2022年博迁新材发展现状及业务布局分析 博迁新材为金属粉体平台型公司

一、博迁新材：专注高端电容金属粉体，产品性能全球领先

1.1 全球领先的纳米级电子专用高端金属粉体制造商

博迁新材成立至今一直从事电子专用高端金属粉体材料的研发、生产和销售。公司成立 于 2010 年，2020 年 12 月在上交所上市。产品主要包括纳米级（1~100nm）、亚微米级 （100nm~1.0μm）镍粉和亚微米级、微米级（1.0μm~10μm）铜粉、银粉、合金粉， 其中镍粉、铜粉主要应用于 MLCC（片式多层陶瓷电容器），合金粉应用在 3D 打印金属 材料、电子屏蔽材料、高端机床刀具制造材料、金属粉末注射成型材料等领域，终端产 品广泛应用到消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域。

公司是全球领先的实现纳米级电子专用高端金属粉体规模化产销的高新技术企业。目前 MLCC 用镍粉在全球只有少数几家企业具备规模化产销能力，除公司外，MLCC 用镍粉主 要生产企业均为日本企业。公司是我国第一部电容器电极镍粉行业标准（标准编号： YS/T1338-2019）的唯一起草和制定单位，该标准已自 2020 年 1 月 1 日起实施。公司于 2013 年 12 月通过高新技术企业认证，取得《高新技术企业证书》，并于 2016 年 11 月 和 2019 年 12 月通过高新技术企业认证复审。

深耕高端金属粉体领域，逐步提升产品性能并丰富产品线，创立至今主要经历四个阶段：

2010-2014 年初步发展阶段：2010 年公司前身博迁光伏成立，作为纳米股份的全 资子公司立足电子专用高端金属粉体材料领域，建成 9 条并购买 6 条物理气相法金 属粉体生产线，完成早期客户资源和工艺技术的积累。2012 年 12 月，博迁光伏更 名为博迁有限。

2015-2016 年业务整合阶段：为实现股东利益最大化，纳米股份对金属粉体业务 进行整合，公司购买纳米股份 10 条物理气相法金属粉生产线及相关知识产权，新 11 条物理气相法金属粉生产线，研发出全球领先的 80nm 镍粉。2016 年博迁有限 独立出来并整体变更为股份公司。

2017-2018 年迅速发展阶段：公司与 MLCC 全球市占率第二的三星电机签订合作 协议，根据海外客户需求迅速扩产，新建物理气相法金属粉生产线 56 条，开始产业 化量产全球领先的 80nm 镍粉。

2019-至今未来发展规划：公司借助上市公司融资优势，进一步扩大金属粉体产能， 在宁波和宿迁新建、扩建生产线；加快新产品研发和技术改进，研发合金粉体、锂 电池负极材料并推进产业化；拓展公司产品在智能化消费电子、新能源汽车和无人 驾驶、5G 通信、工业自动化、3D 打印以及航天航空等终端领域的应用。

1.2 核心团队行业经验丰富，子公司覆盖金属粉体的研发，生产和销售业务

公司核心团队在高端金属粉体领域行业经验丰富，实际控制人为王利平。公司实际控制 人、董事长王利平是公司创始人，拥有近 20 年的金属粉体材料行业经营管理经验，对公 司产品应用、市场推广、品牌建立等起到了关键的作用。公司董事兼总经理陈钢强博士， 拥有近 30 年的金属粉体材料研发经验，对公司产品技术研发与新产品开发起到关键作 用。公司管理层具有复合从业背景，职能分工明确，在战略管理、技术研发、财务、法 务、销售均衡分布。公司作为高精尖企业，发展前景广阔，浙江省国资委，社保基金， 高毅资产等均参与投资入股。

