2025年博迁新材研究报告：纳米粉体技术领先者，产品应用或持续延伸

关键问题

问：镍粉和光伏铜粉能否带动博迁新材2025-28年净利 润实现48%复合增长？

能，我们预计2024-27年镍粉业务（2024年收入占比70%）或持续高端 化并带动板块毛利率从24%提升至40%，主要受益于第一大客户三星电 机的AI镍粉需求增长。铜粉业务受光伏浆料无需求驱动，2024-29年销 量或由120吨升至3,000吨以上（与镍粉销量相当）。远期来看，我们预 计博迁或延伸至合金粉、硅粉、镁粉等产品。

江苏博迁新材是全球领先的纳米金属粉体材料厂商。公司产品以纳米级、亚 微米级镍粉、铜粉为主，主要供应MLCC和光伏面板应用，其中三星电机订 单（主要为MLCC镍粉/铜粉）占总营收比重在40%以上。同时公司也发展了 如合金粉、银粉、硅粉等产品。

高端镍粉、光伏铜粉、合金粉或驱动公司增长

我们预计2025-28年公司净利润或实现48%复合增速，其中2024-27年利 润增长或主要由高端镍粉销量增长驱动；此外光伏铜粉或为第二增长曲线， 在光伏无银化的趋势下销量或由120吨增至3,000吨左右；长期来看，我们 认为博迁或借助其PVD技术进行产品延伸，高端电感或带动合金粉销量快速 增长。

PVD法技术壁垒较高，博迁是全球少数能用PVD法量产粉体的厂商。大部分 厂商使用液相还原法、化学气相沉积法（CVD）等方法生产粉体。PVD法由 于在惰性气体氛围中、高温下进行制备，故而生产出的纳米镍粉纯度高、结 晶性好、抗氧化能力强，能够充分满足MLCC内电极用镍粉的要求。相较其 他方法，PVD法设备要求高，操控技术难度高，当前世界上仅有博迁新材、 昭荣化学采用并量产80/100nm粉体。

增长点一：三星电机AI镍粉需求增长带动高端镍粉销量增长

高 端 镍 粉 需 要 小 粒 径 和 高 一 致 性 。 根 据 粒 径 大 小 镍 粉 可 分 为 纳 米(0.1nm-100nm)、亚微米(100nm-1000nm)、微米(1000nm-5µm)级别，由 于MLCC小型化、高容化的发展趋势，更小粒径的镍粉更适用于高端应用， 如AI服务器及端侧应用，旗舰型手机等。目前博迁已能够量产最小80nm粒 径的镍粉，产品技术处于全球第一梯队，但我们预计目前销量仍以150nm以 上粒径的镍粉为主。为了研究产品高端化带来的增长，我们按照粒径对镍粉 进行定义，下文”高端镍粉“指80nm/100nm/120nm粒径的镍粉，“中低端镍 粉”指150nm以上粒径的镍粉。

我们预计三星电机AI MLCC镍粉需求占比提升或带动博迁高端镍粉销量增 长。2024年博迁镍粉收入中约45%来自三星电机（3亿元左右）。瑞银预 计2027年三星电机AI相关MLCC镍粉需求占其镍粉总需求（价值量）的比重 将从2024年16%提升至42%（详见“APAC Focus: Stronger earnings cycle ahead”，Sanguk Kim），我们预计或带动7.6亿元高端镍粉需求，由于博迁 的高端镍粉技术在全球处于领先，我们预计其拿到三星电机50%的高端镍粉 订单（2.8亿元收入增长）。

高端粉体单价或达100万元/吨以上，是中低端粉体价格3-5倍。由于1）高端 镍粉技术壁垒高，<120nm粉体仅有昭荣、博迁、Tekna能够量产供应 2）生 产高端镍粉时有效产能显著减少且单位能耗提升，因此单吨折旧/制造费用 显著提高。因此我们假设高端镍粉单价为120万元/吨，而中低端镍粉为49 万/吨（参考2024年博迁新材的产品单价），我们预计2024-27年博迁高端 镍粉销量或增加234吨（占总销量10%），或带动产品单价由48万元/吨升 至57万元/吨。

我们认为在下游AI服务器MLCC的拉动下，镍粉板块毛利率2024-27年或由24%升至40%。此外我们预计2024-27年 博迁在其他MLCC厂商供应链中的份额或从5%升至8%，主要受益于MLCC本土化趋势。

