2023年博迁新材研究报告 深耕电子高端金属粉体

一、博迁新材： MLCC 镍粉国内独树一帜，景气度有 望触底上行

1.1 公司概况：深耕电子高端金属粉体，打破日系垄断

国际领先的 MLCC（片式多层陶瓷电容器）用镍粉制造商，产品主要应用于电子领域。博迁新材 是国际领先的电子专用高端金属粉体材料研产销一体化企业，主要产品为纳米级、亚微米级镍粉 和亚微米级、微米级铜粉、银粉、合金粉，其他重点产品包括硅粉、银包铜粉、银包镍粉和3D打 印金属粉末等，产品广泛应用于消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等领域。 作为国际领先的 MLCC（片式多层陶瓷电容器）用镍粉制造商，其生产的 80nm 镍粉全球独供， 并作为唯一单位起草与制定了我国第一项电容器电极镍粉行业标准（标准编号：YS/T 1338- 2019），镍粉作为公司的核心产品贡献营收达八成以上。

深耕电子专用高端金属粉体材料领域，战略合作三星电机，并不断扩展公司产品线。截至 22 年 末，公司拥有物理气相法金属粉体制粉设备 168 套，其中镍粉制粉设备 162 套、铜粉制粉设备 4 套、银粉制粉设备 2 套。通过与全球第二大 MLCC 供应商——三星电机签署战略合作协议，保证 了公司核心产品的稳定供应和盈利能力，同时也有助于提高公司的研发能力和产品竞争力。公司 未来的发展将聚焦于通过新建生产线扩大 MLCC 镍粉产能，同时基于 PVD 法扩展公司产品线， 包括合金粉体、锂电池负极材料、银包铜粉等新产品。

1.2 股权结构：管理层从业经验丰富，核心人员股权深度绑定

公司实际控制人为创始人王利平先生，控股股东为宁波广弘元投资合伙企业。截至2023年一季度 末，王利平通过广弘元间接持有公司 19.7%的股份，通过申扬投资间接持有公司 6.9%的股份，合 计实际控制公司 26.6%的股份表决权，是博迁新材的实际控制人。申扬投资和辰智卓新为员工持 股平台，分别持有公司 6.9%、2.0%的股份。总经理兼董事陈钢强博士是公司的核心技术人员之 一，持股比例为 6.5%。

公司管理层人员平均学历水平较高，从业经验丰富，专业团队助力公司发展行稳致远。其中，公 司董事长王利平先生拥有近 20 年的金属粉体材料行业经营管理经验，曾担任宁波城建机械厂销售 科长、厂长助理，鄞县电子门窗厂经营厂长等职位，拥有丰富的企业经营管理经验，对公司产品 应用、市场推广、品牌建立等起到了关键的作用。公司董事兼总经理陈钢强博士拥有浙江大学化 工系工学硕士学位、加拿大麦吉尔大学化工系博士学位，在金属粉体材料研发领域深耕近 30 年， 研发经验十分深厚，为公司提供关键的技术支持。其他管理人员在企业管理、产品研发、财务、 法务、销售等领域均有分布，管理层职能分配清晰，有利于公司长期的稳健运营和发展。

1.3 经营概况：镍粉规模持续扩张，22 年盈利受 MLCC 周期 下行拖累

公司 17-21 年归母净利润稳步增长，净利润 CAGR 49.2%。22 年受原材料价格上涨和 MLCC 需 求下行的影响，公司营收为 7.5 亿元，yoy-23%；归母净利润为 1.5 亿元，yoy-35.5%。

镍粉为营收和毛利最大贡献来源。2017-2022 年，镍粉收入占比从 67.8%提升至 82%，并且在近 三年贡献营收稳定在 80%以上，是公司最主要的收入来源；镍粉毛利占比从 78%提升至 94%， 22 年毛利为 2.6 亿元。铜粉位列毛利规模第二，22 年毛利达 601 万。

