2023年博迁新材研究报告：MLCC镍粉周期底部，新产品打开成长空间

1 聚焦新材料，镍粉龙头业绩承压

1.1 聚焦新材料，奠定国内镍粉龙头地位

江苏博迁新材料股份有限公司成立于 2010 年，是一家集高端纳米金属粉体材料研 发、生产、销售为一体的国家高新技术企业，是中国纳米金属材料研发与产业化应用的 开拓者之一。博迁新材最早由纳米股份控股，业务包括金属粉体与银浆，2014 年后，博 迁新材控股股东变为宁波广弘元创业投资合伙企业（有限合伙），分出自己的银浆业务 并吸收了纳米股份金属粉体业务；2018 年转出了焊锡业务，保留镍粉、铜粉、银粉、合 金粉四大业务。2022 年，公司开始建设硅碳负极用纳米级硅粉中试生产线项目，预计于 2023 年年底建设完毕并进行试生产。

公司股权稳定，高管深度绑定。公司控股股东为宁波广弘元创业投资合伙企业（有 限合伙），实际控制人、董事长为王利平先生。截至 2023 年半年度报告，宁波广弘元 持有 19.71%的股份，其中王利平直接持有宁波广弘元 67.10%的股份，通过联枫投资间 接持有宁波广弘元 1.60%的股份，从而间接持有博迁新材 13.54%的股份。除宁波广弘元 外，公司持股 5%以上的股东分别为：众智聚成、申扬投资、陈钢强先生与新辉投资。

公司主要产业包括镍粉、铜粉等纯金属粉及合金粉，同时公司积极开拓银包铜粉、 纳米硅粉等新产品。公司传统产品主要包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级 铜粉、银粉、合金粉。公司生产的镍粉球形度好、振实密度高、电导率高、电迁移率小、 对焊料的耐蚀性和耐热性好、烧结温度较高、与陶瓷介质材料的高温共烧性较好，广泛 应用于制造 MLCC 的内部电极及其他电子组件的电极材料，广泛应用到消费电子、汽车电 子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域当中。同时，公司积极开拓创新业 务，公司生产的可应用于光伏异质结浆料的银包铜粉目前已实现批量出货， 2022 年， 公司开始建设硅碳负极用纳米级硅粉中试生产线项目，预计于 2023 年年底建设完毕并进 行试生产。

1.2 技术：专利技术积累丰厚，行业标准制定者

公司是镍粉行业领导者，全球竞争优势明显。公司与三星电机、台湾国巨、台湾华 新科、风华高科、潮州三环等国际、国内电子元器件行业领先企业保持了长期良好的业 务合作关系，表明公司的品牌实力受到业内领先企业的认可。尤其在镍粉领域，博迁新 材是国内领先的生产企业，产品在 MLCC 用镍粉领域处于全球领先地位，是我国镍粉行业 的领导者， 2020 年，公司作为唯一起草和制定单位，主持了我国第一部电容器电极镍 粉行业标准《电容器电极镍粉》。

公司核心技术常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术（PVD），已处于大批量生产 阶段，具有绿色生产、流程简短、灵活度高等优势。公司自主研发（集成创新）的 PVD 法，不同于其他的 CVD 等方法，既不需要有害气体作为反应原料，也不会反应产生有害 有腐蚀性的尾气。其生产过程是纯金属经高温熔融至沸点形成金属蒸汽，随后快速冷却 为粉末状固体颗粒，整个过程是物理变化，并且在密闭的氮气系统内运行，生产所需的 氮气和冷却水循环回收利用，资源利用率高，对环境绿色友好。同时，该制备工艺生产 流程短，既适合于大批量常规粉体产品生产，也适合于客户定制的小批量特殊规格粉体 生产。此外，公司该核心技术不仅可以生产绝大部分的纯金属粉和合金粉，亦可生产多 种非金属粉体，产品种类和下游应用领域具有广泛性。目前，公司正以该技术助力纳米 硅粉中试产线项目，在 2023 年年底前建设完成，为硅基负极材料的应用提供产业动力。