公司子公司设在宁波和日本，负责国内外高端金属粉体的研发、生产和销售。公司总部 位于江苏省宿迁市，截至 2021 年 12 月，旗下共有 3 家全资子公司，其中包括 1 家一级 子公司和 2 家二级子公司。2014 年 12 月设立广新纳米主要负责电子专用高端金属粉体 材料的研发、生产、销售；2019 年 8 月，广新纳米新设子公司广新进出口，承接公司产 品销售业务。2019 年 10 月，广新纳米在日本东京新设子公司广新日本，开拓日本市场。

1.3 募集资金集中发力小粒径、大比容高性能粉体，产品矩阵向高端迈进

公司现有物理气相法金属粉体生产线 92 条，其中镍原粉生产线 86 条，年生产能力达 1， 720 吨；铜原粉生产线 4 条，年生产能力达 122.4 吨；银原粉生产线 2 条，年生产能力 达 40 吨。

2020 年 12 月公司完成 IPO，募集资金净额 6.99 亿元，用于扩大金属粉体产能、建立 研发中心和优化生产设备。

电子专用高端金属粉体材料生产基地建设及搬迁升级项目：本项目为宁波广新纳米整体 搬迁及扩建项目，建设周期 3 年，新生产基地将形成年产 740 吨亚微米级、纳米级镍粉； 20 吨微米级、亚微米级银粉和 80 吨微米级、亚微米级铜粉的生产能力，扩大 80 纳米镍 粉等高品质、小粒径、粒径分布更窄、产品附加值更高的金属粉体材料的生产规模，大 大提升公司金属粉体材料的生产能力和分级能力。完全达产后每年年均可实现营业收入 5.84 亿元，年均税后净利润为 1.51 亿元，税后投资回收期 6.84 年，税后 IRR18.74%。 年产 1200 吨超细纳米金属粉体材料项目：项目总投资 2.9 亿元，总建设期 1.5 年，截 止 2020 年底已完成 34 条生产线的购建，全部投产后，公司将新增年产 520 吨亚微米级 镍粉的生产能力。达产后每年年均可实现营业收入 1.6 亿元，年均税后净利润 3，088 万 元，税后投资回收期 7.03 年，税后 IRR 为 16.88%。

研发中心建设项目：公司拟投资为 9，723 万元，建设 3，960.00 平方米的研发实验室， 主要针对镍基高温合金粉材（航空）、金属 3D 打印材料（医用）、磁性合金粉材（永磁电 机）、纳米硅粉的（锂电负极）等高端产品开发。

二代气相分级项目：公司拟投资 1.3 亿元，采购二代气相分级相关设备，此前公司主要 采用自研分级设备，本次将采购国外先进设备，投入 8750 万元采购 35 套分级机机体+ 气环设备，扩大产品附加值，达产后每年投入 150 纳米、200 纳米镍原粉共计 450 吨进 行分级。经分级环节，产出 300 纳米镍原粉 58.56 吨、200 纳米分级粉 202.44 吨、150 纳米分级粉 157.56 吨、废粉 22.56 吨根据公司测算较分级前净增加毛利 4850 万元。

预计 2022 年新能产能持续放量，2024 年全部达产，达产后镍原粉产能 2，980 吨， 增长 73.26%；铜原粉产能 202.4 吨，增长 65.36%；银原粉产能 60 吨，增长 50%。

1.4 公司历史经营业绩较为稳健

公司历史业绩高速增长，2017-2021 年营收 CAGR32%，净利润 CAGR 49%。2017- 2021 年营业收入由 3.23 亿元增长至 9.70 亿元，CAGR 达 31.6%，归母净利润由 0.48 亿 元增长至 2.38 亿元，CAGR 达 49.2%。2019 年营收下滑主要系公司于 2018 年末将焊锡 业务出售，焊锡产品自 2019 年起不贡献营收（营收影响-5%），且 2019 年下游 MLCC 市场需求波动，当年镍粉营收略有下滑（营收影响-4%）。但随着 2020 年下游整机行业 回暖，MLCC 企业的订单从 2020 年开始增多，库存紧张，部分企业的价格开始上涨，如 台系企业华新科于 2019 年底宣布涨价 20-25%。2021 年，受益于公司产销量增长，营 收/归母净利润分别同比增长 62.7%/49.6%至 9.70/2.38 亿元。

