2022年申能股份研究报告 发展历程、主营业务结构和变化及近年重大资本运作专题分析

一、申能股份发展历程

1.1.公司发展历程

申能股份的前身申能电力开发公司是上海市政府直接领导的电力开发和能源建设投资 公司，成立于 1987 年 12 月，注册资本 10,000 万元人民币，主要负责统筹、融通和滚 动使用上海市集资办电资金、管理上海地区电力建设、能源开发和节能项目的投资。 经上海市人民政府沪计调（1992）568 号文批准，申能电力开发公司于 1993 年 2 月 22 日改制为申能股份有限公司。申能股份有限公司于 1993 年 4 月 16 日在上海证券交易所 上市，成为全国电力能源行业第一家 A 股上市公司，是上证 30 指数样本股之一。

1.2.控股股东和实际控制人基本情况及最新股权结构

1.2.1.控股股东和实际控制人

申能股份控股股东为申能集团。申能集团是经上海市人民政府(1996)24 号文《上海市 人民政府关于同意组建申能(集团)有限公司的批复》批准成立的国有独资的有限责任 公司，注册资本为 30 亿元人民币。 申能集团由上海市国资委授权，依据产权关系统一经营和管理其下属国有资产。主要 经营业务,从事电力、能源基础产业的投资开发和管理，天然气资源的投资，城市燃气 管网的投资，房地产、高科技产业投资管理，实业投资，资产管理，国内贸易（除专 项规定）。 截至 2021 年底，控股和参股的其他境内外上市公司的股权情况：东方证券股份有限公 司 25.27%；中国太平洋保险（集团）股份有限公司 13.79%；海通证券股份有限公司 2.27%；中国光大银行股份有限公司 1.42%。

1.2.2.公司最新股权结构：公司实际控制人未发生变化

根据 2021 年一季报披露信息，申能集团直接持有公司 26.27 亿股，占公司总股本的 53.47%，为公司控股股东。公司最终的实际控制人是上海市国资委，最终持有公司 53.47%的股权。

二、申能股份主营业务结构和变化

2.1主要业务和产品

2.1.1.主营业务概述

公司主要从事电力、石油天然气的开发建设和经营管理，作为能源项目开发主体，公 司提供电力、石油、天然气项目的勘探开发、投资建设、运营维护以及节能环保技术、 燃料贸易等多种服务。 公司业务立足上海市及长三角地区，同时积极实施“走出去”发展方针，在全国其他 地区例如安徽、宁夏、青海、新疆、内蒙等多地逐步有项目落地和建成，同时公司积 极响应国家“一带一路”倡议，努力探索海外业务机会。

核心电力业务方面，公司目前已投资建成的电力项目广泛分布于煤电、气电、核电、 风电、光伏发电等领域。燃煤发电均为大功率的高效先进机组，其中外高桥三发电的 2 台 100 万千瓦级机组及外高桥二发电的 2 台 90 万千瓦级的发电机组煤耗水平处于全国 领先水平。“平山二期”135 万千瓦机组建成后各项参数指标将达到全球领先水平，成 为燃煤发电行业新的标杆。近年来，公司大力发展清洁能源和积极探索绿色能源，在 风电、光伏发电等清洁能源领域取得显著成果，清洁能源装机比重不断提高。

截至 2021 年末，公司新能源控股装机容量 344.88 万千瓦，占公司控股装机容量的 25%。油 气业务方面，公司控股子公司上海石油天然气公司负责东海平湖油气田的勘探、开采 及销售，所开采的天然气是现阶段上海市天然气气源组成部分之一。公司投资的天然 气管网公司负责投资建设和经营管理上海地区唯一的天然气高压主干管网系统。全资 子公司新疆石油天然气公司负责新疆塔里木油气田的前期勘探和开发。