增长点二：光伏浆料去银化或带动铜基产品销量增长

PVD法可生产光伏电池所用的铜粉/银包铜粉。金属浆料是光伏电池的关键 原材料，用于金属化环节并直接影响光伏电池的光电转化效率。目前银浆占 光伏组件成本比重达10%以上，占电池成本~30%，因此以贱金属替代银成 为重要降本方向。 目前行业形成了多种技术路线：以隆基为代表的XBC+铜粉路线；聚合+晶科 为代表的Topcon+铜粉路线；聚合+日升为代表的HJT+银包铜粉路线。

易氧化性是铜粉路线的主要技术难点，PVD法铜粉外形均匀更抗氧化。主要 由于：1）PVD法在密闭氮气环境下进行且不使用还原剂或添加剂，能够减 少氧化源；2）PVD生成的球形粉体生长均匀，表面光洁致密，缺陷少；3） 颗粒尺寸均一，减少了大颗粒-微颗粒之间的团聚和电化学腐蚀。

由于光伏金属粉体的技术壁垒，目前供应以国外厂商为主。中国粉体制备技 术发展较晚，目前粉体市场以国外厂商为主，如聚合材料使用以色 列Copprint铜粉制作光伏铜浆，聚和、帝科等大规模使用同和控股（Dowa Holdings）的银粉。光伏金属粉体国产替代还处于初期，留给博迁较大发展 空间。 光伏金属粉体市场或达400亿元以上，博迁新材或受益于无银化和国产替代 趋势。我们预计博迁光伏铜粉收入或在2024-27年收入或由1亿元以下增至6 亿元，2029年或增至15亿元。我们预计2024-27年铜粉的渗透率或由1%升 至13%，博迁或为中国的主要光伏铜粉供应商，市占率或达55%。

我们光伏行业相关的基准情景假设。中国光伏行业协会（CPIA）预计2027 年BC/Topcon/HJT路线装机量或达74/459/31GW。我们预计2027 年BC/Topcon路线中铜浆的渗透率或达20%/10%，HJT路线中银包铜的渗透 率或达60%。

什么已反映在股价中？

未来几年公司的上行空间在于镍粉/光伏铜粉的增长。我们预计公司净利 润2025-28年或实现48%增长，主要受MLCC镍粉高端化和光伏铜粉增长支 撑。公司高端MLCC粉体业务（2028年或贡献1.7亿元净利润）主要受三星 电机AI相关MLCC镍粉需求带动，我们认为这部分的合理PE估值或在25-30 倍，而中低端MLCC业务（约2.0亿元净利润）的估值或在20-25倍（参 考2025可比公司平均PE估值水平）。 高端镍粉、光伏铜粉和合金粉业务带来上行空间。我们认为镍粉/铜粉业务 的上行空间在于：1）高端镍粉能否进入其他厂商的供应链（如日本厂 商），我们认为有望带动2.3亿元的2028年收入增量，并带动单吨毛利提 升10%以上；2）光伏无银化趋势仍处于发展初期，在基准情景中我们假 设2028年其渗透率或升至26%，若乐观情景中该渗透率升至31%，我们预 计板块收入/毛利或提升30-40%；3）合金粉高端化趋势也有望受益于AI服 务器的快速增长。

新产品延伸或提供远期估值空间。除了MLCC镍粉、光伏铜粉、铁镍合金粉 以外，纳米粉体未来的市场空间有望持续延伸，如硅碳负极所使用的纳米镍粉，医疗/航天领域使用的镁粉、以及3D打印、催化剂等下游领域。我们预 计2030年PVD法纳米粉体的市场空间有望增至400亿元（相比2025年镍粉市 场70亿元市场规模）。

与可比公司相比，博迁新材当前股价对应53/31倍2025/26E PE估值，我们预 测高端镍粉放量和光伏铜浆应用将带动2025-27 EPS CAGR 达到54%，隐 含1.0倍2025E PEG，接近可比公司平均水平，但我们认为公司纳米镍粉和 光伏铜粉的远期增长或更持续，2025-28E EPS CAGR或达48%。

