2022年通威股份业务布局及竞争优势分析 通威股份系具有规模与研发优势的电池片龙头

1. 通威多晶硅业务： 扩产速度领先，成本优势稳固

1.1 扩产规划行业领先，持续巩固规模优势

2021 年公司多晶硅销售 10.77 万吨，全球市占率约 17%，稳居行业龙头 地位。2021 年底公司乐山二期、保山一期各 5 万吨多晶硅项目已投产，预 计包头二期 5 万吨将于 2022 年 Q2 投产，乐山三期 12 万吨将于 2023 年 投产，到 2022/2023 年底公司多晶硅铭牌产能将分别提高到 23/35 万吨。 根据公司 4 月 25 日发布的远期产能规划，预计 2024-2026 年多晶硅产能 将达到 80~100 万吨，接近 2022 年全行业产能总和。

2020 年 2 月 28 日，公司与乐山市政府、五通桥区政府“云签约”《高 纯晶硅投资协议书》，在乐山市五通桥区投资 35 亿元建设年产 3.5 万 吨乐山二期多晶硅项目， 2020 年 3 月开工建设，产能规模升级为 5 万 吨，已于 2021 年 10 月投产。

2020 年 3 月 20 日，公司公布投资 40 亿元在云南省保山市建设年产 4 万吨高纯晶硅项目，2020 年上半年启动建设，产能规模升级为 5 万吨 已于 2021 年 12 月建成投产。

2021 年 7 月，公司公布投资 140 亿元建设乐山 20 万吨多晶硅扩产项 目，根据 2021 年报披露，其中一期（即乐山三期）10 万吨升级为 12 万吨，预计将于 2023 年投产。

1.2 精耕细作专注降本，积小成多扩大优势

影响多晶硅生产成本的核心要素包括电价、工业硅价格、单位产能投资、 生产单耗、开工率水平等，其中工业硅主要通过外采，不同企业之间差异 不大；电价、单吨设备投资一般在项目初始投产时就已锁定，是过去几年 新老产能产生成本差异的主要原因之一；生产单耗（硅耗、电耗）、产能利 用率等技术指标则由企业的工艺与运行水平决定，也是企业间成本差异的 最重要来源之一。

多晶硅行业逐步从资本开支驱动降本过渡到技术进步驱动降本。不同时期 各项要素占生产成本的比重不同，2020 年及以前，电费、折旧成本占比高， 且规模效应带来的设备投资成本下降快，因此新产能可通过更低的设备投 资在低电价地区扩产实现快速降本。现在来看，多晶硅单体项目规模已达 到 10 万吨以上，规模效应对降低设备投资的作用边际递减；工商业电价的 上涨使得新产能很难再具备显著的低电价优势；工业硅涨价导致硅粉成本 占比提高，因此硅耗、电耗等技术指标在成本控制中的作用越来越重要。

低电价资源愈加稀缺，公司先发优势明显。

多晶硅中的用电成本约占生产成本的 30%~40%，决定电力成本高低的因 素主要为综合电耗和电价，其中综合电耗的下降需要长期的工艺积累、见 效较慢，低电价对降本的作用更加立竿见影，因此在过去几年新产能大多往新疆、内蒙、云南、四川等电价便宜的地区集中，电价也成为新老产能 的主要成本差异来源。

但长期来看，低电价地区的电力负荷有限，且能耗双控目标考核机制下， 新产能获取低电价的难度提高，导致企业难以持续进行低电价扩张，或将 使未来新产能现金成本中枢上移。公司率先在四川、云南、内蒙等低电价 地区扩产布局，截至目前已锁定超 20 万吨的低成本产能（电价不高于 0.3 元/kWh），规模和电价水平均处于行业优势地位。

电力成本上涨及下游需求高景气度推动工业硅价格维持高位。

生产 1 吨工业硅耗电量约 1.3 万度，假设其他成本不变，电价每上涨 0.1 元/度，对应成本增加约 1300 元/吨。2021 年下半年开始，国内各地工商 业电价上涨，云南等地枯水期电价已上涨到 0.5 元/度，对应工业硅成本约 2 万元/吨，再叠加下游多晶硅、有机硅行业扩产积极，推动工业硅价格从 1.2~1.5 万元/吨上涨至 2.3~2.5 万元/吨。

工业硅作为高耗能行业，扩产指标仍然受到严格限制，新增供给主要为存 量落后产能臵换，总产能增长空间较小。在供给释放速度可控的情况下， 预计电力成本和下游需求的增长将支撑未来工业硅价格维持在 2 万元/吨以 上的高位。

随着原材料及能源成本的上涨，技术创新与精益管理将成为未来企业降本 的主要方式。公司在多晶硅行业稳扎稳打，各项技术指标领先同行，精细 化管理理念深入人心。

公司 2007 年进入多晶硅领域，经过十年的技术积累，从千吨级产线逐步 发展到万吨级产线。2017 年公司开始第一轮大规模扩产，乐山一期和包头 一期合计 6 万吨产能在 2018 年底正式投产，各项指标在当时均处于行业 领先水平。