从产品层面镍粉贡献主要营收和毛利，其次为铜粉和银粉。2021 年镍粉营收占比 83%， 铜粉占比 5%，银粉占比 4%，其他业务收入占比 7%。2021 年镍粉毛利占比达 93.5%， 铜粉毛利占比达 4.4%，银粉占比 0.3%，其他业务几乎不贡献毛利。合金粉之前作为研 发产品用于送样评价工作，成本按照预计售价确定，所以未贡献毛利，目前公司已协同 研发部门完成合金粉体投产放量，预计合金粉体毛利贡献将增加。其他业务主要是处理 金属粉体生产过程中残留的金属废料及其他废料，小部分是银砂贸易，废粉成本按照预 计售价确定，因此其他业务几乎不贡献毛利。公司未来产能布局主要集中于镍粉，预计 镍粉的营收和毛利占比将继续维持高位。

公司 2019 年镍粉出货大幅下滑，单吨售价大幅提升，因此对公司利润影响有限。2017- 2018 年受 MLCC 下游需求拉动公司销量维持高增，2019 年下游 MLCC 市场出现波动， 客户总体采购量有所下降，同时客户小粒径粉体需求量上升，公司通过调整产品出货结 构实现镍粉吨价、毛利维持高增，2018-2019 年镍粉吨价由 394 元/公斤同比增长 73.4% 至 683 元/公斤，因此公司归母净利润在营收下滑情况下仍然保持了正增长，显示出较好 的盈利能力与抗风险能力，2020 年疫情导致 MLCC 产出大国马来西亚供给收缩，产业链 进入供货竞争状态，公司镍粉供货同比大增 50%。公司未来产能布局主要集中于镍粉， 公司已研发出全球领先的 80nm 镍粉，并积极研发下一代 50nm 和 30nm 的 MLCC 用纳 米镍粉，未来产品附加值有望进一步提升。

从销售地域看，目前以外销为主，受益于下游国产替代，未来内销占比有望提升，2021 外销收入占主营业务收入比例为 82.36%，外销占比 17.64%。内销自 2020 年起占比逐 年提高，主要是由于日韩厂商过去几年逐渐向高端 MLCC 市场转移，加之为通用型 MLCC 市场国产替代留下空间。2019 年国内 MLCC 进口数量为 2.18 万亿只，进口数量约占全 球总需求的 45%-50%，进口单价为 214 元/万只，大幅高于国内产品 100 元/万只，高 价进口加之国内需求大，国内厂商存在进口替代动力。随着电子元器件国产化替代进程 加速，公司国内市场开拓顺利，2021 内销主营业务收入 1.57 亿元，同比增长 142.96%， 大幅高于外销收入的同比增速 46.39%。

从销售模式看，公司产品直销为主经销为辅。2021 直销营收占比 96.0%，直销模式主要 是针对规模较大、实力较强的电子元器件生产企业，具体做法是与其建立稳定的合作关 系；此外，为扩大客户群体，也会采取经销的方式，由经销商协助开拓新的客户。

全球第二大 MLCC 制造商三星电机为公司主要客户，2021 年营收占总营收 64.4%， 双方有近 15 年的合作历史。公司原控股股东广博纳米（即纳米股份）于 2007 年开始向 三星电机销售镍粉，2008 年开始销售铜粉，2012 年开始销售少量合金粉。2016 年纳米 股份将对三星电机的销售切换至发行人子公司广新纳米处。通过与三星电机合作，一方 面有助于提升研发制造能力，三星电机在 MLCC 生产领域具有技术领先优势，利用其对 产品品质的高要求，公司强化研发力度，不断改进产品生产工艺，提高产品品质，逐步 建立对其他电子专用金属粉体生产企业的技术领先优势；另一方面有助于提升公司品牌 知名度，进一步拓展在 MLCC 用金属粉体材料领域的商业机会。同时公司客户也涵盖台 湾华新科、台湾国巨，风华高科和三环集团等国内知名 MLCC 生产商。