2021 年公司控股发电量 484.8 亿千瓦时，同比增长 23.2%，本地机组控股发电量占上海 地区总发电量 33%。控股供电煤耗 282.7 克/千瓦时，控股平均耗用标煤单价 1052 元/ 吨。本市煤电企业平均不含税电价 385 元/千千瓦时，同比上升 14 元/千千瓦时。控股 供热量 1132 万吉焦，油当量 21.3 万吨。公司营业收入 253.13 亿元，同比增长 28.43%， 实现归母净利润 16.42 亿元，处于行业领先水平。

2.1.2.主营业务结构

公司 2021 年年度的主营业务结构：公司主营业务主要是发电、燃煤和油气三个板块， 发电业务中，公司目前包括煤电、气电、光伏和风电四类电源业务。 公司 2021 年全年实现总营业收入 253.13 亿元,其中主营业收入 251.95 亿元，其他业务 收入 1.18 亿元。主营业务中，发电、燃煤和油气三个板块业务收入分别为 144.17、 71.79 和 22.15 亿元，分别贡献了营业总收入的 60%、30%和 9%。发电业务中，煤电、 气电、光伏发电和风力发电业务收入分别为 94.91、39.57、4.26 和 19.15 亿元，分别 贡献了营业总收入的 37.50%、15.63%、1.68%和 7.57%。

2021 年全年实现毛利 28.78 亿元，主营业务毛利 27.88 亿元，其他业务毛利 0.9 亿元。 发电、燃煤和油气三个板块业务毛利分别为 19.39、0.64 和 7.85 亿元，分别贡献了营 业总毛利的 68%、2%和 27%。发电业务中，煤电、气电、光伏发电和风力发电业务毛利 分别为-0.18、5.84、2.34 和 11.39 亿元，分别贡献了营业总收入的-64.00%、20.30%、 8.14%和 39.56%。

2.1.3.收入、利润和盈利能力变化

2021 年电力和油气销售业务相关收入占据公司销售收入和毛利中绝大部分，在发电业 务中，受煤价大幅上行影响，公司煤电业务毛利为负，风电和气电占比最大。新能源 业务是公司积极转型的方向，在公司的股权激励方案中，有风电、光伏控股装机容量 增长较上一年度增长不低于 80 万千瓦的业绩考核条款。 公司 2021 年实现营业利润 24.14 亿，同比降低 30.19%；归属母公司净利润 16.42 亿 元，同比降低 31.36%。2022 年一季度公司实现营业收入 76.34 亿元，同比增加 26.03%； 营业利润3.23亿元，同比降低72.43%；归属母公司净利润2.02亿元，同比降低76.87%。

2021 年公司综合毛利率和净利率分别为 11.37%和 7.02%，相比 2020 年的 19.49%和 15.42%，毛利率和净利率都有明显下降，主要是受制于 21 年煤炭价格大幅上涨，公司 煤电业务全面亏损。2022 年一季度，公司综合毛利率和净利率分别为 12.16%和 3.69%， 煤炭价格 2022 年初有所下行，公司在 2022 年一季度已经实现扭亏。2021 年公司受煤炭价格影响，全年亏损。2022 年一季度，公司年化 ROE（年化）和 ROA （年化）分别为 2.61%和 2.85%，预期未来煤炭价格有望得到控制，资本回报率有望继 续修复。公司资产负债率略高于行业平均，公司近几年财务杠杆持续增加，但资产周 转率在下降，说明公司处于业务扩张期，资本扩张加快，但运行效率在下降。

2.2公司的主要业务布局和发展战略规划

公司主业为电力、石油天然气的投资建设和经营管理。成立以来，公司陆续投资建设 了吴泾第二发电、外高桥第二发电、外高桥第三发电、申皖发电、临港燃机、崇明发 电、奉贤热电、秦山核电、天荒坪抽水蓄能、临港海上风电等大型发电机组，电力产 业结构涵盖了燃煤发电、燃气发电、抽水蓄能发电、核电、风电及太阳能发电。 近年来，公司主动适应国家“碳达峰、碳中和”产业政策，践行绿色低碳发展路线， 在新能源产业布局与新兴产业创新等方面取得了显著成效。2021 年，新能源装机容量 344.88 万千瓦，占公司控股装机容量的 25%，电力结构进一步优化。持续推进“双主 业”发展，进一步拓展油气业务，全力推进油气勘探开发和资源接替。

