2023年通威股份研究报告 硅料成本优势抵御周期变化，高品质龙头地位稳固

1 硅料：成本优势抵御周期变化，高品质龙头地位稳固

1.1 硅料供需逐步缓解，产能过剩时代成本优势为王

多晶硅供需缓解，2023 年或逐步进入过剩时代。根据硅业分会，2022 年 1-11 月国内多晶硅供应量为 71.4 万吨，预计 12 月供应 9.6 万吨，Q4 国内预计供应 27.3 万吨，考虑海外供应约 2.7 万吨，可支撑下游组件需求达 114.5GW，多晶硅 供需紧张程度逐步缓解。基于当前行业扩产规划，假设在投产和爬坡顺利情况下， 至 2023 年底全球多晶硅名义产能达 230 万吨+，全年供应量预计达 140 万吨+， 按保守硅耗 2.6g/w 测算，可支撑 550+GW 组件产量和 450+GW 交流侧装机规模， 根据当前行业需求预测，2023 年多晶硅产能或将逐步进入过剩时代。

降价周期或已开启，成本竞争最为关键。从历史硅料价格周期来看，供需之间 的不平衡是主要影响因素， 2020 年下半年开始由于全球光伏需求高速增长，而多 晶硅供给明显不足带来长达两年之久的硅料价格上涨期。站在当前时点，22Q4 随 着新增产能逐步释放，硅料价格开始出现松动，降价周期或已开启，而在价格周期 向下时，具有成本优势的企业将更具有竞争力。

展望这轮降价周期的价格底部，可以通过成本曲线做个理论分析：2023 年底 全球多晶硅名义产能预计达 230 万吨+，其中龙头和二线厂商存量和新增产能接近 160 万吨，新进入者产能接近 70 万吨，而新进入者由于对工艺理解程度、生产稳 定性相对较差等因素，其生产成本必然高于龙头企业，根据工业硅价格 20000 元/ 吨价格测算，预计新进入者现金成本在 5-6 万元/吨，完全成本在 7-8 万元/吨；根 据 当 前 需 求 预 测 ， 2024/2025 年 全 球 交 流 侧 光 伏 新 增 装 机 规 模 分 别 为 420GW/550GW，对应多晶硅需求分别为 130 万吨+/170 万吨+（按产能成本排序， 分别落在龙头存量产能+二线新产能、新进入者产能区间），因此当硅料价格下降至高成本老产能现金成本 8-10 万元/吨时，高成本老产能首先出清；而当硅料价格继 续下降至新进入者产能完全成本 7-8 万元/吨时，新进入者失去扩产动力，或为本 轮多晶硅降价周期理论底部价格（龙头企业仍具有利润空间）。但价格具体如何演 绎，受行业整体需求变化、硅料产能投放进度以及多晶硅企业定价策略等综合因素 影响。

1.2 生产成本持续降低，工艺不断优化实现超产高品

公司生产成本不断降低，当前处行业成本曲线最左侧。通威以农牧业务起家，自 2007 年开始进入多晶硅领域，凭借在农牧业务经营中所积淀的精细化管理能力， 以及十多年的多晶硅技术积累和突破，公司多晶硅生产成本不断降低，近几年一直 处于行业成本曲线的最左侧。根据公司披露，2021H1 公司平均生产成本为 3.65 万 元/吨，较 2020 年下降 5.7%；乐山一期、包头一期项目平均生产成本为 3.37 万元 /吨，较 2020 年下降 7.2%。

公司作为多晶硅行业龙头企业，我们预计将持续保持成本优势： 1）公司生产 工艺不断优化，综合电耗持续下降。永祥法从第一代热氢化技术历经六次大型技改， 包括四氯化硅自循环、小型冷氢化、大型冷氢化等，目前逐步形成了具有完全自主 知识产权的“第七代”永祥法，其中“第六代”永祥法已将综合电耗目标降至 45KWh/Kg-Si 以内。公司 2021 年平均综合电耗降至 50KWh/Kg-Si，持续领先行 业平均水平，预计未来随着新产能占比提升平均综合电耗有望进一步下降。

2）工艺理解成熟，公司实现超产高品。公司具备十多年的工艺经验积累，设 备生产效率显著优于行业平均水平，使得公司实际产量往往高于名义产能，带来产 能利用率不断提升，2019-2022H1公司多晶硅产能利用率分别为92.5%、107.7%、 129.9%、119.3%；同时公司不断提高高纯晶硅品质，其中在施主杂质浓度 ppba、 受主杂质浓度 ppba、少子寿命 μs 三项指标上，95%以上均达到电子一级质量标准。

3）拟布局上游工业硅，成本仍有下降空间。2022 年 10 月 29 日，公司公告 与保山市人民政府、龙陵县人民政府签订云南通威高纯晶硅一体化绿色基材项目投 资框架协议，拟在龙陵县产业园区建设配套高纯晶硅生产的年产 30 万吨绿色基材 及附属设施项目，从而实现上游一体化，公司成本管控能力有望进一步提高。