多因素助推国产替代进程加速。自 2018 年中美贸易战以来，提高国产自主核心基础零 部件（元器件）及关键材料保障率已上升为国家战略，国家明确提出到 2020 年核心基础 零部件（元器件）及关键基础材料自主保障率达到 40%，到 2025 年需达到 70%；电子 元件本土企业的销售额在中国电子元件整体销售额中的比重从 2015 年的 55%提高到 2020 年的 70%以上。另一方面，2017 年开始，村田、太阳诱电等厂商逐步退出一般型 号，转向利润更高的车用和工业领域，释放出部分市场，给与国内厂商一定市场空间。

目前国内龙头风华高科、三环集团有望乘行业红利扩大市份额。风华高科 2020 年拟定 增 50 亿元用于建设“月产 450 亿只高端 MLCC 的祥和工业园高端电容基地项目”，项目 建设周期 28 个月，主要覆盖基站、工控、汽车电子领域，项目投产后公司产量将跃居世 界前五，预计 2022 年公司产能较 2020 年增长 333%；三环集团 2020-2021 年两次定增 募资 60.75 亿元用于高品质陶瓷电容器扩产项目，达产后将新增 450 亿只/月产能，预计 2022 年公司产能将较 2020 年增长 200%。

2020 年以来三星电机业绩持续回暖，2021 年步入高速增长区间。2020 年以来疫情刺 激居家办公，PC、服务器、游戏设备需求持续增长，公司业绩逐步回暖，2020 年营收同 比增长 3.7%，其中 MLCC 业务营收同比增长 13%；步入 2021 年，受益于公司增大高端 智能机小尺寸 MLCC 产品以及车用 MLCC 产品供应，公司 MLCC 业务增长强劲，2021 全 年营收同比增速达 31%，公司把握市场方向及时调整产品结构，高端车规级 MLCC 将为公司提供充足成长动能。

天津工厂正式投产运营有望提高公司车规 MLCC 产品出货。2021 年 7 月三星电机位于 天津的 MLCC 工厂正式投入运营，该工厂自 2019 年开始建设，共耗资 24 亿美元，新工 厂比天津现有工厂大 1.4 倍，主要用于 IT 产业和车规 MLCC 生产。2021 年 8 月，三星 电机宣布已开发出两款用于高级自动驾驶辅助系统（ADAS）的 MLCC 产品。两款产品分 别是尺寸为 0603（长 0.6mm 宽 0.3mm）、容量为 100nF 的小型产品和 3216（长 3.2mm 宽 1.6mm）尺寸、容量为 47uF 的超大容量产品。0603 产品与现有 1005（长 1.0mm 宽 0.5mm）产品相比，在电容量相同的情况下面积减少了 64%弯曲强度较 1005 尺寸产品 增强了两倍以上，提升了产品的可靠性。3216 产品采用超精密普层工艺，在相同尺寸产 品中实现了业界最大容量。三星电机有望凭借原材料微粒化技术和精密叠层工艺增强公 司技术竞争力，扩大在车载用 MLCC 的市场占有率。

高端镍粉出货占比提升增厚公司盈利水平。受益于高附加值产品占比逐年提高，2017- 2019 年公司三大产品单吨毛利逐年升高，从公司镍粉出货结构看，2019 年 80nmR 等级 镍粉出货占比达 27%，而高端 80nmR 镍粉单吨售价较普通镍粉高 3-4 倍左右，2020 年 镍粉单吨毛利略有下滑主因为疫情影响海外高端产品销售，加上国产替代主要是中低端 产品，2020 年国外与国内产品毛利率分别为 50.8%/20.7%。另一方面，2021 年受限于 镍价格大幅上涨，公司单吨毛利进一步下行，其中镍粉单吨毛利从 272 元/kg，下行至 227.2 元/kg，我们预计 2022 年下半年镍价格有望逐步回落，公司镍产品等单吨毛利水 平有望快速回升。

