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申能股份研究报告：稳定高分红，息差法下估值空间大。稳定高分红能源公司，看好息差法估值体系下公司估值提升 。申能股份是国内首家电力能源上市企业，实控人为上海市国资委。公司电力 业务立足于上海，截至 2023 年底控股火电装机容量上海市占率 31.7%，并 运营上海天然气管网。通过控、参股多样化布局能源行业提升了公司盈利稳 定性，自 1993年上市以来连续 31年派发现金红利，平均分红比例高达 51%。 我们测算在息差估值法下，参考 2018-2023 年公司股息率较十年期国债收 益率息差 115bp，2024E 分红比例 55%-60%，3.33%预期股息率下对应估 值提升空间 60%-74%。

控/参股多元化能源资产布局，盈利抵抗周期波动能力强 。2023 年公司非煤能源业务贡献归母净利润的 82%。截至 2023 年底，公司 控股火电/风电/光伏装机容量 1182.6（权益火电 1083.6万千瓦）/238.7/213.1 万千瓦。公司火电与长三角地区其他火电项目对比 ROE/净利润率/度电净利 润水平位于前列，我们测算 2023 年公司并表煤电度电净利 1.3 分，2024 年有望提升至 2.7 分。公司新能源盈利能力较优，2023 年 30.2%的装机占 比贡献了毛利的 38%。2019-2023 年，公司投资收益平均贡献归母净利润 的 54.4%，分板块看，气电、水电（抽蓄）、核电稳定贡献约 1.8/1.3/3.3 亿 元/年；参股新能源 2022-2023 年贡献约 2 亿元/年。

上市以来平均分红比例 51%，红利投资主题下估值大有提升空间。 公司 1993 年上市至今连续 31 年派发现金红利，虽然根据业绩波动 DPS 有 所变化，但平均分红比例高达 51%，已充分彰显公司充裕现金流资产的分 红能力和回报股东决心。2016-2022 年公司股息率较为稳定，2023 年至今 公司股息率显著高于历史均值，与十年期国债收益率息差大幅扩张，我们认 为主要是市场对公司分红能力的定价不够充分。红利投资情绪下，参考公司 2018-2023 年平均息差 115bp，2024/8/8 十年期国债收益率 2.1810%，对 应公司股息率预期 3.33%，假设 2024 年分红比例 55%-60%，2024E DPS 为 0.42-0.46 元，则公司估值较 8/8 收盘还有 60%-74%提升空间。