公司专利研发能力突出，产学研发展深度融合。截至 2023 年半年度报告期，公司已 获得专利 163 项：其中境内专利 148 项，包括发明专利 54 项、实用新型专利 94 项； 境外专利 15 项。相比公司 2020 年底上市日期（以招股说明书为准），公司在两年半的 时间新增专利 65 项（境外 14 项）。同时，公司与中科院宁波材料所、上海交通大学等 科研院所、高校建立了长期的产学研合作关系。

1.3 受宏观及行业周期影响，公司业绩承压

受宏观因素及行业周期影响，公司业绩短期承压。公司从 2018 年到 2021 年营收和 净利润保持增长态势，2022 年公司营收以及净利下滑。受宏观经济、行业周期波动影响， 手机、穿戴式设备、计算机、家电市场需求均有所下滑，面向消费电子市场的 MLCC 需 求下降，导致 MLCC 生产厂家对原材料金属粉体的需求量减少，与此同时公司主要原材 料价格大幅波动，生产成本上涨较多。受前述因素影响公司业绩同比下滑，2022 年实现 营业收入 7.47 亿元，同比下降 23.02%，归母净利润为 1.53 亿元，同比下降 35.47%。我 们认为，随着下游消费电子市场的 MLCC 逐步复苏，且公司持续消化高价库存，我们认为 公司或将在 2024 年迎来业绩拐点。

镍粉营业收入占总收入比重超 80%，未来新产品有望放量。2022 年实现营业收入 7.47 亿元，其中主营业务（金属粉体材料）的收入为 6.73 亿元，占比达 90.10%；在金 属粉体材料中，镍粉的营业收入为 6.14 亿元，占主营业务收入的 91.26%，占总收入比 重的 82.20%。铜粉、银粉、合金粉、硅粉分别占主营业收入比重的 2.93%、4.50%、1.29% 与 0.01%。我们认为未来随着公司新产品银包铜粉及纳米硅粉持续放量，公司产品结构 将进一步优化。

2 公司是国内 MLCC 用镍粉龙头，技术领先客户 绑定有望迎来新增长

2.1 镍粉为 MLCC 内电极关键材料，粒径向小型化发展

电容器为基础部件，陶瓷电容器应用较为广泛。电子元器件是构建电子系统最基础 的部件，电子元器件按是否影响电信号特征进行分类，可分为被动元件与主动元件。电 阻、电容、电感是三种最主要的被动元件，其中电容应用范围较为广泛。电容器是充、 放电荷的被动元件，它是通过静电的形式储存和释放电能，在两极导电物质间以介质隔 离，并将电能储存其间，主要作用为电荷储存、交流滤波或旁路、切断或阻止直流、提 供调谐及振荡等。根据电介质的不同，电容器可以分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽 电解电容器和薄膜电容器等。陶瓷电容器凭借其低成本、小尺寸、不同电压和温度下的 高稳定性等特点成为电容器市场应用最广泛的电子元件。

MLCC 电容器是应用最普遍的陶瓷电容产品。陶瓷电容器可以分为单层陶瓷电容器 （SLCC）、片式多层陶瓷电容器（MLCC）和引线式多层陶瓷电容器。其中，MLCC 是由印 好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶 瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）而成。MLCC 除有电容器“隔直通交”的 特点外，还具有等效电阻低、耐高压、耐高温、体积小、容量范围广等优点，并广泛应 用到消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域当中，目前 已经成为应用最普遍的陶瓷电容产品。

镍粉位处 MLCC 上游环节。下游应用广泛。MLCC 产业链的上游为原材料制造环节， 包含两类主要原材料， 一类是陶瓷粉，陶瓷粉料主要原料是钛酸钡、氧化钛、钛酸镁等。 另一类是构成内电极与外电极的镍、铜等金属粉体材料；中游为 MLCC 制造环节：下游 主要是消费电子产品、汽车、通信设备、航空航天等领域。

