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申能股份研究报告：上海火电龙头，优质资产赋能高分红。煤价下行周期，区位优势加码火电利润弹性。销售端来看：火电资产 的“区位优势”主要体现为区域供需格局和行业集中度，在市场化交 易中影响量价。①区域供需：支撑性电源供给受限而用电负荷刚性增 长，预计上海本地电力供需偏紧格局将延续至 26 年；21 年以来公司 煤机利用小时数不低于 4800 小时，且未来 2 年有望维持高位。②竞 争格局：上海发电侧行业集中度高而稳定，公司/华能/上电/宝钢合 计火电装机市占率达 80%以上，且互相交叉持股。电力供需偏紧+火电 行业集中度较高，上海 25 年中长期市场化交易电价降幅小于行业平 均。成本端来看：预计 25 年国内煤炭产量净增约 0.70~0.75 亿吨， 进口量小幅回落；商品煤消费需求净增量在 0.5 亿吨左右，供需宽松。 预计全年市场煤均价在 700 元/吨左右，同比-156 元/吨。测算当北港 5500 大卡煤价中枢分别为 720/700/680 元/吨时，公司煤电度电点火 价差将分别较上年增厚 10.1%/12.1%/14.1%。

积极布局能源转型，高质量发展新能源。“十四五”期间，公司计划 新增新能源装机 800 万至 1000 万千瓦，截至 24 年底距离目标下限完 成进度不足 50%，或因对项目收益率要求较高。公司计划加快新能源 基地化、规模化开发转型，目前在建的 395 万千瓦新能源项目计划于 25、26 年间投产。海风是上海市实现碳中和的重要路径，24 年 29.3GW 深远海风电规划已获国家批复，远期发展空间广阔。海风全天出力的 特性对电力系统更加友好，且紧邻用电负荷中心消纳有保障，在新能 源全面入市的背景下项目收益率仍可期。

价格机制保障下，天然气管网和气电资产旱涝保收。控股子公司负责 投资建设和经营管理上海地区唯一的天然气高压主干管网系统，稳定 的用气量和稳定的价格机制赋予管网公司稳定的盈利能力。另外，充 足的容量补偿和及时的气电价格联动保障了上海燃气机组的合理盈 利。除油气管输和上海气电外，公司还参股了核电和抽蓄等稳定盈利 型资产，每年稳定贡献约 7 亿元投资收益。公司兼具分红能力和分红 意愿，上市以来累计分红比例接近 50%，且未来有望进一步提高。公 司股票现价对应股息率约 5.0%，在火电行业中排名前列。