2024年申能股份研究报告：稳定高分红，息差法下估值空间大

上海国资委旗下综合能源平台，电力+油气双主业

公司业务立足于上海市和长三角地区，是以电力、油气为主业的综合性能源供应商，电力 供应占上海地区约三分之一。截至 2023 年底，公司控股装机容量为 1694.7 万千瓦（上海 地区仅次于上海电力 2242.5 万千瓦），其中控股的 6 家煤电厂及 3 家气电厂装机容量为 1694.7 万千瓦（包括外高桥第二发电厂，系公司与北京国电电力共同控股），新能源装机容 量占比约 30.2%。公司盈利能力表现稳健，归母净利润自上市以来始终保持为正，2021-2022 年煤价高位期间，公司仍实现归母净利润 16.4/10.8 亿元；2023 年煤价下行带动盈利修复， 公司归母净利润同比大幅增长 219.5%至 34.6 亿元。公司是火电板块中为数不多的近 5 年 持续分红且分红比例较高的企业，2019-2023 年平均现金分红比例高达 58.6%。

上海国资委实控，国内首家电力能源上市企业

公司实控人为上海市国资委，长江电力系公司第二大股东。公司前身为创立于 1987 年的申 能电力开发公司，负责统筹、融通及滚动使用上海市集资办电基金，管理上海地区电力建 设、能源开发和节能项目的投资。1993 年 4 月公司上市，成为全国电力能源行业首家上市 企业。公司控股股东申能（集团）有限公司成立于 1996 年，是上海市国资委直属的综合能 源企业集团，控股企业包括申能股份、上海燃气等，参股企业包括上海电气等，截至 1Q24 直接持有公司 53.67%股份；上海市国资委是公司的实际控制人，通过申能（集团）有限公 司、上海久事（集团）有限公司间接持有公司 54.25%股份。长江电力自 1Q19 起进入公司 前十大股东名列，截至 2024 年 3 月底合计持有公司 11.59%股权，系公司第二大股东。

经营稳健，投资收益系重要利润来源

火电装机规模稳定，新能源装机规模扩张助力营收快速增长。2020-2023 年，公司煤电业 务营收逐年提升并趋近平稳，2021 年煤价高涨倒逼市场化交易电价改革，2021 年 10 月开 始煤电市场化电价被允许较燃煤基准电价最高上浮 20%，叠加 2021 年电力供应紧缺带动 平均利用小时提升，公司煤电营收迅速增长，同比+25.0%；2022 年淮北申能平山二期工程 1350MW 机组正式投产，当年上网电量达 60.7 亿千瓦时（占公司控股煤电上网电量约 15.6%）；2023 年煤电营收基本稳定，约占主营业务收入的 46.0%。气电业务收入增长受益 于上海地区 2021 年实行两部制电价后电量电价逐年提升，2023 年气电收入占主营业务收 入的 20.8%。2020-2023 年，公司新能源装机 CAGR 约 51.1%，新能源营收占主营业务收 入比例从 2020 年的 8.2%提升至 2023 的 12.8%。 煤炭销售收入视实际销量和煤价波动，油气管输营收稳健增长。煤炭销售营收历史期波动 较大，从 2019 年的 40.2 亿元增长到 2021 年的 71.9 亿元后，2023 年减少至 30.1 亿元， 其营收波动与煤价变动趋势反向而行，系煤炭销售量发生变化；公司煤炭销售主要客户为 外高桥第二发电厂，2023 年关联交易收入达 28.6 亿元。油气管输营收逐年递增，从 2020 年的 21.9 亿元提升至 2023 年的 28.9 亿元；公司持股 50%的天然气管网公司基于上海市天 然气产业链关系，向公司控股股东申能（集团）持股 100%的上海燃气提供管输服务并收取 服务费，2023 年关联交易收入约 16.0 亿元；此外，公司持股 40%的上海石油天然气公司 （公司控股子公司）向上海燃气销售天然气，2023 年关联交易收入约 8.3 亿元。

