2022年荣晟环保发展现状及模式优势分析 2021年荣晟环保原纸贡献20.04亿元收入

一、荣晟环保：再生纸龙头，产能倍增驱动业绩高成长

（一）再生纸产能倍增进行时，分布式光伏打开第二成长曲线

再生纸稀缺标的，光伏打开第二成长曲线。公司原身为平湖造纸厂，深耕造纸行业 已超40年。公司业务集废纸回收、再生环保纸生产、纸板制造、热电联产于一体， 根据公司官网，目前平湖基地拥有60万吨原纸和1.5亿平米纸板产能（可转债募投3 亿平米新型智能包装材料建设项目满产后纸板产能将提升至3亿平米）。同时公司着 力打造全椒基地，在建/筹建产能达130万吨原纸和5亿平米纸板，高成长趋势显现。 全椒基地亦配套布局1GW整县分布式光伏项目，打造“三废一新”模式。公司2021 年实现营收24.15亿元（同比+42.4%）、归母净利润2.84亿元（同比+22.6%）。

（二）技改扩产拉升销量，2021 年再生纸主业量价齐升

量价齐升，2021年营收、归母净利润同比增长42.4%、22.6%。公司历史营收和业绩 波动主要来自纸制品市场价格波动，根据2017年发布的《禁止洋垃圾入境推进固体 废物进口管理制度改革实施方案》，2017年底起中国开始禁止进口未经分拣的废纸 等固体废物，导致2018年起废纸成本显著增加，再生纸业务盈利能力下滑。2021年 平湖基地纸机技改后提速增产，伴随销售量和销售价的双重提升，2021年公司营收 和归母净利润上升至24.15亿元（同比+42.4%）和2.84亿元（同比+22.6%），2022Q1 实现营收6.09亿元（同比+29.5%）、归母净利润2.84亿元（同比+10.6%）。

再生纸主业稳健，原纸和纸板贡献超95%营收。分业务来看，公司再生纸主业稳健， 贡献超95%营业收入，2021年原纸和纸板分别贡献20.04亿元和3.01亿元收入，同比 增长49.1%和7.4%。热电联产业务主要为再生纸烘干提供蒸汽，2021年余量蒸汽销 售贡献0.96亿元收入，占比为4%。（报告来源：未来智库）

平湖基地技改+大宗商品涨价，2021年原纸销售量、价同比增长18.0%、26.8%。公 司历史原纸、纸板销售量稳定在50万吨以上和1.35亿平方米左右，2021年伴随平湖 基地纸机技改，原纸产销量增加，2021年原纸销量达到61.05万吨（同比+18.0%）。 价格方面，纸制品销售价格随大宗商品价格波动而变化，2021年原纸、纸板单价同 比提升26.8%和12.9%，分别上涨至3282元/吨和2.31元/平方米。

材料成本上涨程度超出售价，影响再生纸毛利率。成本端来看，原纸、纸板成本主 要为直接材料和制造费用，70%以上成本来自废纸原材料。历史材料成本主要受大 宗商品价格波动影响，2021年原纸、纸板材料成本同比提升49.5%和22%，超出销 售单价提升比例，导致2021年原纸和纸板毛利率小幅下降至13.8%和15.5%，总体毛 利率小幅下降至15.4%。

采销两端价格同步上涨下毛差有所上升，2021年原纸和纸板单位毛利为454.27元/吨 和0.36元/立方米。从毛差来看，采、销两端价格同步提升的情况下，2021年原纸单 位毛利相比2018-2020年有所提升，达到454.27元/吨。而纸板毛利相对稳定，近三 年来保持在0.35元/立方米左右。

（三）依托精细化管理体系，净利率、ROE 皆处行业前列

2021公司期间费用率仅有6.4%，研究费用投入高。公司有效管理期间费用，2021年 期间费用率仅6.4%，主要包括为研发费用和管理费用。近三年来研发费用率高达4.5% 以上，高研发投入帮助公司精准把握市场需求，走出差异化发展道路。财务费用方 面，公司有息负债率较低，特别是2020年以来，有效管控负债规模，2020-2021年财 务费用率为-0.5%和0.4%。 2021年公司净利率、加权ROE高达11.8%和16.3%，处行业领先水平。依托良好期 间费用管理能力，2021年公司净利率为11.8%（2021年毛、净利率差拉大主要系政 府补贴减少），加权ROE高达16.3%，均处行业领先水平。