公司产品的主要成本为原材料费用和制造费用，电费占制造费用比重最大。公司最大成 本来源于原材料与电费，2020 年两者占生产成本比重比分别为 44%/26%。此外，公司 原材料历史采购均价与长江现货市场价基本一致，为有效保证公司正常生产经营，同时 也为降低原材料（主要是镍块、铜棒、银砂）采购成本，公司通常会在金属市场价格处 于低点时进行一定量的采购，从而保有一定量的安全库存。

分产品看：2020 年，镍粉中原材料、电费占镍粉成本比重分别为 40%/29%；铜粉原材 料、电费占铜粉成本比重分别为 27%/25%；银粉原材料占比达 96%。

公司费用率整体较为稳定，净利率水平较有韧性。受益于客户集中度较高，公司的销售 费用率较低，其他三项费用保持稳定。2020 年受疫情影响，公司毛利率出现下滑，2021 年，由于上游原材料涨价以及海运费提升，公司毛利率水平进一步下滑，由 2019 年高点 47.7%下滑至 39.5%，公司通过精细化费用管控，2021 年四项费用率水平较 2020 年明 显下降，因此公司净利率仍维持较高水平，2021 年维持净利率约 24.5%。

二、博迁新材：金属粉体平台型公司，具备广阔下游扩展空间

2.1 高端金属粉体属于技术密集型行业，具有很强的进入壁垒

由于镍粉、铜粉作为 MLCC 的关键原材料之一，下游客户对其产品质量、性能有较高的 要求，因此，目前世界上能够工业化量产 MLCC 等电子元器件用镍粉、铜粉的企业较少。 据公司营销中心调研，其他 MLCC 用镍粉生产商主要为日本企业，包括 JFE 矿业有限公 司、住友金属矿山株式会社、昭荣化学工业株式会社、东邦钛株式会社、株式会社村田 制作所。其他电子元器件用铜粉生产企业主要有 JFE 矿业有限公司、昭荣化学工业株式 会社、三井金属矿业株式会社。

公司独有的常压等离子体加热气相冷凝法制备技术（PVD 法）相较于其他工艺有诸多优 势。目前电子专用高端金属粉体材料工业化量产的方法主要有两大类——化学法和物理 法。化学法又可以分为 CVD 法和液相法，CVD 法目前工业化量产的方法是羰基镍热解法 和气态氯化物氢还原法，液相法目前工业化量产的方法是电解法。物理法可以工业化量 产的方法是 PVD 法。PVD 生产的粉体具有球形度高，振实密度高，结晶度高，微观组织 细小，成分均匀，比表面积大，烧结活性高等特点，理论上可以制备任何材料粉体。

公司的 PVD 法生产工艺流程主要分为制粉环节和分级环节。制粉环节为主要生产环节， 分级环节为制粉环节的后续深加工。制粉环节：金属原材料经等离子枪加热熔融蒸发， 生成金属蒸汽；金属蒸汽经氮气输运到粒子控制器，在此过程中金属蒸汽冷却形核生长 成金属粉体；氮气和粉体的气固相在引风机的抽吸作用下进入气固分离器内，经气固分 离，粉体被收集，氮气过滤后经过热交换器冷却后被循环利用。分级环节：粉体被收集 后成为原粉，原粉分级形成不同规格的分级粉产品，分级粉各项指标经检测合格后包装 为成品销售。

技术壁垒：公司生产所需的生产设备均为公司自行设计并组装。技术的创新和设备的改 进主要来源于企业长期研发和大规模生产实践的积累。

人才壁垒：国内在电子专用高端金属粉体材料研发方面的技术研发人员较缺乏，行业的 专业人才基本都来自企业自身的培养。对于新进入本行业的企业，很难在短时间内招聘 及培养具有核心竞争力的研发、生产团队。

