2022年绿色债券专题报告 政策支持下绿色债券的市场认可度提升

一、绿色发展更加尊重规律，绿色债券政策更加细化

1.1纠正运动式“减碳”，“1+N”顶层制度基本成形

中央纠正运动式“减碳”，但绿色发展仍是未来政策重要的长期支持方向。2020年9月，习近平主席正式提出中国碳达峰、碳中和的“30·60”目标；2020年12月，中央经济工作会议提出“抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰”，其后国内各级政府积极推进双碳工作。在实际推进双碳工作的过程中，个别地方政府存在过度和盲目问题，于是2021年中央也多次召开会议进行纠偏，其中2021年7月的政治局会议就指出“坚持全国一盘棋，纠正运动式‘减碳’，先立后破，坚决遏制‘减碳’项目盲目发展”。随着《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《2030年前碳达峰行动方案》的印发，双碳工作“1+N”政策体系基本成形，为中国碳减排工作指明了方向。根据这两份文件，未来绿色发展仍是不可动摇的政策方向，但在实际工作中会“防止过度反应，确保安全降碳”，这也为绿色债券的长期健康发展奠定了基础。

1.2国内绿债支持项目范围已与国际接轨，但三方认证和后续督导等有差异

2021年4月21日三部门联合印发的《绿色债券支持项目目录（2021）》成为国内绿债的统一指引。早期由于我国监管多头，央行、发改委、证监会、交易所对绿色项目范围的界定标准不统一，央行下属的中国金融学会绿色金融专业委员会（绿金委）于2015年编制了《绿色债券支持项目目录》，国家发展改革委也于2015年发布《绿色债券发行指引》。2021年4月21日，中国人民银行、发展改革委以及证监会三部门联合印发了《绿色债券支持项目目录（2021）》（以下简称《目录》），这是该目录自2015年以来的首次更新，本次修订实现了监管口径的统一。《目录》主要有三个重要亮点：1）确定了绿色债券的定义；2）对绿色债券支持领域和范围进行科学统一的界定；3）在绿色项目的认定上更加科学准确并力求与国际接轨。

目前国内外绿色项目的定义已经基本趋同，国内外绿债差异来自资金使用定向占比、强制第三方认证和存续期督导。主要有三个差异点：1）国外绿债募集资金必须全部用于绿色项目，国内绿色债券可适用70%-80%的资金用于非绿债项目；2）国外绿债的第三方认证属于强制性、我国仍属于自愿鼓励阶段；3）国外绿债的存续期督导由第三方执行，更为严格，国内存续期督导并非强制执行，信息披露问题有待关注。

1.3绿债投资端逐步出台重磅政策，支持行业长期健康发展

21年以来绿色债券发行端支持政策基本维持原有状态，少有新增。目前发行端支持政策包括两个方面：一是中央债券监管机构加快对绿债上市审批，给予减免发行登记、付息兑付服务等费率；二是地方政府采取贴息、奖励等手段直接鼓励发行人发行绿色债券。21年又有地方政府发文鼓励绿债发行，如宁夏在21年7月发布《关于绿色金融支持清洁能源产业高质量发展的实施意见》，对发展融资的企业按照发债规模的2%给予一次性补贴，对上市融资的绿色企业阶段奖励1000万元等。

21年以来绿色债券投资端政策持续发力：

1）央行推出碳减排支持工具，有助于降低绿色企业融资成本

2021年11月，央行发布《关于设立碳减排支持工具有关事宜的通知》和《关于设立支持煤炭清洁高效利用专项再贷款有关事宜的通知》。央行设立两类新工具，致力于推动银行增加碳减排贷款敞口，能降低相关贷款成本，其中碳减排支持工具能直接利好绿色债券，煤炭清洁利用则不在绿色债券支持范围内。碳减排支持工具属于央行再贷款，利率比支农支小再贷款低，但报销比例仅为60%，综合支持力度不如支农支小再贷款。21Q4和22Q1，两类工具累计净投放1611亿元，其中碳减排支持工具投放1386亿元。

2）央行发文加大对金融机构绿色金融的业绩考核

2021年7月，人民银行发布《银行业存款类金融机构绿色金融业绩评价方案》，将绿色债券纳入对金融机构的考核当中，强化激励约束。根据《方案》，评价工作将每季度开展一次，定量指标包括绿色金融业务总额占比、绿色金融业务总额份额占比、绿色金融业务总额同比增速、绿色金融业务风险总额占比4项，占比80%；定性指标重点关注执行国家及地方绿色金融政策情况、机构绿色金融制度制定及实施情况、金融支持绿色产业发展情况3项。与2018年发布的《银行业存款类金融机构绿色信贷业绩评价方案》有两点较大的不同:

1)绿色债券正式纳入绿色金融评价体系，与绿色贷款合并考核。2021年版明确纳入评价范围的绿色金融业务包括绿色贷款和绿色债券，正式将绿色债券纳入银行业金融机构绿色金融评价体系。为了适应绿色债券纳入考核范围，文件一方面将绿色信贷总额、占比、增速等指标替换为绿色贷款和绿色债券合计的指标，另一方面删除了原先的专属于绿色信贷的贷款不良率指标。

2)拓展了评价结果的应用场景。绿色金融业绩评价结果会在旧版纳入宏观审慎考核基础上进一步纳入央行金融机构评级等政策和审慎管理工具。

3）银保监会发文推动金融机构绿色投资内部制度建设

《银行业保险业绿色金融指引》将提升银行保险业开展绿色投资的内生动力和能力。2022年6月，银保监会印发了《银行业保险业绿色金融指引》，鼓励银行保险机构创新绿色金融体制机制。《指引》共36条，组织管理、政策制度建设、能力建设、投融资流程管理、内控管理与信息披露、监督管理等方面提出了一些具有指导性、原则性的政策要求，旨在更好引导银行业保险业发展绿色金融。

二、绿债余额增速仍快，但发行期限有所缩短

2.1绿色债券余额增速下降但仍明显超过全体债券余额增速

国内绿色债券发行量已经达到2.82万亿，余额增速虽逐年下降但仍明显超过全体债券的增速。2016年至2022年五月底，国内绿色债券历史发行总规模为28159亿元，并呈现逐年上升趋势。2021年发行规模为8166亿元，2022年仅前5个月完成发行3996亿元，预计2022年在政策的推动下绿债发行会再创新高。2017年以来绿债余额同比增速持续超过全体债券，但增速整体处于快速下降阶段，今年6月底同比增速达32%，仍明显超过全体债券。今年绿债余额增速仍明显超过全体债券余额增速，主要还是因为绿色利率债增速较快（达35%），而绿色信用债余额增速已经下降到13.9%，仅略高于全体信用债余额增速。

2.2非金融信用类绿色债券占比快速提升

早期绿色金融债占据主流，近年来绿色信用债快速增长，逐渐成为主流品种。国内绿债可以分为绿色利率债、绿色金融债、绿色非金融信用债和绿色ABS。在绿色债券发展早期的2016年，绿色金融债发行占比一度达到72.68%。随着政策的推动和市场逐步提升认知，近年来实业发行的绿色非金融信用债规模大幅提升：2019年以来，绿色非金融信用债在绿债中的占比超过30%，2022年中占比达到42.23%。截至2022年5月末，上述四类绿色债券发行占比分别为29.49%、21.11%、37.33%和12.07%。

2.3经济发展较快的地区在绿债发行中先行一步

截至2022年5月27日，绿色债券（剔除ABS和政金债）存量规模最高的地区为北京市，余额为3835.76亿元，在绿债中占比21.41%，其他规模较高的省份有广东省、山东省、湖北省和天津市。以上五省经济较发达，历来就是债券发行大省，因此绿色债券存量规模大也并不意外。但是相比于所在区域全部债券存量（剔除ABS、国债、国开债）规模而言，天津市发行绿色债券的比例最高，达到6.33%，说明天津地区绿色债券发行积极性远超其他省份。

2.4绿色信用债发行期限缩短较多但仍明显超过其他信用债

将绿色金融债和绿色非金融信用债合并考量，债券特征呈现国企化、高资质和公用事业主导。2016年以来，央企国企发行绿色债券积极性最高，截至2022年5月底，地方国企、央企和民企发行绿色债券的余额规模占比分别为2.56%、3.04%和0.76%。信用资质明显更好，绿色债券的发行主体评级AAA的占比为76.37%，较普通信用债高8个百分点。行业方面向公用事业靠拢。在所有存续债券中，公用事业行业绿色债券约规模最大，达2664亿元，这可能与公用事业行业发行人多为国企且行业发展多有政策指导，传达并实施碳中和等绿色环保措施更为及时有关。其次是交通运输、银行和建筑装饰行业，这些行业也多和绿色产业相关。

历年绿色信用债发行期限都明显超过非绿色信用债，但最近一年绿色债券的发行期限有所下降。从历年平均行权发行期限上看，绿色信用债都明显要超过非绿色信用债，但是2021-2022年绿色信用债发行期限下降较多，而非绿色信用债则较为稳定。21年以来市场整体处于偏牛市行情，信用债整体发行期限比较稳定，说明资管新规后市场对长久期资产的需求仍然相对不足。