1.3 N 型替代背景下，高品质龙头地位难以撼动

N 型硅片占比预期提升，N 型料品质差异有望带来溢价。根据 CPIA，2025 年 N 型硅片占比预期提升至接近 25%，N 型替代趋势明确。由于 N 型料对多晶硅的 品质要求更高，根据现行标准 GB/T 12963-2014，一般至少需要电子二级及以上水 平标准才可以满足，技术门槛更高，目前行业只有少数头部多晶硅生产企业可以实 现稳定供应，我们预计随 N 型硅片占比提升，N 型料有望因供给相对紧张与 P 型 料拉开价差。公司目前N 型料供给比例 20%以上，预期可以实现 N 型料占比90%+， 具备领先优势，有望在 N 型时代享受溢价红利。

公司积极扩产，龙头地位难以撼动。根据 CPIA，公司 2021 年多晶硅产量全 球第一，市场占有率达 17%。同时公司积极扩产，市占率有望保持领先地位，截至 目前公司已有多晶硅产能 23 万吨，乐山三期单体 12 万吨项目将于 2023 年三季度 内投产，预计 2023 年底公司多晶硅产能达 35 万吨；另外根据公司公告的保山二 期 20 万吨、包头三期 20 万吨项目预计在 2024 年底前投产，届时公司产能有望达 75 万吨。

提前锁定下游客户，长单合同已覆盖至 2026 年。公司与下游龙头企业隆基绿 能、晶科能源、天合光能通过股权方式合作建设产线，深度绑定部分硅料产能，不 仅可以缓解公司大规模扩产可能的资金压力，也可以保障在供需周期向下时产量的 消化；同时公司今年以来与下游企业晶科能源、包头美科等签订多笔长单销售合同， 提前锁定未来四五年硅料供应。

2 电池：精益管理效率至上，TOPCon 量产谋定而动

2.1 N 型电池时代已然来临，大尺寸占比持续提升

PERC 电池已接近理论极限效率，N 型电池占比预期提升。根据 CPIA 和 ISFH， 2021 年 P 型 PERC 电池量产平均转换效率为 23.1%，理论极限效率为 24.5%，而 当前 N 型 TOPCon 电池最新量产效率已超 25%，理论极限效率达 28.7%；HJT 电池 量产效率接近 25%，理论极限效率 27.5%。从当前行业电池片扩产规划看，我们预 计至 2022、2023 年底 N 型电池片名义产能分别为 130GW+、320GW+，N 型产能 占比分别为 24%、41%，N 型电池时代已然来临。

大尺寸组件降本显著，182/210 电池片成行业主流。根据《天合光能 210 专刊》， 182/210 大尺寸产品价值链总成本较 166 产品显著降低，主要体现在：1）通量价值 提升（大尺寸带来产能提升），单瓦人力、折旧、三费等成本相对降低；2）饺皮效应 带来辅材、封装以及运输成本的节约；3）大尺寸带来组件面积和功率增加，从而节 省和组件块数相关的接线盒、汇流箱、安装施工等成本。从当前行业大尺寸硅片市场 占比来看，根据 CPIA，2021 年 182/210 硅片市场占比 45%，预计 2022 年将大幅 提升至 75%；同时根据行业电池片扩产规划，我们预计至 2023 年底 182/210 电池片 名义产能占比超 90%，成为行业主流。

2.2 精细化管理是公司基因，规模与成本领先行业

公司是 PERC 时代电池龙头，持续扩产巩固规模优势。根据 PVInfoLink 统计， 2017-2022H1 公司连续 5 年稳居全球电池片出货量第一，截至 2022 年 Q2 公司电池 片全球累计出货量 100GW+，为首家完成 100GW 电池出货量的电池制造商。目前公 司电池片总产能 70GW，根据公司扩产规划，预计 2023 年底公司电池片总产能超 100GW，2024-2026 年为 130-150GW，其中 2022 年底大尺寸电池片产能占比预计 超 90%。

成本控制领先行业，盈利水平优于其他龙头企业。公司在 PERC 时代具备显著 成本优势，主要体现在：1）不断优化 PERC 工艺，实现非硅成本持续低于行业平均 水平。公司自 2016 年起在单晶 PERC 电池工艺上不断改进，并致力于开展 TQM（全 面质量管理）改善提案方式，鼓励员工积极提报优化方案，促进降本增效。2017-2021 年公司电池片非硅成本持续降低，并领先行业平均水平，同时公司电池片量产平均转 换效率持续提升，2021 年达 23.53%。 2）硅料协同下，电池片高产能利用率保障盈利水平。公司由于具备硅料供应保 障，电池片产能利用率基本维持100%左右水平，高于行业其他电池企业，尤其在2021 年硅料供应紧缺下更具优势，支撑公司盈利能力保持领先水平。 3） 精细化管理深入公司基因，追求综合成本不断降低。公司精细化管理体现在 生产、库存、财务等各个方面，如生产上细化到低值耗材的管理、库存方面及时根据市场需求调整结构，节省仓储成本等。