镍粉高度匹配 MLCC 发展趋势。电子元器件不断技术革新和产品迭代，MLCC 不断在 向薄层化、小型化、大容量化和低成本方向发展。内电极材料关系到薄层化、小型化， 而且与 MLCC 的成本密切相关。早期的 MLCC 内电极材料为钯-银合金或纯金属钯，这种 电极材料成本较高，采用贱金属代替贵金属，可以大大降低成本。常用的贱金属内电极 材料为镍粉，其具有成本低、电导率高、电迁移率小、对焊料的耐蚀性和耐热性好、烧 结温度较高的特点，并且与陶瓷介质材料的高温共烧性较好。MLCC 的薄层化、小型化、 大容量化和低成本趋势要求电极浆料所用的金属镍粉纯度高、粉体颗粒近球形、粒径小 及分散性好等特性。

3.2 MLCC 有望恢复平稳增长，公司技术领先深度绑定大客户

宏观经济及行业周期引起市场波动，MLCC 需求有望恢复平稳增长。从 MLCC 需求量 来看，2020 年全年 MLCC 市场发展趋势良好，全球 MLCC 需求量增至 43,940 亿只，同比 增长 10.0%。2021 年，全球经济反弹，下游主要应用市场呈现高速增长态势，MLCC 市场 继续向好，根据中国电子元件行业协会发布的数据，2021 年全球和中国 MLCC 需求量分 别为 50170 亿只和 38480 亿只，同比增长高达 14.2%和 15.58%。2022 年，受外部宏观环 境变动及宏观经济、行业周期波动影响，消费电子市场的 MLCC 需求有所下降，但是新能 源、通信设备、工业设备、医疗电子等高端领域的 MLCC 市场保持增长，综合因素影响下， 2022 年 MLCC 整体需求量总体小幅下滑，全球和中国 MLCC 需求量分别为 48890 亿只和 36900 亿只。我们认为随着消费电子市场的复苏以及汽车市场的强劲发展，未来 MLCC 需 求仍将保持增长，预计从 2024 年开始会恢复稳定增长趋势，到 2026 年预计全球和中国 MLCC 需求量将达到 57110 亿只和 42570 亿只，全球 MLCC 市场长期发展趋势良好。

公司深度绑定 MLCC 巨头三星电机，有望扩大汽车领域应用。目前，MLCC 市场主 要由日韩厂商占据。根据中国电子元件行业协会 2022 年的报告，MLCC 市场中村田的市 占率为 32.7%，为行业绝对龙头；三星电机则以 23.3%的市占率紧随其后。博迁新材已 与三星电机展开了 7 年左右市场的合作。根据公司公告，博迁新材 2022 年营业收入的 74.7%来自于三星电机。目前三星电机积极拓展车载 MLCC 市场，博迁新材有望同步扩 大镍粉产品在汽车领域的应用。 2021 年 7 月在天津开发区的车用 MLCC 工厂已建成， 2022 年已研发并推出了可在 150℃高温下稳定工作的 13 种不同尺寸和容量的车载 MLCC。

高端镍粉技术壁垒高，公司 PVD 镍粉技术先进且成熟。电子专用高端金属粉体材料 由于其对材料性能要求具有特殊性，且制备工艺复杂、难度较大，尤其是大批量制备纯 度高、粉体颗粒近球形、粒径小及分散性好的金属粉体材料存在一定的技术壁垒；同时， 镍粉、铜粉作为 MLCC 的关键原材料之一，下游客户对其产品质量、性能有较高的要求， 因此，目前世界上能够工业化量产 MLCC 等电子元器件用镍粉的企业较少。公司生产电子专用高端金属粉体材料的核心工艺为常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术，该工 艺所需的生产设备均为公司自行设计并组装，目前，公司大规模量产的 80nm 镍粉粒径 已达到全球顶尖水准，并成功应用到三星电机的 MLCC 生产过程中。

3 HJT 放量在即，银包铜粉或成降本关键

随着全球“碳中和”的需求愈演愈烈，以光伏发电为代表的可再生能源得到各国政 府的大力支持，近 10 年来的全球光伏新增装机量均保持快速增长趋势。据统计，2022 年全球光伏新增装机达 230GW，同比增长 35.2%，创历史新高。从光伏发电在电力结构 中的渗透率看，仍有较大提升空间，光伏新增装机量预计仍将不断攀升，我们预计 2025 年全球新增光伏装机有望达到 650GW。

