2022年申能股份资产分析及竞争优势研究 申能股份以新能源为矛打开成长空间

1.另类视角看申能股份：复杂业务结构下的护盾型资产

1.1. 全国首家电力行业上市公司

全国首家电力能源行业上市公司。公司前身申能电力开发公司设立于 1987 年，首个参与建设的电力项目石洞口第一电厂于1990年建成投产。 1992 年股份改制后公司成立，并于 1993 年 4 月在上海证券交易所挂牌 上市，成为全国电力能源行业首家上市公司。公司控股股东为申能集团， 实际控制人为上海市国资委。申能集团是上海市能源安全保障的重要企 业，为上海地区提供三分之一的电力供应、90%以上的燃气供应。

公司为控股股东申能集团旗下唯一产业类上市平台。申能集团以保障上 海能源安全和国资保值增值作为核心使命，是一家涉足电力、燃气、金 融、线缆、能源服务与贸易等领域的综合性能源企业集团。集团旗下控 股申能股份和东方证券两家上市公司，申能股份为集团旗下唯一产业类 上市平台，集团能源类投资主要通过申能股份进行。

1.2. 盈利稳定，投资护盾型资产保障收益

近 30年不间断分红，近年股息支付率稳步上升。公司自 1993年上市以 来通过多次行业周期轮转的压力测试，各年度均实现盈利，在火电行业 难能可贵。2021 年煤炭价格历史高位，公司归母净利润 16.4 亿元，同比 -31%，但盈利水平好于同业。公司近 30 年连续不间断分红，累计分红 金额 188 亿元，历史平均分红率 45%。2021 年公司拟派息 0.20 元，分 红率 60%，延续近年来上升趋势。

公司历史 ROE 均值高于行业水平，稳定性较强。从长周期视角来看， 参考可比口径，公司自 1999 年以来 ROE 均值为 12.1%，高于同期申万 火电行业 ROE（8.8%）3.2 ppts。近年来随着公司业务优化，盈利波动进 一步弱化，ROE 稳定性显著强于行业均值。

参控股业务多元化发展，投资收益贡献可观。公司通过控股、参股并举 的方式多元化参与能源项目投资。截至 2021 年末，公司长期股权投资与 其他非流动金融资产合计 152 亿元，占公司总资产的 17%。公司 2017- 2021 年平均投资收益为 13.3 亿元，在利润总额中的平均占比为 46%。

公司整体 ROA 高于并表业务 ROA。我们测算公司 2017-2021年并表业 务 ROA 在 1.4%-4.3%之间，同期公司整体 ROA 在 4.1%-5.9%之间，且 公司整体 ROA 均高于同期并表业务 ROA，侧面显示出公司参股业务对 于盈利水平的拉动作用。

在能源行业中投资具有“周期免疫”属性的护盾型资产。公司通过参控股 等多种方式对能源行业上下游行业相关公司进行股权投资，从表面来看， 公司投资覆盖领域广泛，涉及燃气管输、燃气发电、核能发电、新能源 发电、抽水蓄能、煤化工等多类领域，似乎缺乏经营主线。但剥开表面的多元化外壳之后可以发现，公司一直在具有较强抵御经济周期波动的 行业中进行投资，目前公司已经持有颇具规模具备“周期免疫”属性的护 盾型资产。 攻守兼备，优质稀缺资产。我们认为公司的多元化能源资产配置价值稀 缺：护盾型资产降低经营风险，叠加公司新能源发展的确定性增长以及 煤电业务边际向好，我们认为公司具备攻守兼备的特征，α 属性突出。（报告来源：未来智库）

2. “周期免疫”为盾，保障公司利润

2.1. 综合能源平台，多元化扩张之路

主业覆盖电力及油气产业，电源结构不断优化。公司业务立足上海市， 主要业务可分为电力和油气管输两大板块，2021 年电力与油气管输业务 在公司营业收入中的占比 71%，在公司毛利中占比 95%。公司电源类型 丰富，近年来电源结构优化。从控股装机角度：截至 2021 年底，公司煤 电、气电、风电、光伏的控股装机占比分别为 51%、25%、15%、9%； 新能源占控股装机比例 24%（较 2016 年底提升 21 ppts），煤电占控股装 机比例 51%（较 2016 年底降低 27 ppts）。从权益装机角度：公司参股抽 水蓄能、核电等资产，截至 2021 年底，公司火电（含气电）、水电、核 电、新能源的权益装机占比分别为 65%、5%、3%、26%；新能源占权益 装机比例 26%（较 2016 年底提升 22 ppts），我们测算煤电占权益装机比 例降至 41%。

