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协鑫科技（3800.HK）研究报告：硅料全球龙头，颗粒硅+CCz引领光伏新技术革命。协鑫科技主营硅料和硅片的生产与销售，并从事光伏电站的建设与运营。公司成立于 2006 年，现已成为硅料全球龙头生产商；2011-2020 年，公司布局光伏新技术，全面 推动颗粒硅与 CCz 技术在国内落地；2020 年至今，公司颗粒硅产能迅速爬升，现已具 备颗粒硅大规模化生产能力，成为全球唯一一家同时掌握颗粒硅与 CCz 成熟技术的企 业。2022 年公司实现总营收 359 亿元，同比增长 113%；实现归母净利润 160 亿元， 同比增长 215%。截至 2023 年 3 月，公司颗粒硅全球市占率已超 10%，预计 2025 年将 超 30%。

我们如何看待公司的成长逻辑？

颗粒硅的核心优势在于低成本，而 CCz 的核心优势在于高效率，两者结合，直击光伏 全产业链迫切的“降本”、“增效”诉求，公司颗粒硅与 CCz 有望引领下一轮光伏新 技术革命。

1）光伏终端装机高增，颗粒硅助力全产业链降本

全球光伏终端装机高增，带动上游硅料、硅片需求增长，硅料、硅片环节在光伏产业 链利润分配中处于强势地位，公司作为硅料龙头充分收益。截至 2023 年 3 月，公司 颗粒硅已投产及已规划总产能达 70 万吨，硅片产能达 55GW。

公司硅烷流化床颗粒硅生产技术领先，助力全产业链降本。颗粒硅的优势包括：1） 低成本：与棒状硅相比，颗粒硅万吨投资成本下降 34%，所需电耗和人工分别下降 8 0%/60%，生产成本和现金成本分别下降 19%/17%。传统硅料生产过程中人工、电耗成 本高企，颗粒硅优势凸显。2）低碳：全球各国对光伏产品碳足迹要求日趋严格，公 司颗粒硅生产的低能耗特点使其在减碳竞赛中脱颖而出，公司生产的颗粒硅创下国内 外最低的硅料碳足迹纪录。与棒状硅相比，公司每生产一万吨颗粒硅可以减少 26 万 吨 CO2排放量，使用颗粒硅制造的组件可使碳足迹下降 28%。公司颗粒硅品质受客户高 度认可，公司与多家下游头部企业签订长单，长单期限已覆盖至 2027 年，其采购总 量达 168.92 万吨。

2）CCz 技术高效率、高品质，助力 N 型电池片大规模扩产

N 型电池片的大规模扩产以硅料、硅片的大规模、高效率、高品质的产出为基础。与 传统拉晶技术 RCz 相比，CCz 技术的优势包括：1）自动化：CCz 可减少人工加料环 节，降低人工成本和外界环境杂质引入的干扰。2）高产量：传统 RCz 产能为 150-170 kg/天，而 CCz 产能预期为 200-220kg/天。3）高品质：传统 RCz 拉制环境热场不稳 定，拉制单晶无法避免头尾电阻率不均的问题，而 CCz 拉晶和加料融化同时进行，拉 制单晶电阻率均一，适配 N 型电池片高要求。公司硅片产能稳居行业前列，截至 2022年末，公司硅片有效产能达 55GW，出货量有望继续提升。 3）布局钙钛矿电池片，切入电子级多晶硅市场 公司顺应光伏电池片技术持续迭代趋势，积极布局钙钛矿电池，拥有全球首条 1m×2m 大尺寸 100MW 钙钛矿电池产线，电池片转换效率不断突破，处于行业领先水平。公司 切入电子级多晶硅市场，打破国外技术垄断，品质通过多项质量体系认证。公司未来 将在深耕光伏产业链的同时，不断拓展新技术领域。