2025年光储行业2024年报及2025年1季报总结：创新电池片环节有望率先反转

一、业绩增速：主材持续亏损，部分辅材环节盈利修复

价格下行与需求增速放缓导致光储产业链超半数企业2024年营收下滑，2025 年一季度价格继续探底。2023年以来，光储产业链产能快速释放+需求放缓导致产 业链价格急速下滑，根据SMM、Infolink数据，硅料价格自2023年初的超300元/kg 下降至2025Q1末的40元/kg，组件价格自2023年初的1.8元/W下降至2025Q1末的 0.72元/W（TOPCon）。根据同花顺iFind数据，价格下降带动光储产业链62家样本 企业营收规模同比负增长的个数从2022年的2家提升至2024年末的40家，2025年第 一季度缩小至35家，其中光伏主产业链公司受价格影响最为明显，辅材公司受上游 原材料价格波动与海外库存和需求影响涨跌互现。对比25年一季度与2024年营收增 速，Q1主产业链与逆变器环节营收增速改善明显，辅材环节与设备环节营收增速开 始承压。从结构上看，2022/2023/2024年光伏组件环节营收占比全产业链营收分别 为43.66%/43.95%/42.68%，光伏组件仍为光储产业链营收规模最大环节。

光伏主产业链公司普遍亏损，储能、光伏辅材公司业绩多数承压。根据iFind数 据，2024年硅料、硅片、电池片、组件四大主产业链企业中除横店东磁、博威合金 外业绩均为负增长且多数企业业绩有所亏损。辅材环节企业业绩虽多为下滑但亏损 企业较少。2025年第一季度来看，2025Q1价格触底后主链企业库存减值亏损减少， 且一季度资产减值减少，光储板块整体盈利能力环比有所回升，其中主产业链盈利 改善最为明显。各环节龙头企业凭借自身竞争力在下行周期中仍具备超额利润，如 横店东磁（25Q1归母净利润4.6亿元，同比+29.7%）、阳光电源（25Q1归母净利润 38.3亿元，同比+82.5%）、德业股份（25Q1归母净利润7.06亿元，同比+63.0%）、 禾望电气（25Q1归母净利润1.1亿元，同比+90.4%）、锦浪科技（25Q1归母净利润 1.9亿元，同比+859.8%）、捷佳伟创（25Q1归母净利润7.1亿元，同比+22.4%）。

二、盈利空间：主产业链 ROE 承压，25Q1 硅片与辅 材 ROE 修复

2024年以来中游各环节价格持续回落，25Q1硅片与辅材盈利改善。光伏产业 链价格自2023年大幅下跌后，主产业链公司毛利率自2023Q1以来普遍大幅下滑。 此外随着行业自律的执行，各环节企业自发限产，产量明显下降，25Q1部分环节盈 利能力明显改善。其中，硅片环节主要龙头企业25Q1毛利率同环比皆有改善，如TCL 中环（QOQ+5.47pct）、京运通（同比+17.14pct，QOQ+33.40pct）、双良节能 （同比+3.29pct，QOQ+3.80 1 pct）、弘元绿能（同比+2.02pct，QOQ+13.31pct）。 辅材环节除逆变器与支架板块收入贡献以海外市场为主、毛利率保持平稳外，胶膜、 玻璃等环节受益于Q1抢装涨价的影响毛利率普遍环比改善，如福斯特（QOQ+1.48pct）、福莱特（QOQ +8.84pct）。此外，金刚线环节龙头受益于自身成本与 技术优势，毛利率改善明显，如美畅股份（QOQ +33.55pct）。

辅材公司ROE修复开启，主产业链受降价压力ROE持续承压。24年随着行业供 给过剩，价格竞争激烈，主产业链与辅材环节ROE全年承压，根据iFind数据，2024 年光储产业链样本公司中仅有少数几家企业扣非ROE同比改善，大部分企业企扣非 ROE同比下滑。25Q1由于主产业链价格继续探底，主产业链ROE持续承压，但辅 材企业由于行业出清区域尾声格局优化以及阶段性抢装带来价格反弹，辅材企业 ROE有一定成都的回升。