公司参股业务涉及领域众多。公司参股业务涉及领域包含煤电、气电、 抽蓄、核电、新能源、煤化工等各类能源公司。2016-2021 年在公司长期 股权投资权益法下确认的投资损益中，气电及抽水蓄能业务投资损益较 为稳定，合计金额在 3.3-3.7 亿元区间内小幅波动，而煤电投资损益受煤 价周期性波动影响较为明显。我们测算 2021 年公司权益法下确认的投 资损益中煤电、气电、抽水蓄能、新能源业务分别为-6.4、2.1、1.4、1.1 亿元。

核电业务预计在可供出售金融资产中核算。公司此前披露核电秦山联营 有限公司及秦山第三核电有限公司股权通过“以成本计量的可供出售金 融资产”项目列报，2019 年 1 月 1 日起执行新金融工具准则，将原作为 “可供出售金融资产”核算的金融资产全部通过“其他非流动金融资产”项 目进行列报。我们预计当前上述两家参股核电公司股权取得的收益在“其 他非流动金融资产在持有期间的投资收益”项目列报。2016-2021 年公司 参股核电秦山联营有限公司及秦山第三核电有限公司两家核电公司每 年宣告发放现金股利或利润合计金额在 2.8-3.6 亿元。

2.2. 多元化外壳下的“周期免疫”护盾型资产果实

公司在能源领域内的投资并非盲目扩张，除火电主业外，其燃气发电、 燃气管输、抽水蓄能、核能发电等多领域业务均具备周期免疫属性，实 为收益稳定的护盾型资产。

（1）燃气发电

上海率先实施两部制电价，容量电价位居前列。公司参控股气电资产均 位于上海地区，2012 年上海率先推出两部制电价（容量电价+电量电价） 政策，为上海燃气发电提供政策性保障。王文飞等《我国两部制电价制 度对天然气发电企业盈利能力的影响》中认为：在我国全面实行两部制 电价的江浙沪三地，上海地区的容量电价最高，该区综合条件较好的电 厂，能取得较强的盈利能力。我们测算典型气电公司在单位造价 3500 元 /千瓦、折旧年限 20 年、资本金比例 20%、综合融资成本 4.5%的情况下， 主要固定成本费用（折旧及财务费用）约 25 元/千瓦/月，低于当前上海 地区容量电价水平。

公司气电资产收益稳定。公司参控股气电资产全部位于上海，受益于两 部制电价等因素，公司主要气电资产近年来盈利相对稳定。2017-2021 年 子公司申能临港平均净利润 2.1 亿元，奉贤热电平均净利润 0.8 亿元； 参股公司上海漕泾热电（持股 30%）平均净利润 3.7 亿元，我们测算上 述重要参控股气电公司 2017-2021 年年均合计贡献权益净利润约 2.9 亿 元。

（2）燃气管输

管道运输价格实行政府定价，首次准许收益率按 8%确定。我国天然气 管道运输价格管理办法（暂行）规定：管道运输价格实行政府定价，按 照“准许成本加合理收益”的方法制定，办法出台后首次核定价格准许收 益率按 8%确定；且管道运输价格在每一监管周期开始前核定，监管周期 为三年。根据 2020 年 10 月发布的《关于核定上海天然气管网有限公司 管输价格的通知》，上海天然气管网有限公司管输价格核定为 0.18 元/立 方米。 上海天然气管网具备区域垄断优势，抵御天然气市场价格波动的能力较 强。子公司上海天然气管网有限公司负责投资建设和经营管理上海地区 唯一的天然气高压主干管网系统，具有公用事业性质以及区域性自然垄 断优势。自 2020 年起，该公司的业务模式由天然气购销业务调整为管输 业务（管输费确认为营业收入），不受天然气市场价格波动影响，盈利稳 健。上海天然气管网有限责任公司 2017-2021 年平均净利润 3.5 亿元。

（3）抽水蓄能

华东天荒坪为最早实施两部制电价抽蓄电站。华东天荒坪抽水蓄能电站 是我国最早运用两部制电价的抽蓄电站，服从电网统一调度。电站装机 容量 180 万千瓦，设计年发电量 31.6 亿千瓦时；容量电价 470 元/千瓦/ 年，电量电价 0.2640 元/千瓦时，抽水电价 0.1829 元/千瓦时。华东天荒 坪抽水蓄能有限责任公司 2017-2021 年平均净利润 4.5 亿元。 华东桐柏执行单一容量电价。华东桐柏抽水蓄能电站装机容量120万千 瓦，装机 4 台 30 万千瓦发电机，设计年均发电量 21.18 亿度。华东桐柏 电站执行单一容量电价，2017-2021 年平均净利润 0.95 亿元，单位装机 盈利能力稍弱于华东天荒坪，但相对仍较为稳定。