我们用DCF估值法对博迁新材进行估值，WACC为9.8%。我们假设中期/ 远期增速为9.5%/3.0%，远期ROIC为9.8%，我们的目标价为52.00元/股， 对应39倍 2026E PE估值与39% 2026-28E EPS CAGR，隐含1.0倍2026E PEG，接近可比公司平均估值水平。

乐观/悲观情景分析

目前博迁新材的股价风险偏上行（1.9：1）。 博迁新材7月30日股价为41.53元/股 。乐观情景 (67.60元):在乐观情景中，我们预计公司高端镍粉进入日本厂商供 应链并应用于AI相关领域，或带动2026年高端镍粉销售收入实现翻倍以上增 长至2.52亿元。产品结构改善带动镍粉均价由2025年519元/千克增至2026 年578元/千克。光伏无银化与电感高端化的趋势同样好于我们预期，带动光 伏铜粉/合金粉销量增至705/43吨。在乐观情景中，我们的估值基于PE估值 法，对应40倍2026E PE与45% 2025-28E EPS CAGR。 基准情景 (52.00元):在基准情景中，我们预计三星电机AI相关MLCC镍粉需求 增长或带动2026年博迁高端镍粉销售收入实现翻倍增长至1.96亿元。产品结 构改善带动镍粉均价由2025年519元/千克增至2026年546元/千克。光伏无银 化浆料的渗透率或达7%，带动光伏铜粉销量增至591吨。电感高端化带动合 金粉销量由2025年21吨增至2026年31吨。在基准情景中，我们的目标价基 于DCF估值法。 悲观情景 (27.90元):在悲观情景中，我们预计三星电机AI相关镍粉需求增长 给博迁带来的高端镍粉销售收入低于我们预计，2026年仅为1.25亿元。产品 结构改善带动镍粉均价保持518元/千克。光伏无银化浆料的渗透率或 达5%，带动光伏铜粉销量增至455吨。电感高端化趋势同样不及我们预期， 合金粉销量保持20吨。在悲观情景中，我们的估值基于PE估值法，对应30 倍2026E PE与32% 2024-28E EPS CAGR。

公司背景

博迁新材成立于2010年，其前身为广博纳米。2000年广博集团开始开发纳 米材料，2001年和加拿大合资组建纳博纳米公司，主要研发生产纳米镍粉 和纳米铜粉。据广博纳米披露，2007年开始向三星电机销售镍粉，2008年 开始销售铜粉，并开始跻身日本市场。 2012年开始销售少量合金粉， 到2025年，双方合作已延续了10多年。 博迁依托PVD筑牢技术壁垒，为高端纳米金属粉体国产替代首选。2002年 左右，公司CTO陈刚强博士从加拿大引入PVD技术后，10多年间公司始终为 中国唯一一家PVD法量产纳米金属粉体厂商。2008年左右三星电机为寻找日 本厂商以外的二供引入博迁，自此长期合作。当前公司生产设备均独立设 计、自主生产，技术受专利保护。

公司股权结构清晰，王利平为公司的实际控制人，其穿透比例在12.8%。其 余股东通过宁波广弘元、宁波申扬创投、宁波众智聚成对公司实现控制。博 迁两大全资子公司为广新纳米和广迁电子，并持有沪创医疗9.15%的股份。

公司背景

江苏博迁新材是全球领先的纳米金属粉末材料制造商， 公司以PVD技术为基础持续拓展其产品系列，已从纳米 镍粉业务拓展至光伏铜粉和感应合金粉业务，其中三星 电工订单（主要是MLCC镍粉/铜粉）占总营收的40%以 上。公司2020-24年营业收入复合增长率为12%，净利 润率基本维持在20%以上。

行业展望

MLCC镍粉市场目前处于复苏阶段，受益于下游传 统MLCC需求增长和GenAI等驱动的量价提升。在消费电 子景气度走出底部，AI数据中心和端侧AI加速装机，国 内MLCC企业加速国产替代的背景下，我们认为国 内MLCC镍粉厂商将迎来快速发展。 光伏铜粉将持续受益于铜代银趋势。光伏产业价格战持 续，降本仍是主线，铜粉在电极浆料中渗透率提升带动 铜粉行业持续扩容，国产玩家有望通过供应链和成本优 势实现国产替代。 与MLCC镍粉相似地，电感用合金粉将同样受益于电子 元件小型化趋势。AI服务器等将引领电感市场量价提 升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）