近几年公司多晶硅产能的各项指标仍在持续优化，推动生产成本进一步下 降。2021 年公司多晶硅单吨蒸汽消耗已同比下降 55%，综合电耗同比下 降 12%，目前公司综合电耗已在 50 度以下，蒸汽单耗降至个位数，并在 新投产的项目上实现了“零蒸汽消耗”，单耗量和降幅均领先同业。2021 年中公司多晶硅生产成本 3.65 万元/吨，较 2020 年下降 5.7%，其中乐山 一期和包头一期平均生产成本 3.37 万元/吨，较 2020 年下降 7.2%。

公司起家于竞争激烈、净利率极低的农牧业，聚焦优势业务、精细化管理 的理念深植于公司基因之中。多晶硅作为精细化工，对工艺流程、人员管 控及安全管理的要求较为严格，能将公司的优势发挥到最大。

模块化建设标准提高公司扩产效率。公司乐山二期项目在设计时引入了模 块化思维，采用全新的 5 万吨模块化建设标准，为后续其他基地提供了可 全方位复制的样板，有助于提高扩产效率、缩短爬产时间、优化工艺指标、 降低投资强度。

改良西门子法仍具备降本空间，将继续发挥公司技术优势。

1）还原炉大型化：多晶硅生产综合电耗中约 70%为还原电耗，还原是沉 积高纯晶硅的关键环节，也是最主要的能耗环节，对多晶硅品质和产量的 影响最大。目前降低还原电耗的主要方式为扩大还原炉单台产量，比如从 48 对棒炉型向 72 对棒炉型升级，但还原炉产量变大后，炉内温场、流场 等影响产品品质和电耗的关键参数的控制难度也会增加，对企业生产技术 水平提出了更高的要求。

2）产量“挖潜”：长期的工艺沉淀、优化有助于提高设备的生产效率，使 实际产量高于铭牌产能，摊薄占比较高的折旧成本，以及人工、财务等短 期固定成本。公司基于对多晶硅关键生产环节多年的深入理解，产能利用 率持续处于高位并不断提升，2019-2021 年公司多晶硅产能利用率分别为 92.46%、107.7%、129.9%，远高于行业平均水平。

1.3 扩产实力获大客户背书，绑定下游提前锁定产能消化

供需偏紧时绑定客户，锁定未来销量。硅料相对于光伏主产业链下游环节 供需紧张的局面将在一段时间内持续，由于多晶硅的高技术壁垒和周期属 性，下游一体化组件龙头多选择通过合资/参股的方式锁定原材料。据我们 统计，目前公司与下游签署的合资/参股硅料项目合计 30 万吨，提前约锁 定 27 万吨销量。合资/参股的方式一方面可以保障公司在大规模扩产的过 程中保持资金充裕、提高扩产确定性，另一方面，在未来发生产能阶段性 过剩时，与行业头部客户的深度绑定有助于更好地消化产量，确保行业供 需趋松后公司产量的稳定消化。

大量合资/参股彰显客户对公司扩产确定性、供货稳定性的信任。硅料供需 紧张推动大量企业发布硅料扩产规划，但扩产产能的实际释放受到项目审 批、项目建设、技术水平等多种因素影响，具有一定不确定性。在这种背 景下，公司的扩产项目得到了多个一体化组件龙头的合资/参股，彰显了客 户对公司扩产确定性、供货稳定性的信任。（报告来源：未来智库）

2. 通威电池片业务：错位一体化，为行业赋能

2.1 电池片行业趋势：PERC 盈利有望修复，N 型新技术创造超额利润

盈利底部叠加行业技术迭代，PERC 电池产能过剩情况有望改善。2021 年， 由于 PERC 电池产能过剩严重，且竞争格局较为分散，因此在上游涨价和 下游需求受限于硅料供给的双重影响下，盈利空间受到严重挤压。本轮盈 利低点将加速落后产能出清，并且在行业向 N 型技术路线切换的明确趋势 下，预计今年 PERC 产能增长有限，产能过剩情况或将得到显著改善，大 尺寸 PERC 产能甚至可能出现供不应求。

上下游供需改善，大尺寸电池片盈利有望回升。从终端需求来看，下游对 大尺寸产品的接受程度超预期。根据 2022 年央企组件集采情况统计， 500W 以上（对应 182/210 大尺寸）组件占比达到 89%。随着硅料供给瓶 颈缓解后，大尺寸电池片产能相对其上游硅片供应和下游组件需求的供需 关系都将呈现边际改善局面，盈利能力有望同比改善。

PERC 电池效率已近极限，技术迭代必要性显现。根据 CPIA，目前 PERC 电池量产平均转换效率为 23.1%，从 ISFH 的实验室数据来看， PERC 转换效率极限约在 24.5%。而 TOPCon 电池量产效率已达 24.5%， 极限效率高达 28.7%；HJT 量产效率已达 24.2%，理论效率可达 27.5%。 因此，发展以 TOPCon 和 HJT 为代表的新型电池已具备必要性。