公司始终坚持走节能减排的发展之路，不断优化电源结构，发展高效清洁能源，推进 科技创新，提高资源利用效率，努力建设资源节约型和环境友好型企业，实现能源与 环境的和谐发展。 2022 年，公司将继续围绕“加快发展、稳步调整、提质增效、培育优势、提高竞争力、 做优‘先锋企业’”的工作方针，夯实发电主业安全基础，打造本质安全型企业，加强 节能减排管理，不断优化能源结构，努力提升企业效益水平，切实履行企业社会责任， 促进公司与员工、利益相关方及社会的和谐发展。

2.2.1.聚焦“双碳”目标，践行能源企业减碳社会责任

开展“申能崇明减碳行动”，成立“申能碳中和研究院”，积极打造上海首个电力供给 “零碳岛”，为上海推动绿色低碳循环经济发展作贡献。探索可再生能源在绿色贸易产 业的融合发展，积极谋划洋浦零碳能源制造产业园项目。拓展“双碳”合作渠道，与 华东理工大学共建“碳中和联合实验室”，开展外三发电烟气 CO2 捕集制甲醇中试示范 项目，促进“产学研用”深度融合。 梳理分析碳排放现状、发展趋势，设计碳达峰方案。参与全国碳排放权首批交易，利 用市场机制购买 CCER 抵扣配额清缴，提升公司碳履约能力和绿色低碳发展形象。加大 环保治理力度，全面推进火电企业固废全链条管理和脱硫废水零排放治理，全年共减 排烟尘 216 万吨、二氧化硫 18 万吨、氮氧化物 2 万吨。

2.2.2.坚持创新驱动发展，不断增强科技成果转化能力

积极开展科技和技改项目，增强企业竞争实力。全年公司获专利授权 24 项，累计有效 知识产权达 161 项；技改项目 222 项，科技项目 21 项，完成外三发电“#8 机组引增合 一”等节能改造。成立发电侧“新型电力系统”科技创新小组，与中国电科院签署科 技创新战略合作协议，瞄准高效清洁火电技术研究和新兴能源前沿技术应用，深入开 展科技创新工作。成功研发储能协调控制器及系统后台，形成固化集成产品模块。加 强信息化应用创新，完成新能源混合云、储能云及基于工业互联网的网络安全管控体 系建设，完成“申能风光储管理信息系统”和“电煤供需信息系统”升级改造。积极推广煤电节能减排技术应用，实施对外服务项目 9 个。

2.2.3.大力拓展新能源，加快电力产业低碳转型

公司深刻领会能源安全新战略，把握能源发展未来走向，自 2017 年底实施新能源“走 出去”战略后，以区域为支点，以点带面拓展全国市场。新能源权益装机规模四年增 长 11 倍，装机占比由 3.9%上升至 27%，达到全国平均水平，补齐了公司电力业务结构 的短板；净利润四年增长 13 倍，利润贡献比达到 33.5%，增幅远超传统火电板块，成 为公司新的经济增长点。2021 年，如东海上风电等重点项目投产，全年新增控股装机 容量 129.6 万千瓦；积极推进清洁电源基地建设，拓展新兴能源业务，分散式供电项 目累计投产 37.4 兆瓦，待建项目超 124.5 兆瓦；完成外三火储联合运行二期项目建设 和首个用户侧储能项目；积极拓展油气上游资源，稳步推进勘探开发工作。