三、偿债能力：主材环节资产负债率有所提升，辅材、 逆变器等环节资产负债率下降

四大主材环节2025Q1末资产负债率相比2024Q3末多有提升，逆变器、电池包、 胶膜、设备等仍具备盈利能力环节资产负债率下降。2020年本轮新能源行业需求爆 发早期，光储产业链各公司均具备较强盈利能力与充足资金能力，同时也意味着本 轮出清过程持续时间更长。随着产业链价格持续下行及头部企业保持较高开工率以 维持市场份额，产业链企业盈利能力持续下滑，同期资本市场融资渠道收紧，截止 2025Q1末，主要企业资产负债率相比于2024年三季度末进一步提升，包括硅料环 节通威股份（+3.21pct），硅片环节TCL中环（+4.75pct）、双良节能（+1.01pct）， 电池环节钧达股份（+3.14pct）、仕净科技（+6.88pct）；组件环节晶澳科技（QoQ +4.18pct），而逆变器、电池包、胶膜、设备等环节仍保持一定盈利能力，资产负 债率普遍有所下降。

2024年产业链过半数企业经营性净现金流为正，2025年一季度产业链价格触底 企业经营性净现金流承压。2024年，由于产业链价格处于下降周期，大多数企业前 期经营性现金流流入能够抵消后期经营性现金流流出，样本企业过半数经营性现金 流仍为正值，其中组件环节作为光伏制造业终端环节，产业链话语权较重，对上下 游客户付款比例要求较高，2024年经营性净现金流大部分企业保持正值。2025年一 季度，产业链价格触底，全产业链经营性净现金流普遍承压，甚至多为负值，少数 几个环节如硅片通过降低排产等方式收紧现金流出，实现正值。

四、经营效率：价格下降导致 24 年全行业周转率承压， 25Q1 周转率下降幅度减轻

总资产周转率反映企业的资产经营效率，其主要由固定资产周转率、存货周转 率、应收账款周转率等决定。 （1）固定资产周转率：经历2023年产能大幅扩张及价格大幅下降后，2024年 全产业链除个别企业外固定资产周转率均有一定下降，包括通威股份（YOY-1.20）、 双良节能（YOY-1.61）、钧达股份（YOY-1.82）、阳光电源（YOY-3.07）、派能 科技（YOY -1.41）、福斯特（YOY -2.51）、福莱特（YOY -0.45）等。2025年第 一季度，光储产业链企业固定资产周转率多数仍呈现下降趋势，但下降幅度明显减 少。 （2）存货周转率：2024年全产业链过半数的企业存货周转率下降，主要为产 业链上游硅料硅片，中游电池片、组件、逆变器企业存货周转率下降，库存商品出 现滞销。2025年一季度，全产业链存货周转率下降的企业数量明显减少，且存货周 转率下降的幅度降低，主要系行业库存备货减少。 （3）应收账款周转率：随行业整体处于出清阶段，各环节应收账款均出现不程 度下降，样本中多数企业应收账款周转率下降，反映产业链整体账期拉长。