下游制程匹配壁垒：下游企业对产品的测试周期通常需要 2-3 年且无法随意改动产品的 技术指标参数，因此一旦完成工艺评定，形成稳定生产，上游材料与下游生产工艺之间 就会形成粘性，若更换其他供应商的材料可能需改变相关产品原有生产工艺，影响产品 质量稳定性，下游厂商出于生产连续性、产品质量稳定性考虑不会轻易更换上游材料供 应商。

2.2 与下游核心客户签长协，业绩增长确定

公司客户集中度较高，2021 年 H1 前五大客户合计销售收入占主营业务收入 88.25%。 公司与三星电机、台湾国巨、台湾华新科、风华高科等国内外知名电子元器件企业保持 长期良好合作关系，品牌实力已得到业内领先企业认可。村田、太阳诱电等日本 MLCC 生产企业与日本金属粉体供应商有长期合作，经过长期磨合，形成上下游生产工艺高度 匹配，下游生产商一旦选定原材料供应商将保持相对稳定。

2020 年 3 月 31 日，公司与三星电机签署《战略合作协议书》，约定三星电机预计 在 2021 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期间，三年内总共购买约 2，000 吨该产品。该协议已签署成立并生效，于 2021 年 1 月 1 日起开始履行。

2020 年 3 月 26 日，公司与华新科签署《战略合作协议书》，华新科承诺于 2020 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间对 300nm、400nm 等规格镍粉的直接或者 间接年采购量不低于 70 吨，上述三个年度合计采购量不低于 210 吨。

2.3 利用 PVD 工艺通用性优势，开拓其他领域的应用

利用 PVD 法已生产出多种合金金属粉，下游应用广阔，正在进行工艺评定。公司利用 PVD 法已研制出银包镍粉、银包铜粉、镍铬合金粉、镍锡合金粉、镍铁合金粉、银铋合 金粉体和银锡合金粉体，下游企业正在进行工艺评定。其中，银包镍粉、银包铜粉主要 应用于制造电极浆料，可以替代银粉用于电子元器件制造，也可用于制造电子屏蔽材料； 镍铬合金粉、镍锡合金粉、镍铁合金粉主要用于制造 3D 打印金属材料、电子屏蔽材料、 高端机床刀具制造材料和金属粉末注射成型材料。

✓ 电子屏蔽材料领域：随着电子屏蔽薄膜在保持性能不变的情况下不断向薄层化方向 发展，其使用合金粉体粒径必将不断缩小，公司在生产纳米级、亚微米级合金粉体 上的技术优势将得以展现。

✓ 高端机床刀具制造材料领域：生产的合金粉主要用于金刚石、硬质合金等机床刀具 主材的结合剂 ✓ 金属粉末注射成型材料领域：公司生产的合金粉具有粒径均匀、球形度好、流动性 好、微观组织和元素分布均匀、烧结活性高等性能优势，和金属粉末注射成型技术 的匹配度较高，而金属粉末注射成型技术的未来市场容量极大。

✓ 3D 打印金属粉领域：公司已具备成熟生产工艺，新的金属 3D 打印技术打印速度 快，不使用激光，危险系数小，成本低，更适合于个性化、小批量的快速制造，有 利于市场需求大幅提高。公司 PVD 法生产的超细合金粉与新的金属 3D 打印技术相 适配，更能彰显金属 3D 打印技术的优势