2.2.4.深化产融结合，为企业可持续发展注入源头活水

公司成功发行上海市属国有企业首单“碳中和”信用债及超短期融资券等，有效降低 资金成本年化约 8500 万元；创新融资方式，成立首支新能源产业基金。加大金融资产 盘活力度，处置上国投股权，贡献净利润约 7.9 亿元；与国君资管合作，通过部分存 量金融资产成立两个资管产品；紧密围绕电力产业上下游，开展光伏玻璃、动力电池 项目投资。多措并举强化市值管理，提升对接资本市场的意识和能力，积极营造良好 氛围，增强市场信心。

三、申能股份近年重大资本运作

3.1、2021年非公开增发项目融资

安徽平山电厂为沪皖合作、上海市在安徽淮北异地建设的煤电一体化项目，也是淮北 市能源基地建设的主要依托工程。平山电厂项目的建设规划为 2×660MW+1×1350MW 机 组，其中一期两台机组已分别于 2015 年 12 月和 2016 年 3 月投产，二期工程作为一期 工程的扩建项目，将建设一台 1350MW 新型高效超超临界二次再热燃煤发电机组。

平山 电厂二期工程被国家能源局列为国家示范工程项目，是公司具有自主知识产权的高效 洁净燃煤发电项目，项目设计可达到超前、领先的发电效率水平，汽轮发电机组热耗 可降低至 6765KJ/KWH 水平，相应供电煤耗 251g/KWH，该能耗水平已与欧盟 AD700 计划 中规划的 700℃超超临界机组的能耗水平相当，远低于目前国内运行较先进的超超临界 1000MW 机组的供电煤耗。安徽平山电厂位于安徽省淮北市烈山区古饶镇的平山和况楼 村，在淮北市区南面的淮北市经济开发区新区内。淮北市位于安徽省北部，地处苏鲁 豫皖 4 省之交，北接萧县，南临蒙城，东与宿县毗邻，西连涡阳和河南永城县。

临港海上风电场规划总装机容量 20 万千瓦，场址分为南北两部分，其中北侧二期工程 10 万千瓦已于 2016 年底建成，一期工程位于风电场南部区域，拟安装 25 台单机容量 为 4MW 的风力发电机组，同时按照“高端示范、创新引领”原则，推进 2 台 6MW 试验样 机建设；项目总装机容量为 100MW 级，可利用海域面积约 22.25km2。上海市东濒东海， 南临杭州湾，西接江苏、浙江两省，江海岸线总长 450km，主要岛屿有崇明、长兴、横 沙等。上海市近海海域，海域开阔、障碍物少，具有良好的风能资源开发利用价值。 临港海上风电场布置于上海市南汇边滩东侧海域的避航区，场址区距离岸线约 10km， 东以长江口南港支航道以西的避航区为界，北至南汇大治河延长线，南至环球海底光 缆，可利用海域面积约 45.1km2。

四、投资分析

4.1投资逻辑和观点

4.1.1.传统电力和热力业务，公司积极加强成本控制，受益于国家对煤炭价格的管控，公司相应业务收益有望见底回升

公司投资建成的发电机组大多是 60 万千瓦以上、高参数低能耗的大型发电机组，技术 指标、节能环保指标等居于行业领先地位。外高桥三发电两台 100 万千瓦机组和外高 桥二发电两台 90 万千瓦机组技术优势突出，具有较强的市场竞争力，“平山二期”135 万千瓦项目为国家示范工程，设计发电煤耗低于 250 克/千瓦时，建成后各项参数指标 将达到国际领先水平。临港燃机、崇明发电、奉贤热电的燃气-蒸汽联合循环机组气耗 低、效率高，对提高电网调峰能力、优化城市电源结构、增强电网安全运行及节能减 排做出了重要贡献。

发改委，在 2022 年 2 月 24 日发布的“关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知”。 在通知中着力强调引导煤炭价格在合理区间运行，强调：煤炭价格由市场形成，但国 家发改委会同有关方面综合采取供需衔接、储备吞吐、进出口调节、运输协调等措施， 促进煤炭价格在合理区间运行。当煤炭价格显著上涨或者有可能显著上涨时，将根据 《价格法》第三十条等规定，按程序及时启动价格干预措施，引导煤炭价格回归合理 区间；

