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三环集团研究报告：电子陶瓷龙头，国内MLCC领军者。深耕电子陶瓷长达半世纪，兼顾优异的规模增长与盈利能力。三环成立于 1970 年，半个多世纪以来不断深耕电子陶瓷元件及基础材料领域，从最初的单一电阻 业务发展为目前包含通信部件、MLCC、陶瓷封装基板等多元化产品线，近年来 公司抓住行业机遇进军的 MLCC 业务有望成为未来增长主力军。公司业绩快速增 长，2013-2022 年收入和归母净利 CAGR 分别为 10.9%和 11.5%。三环利润率 长期维持高位，2018-2022 年平均毛利率和净利率分为为 49%和 33%。

电子陶瓷国内龙头，有望复制海外巨头拓品类成长路线。2022 年全球电子陶瓷 行业规模高达 1860 亿元，中国市场规模高达 998 亿元但本土企业供应份额较 小，国产替代趋势非常明确。电子陶瓷的粉体制备方法和元件制造工艺关联度 高，依靠底层技术可拓展至下游元件领域。对比海外村田、京瓷等电子陶瓷巨 头，三环的产品线还有巨大的拓展空间。公司也确立了“材料+”战略，通过集 团层面技术平台等方式，有望复制海外陶瓷材料企业的产品线持续扩张路线。

千亿 MLCC 市场是三环当前重点发力突破的业务。MLCC 行业千亿空间+低国产 化率一直存在巨大的市场机遇。公司在 17-19 年产销两旺的背景下，抓住产能转 移和下游需求增长的机遇，连续启动多个项目进军 MLCC 项目，两个募投项目合 计产能达到 5400 只/年。目前三环 MLCC 产品市场竞争力不断增强，持续向着拓 应用领域、小型化、高容化和高品质化发展。