PERC 电池已接近理论极限，N 型电池未来可期。目前，在已量产的光伏电池中，P 型 PERC 电池仍占据主流，但 PERC 电池量产转化效率已接近理论极限 24.5%，为了能继 续提升转化效率，光伏厂商纷纷布局效率更高的 N 型电池。目前，N 型电池包括 TOPcon 电池、HJT 电池、XBC 电池等。其中 TOPcon 和 HJT 是产业主流的选择，并开始量产。晶 科能源推动的 N 型 TOPCon 电池，平均转换效率已达 25.1%，公司宣布电池良率已与 PERC 基本持平。天合光能 N 型 i-TOPCon 电池技术量产平均转换效率为 25.3%。

N-HJT 制备工序更少，理论效率更高，发展潜力无限。N-HJT 是比 TOPCon 更高效的 电池技术，与原有 PERC、TOPCon 产线不兼容。HJT 与 TOPCon 相比，HJT 制备工序更少、 理论效率更高，也具有较强市场潜力。根据目前技术发展方向，今后要进一步提升转换 效率，钙钛矿叠层电池是最佳解决方案之一。而在众多光伏技术路径中， HJT 与钙钛矿 具有良好的叠层电池匹配度，两者的叠层技术被认为是最具发展前景的组合，钙钛矿叠 层有望在 HJT 原先转换基础上增加其 3%-5%转换效率。因此，通过有效的降本增效措施 控制成本，HJT 电池更具有更长期的发展潜力。

降低非硅成本是 HJT 电池组件量产的关键。HJT 天然薄片化，对硅料品质要求相对 更低，其硅成本比 PERC、TOPCon 要低。其非硅成本中，浆料成本占比最大，由于 HJT 电 池双面用银，HJT 的银浆基本是 PERC 电池的两倍以上。光伏银浆分为高温银浆和低温银 浆两种，高温银浆的烧结温度高于 500℃，用于 PERC、TOPCon 电池；低温银浆的烧结 温度低于 250℃，用于 HJT 电池。

目前 HJT 电池用低温银浆还需要部分进口，市场早期被 KE 垄断，目前国内银浆企 业也在逐步追上。全球低温银浆龙头 KE 集团，2021 年市占率 90%，全球最大银粉制造 商 DOWA 是其股东。自 2021 年起，国产浆料逐步导入，技术取得显著进步，随着 HJT 电池产业化脚步加速推进，预计低温银浆国产化进程也将加快。 HJT 电池因为双面用银，如果采用纯银路线，单 W 银成本必然会高于 P 型 PERC，所 以产业一直在尝试银包铜新路线，浆料总量不变的情况下，用铜取代部分银，进而降低 成本。银包铜，是指在超细铜粉表面形成不同厚度的银镀层，以全新的复合粉体取代传 统银粉。银包铜无法和 PERC、TOPCOn 兼容，因为 PERC 和 TOPCon 都是高温工艺，会导致 铜氧化失效。银包铜可以和 HJT 兼容，因为 HJT 是低温工艺，可以保留铜的良好导电性， 同时抑制铜的氧化，银包铜和 HJT 可以天然匹配，实现降本。从转换效率看，银包铜的 背面效率可以持平纯银，正面还差一点，部分银包铜浆料企业，表示正面也和纯银一样。 从电池栅线数量看，多主栅线是趋势，对线电阻要求降低，银的比例可以进一步降低。 目前量产主流是用含银量 50%的银包铜浆料，含银量 40%的银包铜浆料正在测试中，远期 是向含银量 30%的方向推进。2023 年，银包铜产品开始放量，特别是 23 年第二季度，出 货量可能超过 1 吨。根据博迁新材官网展示，公司最新银包铜粉，含银量已经在 30%以 下，属于行业领先水平，可满足下游厂商需求。