当煤炭价格出现过度下跌时，综合采取适当措施，引导煤炭价格合理回升。同 时完善煤、电价格传导机制。强调：引导煤、电价格主要通过中长期交易形成。煤炭 中长期交易价格在合理区间内运行时，燃煤发电企业可在现行机制下通过市场化方式 充分传导燃料成本变化，鼓励在电力中长期交易合同中合理设置上网电价与煤炭中长 期交易价格挂钩的条款，有效实现煤、电价格传导。

公司承担上海的电力保障职责，公司主动应对煤价高企、供应紧张等经营压力，协调 联动争取内贸长协煤资源，加大进口煤采购量，平抑到厂标煤单价。加强营销体系建 设，有序推进外二、外三发电污泥掺烧工作。

4.1.2.公司积极拓展低碳清洁发电业务，优化能源供应结构，将成为上海地区核心综合能源企业

公司是以电力、油气为主业的综合性能源供应商，独特的产业结构有效平滑单个行业 波动对公司业绩的影响，降低公司经营风险，增强公司抗风险能力。公司投资经营本 市天然气高压主干网输气管网，具有唯一性和不可复制性，下属上海石油天然气有限 公司和新疆石油天然气有限公司分别负责东海平湖油气田和新疆塔里木油气田的勘探 开发；公司通过控股、参股方式积极拓展上下游产业链，有利于分散产业结构风险。 公司电力结构多元化，投资建成的电力项目分布于煤电、气电、核电、新能源发电等 领域，电力供应占上海地区约三分之一，新能源装机容量 344.88 万千瓦，占公司控股装机容量的四分之一。

近年来，公司大力发展清洁能源和积极探索绿色能源，在风电、光伏发电等清洁能源 领域取得显著成果，清洁能源装机比重不断提高。截止 2021 年年末，公司控股装机容 量为 1392.44 万千瓦，同比增加 10.27%。其中新能源装机 344.88 万千瓦。新能源项目 规模提升同时，经济效益逐步体现，2021 年贡献利润占比过半，成为公司新的利润增 长点。 结合主业，贯彻国家“低碳发展”战略。开展“申能崇明减碳行动”，成立“碳中和研 究院”，打造上海首个电力供给“零碳岛”，与高校共建“碳中和联合实验室”。参与全 国碳排放权首批交易。加大环保治理力度，全面推进火电企业固废全链条管理和脱硫 废水零排放治理。

4.1.3.公司21年推动国企改革，推行股权激励设立合理目标，以推动和保证企业整体业绩的超预期释放

公司于 2021 年 1 月 26 日，发布 2021 年首期股票期权激励计划（草案），披露了相关内 容,首次授予的激励对象为公司董事、高级管理人员以及其他核心骨干人员，共计 293 人，占公司截至 2019 年 12 月 31 日在册员工总人数 2,645 人的 11.08%。预留激励对象 由董事会在本计划经股东大会审议后 12 个月内参照首次授予的激励对象的标准确定。 公司层面业绩条件.第一个解除限售条件为 2022 年净资产收益率不低于 8.10%，且不低 于行业平均值，归母净利润增长率(较 2019 年)增长率不低于 16.1%，且不低于行业平 均值，风电、光伏控股装机容量增长，较上一年度增长不低于 80 万千瓦，生产安全事 故风险指标为未发生人身安全相关重大及以上事故。

我们从公司的期权行权条件可以看到，公司的业绩导向指标主要是净资产收益率，净 利润复合增长率以及风光控股装机容量增长，也基本体现了公司未来的发展战略思路 和经营目标，主要重视资本回报以及积极发展清洁能源。本次股票期权激励，可以把 公司发展和经营战略转变为可执行的量化指标，刺激公司核心员工更好的执行公司战 略，对经营业绩负责，将是公司经营业绩和业务发展战略的落地的有利保障。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）