控、综合运营能力以及 资金、销售方面的实力，实现组件业务的快速发展。