随着 HJT 电池降本需求的不断提升，下游浆料厂家对银包铜粉体的需求开始进入上 升趋势，博迁新材一方面针对银包铜粉产业化进行一期扩建工作，并引入自动化控制系统 以降低人工成本；同时公司还成立专门营销团队，为客户提供个性化解决方案和优质的售 后服务，不断提升客户满意度和忠诚度。同时，公司积极开拓新客户和新市场应用领域， 持续拓展销售渠道和业务范围。2023 年上半年，公司银包铜粉累计出货量已达 3 吨以上， 下半年有望持续放量贡献业绩增量。 2025 年银包铜浆料市场空间预计将达 15.36 亿元。银包铜浆料是 HJT 电池降本增效 的关键材料，随着 HJT 电池的成本的下降和转换效率的不断提高，HJT 电池渗透率将会不 断提升，降低电池的含银量成为大势所趋，银包铜粉市场中短期增长空间可观。根据测算， 我们预计 2025 年银包铜浆料的市场空间将达到 15.36 亿元。

4 借力大圆柱东风，纳米硅欲青云直上

4.1 锂电池负极以石墨为主流，硅基材料为下一代产品

负极材料是锂电池四大关键材料之一，约占整个锂电池制造成本 8%左右，关键功 用在于可逆地脱/嵌锂离子，是由活性物质、粘结剂和添加剂制成糊状胶合剂后，涂抹 在铜箔两侧，经过干燥、压制而成。其中，最重要的活性物质可分为碳材料和非碳材 料，碳材料可分为天然石墨和人造石墨两种，是锂离子电池主要负极材料， 其中人造 石墨又可分为中间相炭微球和石墨碳纤维两类；非碳材料则有钛基材料、锡基材料、 氮化物、硅基材料等四类。

负极比容量的增加对电池比容量提升效果显著，寻找新一代负极材料正当其时。 锂电池的质量能量密度主要由正极克容量、负极克容量以及正负极电势差决定。实 验室测试显示，电池比容量随着正极材料比容量的上升而显著提高，而在正极材料 比容量一定的条件下，负极材料比容量对电池的比容量的提升并非线性关系，在负 极材料 300mAh/g~1200mAh/g 阶段，电池比容量提升效果显著。随正极三元材料高 镍化趋势正盛，提升负极材料质量比容量的重要性与日俱增。目前主流厂商的石墨 负极产品比容量均在 350mAh/g 以上，接近理论比容量上限 372mAh/g，寻找更高 比容量的新型负极材料正当其时。

硅基负极有望成为下一代负极材料。不同的锂离子电池负极材料各具优缺点，天然 石墨虽然具备成本和比容量的优势，但是人造石墨在循环性能、安全性能、充放电倍率 表现更为优秀，因此人造石墨广泛应用于大容量的车用动力电池和中高端消费锂电，天 然石墨主要用于小型锂离子电池和一般用途的消费锂电。天然石墨和人造石墨工艺成熟， 成本低，但是安全性差，比容量接近上限。目前石墨负极容量在 360 mAh/g 左右，已开 发接近理论比容量上限（372mAh/g）。硅基材料的理论能量密度可达 4200mAh/g，在能量密度方面具有明显优势；并且硅能从各个方向提供锂离子嵌入和脱出的通道，快充性 能优异；同时其对锂电位（0.3~0.4V）略高于石墨也较好的解决了析锂难题，有望成为 下一代主流负极材料。

硅碳和硅氧为目前硅基负极主流路线。由于硅材料存在的体积膨胀、导电性差以及 首效和循环性能差等问题，因此在实际的商业化应用中，硅负极主要采用掺杂的方式加 入到人造石墨中，主流技术路线为硅碳和硅氧，硅碳负极是指纳米硅与石墨材料混合， 硅氧负极则采用氧化亚硅与石墨材料复合。