领先的技术水平有望转化为公司超额利润。目前头部企业之间 P 型产品竞 争力差距较小，未来在光伏电池主流技术路线向 N 型切换的过程中，企业 在电池技术上布局的深度和广度将使得组件产品差异性扩大，成为企业核 心竞争要素，并体现在公司的盈利能力和市场份额的变化上，优势企业有 望凭借领先的技术布局提升超额利润。

2.2 公司优势一：错位一体化布局，平滑盈利波动风险

硅料供应稳定可靠，高产能利用率保障电池片盈利能力。在光伏电池片的 成本构成中，非硅成本占据 35%，在电池片产能过剩的情况下，高产能利 用率能有效摊薄折旧、人工等固定非硅成本。2021 年电池厂迫于原材料采 购压力，开工率普遍偏低，但公司凭借自身硅料供应优势，通过硅片代加 工等方式，依旧实现电池片业务的满产满销，有效保证了公司盈利水平。 2021 年公司产能利用率达到 99.47%，PERC 产品平均非硅成本降至 0.18 元/W 以下，大幅领先行业。

为巩固自身在电池片环节中的优势地位、平滑产业链各环节价格波动带来 的盈利风险，同时也为了更深入地绑定客户，公司将产业链布局向硅片、 组件环节进行了小幅度的延伸。

在上游环节，2020 年年底公司与天合光能共同投资的年产 15GW 拉棒项 目和年产 15GW 切片项目启动，项目分两期建设，将于 2022 年前全部投 产。2021 年 2 月，公司与晶科签订战略框架协议，拟按 30%股权比例战 略参股晶科 15GW 硅片项目。

在下游环节，公司拥有少量组件产能，并开始尝试参与国内组件集采投标， 2022 年 3 月 3 日入围中电建光伏组件集采项目 166（182 以下）单晶单面 标段；3 月 29 日入围中核汇能集采项目单晶 535-560W、585W 及以上单 面组件两个标段，公司在组件环节的适度参与有助于加深对客户需求的理 解，进一步提高电池产品的竞争力。

2.3 公司优势二：最具规模与研发优势的电池片龙头

持续扩产巩固龙头规模优势。近年来，公司电池出货量不断提升，常年稳 居行业出货第一。2021 年公司电池片产量为 32.93GW，市占率达 15%。 根据公司产能规划，预计 2023 年底公司电池产能将达到 102GW，2024- 2026 年达到 130-150GW，进一步提高独立电池片供应商领域的市场份额， 巩固公司在产业链核心环节的龙头地位。

大规模供货，保障产品一致性。光伏组件产品的不一致性将导致发电损失， 影响收益率，而组件的标准化程度及生命周期内的衰减率都与原材料电池 片品质息息相关。公司常年保持规模领先、成本领先、技术领先优势，聚 焦提升产品性价比，能够一次性提供足量供应，满足下游客户产品一致性 需求。

持续研发投入，巩固技术领先地位。近年来公司持续加大研发支出，2021- 2022 年公司在硅料环节获取的超额利润将进一步加强其在研发环节资金投 入能力和人才储备上的优势。2018-2021 年公司研发投入从 5.98 亿元上升 至 20.36 亿元，显著高于绝大部分同业企业。

公司目前加速推进 HJT、TOPCon 等新技术研发进程。公司于 2019 年投 产 400MW HJT 试验线，是行业中较早建成异质结研发线的企业，2021 年 公司 HJT 量产转换效率达到 24.66%，研发最高转换效率达到 25.45%，同 时新增的 1GW HJT 中试线已于 2021 年 8 月投产。公司于 2020 年启动了 基于 210 尺寸的 TOPCon 技术研发，目前 1GW TOPCon 项目已顺利投产， 产品量产转换效率行业领先。

3. 可转债募资保障扩产推进，员工持股绑定核心员工利益

2022 年 2 月，公司公开发行可转债，募集资金 120 亿元，其中通威集团有 限公司持有转债比例 43.84%。募集资金主要用于乐山二期高纯晶硅技改项 目、包头二期高纯晶硅项目和 15GW 单晶拉棒切方项目。公司为多晶硅、 电池片全球龙头，在硅片、组件以及光伏电站等领域均有技术积累，可转 债募投项目的推进将持续巩固公司规模优势及产业链龙头地位。

2022 年 5 月 16 日，公司发布员工持股计划，计划筹集资金总额不超过 28 亿元，其中持有人认购不超过 8.4 亿元（占比 30%），主要授予公司董事长、 副董事长、财务总监、董秘等高管层及各业务板块核心负责人；预留 19.6 亿元，将根据 2022-2024 年员工业绩考核结果分配给对公司有突出贡献的 核心骨干员工。员工持股计划锁定期 12 个月，存续期 36 个月。设立后将 成立资管/信托产品，按 1:1 设优先/次级份额，规模上限 56 亿元，股票来 源为二级市场购买。公司目前正处于扩产稳固竞争地位的关键阶段，员工 持股计划将绑定员工与企业的利益，激发公司管理团队及相关员工积极性， 稳固竞争优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）