五、构建财务框架，审视产业链景气度周期

相较于传统行业研究方法论中以毛利率或扣非归母净利率单一指标来判断行业 盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金亏损依然维持产品供给 以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表 维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取加权净资产收益率（Return On Equity，简称ROE）、速动比率和固定资产周转率（含在建工程）作为筛选行 业供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率的代理指标。 （1） 行业底部判断：加权净资产收益率。我们搭建的财务判断框架以传统方法论 中的利润表为起点，选择加权净资产收益率ROE来判断行业目前盈利情况， 低ROE意味着行业扩产积极性大幅减弱，已进入供需改善阶段。 （2） 行业见底判断：速动比率。在行业进入低ROE阶段后，需关注厂商微利或 亏损阶段能维持多久，如现金亏损依然保持产品供给以维持供应链地位，我 们选择速动比率来衡量短期流动性。通常，速动比率大于1时企业短期现金流较充足，越低代表短期流动性越紧张。低ROE+低速动比率意味着周期底 部阶段，企业流动性吃紧，盈利改善动力充足。 （3） 行业盈利拐点判断：固定资产周转率：需求增长是盈利拐点的直接催化。低 ROE+低速动比率阶段，只有在保持较高开工率时，才能在下一轮需求启动 时展现较为持久的有效价格弹性。我们选择固定资产周转率作为开工率的代 理指标，考虑光储板块2021年周期顶点开启的新一轮扩产周期和不同企业 在建工程转固节奏上的差异，我们在固定资产周转率的计算中引入“在建工 程”，以固定资产和在建工程相加之和作为该指标分母。对于固定资产周转 率，需要单独提示的是，在低ROE阶段，若行业保持较高开工率，同样意 味着行业进入见底阶段，但高速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫 切性不高，价格弹性仍需观察。

通过以上我们所搭建的财务框架，我们判断主材的电池片环节继续符合“低 ROE+低速动比率+高固定资产周转率（或行业开工率）”特征，有望率先开启盈利 拐点。硅片、硅料、组件板块符合“低ROE+低速动比率”财务特征，行业已经进 入见底阶段，而多数辅材板块属于“低ROE+高速动比率”，盈利能力尚可或修复 的迫切性不高，价格弹性仍需观察。 需要提示的是，景气度周期性越突出，本财务框架准确性越高，以板块ROE方 差为指标进行筛选，方差越小意味着盈利越稳定。因此对于背板边框、焊带等在样 本周期内盈利较稳定的行业，本财务框架暂不适用。

（一）ROE：光储产业链绝大多数环节已出现行业性亏损

净资产收益率：截至25Q1，主链中的硅料、硅片、电池片、组件环节，辅材中 的玻璃、热场等环节ROE行业性亏损。ROE=净利润/净资产，用以衡量企业获利能 力。整体加权ROE趋势来看，光储各板块ROE基本在2020Q1回落到上轮周期底部， 并在2022Q2-2023Q2达到上轮周期顶点后开始回落。我们定义ROE负值公司个数大 于对应所筛选的子板块公司总数50%以上的板块为行业性亏损，截至25Q1，主链中 的硅料、硅片、电池片、组件环节，辅材中的玻璃、热场等环节仍为行业性亏损。

考虑价格波动对 ROE 的影响，我们同时选取各企业的资本开支做行业供需关 系改善的交叉验证。在行业实质性盈利能力下降后，行业中各企业资本开支节奏也 会逐渐放缓。我们以现金流量表中的“购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付 的现金”项目作为衡量资本开支的指标。从下图可以看出，各环节资本开支基本在 2023 年 Q4 达到高峰，随后资本开支逐季度收窄，代表行业进入供需改善阶段。在 上文我们筛选出 8 个全面亏损（ROE 均值为负）的行业，其 25Q1 最新资本开支也 相对位于历史低位，其中硅料、硅片、电池片分别位于历史 11.4%、20.3%、12.6%分位，辅材中玻璃、热场分别位于历史 28.2%、9.8%分位。

（二）速动比率：主材环节短期流动性问题持续突出

速动比率：硅片、电池片、组件 25Q1 保持紧张。速动比率=（流动资产-存货预付账款）/流动负债，是一种衡量企业短期偿债能力的指标，流动资产扣除变现能 力相对较弱的存货，与流动比率相比对偿债能力的判断更为保守和可信。通常来看， 速动比率大于 1 说明企业短期现金流较为健康。均值绝对值来看，硅片 0.60<电池 片 0.76<组件 0.83<硅料 1.22，而硅料中通威股份 25Q1 已降至 0.94，自 23 年以来 逐季度呈现下行趋势。由此可见硅片、电池片、组件三个环节具备“低 ROE+低速动比率”行业见底的财务特征，辅材板块如逆变器、银浆、胶膜、玻璃、背板及储 能电池包等行业的高速动比率显示短期流动性良好，盈利能力尚可或修复的迫切性 不高，价格弹性仍需观察。