收现比维持在1左右，采购成本影响经营性现金流。公司经营性现金流主要来自于再 生纸销售，受银行承兑汇票托收到账影响2018-2019年经营性现金流情况相对较好， 2021年经营性现金流有所下降主要由于支付采购商品款增加。近年来收现比保持在 1左右，公司货款收回情况良好。近年来伴随3亿平方米智能包装材料改造项目、牛 卡车间技改项目建设，公司投资性现金流有所增加，此外2021年投资性现金流增加 主要由于购买集合资产管理及信托计划增加。

2022Q1公司资产负债率仅28.8%，为财务扩张模式形成后快速扩张打下基础。2019 年7月公司发行可转债募集3.3亿元，用于建设3亿平方米包装材料项目和绿色节能改 造项目，2019年货币资金上升至7.11亿元，随后由于购买交易性金融资产，2020- 2021年货币资金有所下降。2022Q1，伴随可转债项目部分建成，固定资产已达到 7.06亿元，公司总资产规模达到27.54亿元，而资产负债率仅28.8%，在重投资的造 纸行业处于较低水平，未来可借助杠杆实现快速扩张。

高净利率、高周转、低权数，公司ROE领先行业。相比同业，公司毛利率处于行业 中游，然而公司凭借精细化管理体系，2021年期间费用率仅为6.4%，处于行业低位， 使得净利率高达11.8%，居行业前列。同时2021年公司资产周转率高达1.03倍，高净 利率、高周转下，2021年公司平均ROE处于行业第一梯队，且高ROE不依赖于权益 乘数（2021年仅1.38），ROE质量高。

二、荣晟环保全椒基地加速建设，“三废一新”模式优势显著

公司造纸业务充分利用“三废”（通过国产废纸替代进口废纸、利用废弃秸秆、树枝 等废渣作为集中供热能源材料、城市废水用于生产），同时通过全椒基地分布式光 伏布局新能源业务，打造“三废一新”模式优势显著。

（一）研发三废一新模式，新建全椒基地产能倍增

充分利用“三废”彰显循环经济优势，热电联产打造产业链闭环。公司利用废纸再 生造纸、利用废渣（包括废弃秸秆、树枝）燃烧为造纸厂供热供电、废水回用作为生 产用水，充分利用“三废”，实行“资源-产品-资源”循环经济模式，构建回收废纸 -再生造纸-纸箱制造产业链，生产再生纸进入下游包装产业链。公司利用造纸废渣和 废弃秸秆树枝燃烧发电供热，为造纸烘干提供蒸汽，打造产业链闭环，余量蒸汽销 往产业园内其他企业。目前公司营收来自再生纸生产、纸板纸箱制造、热电联产全 产业链，协同优势显著。

走出“平湖基地成型-全椒基地推广-全国多点复制”差异化拓展路径。公司60万吨产 能平湖基地位于上海、杭州交汇处，辐射苏州、宁波。依托长三角地区的高消费水 平，公司整合废纸回收（处高消费地区废纸运输半径内）、再生纸销售（大小包装厂 多聚集于大城市周围）渠道，形成“废纸-成品纸-废纸”供需匹配闭环，渠道整合能 力构建公司护城河。2021年长三角地区贡献23.26亿元营收，占比达97%。依托平湖 经验，公司将走出“平湖基地成型-全椒基地推广-全国多点复制”差异化拓展路径， 130万吨原纸+5亿平米纸板产能的全椒基地将辐射南京、合肥，持续受益于区位优势。（报告来源：未来智库）