2.3 持续研发新型电池技术，TOPCon 量产即将到来

公司在新型电池技术方面均有储备，预计 2023 年实现 N 型 TOPCon 量产。公 司不仅在 PERC 电池技术上不断优化，在新型电池技术方面也持续投入研发，2018- 2021 年公司研发投入金额从 6.0 亿元上升至 20.4 亿元，显著高于其他龙头企业。 TOPCOn 方面，公司 2020 年启动 210 尺寸 TOPCon 技术研发，量产转换效率 达 24.1%；2021 年顺利投产 1GW TOPCon 中试线，并采用了自主研发、行业领先 的 210 PECVD 多晶硅沉积技术路线，最新平均转换效率 25%以上，组件功率达到 690W（210 尺寸 66 片版型）。2022 年 11 月底公司眉山三期 8.5GW TOPCon 投产， 2023 年新增的接近 30GW 产能大概率会采用 TOPCon 技术。

HJT方面，公司早在2018年就启动HJT电池研发产线，2019年投产首条400MW HJT 中试线，最高转换效率突破 24.6%；2021 年 8 月金堂 1GW HJT 中试线投产， 并实现主要的辅材、耗材用量指标进一步下降，同时银浆替代方案的研发取得阶段性 进展。2022 年上半年公司 HJT 经 ISFH 认证，最高研发效率达 25.67%，未来公司 将持续围绕 HJT 电池提效降本开展技术攻关。 另外公司也全面开展全背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术的研究与开发。

3 组件：扩产规划落地，一体化布局成长可期

拓展组件业务，实现强垂直一体化。公司自 2022 年 8 月宣布拓展组件业务后， 迅速规划扩产，9 月公司公告拟在盐城经济技术开发区投资建设年产 25GW 高效光 伏组件项目，12 月公告拟在南通开发区投资建设年产 25GW 高效光伏组件项目，两 项目均计划在 2023 年底前投产。其实公司早在 2016 年并购通威太阳能（合肥赛维） 时就拥有部分组件产能，截至目前公司拥有半片组件 8GW 和叠瓦组件 6GW 产能，功率涵盖 430W+、550W+和 660W+，若规划的 50GW 高效组件在 2023 年底前投 产，届时公司组件产能达 64GW，实现全产业链强垂直一体化。

中标多个央国企组件项目，公司荣登全球光伏一级组件制造商榜单。公司自 2022 年 8 月以来，陆续中标多个央国企组件项目，根据光伏资讯不完全统计，8-11 月公 司组件中标规模超 7.2GW。另外 2022 年 10 月通威太阳能（合肥）成功通过“国家 知识产权优势企业”复核，11 月公司凭借优质高效的组件产品荣登 2022 年第四季度 全球光伏 Tier1（一级组件制造商）榜单，该榜单作为全球光伏组件供应商资质评级 的全球标准，是光伏项目招商引资的重要依据，预计公司高效组件产品全球化步伐将 更进一步。

4 盈利预测

多晶硅业务：根据公司产能扩产计划，预计 2022-2024 年底多晶硅产能分别为 23/35/75 万吨，出货量分别为 26/30/55 万吨；考虑到硅料进入降价周期，我们预计 2022-2024 年硅料含税均价分别为 26/16/10 万元/吨，公司平均生产成本分别为 4.89/4.80/4.50 万元/吨，对应毛利率分别为 78.6%/66.1%/49.2%。

电池业务：随着公司电池片新增产能投产，预计 2022-2024 年底电池片产能分别 为 70/102/120GW，出货量分别为 45+/70+/100+GW，其中对外销量为 45+/40+/45+GW； 我们预计 2022-2024 年单晶电池片含税均价为 1.17/0.85/0.81 元/W，电池片单瓦成 本为 0.89/0.63/0.58 元/W，对应毛利率分别为 9.7%/13.4%/15.7%。

组件业务：根据公司组件扩产规划，预计 2022-2024 年底组件产能分别为 14/64/84GW，出货量分别为 6/30/55GW；我们预计 2022-2024 年组件含税均价为 1.92/1.65/1.55 元/W，组件单瓦成本为 1.53/1.28/1.18 元/W，对应毛利率分别为 10.0%/12.0% /14.0%。

饲料、食品及相关业务：预计公司饲料、食品及相关业务年均增速 10%，2022- 2024年营业收入分别为270.5/297.5/327.3亿元，毛利率分别为10.0%/10.0%/10.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）