2023 年煤电毛利大幅转正，但风电当年毛利贡献仍超过煤电。2021-2022 年，煤价高企导 致公司煤电业务盈利承压，2023 年煤价回落带动公司煤电毛利转正，毛利率恢复至 10.7%， 但较 2020 年低 8.7pp。公司气电毛利率从 2020 年约 17.0%连续下滑到 2023 年约 12.8%， 主因天然气价格提升，根据公司披露的燃料成本倒算，2023 年单位燃料成本已上涨到 0.625 元/千瓦时（不含税）。公司风电/光伏业务 2023 年毛利达 14.0/4.5 亿元，分别占总毛利的 28.8%/9.2%，其中风电毛利在不考虑 2021-2022 年煤价高企情况下首次超过煤电，未来有 望与煤电共同成为公司重要毛利来源。

归母净利润对投资收益高度敏感，费用管控加强。2020 年得益于煤价下降及投资收益同比 增加 3.2 亿元，公司归母净利润同比增长 4.6%至 23.9 亿元。2021 年煤价上行造成煤电业 务亏损，归母净利润同比下降 31.2%至 16.5 亿元；投资收益虽持续增长至 15.4 亿元，但 主要来自处置其他非流动金融资产获得的 10.5 亿元，长期股权投资实际亏损 0.7 亿元。2022 年公司控股煤电毛利转正，气电及新能源盈利增加，但长期股权投资收益亏损扩大及其他 非流动金融资产收益减少，公司当年归母净利润同比下降 29.5%至 10.8 亿元。2023 年煤 价下跌带动煤电盈利大幅转正，且当年投资收益达 15.7 亿元，公司归母净利润同比增长 219.5%至 34.6 亿元，创上市以来新高。费用方面，公司销售/研发费用率较为稳定，2022 年管理/财务费用率在营收增加的情况下提升至 3.8%/4.5%；2023 年公司加强费用管控，叠 加借贷成本降低，管理/财务费用率同比下降 0.5/0.4pp 至 3.3%/4.1%。

股价复盘：低波红利资产防御属性凸显

红利资产属性及综合能源运营在历史期交替推动公司股价上涨。2006-2007 年的牛市行情 中，公司大部分时间跑输上证指数，但 2008 年在市场避险投资情绪下，公司相对上证指数 收益触底回升。2010-2014 年避险情绪衰退，同时伴随市场对电力类标的整体关注不足， 公司相对上证指数及行业指数走势高度一致。2015 年，煤电行业得益于煤价下行盈利处于 高位，公司当年相对上证指数超额收益为 9.1%。2016-1H17 煤价上行+煤电上网电价下降， 公司依照火电行情演绎，跑输上证指数。2H17 起公司大幅跑赢火电，主要系新能源机组建 设、油气田开发提速及陆续参股优质非煤电项目，能源多元化提升抵御煤价周期对业绩影 响的能力；2018 年内公司相对上证指数超额收益为 11.3%，且估值自此显著区别于传统火 电，较上证指数收益率也有所回升，我们认为得益于公司 2013 年开始 DPS 稳定在 0.2 元 左右，市场对公司分红稳定性认可度有所提升。2021 年在双碳目标提出催化的绿电行情及 煤价高涨倒逼煤电市场化电价改革背景下，公司当年相对上证指数超额收益高达 44.3%。 2023 年红利资产重获市场关注，公司作为稳定持续大额分红的优质标的股价大幅上涨， 2023 年至今相对上证指数超额收益高达 73.6%。

火电盈利与新能源规模提升并行，油气开发潜能挖掘中

截至 2023 年底，公司上海地区控股火电装机容量高达 845.6 万千瓦，市占率约 31.7%，位 列第一。长三角地区无煤炭股东直接持股的火电厂中，公司盈利表现突出，2021-2022 年 煤价大幅上涨导致火电厂普遍亏损时，公司下属火电厂亏损幅度显著小于其他可比公司； 2023 年，公司控股电厂除吴泾第二电厂由于机组煤耗高仍亏损外，其他均实现盈利，其中 外高桥第二、第三电厂度电净利润达 3 分以上。公司新能源盈利能力较优，尤其是风电利 用小时水平较高，且 2019-2023 年公司各区域风电上网电价波动较小。油气业务层面，东 海平湖、南海恩平、新疆柯坪三处油气田（油气“三平”）钻探工作逐步突破，有望成为公 司未来重要盈利增量。