三、原材料价格见顶回落，单吨毛利有望触底回升

3.1 新能源开启镍消费新周期，远期镍湿法中间品集中投放，镍价或见顶

2020 年起镍生铁对纯镍替代逻辑走至极值，镍定价向新能源方向转移。镍两大下游为 不锈钢和新能源电池。1）不锈钢方面，2020 年之前，市场关注不锈钢使用中镍生铁替 代纯镍使用占比这一逻辑。到 2020 年，纯镍在不锈钢中的使用占比已下滑到 4.4%-4.5% 左右，且因部分不锈钢工艺及质量要求无法进一步替代，拖累镍价的最大因素之一已逐 渐成为过去，市场由之前关注镍铁跟电解镍之间的经济性问题转为了关注不锈钢自身需 求增长对纯镍需求的带动。当前不锈钢在原生镍消费中仍占据 15-20%比例，对平衡表 整体影响大。2）新能源方面，2017-2018 新能源因素开始出现在镍分析框架中，但占比 仍很小。2020 年下半年之后，新能源需求爆发增长引发大量镍豆自溶硫酸镍需求，新能 源纯镍消费占比提升至接近 30%，镍价大方向开始走新能源电池消费逻辑。

2021 年镍豆自溶硫酸镍比例大幅提升，拉动纯镍消费。从硫酸镍原料结构看，主要包 含湿法中间品、纯镍、高冰镍以及再生废料四种。2021 年硫酸镍下游需求高速增长，但 受制于镍湿法中间品原料投产进度较慢，且硫酸镍较纯镍存在高溢价利润空间，硫酸镍 供给增量主要来自镍豆（纯镍）自溶产线的增加。据 SMM 统计数据，纯镍在硫酸镍原料 中使用占比从 2020 年的 24%上升至 2021 年的 42%，超过湿法中间品使用量。随着湿 法 MHP 陆续投产，以及镍铁转高冰镍的出现，当前纯镍生产硫酸镍经济性已下滑。

青山高冰镍项目打破镍铁与硫酸镍之间的壁垒，增加硫酸镍潜在原料来源。镍铁和硫酸 镍产线壁垒打通过，各原料经济性的波动以及相互制约更为复杂。据测算，当硫酸镍含 镍价值较镍铁含镍价值持续超过 30000 元/镍吨，镍铁才会有转生产高冰镍的动力。不锈 钢需求高速增长提高镍铁利润空间，2021H2 镍铁-硫酸镍价差收缩。2022 年开始，酸镍 -镍铁价差两者价差维持在 3 万元以上，青山高冰镍产能释放并于春节前开始流入中国， 增加硫酸镍上游原料供给，短期原料紧张结构得到缓解。

湿法中间品项目密集布局，长期硫酸镍原料将面临过剩，镍价或将见顶。力勤湿法项目 的投产基本符合预期，也预示湿法红土镍矿技术路径的实现，2021 年底华越镍钴 6 万镍 金属吨湿法 MHP 项目顺利投产，青山 7.5 万吨火法高冰镍项目于春节前夕正式投产并向 国内输出产品。3 月，华友钴业 4.5 万吨华科项目成功试产，中间品加速投放已从经济 性上会导致镍豆溶解硫酸镍经济性下滑，同样也反映原料逐渐宽裕的趋势，镍价或于 2022 年见顶。预计 2022E-2025E 年沪期镍均价为 22/20/18/18 万元/吨

3.2 新能源需求占比持续抬升，铜价中长期有望延续涨势

铜作为大宗工业原材料，具备商品属性和衍生的金融属性。商品属性反映了受供需关系 影响价格走势，金融属性主要体现在与美元指数的负相关上。

宏观： 通胀预期推动铜价易涨难跌 美联储近期加息扰动铜价，但长期来看加息空间有限。为保障经济在疫情冲击下正 常运行，美联储在 2020 年 3 月推出量化宽松政策，资产负债表规模大幅扩张，实 际利率降为负值，铜价在此环境下大幅上行。伴随经济数据向好以及通胀率攀升， 美联储 2022 年 3 月加息 25bp，预计年内再加息 6 次，对铜价形成压力。然而，受 到美债长期利率限制，预计美联储此次加息空间有限，叠加通胀持续处于高位，铜 价有望继续稳步上修。