衢江及桐城 248万千瓦抽蓄项目已开工建设。公司2018年出资2.2亿元 共同出资设立浙江衢江抽水蓄能有限公司（持股 15%），预计装机规模为 120 万千瓦。公司 2019 年出资 2.9 亿元共同出资设立安徽桐城抽水蓄能 有限公司（持股 20%），预计装机容量为 128 万千瓦，两者均已开工建 设。2021 年国家发改委明确抽水蓄能坚持两部制电价，其中容量电价按 照资本金 IRR 6.5%对电站经营期内年度净现金流进行折现，预计后续抽 水蓄能项目盈利能力有保障。

（4）核电

参股秦山二期、三期参与核电业务。公司 2004 年 4 月从母公司申能集 团处以现金方式收购核电秦山联营有限公司 12%的股权、秦山第三核电 有限公司 10%的股权。通过参股持有核电企业股份并获得分红，公司进 一步丰富和优化电源投资结构，降低经营风险。两家参股核电公司经营情况稳定，利润波动较小，2017-2021 年核电秦山联营年均净利润 18.4 亿元，秦山三核年均净利润 13.3 亿元。

我们测算公司护盾型资产每年贡献归母利润 9.4亿元。上述重要参控股 公司业务模式均与经济环境关联度较低，具有较强的抵御经济周期波动 的行业特性。我们测算上述气电、燃气管输、抽水蓄能、核电业务 2017- 2021 年合计贡献归母净利润均值为 9.37 亿元，相对标准差仅为 5%。需 要指出的是，我们测算的气电盈利尚未包括全部气电机组，公司护盾型 资产的实际盈利高于我们测算值。该部分业务盈利波动性较弱，是公司 业绩稳定的基本盘。

2.3. 参股业务现金流优异

参股公司现金股利充沛。公司参股业务产生的收益并非仅仅是反应在利 润表中的账面利润，被投资单位并不吝于发放现金股利。无论是从总体 视角来看，还是从个体视角出发，公司参股业务收回的现金流金额均与 投资收益额相当。我们认为其背后的主要原因或是由于公司参股的护盾 型企业目前大多属于成熟期的现金奶牛类公司，自身并无过多资本开支需求，其获取的经营性现金流净额更倾向于用以派发现金股利。 总体视角：公司从参股业务处获得的现金流金额高于投资收益。从现金 流角度来看，2016-2021 年公司投资收益收到的现金合计金额 66.2 亿元， 为同期经常性投资收益合计金额（60.5 亿元）的 110%，且前者年度波动 性弱于后者。从联合营企业宣告发放的现金股利角度来看，2016-2021 年 公司联合营企业宣告发放现金股利或利润合计 41.6 亿元，为同期权益法 下确认的投资损益合计金额（35.4 亿元）的 118%，公司从联合营企业处 收到的现金红利波动性更低。

个体视角：重要参股公司发放现金股利金额与投资收益相当。从重要参 股公司个体来看，联合营企业中上海外高桥第二发电、华能上海石洞口 发电 2016-2021 年宣布发放的现金股利合计金额均超过权益法核算的投 资收益；上海漕泾热电、华东天荒坪抽水蓄能、申能集团财务有限公司 2016-2021 年宣布发放的现金股利合计金额均超过权益法核算的投资收 益的 80%。此外虽然 2021 年公司参股煤电公司基本处于亏损状态，但 仍宣布派发现金股利，参股火电业务现金股利稳定性优于投资收益。

3.申能股份以新能源为矛，打开成长空间

3.1. 公司十四五规划奠定新能源发展空间

十三五后半段新能源发展迅速，十四五规划新增新能源装机 8-10 GW。 2017 年底公司决策大力发展新能源，截至 2021 年底公司新能源控股装 机 345 万千瓦，新能源发展初具规模。公司目标“新能源再出发”，规划 至 2025 年底控股装机容量力争达到 2200-2600 万千瓦，非水可再生能源 “十四五”期间新增 800-1000 万千瓦，年均新增 160-200 万千瓦，对应 2022-2025 年新能源装机 CAGR 31%~37%。

公司新能源版图扩张加速。公司新能源业务立足上海，布局全国，旗下 上海新能源、青海新能源及内蒙古新能源子公司合计新能源控股项目截 至 2021 年已超过 60 个，覆盖全国 17 个省区市。2021 年公司内蒙古、 上海、青海、河南、新疆地区新能源发电量分别为 10.3、8.9、7.9、5.2、 3.2 亿千瓦时，占比 21%、18%、16%、11%、7%。

2021 年新能源参控股公司贡献业绩 10 亿元。2021 年上海新能源、青海 新能源及内蒙古新能源三家全资子公司合计净利润 9.3 亿元。公司持有 滨海智慧风力发电有限公司 49%的股权，2021 年滨海智慧风电净利润 1.4 亿元。 资产负债率与融资成本双低，资金环境友好。公司 2021 年资产负债率 仅为 57%，远低于行业平均水平。（报告来源：未来智库）