控股/参股电厂盈利水平位居长三角地区前列

控股/参股多家火电电厂，深耕上海+安徽两地火电业务。公司早期与华能国际、上海电力 等上市能源企业合资建设电厂，煤电、气电机组成为上海地区重要的能源保障供应主体之 一。公司自 2014 年起加大对安徽地区火电供应布局，通过独资或与皖能电力、淮北矿业等 安徽省属上市企业合资的方式，相继设立淮北申皖、淮北申能，新增装机容量共 267 万千 瓦，占公司截至 2023 年底控股煤电装机容量约 31.8%。截至 2023 年底，公司上海地区控 股火电装机容量高达 845.6 万千瓦，市占率约 31.7%，位列第一。2023 年公司于上海/安徽 /宁夏火电上网电量约 216.7/116.1/34.3 亿千瓦时（外高桥第二发电厂不并表，因此不计入 上网电量），按公司披露的 560.0/420.4/355.5 元/兆瓦时上网电价（不含税）计算，火电营 收占比分别约 66.6%/26.8%/6.7%。

参股企业权益装机容量约占公司总权益装机的 1/3。截至 2023 年底，公司火电控股装机容 量 1182.6 万千瓦，其中煤电/气电控股装机容量分别为 840.0/324.6 万千瓦；火电权益装机 容量 1083.6 万千瓦，其中煤电/气电权益装机容量分别为 724.7/359.0 万千瓦。煤电方面， 公司旗下控股 6 家电厂及参股 3 家电厂权益装机容量分别约 485.3/239.4 万千瓦；气电方面， 公司旗下控股 3 家电厂及参股 4 家电厂权益装机容量分别为 239.4/119.6 万千瓦。

长三角地区无煤炭股东直接持股的火电厂中，公司度电净利润表现突出。2021-2022 年煤 价高涨导致煤电厂亏损，但公司煤电亏损幅度相对可比公司较小，除吴泾第二电厂以外， 其余煤电机组亏损均在 3.50 分/千瓦时以下，且在 2023 年煤价下行背景下迅速扭亏为盈。 公司在无煤炭股东直接持股的火电厂中净利润表现更优，外高桥第二/第三电厂作为公司优 质火电资产，2023 年度电净利润高达 3.12/3.14 分/千瓦时，同类电厂中仅次于浙能北仑的 3.74 分/千瓦时，位居行业前列。公司淮北申皖由淮北矿业参股，2023 年度电净利润为 1 分/千瓦时，相较于上海电力的淮沪电力（淮河能源持股）的 7.18 分/千瓦时以及浙能电力 的淮浙电力/浙能中煤舟山（淮河能源/中煤能源持股）的 5.24/2.01 分千瓦时仍有较大差距。 气电方面，公司控股临港燃机度电 2023 年净利润为 6.36 分/千瓦时，同时参股漕泾热电度 电净利润高达 12.81 分/千瓦时，历史期盈利水平较高且表现稳健。

公司净利率位居行业前列，2024 年表现可期。煤电方面，2021-2022 年煤电普遍亏损期间， 公司整体亏损规模相比同行而言体现出较强的防守属性；2023 年外高桥第二/第三电厂净利 率回升至 6.89%/6.91%，同样在无煤炭股东直接持股的电厂中位居行业前列，仅次于阜阳 华润 7.29%。回顾 2017-2020 年来看，外高桥第二/第三电厂盈利水平受煤价波动影响显著， 在 2020 年煤价低位期间净利率高达 13.36%/12.94%，当年表现甚至优于淮浙煤电、国信 靖江、皖能合肥等具备煤电一体化优势的电厂。煤价中枢下行背景下我们认为两家电厂 2024 年利润端将有一定上行空间。淮北申皖作为公司送皖机组，2023 年净利率仅为 2.25%，2024 年盈利或仍有较大改善空间。