供给：铜矿供应紧张，中长期内精炼铜产量增长受限

（1）2021 年，智利、秘鲁等国铜矿开采活动频繁受到疫情、政治动荡和罢工的影 响，全球铜矿供应复苏缓慢。7 月末 BHP 的 Escondida、Codelco 的 Andina 和日本 JXNipponMining&Metals 拥有的 Caserones 矿的工会罢工，其中 Escondida 为全球 最大铜矿。2020 年铜产量为 118.2 万吨。罢工导致智利 8/9/10 月的产量受到较大 影响，2021 年铜精矿产量为 558.6 万吨，同比减少 2.5%，产量连续三年下降。

（2）矿企资本开支 2013 年达到峰值后持续下降，考虑 5-7 年建设周期及疫情影响， 2021-2022 年全球铜矿新增产能基本投放完毕，2024 年之后全球铜矿供应增速将迎 来拐点。

（3）长期来看，铜矿品位下降不可逆转，开发新铜矿愈发困难，铜资源将更加稀缺。 标普近期一项调查发现，1990-2020 年期间全球共发现 229 个铜矿床，其中只有 5 个铜矿品位超过 1%，新矿勘探速度明显放慢。资源稀缺性对长期铜价上涨提供支 撑。

需求：传统消费领域逐渐复苏，新能源板块创造需求新增量 铜的传统应用领域包括电力、交通、建筑等，中国是全球最大铜消费国。全球经济逐渐 从疫情中复苏，精炼铜消费量大涨。2021 年，全球精炼铜消费量 2475.8 万吨，同比增 长 5.31%。2021 年中国经济在经历了经济刺激政策后回归平稳，2016-2021 年间，全球 和中国精炼铜消费量复合增速分别为 1.85%和 3.49%。预计到 2023 年，全球精炼铜消费量将增至 2575 万吨，中国精炼铜消费量将达到 1407 万吨。

全球绿色革命背景下，“新能源”行业进入加速发展期，新能源、光伏及风电成为铜需求 新的增长点。随着爆款车型和新技术、工艺的陆续推出，新能源汽车行业已从“政策刺 激”逐步转向“产品驱动”，2021 年全球新能源汽车行业迎爆发式增长，市场对新能源 增长预期不断上调。我们预计 2025 年全球新能源汽车有望达到约 2000 万辆，2030 年 达到 6500 万辆，以 84 公斤/辆单耗计算，车桩比在 2030 年达到 1:1。光伏装机按照铜 的需求强度约 5300 吨/GW，海上风电铜需求强度为 12700 吨/GW，陆上风电铜需求强 度为 4700 吨/GW。得出结论，2020 年，全球新能源、光伏及风电铜消费占比仅为 5.6%， 2024 年全球新能源及光伏铜消费占比有望达到 10.6%，2030 年进一步提升至 27.1%， “碳中和”新能源革命将成为铜未来消费重要增长点。

库存：全球铜库存处于低位 截至 2022 年 4 月 8 日，全球铜库存（国内社库（含 SHFE）+保税+LME+COMEX 交易 所）为 57.16 万吨，三大期货交易所库存国内社会库存为 27.57 万吨，均处于低位。

短期而言，2022 年铜市场供需维持紧平衡，国际铜价有望维持高位震荡：（1）全球经 济复苏叠加基建政策刺激，电力、建筑、家电等行业有望在疫情后迎来反弹，带动传统 消费领域铜需求复苏；（2）新能源汽车销量数据亮眼，“双碳”政策为新能源板块带来重 大利好，新兴消费领域或将成为铜终端消费亮点；（3）俄乌局势动荡，石油带动工业品 价格上涨，市场情绪利好铜价上扬；美联储加息落地后，高通胀背景下铜价有望继续稳 步上修。

中长期内，铜矿经历 2022-2023 年集中投放期后，2024 年后难见供应增量，新能源 汽车、光伏、风电等行业快速成长，电解铜长期供需紧平衡格局仍将持续，长期价格高 位可期。预计 2022E-2025E 年沪期铜均价为 7/6.8/6.5/7.2 万元/吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）