为了验证我们以速动比率筛选短期流动性吃紧结论的代理正确性，我们同时选 择衡量长期负债率的资产负债率做行业比较。速动比率若小于 1，代表着流动负债 大于流动资产与存货的差，也意味着存在短期资金被用到长期项目的可能性，财务 上通常称为“短债长投”。通过资产负债率数据来看，我们所筛选的短期流动性吃紧的电池片、组件、硅片行业平均资产负债率为所有环节最高，分别为 78.2%、67.9%、 67.1%，意味着三个环节长期偿债能力也偏弱。硅料环节受大全现金储备充足影响 板块资产负债率较低，但龙头企业通威股份股份资产负债率达 72.3%处于产业链较 高水平。

（三）固定资产周转率：主材环节电池片，辅材环节支架、银浆、焊带有 望率先反转

固定资产周转率：行业整体持平微降。固定资产周转率=营业收入/固定资产， 用于衡量企业固定资产利用率，我们将其作为开工率的代理指标。考虑不同企业在 建工程转固节奏上的差异，我们在分母端加上在建工程，调整后固定资产周转率= 营业收入/（固定资产+在建工程）。从行业均值绝对值来看，调整后固定资产周转 率前五的环节为：银浆 19.33>焊带 3.90>电池包 3.66>光伏设备 2.35>支架 1.83， 可见调整后固定资产周转率较高的环节均为轻资产属性的辅材环节。因为行业资本 投资轻重属性不同，因此固定资产周转率历史分位水平横向比较更为准确。历史分 位水平来看，当前固定资产周转率处于历史分位高位前五的是：支架 30.8%>组件 23.3%>焊带 17.2%>银浆 17.2%>逆变器 15.7%，其中组件行业符合低“低 ROE+ 低速动比率”行业见底的财务特征，低 ROE 阶段若行业保持较高开工率，同样意 味着行业进入见底阶段，但高速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不 高，价格弹性仍需观察。

考虑到硅料、硅片、电池片、组件四大主材环节受产业链价格大幅下降影响更 大，我们以实际开工率指标进行判断。2023 年以来，受新增产能快速释放叠加终端 需求增速下滑，光伏产业链价格快速下跌，根据 SMM 与 Infolink 数据，单晶致密料 价格从 23 年中旬的 150 元/kg 下降至 25 年 3 月末的 40.0 元/kg，降幅达到 73.3%； N 型 182 硅片价格自 23 年 9 月有报价以来的 3.47 元/片下降至 25 年 3 月末的 1.18 元/片，降幅达到 66.0%；TOPCon 182 型电池片自 23 年中旬的 1.05 元/W 下降至 25 年 3 月末的 0.295 元/W，降幅达到 71.9%；TOPCon 182 型组件自 23 年中旬的1.55 元/W 下降至 0.72 元/W，降幅达 53.5%。产业链价格快速下降导致现阶段固定 资产周转率普遍偏低，进而影响当下开工率状态判断，故我们通过实际开工率指标 进行判断。 硅料、硅片环节开工率下滑，组件环节开工率低位平稳，电池片环节高位复苏。 根据 Infolink 数据，25 年 1/2/3 月硅料环节月度开工率分别为 40%/39%/41%、硅片 环节 47%/50%/55%、电池片环节 50%/52%/63%、组件环节 37%/38%/49%，四大 主材中电池片开工率最高，反映电池片环节率先迎来景气拐点。