风光装机规模扩张拉动新能源盈利增长

风电/光伏利用小时数有所波动，风电利用效率相对较优。公司 2022 年风电新增装机仅 22 万千瓦，且平均利用小时 2236 小时，同比下降 7.2%；2023 年新增装机进一步下滑至 7.9 万千瓦，但平均利用小时微增至 2263 小时。公司光伏新增装机减缓趋势与风电类似，2023 年新增光伏装机 23 万千瓦，平均利用小时从 2022 年的 1103 小时增加到 1175 小时。分布 式供电装机规模迅速提升，从 2020 年的 0.8 万千瓦增加到 2023 年的 60.4 万千瓦， 2021-2023 年 CAGR 约 322.7%。我们预计公司 2024 年将持续扩大新能源装机规模，根据 公司年报及政府公告，公司海南申能 CZ2 1200MW 海上风场项目于 2024 年 1 月开工，投 产后有望为公司提供新的收入来源及利润增长。

“三北”地区装机规模比例适当，未来新能源电价下跌风险影响或相对可控。公司在“三 北”地区（青海/内蒙古/陕西/山西/新疆）风电装机容量共 104.8 万千瓦，占风电总装机规 模 43.9%。其中 2019-2023 年内蒙古、陕西地区风电上网电价逐年递减，青海地区作为公 司风电装机容量占比最高的省份，上网电价逐年递增。华东地区（上海/江苏/安徽）风电装 机容量共 87.5 万千瓦，占风电装机总规模 36.6%，上网电价波动较小。光伏方面，“三北” 地区（陕西/新疆/山西/宁夏/河北）光伏装机容量共 64.0 万千瓦，占光伏总装机规模 30.0%， 其中新疆光伏上网电价较高且相对稳定，2019-2023 年平均光伏上网电价达 749.0 元/兆瓦 时。华东地区（安徽/江苏/上海）光伏装机容量共 50.1 万千瓦，占光伏总装机规模 23.5%， 其中安徽在华东地区光伏装机容量最大，2021 年上网电价同比大幅降低主要系平价光伏项 目投产，2023 年略有回升。

油气“三平”取得阶段性进展，管输业务稳健

油气“三平”指公司正在勘探、开发和建设的东海平湖、南海恩平、新疆柯坪三处油气田。 公司 2010 年 10 月首次公告东海平湖南部油气储量，初步探明超 50 亿立方米天然气+130 万吨以上新增原油储量；2016 年 6 月实现日产气 10 万立方米；2019 年 PH12 井探明原油 地质储量 190 万平方米+天然气地址储量 2.9 亿立方米；2023 年 PH18、PH19 井钻探结果 “超预期”，未来具有较大开采潜能。新疆柯坪方面，公司于 2018 年获得油气勘察探矿权 及相关许可准证；2023 年已完成第一阶段勘探总结。南海恩平方面，公司于 2022 年首次 披露与中海油、中石化等央企合作勘探开发南海相关区域，目前正在实地勘探作业准备阶 段；根据 2023 年业绩说明会，公司透露计划在南海恩平区域钻探 7 口油气井，其中 2 口将 在 2024 年完成钻探。公司在近年来逐步突破油气“三平”钻探工作，未来有望成为公司又 一重大收入来源。

油气管输盈利提升，上海燃气为主要客户。公司持股 40%的上海石油天然气有限公司负责 东海平湖油气田的勘探、开采及销售，持股 50%的上海天然气管网有限公司负责投资建设 和经营管理上海地区唯一的天然气高压管网系统。2023 年石油天然气/天然气管网公司净利 润分别为 3.2/3.3 亿元，合计占公司净利润的 15.6%。石油天然气公司将天然气销售给上海 燃气（公司控股股东申能集团 100%持股）后，再由公司各并表天然气发电厂向上海燃气采 购天然气，2023 年营收及净利率大幅增长，当年 ROE 高达 10.6%。天然气管网公司向上 海燃气提供管输服务，历史期营收及盈利能力表现稳定，2020-2023 来自上海燃气的平均 关联收入比例高达 93.0%。

投资收益：长期参股优质资产，归母净利稳定器

公司投资收益在归母净利润中占比高。2019-2023 年公司投资收益占归母净利润平均比例 为 54.4%，其中 2021 年占归母净利润比例高达 93.8%，在火电大额亏损时起到盈利稳定器 作用，但当年投资收益主要来自上国投资管 5%股权转让。2023 年得益于煤价下行及参股 企业分红增加，当年投资收益高达 15.7 亿元（长期股权投资/其他非流动金融资产收益 6.5/9.1 亿元），占公司归母净利润的 45.3%。展望 2024-2026 年，我们预计投资收益可达 17.0/16.8/16.8 亿元，系公司归母净利润的重要来源。