三、在政策支持下，绿色债券的市场认可度提升

3.1历史上，绿债牛市更牛，熊市更熊，但这个特征或会有所削弱

国内绿色债券指数已经有242支，其中最具代表性的是“中债-中国绿色债券指数”。截至2022年5月25日，国内主流证券指数发布商（中债登、中证指数、上交所和深交所）一共发布了242支绿色债券指数，占全部债券指数的4.84%。其中“中债-中国绿色债券指数”因发布时间最早、发布机构中债登权威性更高及纳入范围较全面而成为最具代表性的指数。

中国绿色债券指数在牛市表现更好，熊市表现更差，主要因为其绿债久期长、资质好，但近年绿债发行期限的下降可能会使得绿色债券指数表现向与债券整体趋近。与中债-中国绿色债券指数对标的能反映境内全部债券的指数是中债-新综合指数，在2022年5月25日前者总市值是后者的4.9%。从年度涨跌幅来看，绿色债券指数在16和17年的熊市期间表现比新综合指数差，在18-21年的牛市期间则相反，可能主要是因为绿色债券基本是利率债和高等级信用债，且久期更长，与长久期利率债的走势更为一致。21年以来绿债发行期限虽然仍然明显超过非绿债，但是二者差距也下降不少，未来绿债指数表现可能会向债券整体趋近。

3.2近年来同发行人的绿债一二级收益率要低于非绿债

绿债发展初期，相同发行人的绿债与普通债定价几乎没有差异。但21年以来，绿色债券票面利率开始低于普通债，市场开始为政策利好定价，价差约为10-30BP。我们统计了21年以来同时发行过绿债和普通信用债的25个发行人（包括国开行，AAA+2家，AAA14家，AAA-8家）在21年中、21年底和22年中三个时点普通债和绿债（经调整）票面利率的利差，发现21年以来85.3%的发行人的绿色债券发行利率低于普通债券。分信用资质看，国开行绿债票面利率比普通债低2BP左右，AAA+发行人绿债票面利率比普通债低30BP左右；AAA和AAA-发行人绿债票面利率则比普通债低15BP左右。

二级市场方面，21年以来绿色债券估值收益率也低于普通债。我们选择了9家在21年上半年同时发行3年期绿债和普通债的发行人，分别对比21年年中、21年年底和22年年中三个时点的二级利率。这9个主体包含国开行，1家AAA+隐含评级企业，6家AAA隐含评级企业，1家AAA-隐含评级企业。我们发现，21年以来63.0%的发行人的绿色债券YTM低于普通债券。国开行绿债二级市场利率一般比普通债低30BP左右；AAA+低10BP左右；AAA和AAA-差异不大。

政策支持力度影响市场对绿债的认可度，但市场调整认知有一定的滞后性。21年高层对绿色经济政策特别是碳中和政策的关注度很高，但下半年开始有所调整，强调纠正运动式“减碳”，而在21年下半年绿债二级市场收益率低于普通债收益率的幅度最大，说明市场对于政策的反应有一定滞后性。

3.3绿债已有两单民企违约，但违约率远低于市场平均水平

绿债仅出现两单违约，违约发行人是以垫资为主要经营模式的民企，具有一定的行业特殊性。22年5月底信用债存量余额是44.2万亿元，而历史上信用债共有10446亿元债券违约，违约率是2.36%。22年5月底绿色信用债存量规模是1.2万亿元。历史上只有25亿元发生违约，违约率是0.21%。这25亿元违约的绿色债券的发行主体均是南京建工，属于建筑业，垫资经营特征明显，对外部信用环境和下游回款情况较为敏感。

3.4绿债资管产品加速布局，银行理财居多，21年Q4是成立高峰

国内绿色债券主题的资管产品正在加速布局，其中银行理财最多，公募基金布局偏少。截至2022年中，投资国内绿债的资管产品共107只，其中理财产品达到91只，占比85%；私募基金和公募基金分别有8只和4只。就国内公募基金而言，4只绿债基金规模合计42.02亿元，全部都是一年期定开纯债基金，规模最大的一只为永赢信利碳中和主题定开债基，规模为25.38亿元。

从成立时间来看，21年四季度是高峰，中银理财发行产品数量最多。国内投资绿债的相关理财产品自2021年第三季度才算初具规模，以银行理财产品为例，2021年第二季度之前累计产品数量仅6只，21年第三季度成立11只，第四季度在政策支持背景下成立数量最多，达50只。今年以来每季度新增数量稳定在10只左右。分机构看，中银理财管理的绿色银行理财产品数量最多，共计49只产品，占比超过50%。

公募绿债基金在21年成立以来跑赢中长期纯债指数，但跑输绿债指数。4支公募基金中兴业绿色纯债一年定开C规模很小，不予考虑。另外3支绿债公募基金中有2支跑赢同期中长期纯债基金指数，全部跑输绿债指数和综合债指数。