公司新建全椒基地，根据《完成年产130万吨再生环保纸项目备案的的公告》，公司 预计130万吨原纸产能将在2025年前全部投产；根据《关于投资建设年产5亿平方绿 色智能包装产业园项目的公告》，一期、二期项目将在2023年9月和2025年6月完工。 预计全椒基地满产后纸制品将贡献50.49亿元营收和6.62亿元毛利润。我们假设 2023-2025年全椒基地原纸产能为35万吨、80万吨和130万吨，假设产能利用率逐渐 提升，根据平湖基地历史销售数据，假设售价和单吨毛利保持在3000元/吨和380元 /吨；假设2023、2025年纸板产能达到2.5亿平方米和5亿平方米，假设纸板售价和单 位毛利保持在2.4元/平方米和0.35元/平方米。测算全椒基地原纸+纸板产能满产后可 贡献50.49亿元营收和6.62亿元毛利润，产能倍增下公司盈利将快速提升。

（二）双碳下分布式光伏全面起量，加速整县推进

分布式光伏需求起量，住建部规划“十四五”期间新增50GW。2021年以来，政策 全面加码支持分布式光伏发展，户用光伏补贴0.03元/kWh延续至2021年底，整县光 伏政策全力推进，2021年9月国家能源局已公布676个分布式光伏整县推进名单。根 据国家能源局，2021年分布式光伏新增装机首超集中式，达到29.28GW，同比增长 88.66%，累计装机容量达107.51GW。2022年3月住建部发布《“十四五”建筑节能 与绿色建筑发展规划》，提出“十四五”期间规划累计新增分布式光伏50GW，预计 十四五末分布式光伏装机将超过157GW。

电价市场化改革扩大分布式光伏项目收益。2021年10月，国家发改委印发《关于进 一步深化燃煤发电上网电价市场化改革》，提出取消工商业目录销售电价，让电价 反映供需情况，推动工商业用户进入电力市场直接购电，或选择逐渐过渡，由电网 企业代理从电力市场中购电。2022年以来，各省电网代理购电价格总体呈持续上涨 趋势，以广东为例，根据北极星电力网，2022年4月广东省代理购电价格为569.5元 /MWh，相比于453元/MWh的燃煤基准价上涨了25.7%，度电价格涨幅超过0.1元。 电价上浮推高工商业分布式收益率，激发工商业业主对分布式光伏的投资需求。

能耗双控与碳足迹提振工商业分布式光伏需求。受能耗双控力度加大与煤炭价格上 涨影响，电力供需平衡难以维持，2021年下半年全国出现较大规模停产限电危机， 企业追求稳定清洁低成本供电诉求强烈。2022年1月，《“十四五”节能减排 综合工作方案的通知》明确新增可再生能源电力消费量不纳入地方能源消费总量考 核，原料用能不纳入全国及地方能耗双控考核，进一步提振工商业用户对于分布式 光伏需求。

成本持续降低，分布式光伏经济性凸显。根据CPIA，在全投资模型下，分布式光伏 发电系统在 1800/1500/1200/1000h 等 效 利 用 小 时 数 下 的 LCOE 分 别 为 0.19/0.22/0.28/0.33元/kWh，已全面具备平价上网条件，未来伴随组件价格下降分布 式光伏LCOE有望进一步下降。

（三）储备全椒 1GW 分布式光伏装机，打造远期成长点

乘行业东风，储备1GW全椒全县分布式光伏装机。全椒县所在的滁州经济技术开发 区为676个分布式光伏整县推进县之一。2022年1月4日，公司与全椒县政府签订了 战略合作框架协议，在全椒县投资建设年产130万吨再生环保纸及新能源综合利用项 目，其中包含1GW分布式光伏电站以及光伏产品研发制造，总投资约人民币105亿 元，预计将在年内开工、于2025年前分期投产。

假设分布式光伏装机2025年全部投产，可贡献3.59亿元营收和1.53亿元毛利，打造 远期增长点。 重要假设： （1）假设1GW分布式光伏装机于2025年前分期投产，假设2022-2025年累计投产装机分别为100、300、600和1000MW。 （2）根据安徽省光伏发电利用小时数情况，假设全椒分布式光伏利用小时数为1100 小时，上网电率为98.5%，电价为安徽省燃煤发电基准价0.3844元/千瓦时。 （3）伴随组件价格下降，假设光伏度电成本逐年下降，2022-2025年度电成本为0.21、 0.20、0.19、0.19元/千瓦时。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）