长期股权投资：参股气电/抽蓄贡献稳定，新能源收益2022 年显著提升

电厂盈利水平分化，关注核心资产盈利能力。公司 2019-2020 年煤电投资收益呈扩增趋势， 自 2021年起受外高桥电厂大额亏损影响，2023年煤价下行背景下煤电投资收益初步回正； 公司与北京国电电力共同控股的外高桥第二电厂经过 2021-2022 年亏损后，2023 年贡献投 资利润约 1.1 亿元。2019-2023 年气电投资收益稳定在 1.6-2.1 亿元区间，漕泾热电/华电奉 贤热电作为公司气电重要参股电厂，2023 年贡献投资收益约 1.1 亿/0.7 亿元。公司基于天 荒坪、桐柏两座在运抽水蓄能电站，2023 年实现投资收益合计 1.2 亿元；此外，公司在建 浙江衢江/安徽桐城抽蓄电站分别于 2022 年 2 月/2023 年 2 月开工建设，新增装机容量 120/128 万千瓦，其中浙江衢江电站计划在 2026 年 8 月底实现首台机组并网，2027 年 8 月底全部机组投产，安徽桐城电站规划建设工期 70 个月，2027 年 10 月有望实现首台机组 投产。风电方面，公司国电承德、浙江玉环华电、滨海智慧等风电场自 2019 年以后陆续投 产，2022 年公司风电投资收益同比大幅增长 78.9%至 2.0 亿元，2023 年滨海智慧投资收益 贡献高达 1.0 亿，占 2023 年风电投资收益的 54.5%。 我们预计 2024-2026 年公司每年长期股权投资收益约 9.0 亿元。其中煤电每年贡献投资收 益约 2.4 亿元，主要来源于盈利能力优异的外高桥第二电厂（每年有望贡献 1 亿元左右）； 外高桥电厂经过前期大幅亏损后，有望跟随煤价下行及经营改善实现盈亏平衡。气电/抽蓄/ 风电参股企业历史期业绩表现较为稳定，我们预计每年贡献投资收益约 2.0/1.2/1.9 亿元。

其他非流动金融资产：充分受益核电厂/煤炭深加工企业高分红

秦山核电稳盈利、高分红，中天合创 2023 年分红贡献达 3.1 亿元。2019 年新金融工具准 则开始执行，将原“可供出售金融资产”转为“其他非流动金融资产”，其他非流动金融资 产包括非上市权益投资及股票和基金投资，但自 2019 年起两项不再分开展示具体收益情况。 我们假设非上市权益投资中的内容自 2018 年起不再发生重大变化，因此根据 2018 年“可 供出售金融资产”中的中天合创、核电秦山联营、秦山第三核电共 3 家企业，来计算 2019 年及以后的非上市权益投资收益（仅分红被纳入投资收益，公允价值变动在“公允价值变 动收益”中单独计算）。2023 年中天合创、核电秦山联营、秦山第三核电分红合计贡献投 资收益 6.5 亿元（公司 2023 年收到的是参股企业基于 2022 年利润的分红），当年来自其他 非流动金融资产的投资收益总计高达 9.1 亿元；其中，我们推算 2022 年中天合创/秦山核电 联营/秦山第三核电的现金分红比例分别为 55.7%/90.1%/90.1%。 我们预计 2024-2026 年公司其他非流动金融资产贡献投资收益 8.0/7.8/7.8 亿元。2023 年 中天合创净利润同比-46.5%至 23.9 亿元，主要系该公司主要从事煤炭贸易和煤化工业务， 2023 年煤价同比大幅下降影响公司净利润，暂假设 2024-2025 年其净利润维持在 23.9 亿 元，分红比例持平 2022 年的 55.7%，预计 2024-2026 年每年可为公司贡献约 1.7 亿元投 资收益。核电秦山联营/秦山第三核电历史期净利润规模及分红比例较为稳定，2023 年核电 秦山联营/秦山第三核电净利润分别为 21.3/15.0 亿元，预计 2024-2025 年每年均实现净利 润 20.5/14.7 亿元，假设 2023-2025 年分红比例均维持 2022 年的 90.1%/90.1%，预计 2024-2026 年秦山联营贡献投资收益为 2.3/2.2/2.2 亿元，秦山第三核电贡献投资收益为 1.4/1.3/1.3 亿元。