3.2. 优质管理赋能新能源业务拓展

股权激励方案设定新能源发展目标，共促新能源发展。公司2021年7月 向符合条件的 289 名激励对象授予 4402 万股 A 股限制性股票，激励范 围覆盖公司核心管理团队以及业务骨干，占总员工人数（2635 名）比例超过 10%。在股权激励计划中，公司将新增风光装机容量作为限制性股 票解除限售的重要业绩条件之一，提出 2022-2024 每年新增风光装机容 量不低于 80 万千瓦。股权激励计划的推进有望提升人才队伍的凝聚力 和战斗力，有利于全公司共同促进新能源业务发展。

机制优势保障新能源提质增效。公司实施标准化管理方案，通过科技赋 能提高新能源管控效率。公司研发申能风光储管理信息系统，创新运维 管理模式，通过技术手段基本实现新能源生产可视化、流程标准化、管 理精细化、运营智能化。与传统火电相比，公司新能源项目人均营收净 利润等方面均具有明显优势。 因地制宜，新能源展业机制多样。公司实行集约化管理，机制灵活。在 机构设置方面，公司形成三家子公司良性竞争，协同共进，互相赋能的 区域格局。在开发新能源项目方面，坚持项目收购和自主开发并举，根 据区域和项目特点，多元化开发新能源，形成“开工一批、建成一批、储 备一批、谋划一批”的梯次发展格局。

4.煤电边际好转，现金流价值凸显

4.1. 高品质煤电机组，效率优于同业

公司煤电装机主要供应上海区域。近年来公司控股煤电装机规模稳定： 截至 2021 年底，公司控股煤电在运装机 705 万千瓦，在建装机 135 万 千瓦，公司控股在运煤电资产的综合权益比例 50%。公司在运机组主要 供应上海区域：上海本地煤电控股装机 503 万千瓦，占煤电控股装机的 71%；位于安徽的申皖发电是皖电东送工程的主要项目之一，煤电控股 装机装机 132 万千瓦，占煤电控股装机的 19%。

存量煤电机组参数较高，供电煤耗远低于全国平均水平。公司投资建成 的煤电机组除宁夏吴忠热电为两台 35 万千瓦机组外，其他机组均为 60 万千瓦以上、高参数低能耗的大型发电机组，技术指标、节能环保指标 等均居于行业领先地位。2021 年公司控股供电煤耗 282.7 克/千瓦时，较 全国平均供电煤耗水平（302.5 克/千瓦时）低 6.5%，亦低于央企火电公 司。

平山二期超低煤耗机组有望于 2022 年投产。“平山二期”135 万千瓦项 目为国家示范工程，是目前全球单机容量最大燃煤机组，设计供电煤耗 251 克/千瓦时，建成后各项参数指标将达到国际领先水平，公司煤电机 组综合质量有望进一步提升。

4.2. 新煤-电价格体系下煤电业务边际好转

1Q22 电价大幅上行，市场化电量占比提升。1Q22 公司控股发电企业上 网电量 117.78 亿千瓦时，上网电价均价 0.507 元/千瓦时（含税），同比 +16.8%；参与市场交易电量 98 亿千瓦时，市场化电量占比 83.4%，同比 +64.2 ppts。 煤价新政落地，明确煤价区间。2022年以来动力煤市场价格仍维持高位。 5 月 1 日起《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》正式实施， 5 月份国家发展改革委价格司召开专题会议研究加强煤炭价格调控监管 工作，强调煤炭中长期交易价格和现货价格的合理区间。以秦皇岛港下 水煤（5500 千卡）为例，中长期、现货价格分别超过 770 元/吨、1155 元 /吨的情况下，如无正当理由，一般可认定为哄抬价格。国家发改委亦明 确各主产地坑口煤中长期价格区间及现货价格上限，对于除港口下水煤、 坑口煤以外其他形式销售煤炭，可扣除相关流通环节合理费用后折算为 对应港口价或出矿价。

强化价格和中长期合同履约监管。我们建立的煤电模型测算表明，在含 税综合电价上浮 20%（基准电价 0.37 元/千瓦时）的条件下，煤电经营 现金流盈亏平衡点对应的 5500 千卡入炉动力煤价 950-1000 元/吨。若火 电厂综合煤价（含中长期和现货）长期高于上述区间，煤电经营显著承 压，电力保供存在潜在隐患。考虑到煤炭中长期交易和现货价差，我们 认为煤电降低燃料成本的抓手在于加强煤炭中长期合同签约履约监管。

点火价差趋稳，煤电现金流价值凸显。我们预计政策约束下，煤电公司 单位燃料成本有望回归理性。随着煤-电产业链区间对区间的价格机制建 立及合理区间内上下游价格的有效传导，公司煤电业务点火价差波动有 望明显收窄，煤电业务协同护盾型资产组合贡献稳健现金流，助力公司 新能源发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）