四、绿色债券未来展望

4.1运动式“减碳”被叫停，但绿色发展仍是长期方向

绿色发展仍是长期方向，预计在政策推动下，绿色债券远期仍有万亿增长空间。根据《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，运动式“减碳”虽被叫停，但绿色发展仍是政策的长期支持方向。而目前，我国已经是全球第二大绿债市场，我国债券市场中绿债发行占比已经超越美国，绿色化程度也在进一步提升。人民银行测算，“十三五期间”我国绿色经济每年需投入GDP的3%，总投资规模约为10.5万亿。期间绿色债券总发行规模1.1万亿，占比投资比重为10.48%。按照市场估计，仅碳达峰支持的相关行业投资规模能够达到100万亿以上，若其中10%的融资需求由发债来满足，则绿色债券的增长空间至少达到万亿级别。

4.2电力与建筑行业绿债有较大的增长机遇

从行业上看，未来电力行业仍会是发行主力，此外建筑行业也会迎来发债扩容机遇。我国电力市场中超过70%属于火电，新能源（水电、风电和太阳能等）替代火电的需求很大，未来电力行业仍然会维持绿色债券主力的地位。此外，我们认为第二位具备发展机遇的是绿色建筑行业。国外绿色债券支持的领域中绿色建筑排名第二（仅次于清洁能源），但国内排名居于第三（次于清洁能源和交通），三部门联合印发的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》中新增了可持续建筑一项，预示着未来具备良好的发展机遇。

4.3碳中和债及高碳行业绿色转型也是重要方向

从品种上看，碳中和债是当前最有发展前景的子品类。2020年9月，习近平主席在第七十五届联合国大会上正式提出了中国碳达峰、碳中和的“30·60”目标。此后碳中和相关领域的支持政策频出，一季度碳中和债也迅速上量，未来随着政策加持碳中和会成为最有发展前景的绿色债券子品类。

化石能源等高碳行业虽然不是绿色债券的支持范围，但对绿色发展仍很重要，后续这些行业的绿色转型也会得到政策支持。《绿色债券支持项目目录（2021年版）》删除了煤炭清洁利用和清洁燃油两个项目，显示了高层完成碳中和目标的决心。但是传统的高碳行业（煤电、钢铁等）仍在产业链中占据非常重要的地位，短期内政策方面继续给予必要的金融支持以避免出现产业链断裂风险或者大的信用风险。21年12月的中央经济工作会议就指出“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合”。在这个精神的指导之下，2021年10月央行发布的《关于设立支持煤炭清洁高效利用专项再贷款有关事宜的通知》能降低银行对高碳行业贷款的负债成本，支持其绿色转型，交易商协会和上交所分别在21年4月和22年6月推出可持续发展挂钩债券和低碳转型公司债，目的就是支持高耗能或高环境影响的传统行业进行节能降碳改造升级和煤炭清洁利用等。

4.4绿色债券长期发展仍需政策护航

发行端：未来仍需优化审批流程，降低管理成本。

发行人发行绿债能够降低融资成本并获得政策补贴。但是绿色债券在资金用途监管更严格，多头监管下绿债的发行审批更复杂，可能影响发行人参与绿债融资的积极性，后续监管有望在简化流程等方面进一步优化政策管理。

投资端：绿色投资的制度建设仍有待进步。

政策推动金融机构积极践行绿色金融的做法已经压低了绿色债券利率水平。目前央行已经将绿色债券与绿色贷款合并纳入绿色金融评价，再加上其他各项支持政策，使得绿债利率较普通债已有下降，说明市场在一定程度上定价了政策利好。

监管或行业协会对金融机构开展的绿色评价透明度有限，不利于表彰先进。中基协在2020年起公布公募基金和私募基金的绿色评价统计报告，但属于基金公司自评，缺乏有效监督。央行在2018年推出《银行业存款类金融机构绿色信贷业绩评价方案》，设置了较多的定量指标，更多是从监管角度对银行的绿色投资进行评价，对推进银行开展绿色投资起到了积极作用，但是评价结果未做公布，对于金融机构行为的影响也难以观察。未来监管部门或可对践行绿色投资较好的公司予以公示甚至表彰，以提升全市场对绿色投资理念的认可度。

金融机构在绿色投资制度建设方面还有较长的路要走。从中基协的发布的绿色评价统计报告中我们看到，在2021年公募基金和私募基金的绿色投资成色提升明显，但提升最多的还是绿色投资战略管理层面，而具体的绿色投资制度建设方面反而还有所退步，说明绿色投资从战略管理落实到制度建设还是有较长的距离要走。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）