优质持续分红高股息标的，综合能源运营构建盈利安全边际

公司作为火电板块的高股息标的，自上市以来各年度均有分红，体现出稳定的分红能力和 持续回馈股东的意愿。公司经营性现金流及净现比表现稳健，近 5 年平均现金分红比例高 达 56.6%，充分展现低波红利价值。公司的综合能源运营结构使其有效避免单一能源量价 变动对经营业绩的影响，在煤价上行期间基于非煤电资产的高盈利和投资收益，其归母净 利润始终保持为正，整体 ROE 显著领先于可比公司。

分红比例位居行业第一梯队，稀缺低波红利资产

公司经营性现金流充沛，稳定净现比安全边际突出。2019-2023 年公司平均经营性现金流 净额达 50.5 亿元。2021 年受火电价格下跌影响，公司经营性现金流净额出现阶段下跌，但 自 2022 年起增速回正，当年净额达 47.9 亿元；2023 年净额进一步增长 53.3%至 73.5 亿 元。公司净现比长期为正且稳定性强，2019-2023 年平均净现比约 2.6，体现出公司综合能 源运营的稳健性；可比公司中，浙能电力在 2021-2022 年由于归母净利润为负造成净现比 小于 0；江苏国信/上海电力在 2022 年由于归母净利润大幅缩水导致净现比出现异常波动。

持续高分红比例彰显回报股东意愿，低波红利资产价值凸显。公司现金分红比例长期保持 在 45%-75%区间，近 5 年平均现金分红比例（已宣告）高达 58.6%，是火电板块中为数不 多近 5 年连续分红且分红比例较高的标的（其余公司为深圳能源、广州发展、宝新能源、 穗恒运 A）；2023 年公司现金分红比例高达 56.6%，在火电板块中仅次于建投能源/京能电 力/宝新能源/内蒙华电（86.7%/80.0%/73.5%/60.2%）。上海电力/浙能电力/江苏国信/皖能 电力在过去 5 年均曾因亏损而未宣告分红， 其 2019-2023 年平均现金分红比例分别为 26.8%/33.0%/121.5%/22.5%（江苏国信 2022 年由于归母净利润低基数造成现金分红比例 过高，剔除 2021 年后平均值为 13.4%）。公司 2023 年股息率高达 5.0%，近 5 年平均股息 率为 3.2%，位居可比公司首位；浙能电力位列第二，近 5 年平均股息率为 2.1%。

ROE 持续领先，主要归功于非煤电资产稳定高盈利+投资收益

公司 ROE 稳定为正，高度受益于非煤电资产稳定高盈利+投资收益。公司 ROE 过去 5 年 中波动较小且始终为正，2023 年加权 ROE 为 10.8%，5 年平均加权 ROE 高达 7.1%；可 比公司中，上海电力/浙能电力/江苏国信/皖能电力 5 年加权 ROE 分别为 1.4%/4.4%/4.6% /3.6%。煤电盈利与煤价高度相关，因此呈现一定周期性，但纵向看公司整体 ROE 的表现 突出，主要系非煤电资产如新能源、气电、油气和投资收益贡献较高且相对稳定。煤电方 面，公司控股电厂整体 ROE 水平在可比公司中位于前列，2021-2022 年煤电普遍亏损期间 各控股电厂亏损幅度显著小于可比公司，其中外高桥第三发电厂在 2021年 ROE仍有 2.4%； 2023 年煤价下行、煤电厂盈利开始修复，外高桥第三发电厂 ROE 回升至 12.4%，盈利能 力在位于长三角的非煤炭股东直接持股的电厂中仍位于前列。气电方面，2023 年公司控股 的临港燃机及参股的漕泾热电 ROE 高达 13.4%/22.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）