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通威股份（600438）研究报告：精益管理成就龙头，稳步扩张巩固竞争优势。规模优势显著，多晶硅扩产规划稳定可期。公司包头二期 5 万吨、乐山三期 12 万吨分别计划 2022、2023 年投产，2022/2023 年底铭牌产能将达到 23/35 万吨，2024-2026 年规划产能 80~100 万吨，稳居行业第一。

降本要素切换，精耕细作巩固成本优势。随着设备投资的规模效应边际递 减、原燃料价格上涨，多晶硅行业逐步从资本开支驱动降本向技术进步驱动 降本过渡，对企业技术创新与精益管理提出更高要求。公司在多晶硅行业稳 扎稳打十多年，技术及精细化管理水平领先同行。2021 年公司新产能生产 成本最低已至 3.37 万元/吨，同比下降 7.2%，成本优势稳固。

“关键边际成本”决定硅料价格底部及波动中枢。周期底部价格支撑点由边 际产能现金成本决定，未来 2-3 年内价格底部约对应 70~80 元/kg；随着未 来高成本产能逐步出清，长期价格中枢可依照“新进入者完全成本+对扩产 吸引力不足的微薄利润”估算，大约对应 80~90 元/kg，届时领先龙头企业 单吨净利中枢 20~30 元/kg。

错位一体化布局为电池片业务保驾护航。公司通过与下游互相参股、错位布 局，保障电池原材料供应和开工率，巩固非硅成本优势。2021 年电池产能 利用率 99.47%，大幅领先同业。多晶硅的超额利润也为公司的新电池技术 研发提供了充足资金支持，公司在 HJT、TOPCon 等电池新技术上布局多 年，未来有望厚积薄发并享受技术迭代带来的超额利润。

坚持专业分工、精益管理，定位产业链“车间主任”角色。公司致力于做细 分领域最优秀企业，精益管理的企业基因使公司在保证产品质量的同时将成 本控制做到极致，为光伏度电成本下降做出巨大贡献。未来在电池新技术 上，公司也秉持紧密跟踪下游需求、适时扩大投资、为客户提供低成本高品 质产品的经营理念，最大化资本和管理优势。

可转债募资护航扩产，员工持股彰显信心。今年 2 月公司 120 亿可转债正式 落地，用于保障乐山和包头二期多晶硅项目及 15GW 单晶拉棒切方项目的扩 产。5 月公司发布员工持股计划，绑定高管及核心员工，稳固竞争优势。