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通威股份（600438）研究报告：光伏硅料电池双龙头，快速推进一体化组件布局。“光伏+农业”双主业，光伏硅料和电池片收入占比合计 62.5%。公司成立 之初主营水产饲料、畜禽饲料等农业业务，2016 年通过资产重组将光伏硅料、 电池片电站业务注入上市公司，形成“光伏+农业”的双主业布局。此后光 伏业务占比持续提升，2021 年光伏硅料/电池组件/农业三个主要业务的营收 占比分别为 26.8%/35.7%/35.2%，毛利率分别为 66.7%/8.8%/9.5%。

2019 年逆势扩张产能，成为光伏硅料龙头。公司在 2019 年行业低谷期开始 进行硅料产能的扩张，2020 年产量成为全球第一，2021 年公司硅料产量全 球份额 17%，2022 年有望进一步提升。我们预计公司 22-24 年底硅料产能分 别为 23/35/75 万吨，产量 25/33/55 万吨，产能快速增长将继续强化硅料业 务的规模优势。公司成本管控能力卓越，硅料产品盈利性持续领先。

光伏电池片出货量多年位居第一，2023 年 N 型产能加速投放。公司是光伏电 池片龙头企业，2020/2021 年电池片产量全球份额分别为 13.1%和 14.7%，产 能利用率和毛利率始终处于行业领先水平。我们预计公司 22-24 年底电池片 产能分别为 70/100/120GW，产量 48/70/89GW，2023 年及以后新增产能均为 N 型。目前公司已有 N 型 TOPCon 量产产能 8.5GW，且拥有 N 型异质结中试线。

快速切入下游组件环节，转型一体化组件商。公司 2022 下半年开始正式切 入组件环节，进行垂直一体化布局。我们预计公司 22-24 年底组件产能为 14/80/110GW，产量 8/33/62GW。凭借自身在光伏行业的知名度，硅料电池环 节的领先地位，以及充裕的在手资金，公司有望快速打开国内集中式组件市 场，并逐步向海外市场延伸布局。

光伏行业高景气，N 型技术变革带来企业发展机遇。随着硅料放量降价，行 业供给侧瓶颈解除，光伏行业将继续实现高增长。我们预计 2023-2025 年全 球光伏新增装机分别为 335/438/547GW，同比增速 45.7%/30.7%/24.9%。2023 年光伏行业 N 型电池技术变革加速，具备前期技术研发积累和丰富资金储备 的企业有望迎来更好的发展机遇。