综合来看，电池片、硅片、组件环节有望率先迎接盈利拐点，硅料及诸多辅材 环节处于底部区间。在财务框架第一层 ROE 筛选阶段：硅片<硅料<电池片<热场< 组件<金刚线<玻璃<胶膜<背板<边框<石英砂及坩埚<焊带<电池包<银浆<支架<逆 变器；第二层速动比率阶段：硅片<电池片<组件<光伏设备<支架<硅料<银浆<焊带 <热场<逆变器<玻璃<电池包<胶膜<石英砂及坩埚<背板<边框<金刚线，第二层速动 比率的排序相较于 ROE 排序更为重要，因为企业现金流是决定行业周期底部的关 键，ROE 和资本开支更多用于决定行业供需是否开始改善。因此我们认为光伏产业链中电池片、硅片、组件环节有望率先迎来盈利拐点，硅料及诸多辅材处于底部区 间。考虑固定资产周转率报表数据相较于实业开工率有一定滞后性，因此对于玻璃、 胶膜等见底环节，需紧密跟踪季度实际开工率进展，结合行业供需平衡表，价格弹 性将在逐季度验证中得到释放。

六、BC 新技术持续突破，钙钛矿叠层迎来产业化进程

BC新技术进展积极，实现全球主要市场规模化出货。根据隆基绿能2024年年 报，2024年公司实现 BC 产品出货量超 17GW。目前，公司HPBC1.0 产线正在 全部升级为 N 型 HPBC 2.0 技术，已投产电池良率达到 97%左右。凭借超高效 率、极致安全的产品价值，领先的全球化渠道和品牌声誉，公司搭载 HPBC 2.0 电 池的系列组件（Hi-MO 9、Hi-MO X10）已在中国、欧洲、中东非、亚太、拉美等 全球市场规模化签单出货，领航N 型高效技术的量产迭代。根据隆基绿能2025年一 季报，2025 年一季度，公司实现电池组件出货量16.93GW，其中 BC 组件销量 4.32GW，BC出货量进一步提升。 隆基二代BC组件实现技术与工艺的持续升级。根据隆基绿能2024年年报，公 司 HPBC 2.0 电池技术采用高品质泰睿硅片，跨越电池衬底、钝化技术以及制程工 艺三大关键技术鸿沟成功量产。搭载 HPBC 2.0 电池的系列组件，采用了先进复合 钝化、0BB 等创新技术，叠加高可靠性背接触互联技术和高效封装工艺，规模化量 产效率高达 24.8%，双面率可达（80±5）%，是全球规模化量产效率最高的组件。 根据隆基绿能官方公众平台，截至目前，公司HPBC系列储备订单规模突破40GW 大关，公司完成Hi-MO 9组件针对性的技术迭代：转换效率提升至24.8%，形成对 TOPCon产品1.5%的绝对效率代差；双面率可达至80%，背面增益较初代产品实现 10个百分点的跨越式增长；组件功率攀升至670W，在同等土地面积约束下较 TOPCon产品方案多承载6.4%的装机容量，构建起“空间价值密度”新标准。三大 技术爆破形成协同效应，驱动BOS成本11-22分/W的阶梯式下降。根据隆基绿能官 方公众平台，公司升级版 Hi-MO 9组件已进入全面量产阶段，并通过多项工艺创新 实现技术升级：搭载独家泰睿硅片，电阻集中率优化50%，创新应用纳米级全域钝 化技术，有效提升转换效率；亚微米绒面叠加多层减反膜，降低反射提升效率，配 合0BB技术，构建起“效率-可靠性-功率”的黄金三角。

HIBC引领效率进一步升级，钙钛矿叠层迎来产业化进程。根据隆基绿能官方 公众平台，经德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）实验认证，公司自主研发的HIBC 硅电池转换效率达到27.81%，创造了HIBC硅电池效率的世界纪录。此外，经美国 国家可再生能源实验室（NREL）认证，公司自主研发的晶硅-钙钛矿两端叠层太阳 电池转换效率达到34.85%，再次刷新晶硅-钙钛矿叠层电池效率世界纪录。根据隆 基绿能2024年年报，公司已将商业化 M6 尺寸的晶硅-钙钛矿叠层电池效率提升至 32%，向叠层电池产业化迈出关键的一步，持续引领行业前沿技术突破。

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