硅基负极工艺差别主要集中在前端工序——硅材料的处理，硅碳的核心是制备纳米 硅粉，硅氧的核心是制备氧化亚硅。硅基负极的工艺选择因为制备前驱体的工艺而有所 不同，但后端工艺大致相同，均需经过粉碎、分级、表面处理、烧结、筛分、除磁等工 序得到最终成品。硅碳负极生产工艺核心难点在于纳米硅粉的制备。硅氧负极的核心则 是制备 SiOx（氧化亚硅），大部分的企业是将纯硅和 SiO2 合成 SiOx，形成硅氧负极前 驱体，然后经制备而成。SiOx 也可直接外购，但仍需进行处理才能与人造石墨复合制备 硅氧负极。

4.2 大圆柱电池助推硅基负极，纳米硅前景广阔

4680 大圆柱电池进一步推动硅基负极发展。2020 年特斯拉首次发布了 4680 大圆柱 电池，其特色是“大圆柱、硅负极、无极耳、干电极”，是 2170 电池的电芯容量的 5 倍， 单体能量密度可达到 300Wh/kg，能够有效提高相应车型 16%的续航里程，由于电池数量 的降低，也将减少结构件的使用，节约生产成本，特斯拉估算，4680 电池相较于 2170 电 池将实现 14%的成本下降。特斯拉 4680 电池硅基负极采用冶金级硅作为原料，通过表面 处理、高弹性粘结剂和电极设计形成稳定网状结构，可有效控制硅的体积膨胀。4680 电 池理论上可以提升掺硅比例，预计可达 10%以上。截至 2023 年 6 月，特斯拉得克萨斯 州超级工厂自产 4680 电芯累计产量已突破 1000 万颗，可满足 1.2 万辆 Model Y 车型 动力电池配套需求。4680 电池性能优异，市场潜力较大，有望打开硅基负极和纳米硅粉 成长空间。

继特斯拉之后，全球电池厂与车企加速跟进 4680 电池。受特斯拉影响也基于性能、 安全等方面的考虑，松下、LG 新能源、亿纬锂能、宁德时代、比克电池、远景动力、蜂 巢能源等电池企业都在积极跟进包括 4680 在内的大圆柱电池。电池企业布局的同时，大 圆柱电池也愈发受到车企的青睐。蔚来、保时捷、江淮、东风岚图、宝马等多家整车厂 已公开宣布旗下车型会搭载 4680 大圆柱电池，戴姆勒、大众、一汽、小鹏等也在考虑使 用大圆柱电池。其中，宝马已经与国内 3 家电池供应商达成合作。 硅基负极未来需求推动负极企业积极布局。目前市场上负极材料以人造石墨为主， 头部公司凭借产品、客户、产能和成本等优势在行业发展中占据优势地位，头部公司积 极布局硅基负极材料，希望占得先机；同时一些新加入锂电池负极材料市场的企业也希 望能够借助硅基负极赢得未来市场份额。

4.3 公司粉体制备技术领先，积极抢占近百亿蓝海

纳米硅粉目前的主要制备方法有机械球磨法、化学气相沉积法、等离子蒸发冷凝法， 其中机械球磨法生产效率偏低，不适合大规模工业生产，化学气相沉积法、等离子蒸发 冷凝法技术壁垒较高。

深厚技术积累，公司加速推进纳米硅的布局。公司是国内产业化使用常压下等离子体 加热气相冷凝法制备技术生产电子专用高端金属粉体材料的企业，是目前全球领先的实现 纳米级电子专用高端金属粉体材料规模化量产及商业销售的企业。公司拥有充足的金属粉 体技术储备，预计将于 2023 年底完成纳米硅粉中试产线项目建设并进行试生产。与此同时，与中科院宁波材料所合作组建“先进能源材料与储能器件研发中心”，加快推进纳米硅粉 产业化工作。公司使用 PVD 制备的纳米硅粉，具有分散性好、粒径小、纯度高、粒径均匀 和球形度高等特征。 2025 年纳米硅粉市场将达 98 亿元。纳米硅粉是硅基负极性能提升的关键材料，伴随 大圆柱电池的和硅基负极的技术发展和应用，硅基负极渗透率将不断提升，纳米硅粉市场 空间有望持续增长。根据测算，我们预计 2025 年纳米硅的市场空间将达到 98 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）