核心产品镍粉产能快速扩张，铜粉和银粉产能保持稳定。公司镍原粉生产线由上市之初的（2020 年底）的 86 套增长至 22 年末的 162 套，以 300nm 粒径规格产品为标准计算，产能由 1720 吨 增长至 3240 吨，铜粉和银粉分别维持在 4 套、2 套的产能，折吨产能分别为 122.4、40 吨。公 司镍粉产量随之快速增长，21 年年份产量达 1451.5 吨，yoy+73%。但 22 年受下游需求低迷的 影响，22 年产量为 1341.5 吨，yoy-7.6%，产销率仅为 73%，而 20-21 年均逾 100%。

产品定价为成本加成模式，产品售价与大宗原材料高度相关，毛利受产品生产难度、市场供需关 系和原材料价格短期波动影响。镍粉毛利受产品结构影响较大，2019 年镍粉单位毛利达 372.6 元 /公斤，系当年小粒径占比较高达 27%及提前备货低价原材料所致。20-22 年前三季度小粒径占比 较为平稳，约为 15%-20%，但 21 年受美元当年汇率下滑且镍价成本传导滞后影响，毛利略有承 压降低到 227 元/公斤。22 年上半年起，公司镍粉产品调整为参照 1 个月或 3 个月镍均价+加工费 模式，原材料镍价波动传导顺畅，22 年前三季度尽管下游需求低迷，但镍粉单吨毛利仍达 259 元 /公斤，22 年全年为 263 元/公斤。

成本方面，非直接材料成本受产能利用率影响较大。2017 至 22 年，公司非直接材料成本波动主 要受产能利用率影响，19-20 年产能利用率较低分别为 45%、67%，同期单吨非直接材料成本为 199、170 元/吨，高于期间平均水平。

销售模式上，公司以直销、境外销售为主，镍粉主要供给包括三星电机在内的国外 MLCC 厂 商。2022 年公司境外收入为 5.8 亿元，占总营收的 78%。未来随着 MLCC 国产替代加速，公司 境内收入占比有望持续提升。

二、MLCC 用镍粉：22 年市场规模近 70 亿元，内资 市占提升空间大

2.1 概述：MLCC 内电极关键材料，粒径向小型化发展

公司镍粉主要应用于 MLCC，MLCC 占电容器市场份额近半。公司镍粉主要应用于片式多层陶瓷 电容器（MLCC）。MLCC 属于陶瓷电容器的一种，陶瓷电容器由于体积较小、电压范围大，是 目前应用最广泛的电容器，占据超过一半的市场份额，而 MLCC 占据了陶瓷电容器 90%以上的市 场份额。

镍粉是 MLCC 内电极关键材料，要求纯度高、粉体颗粒近球形、粒径小及分散性好等特性。 MLCC 是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形 成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）而制成。内电极主要是用来贮存电荷，其有 效面积的大小和电极层数的连续性是影响电容质量的两大因素，由镍粉、陶瓷粉、有机溶剂、树 脂等构成。其中镍粉是内电极浆料的导电相，其材料的选用对内电极层的连续性至关重要。

镍粉粒径向小型化发展。随着现代化智能设备的快速发展，MLCC 一直向小型化、高容量和高层 数迈进，这要求内电极层薄膜化，与此同时，使用的镍粉的粒径也逐渐微细化。近几年使用的镍 粉粒径从 400nm 向 300nm、200nm 及其以下靠近。

2.2 需求： 22 年市场规模近 70 亿元，下行周期接近尾声， 22-26 年 CAGR 或超 5%

MLCC 周期性较为明显，自 21 年下半年进入下行周期，当前处于下行尾声。根据东方证券研究 所电子组于 2023 年 1 月发布的《国产化与需求共振，MLCC 拐点可期》一文，21 年以来消费级 MLCC 需求滑落，当前行业正处于周期底部区域，从 MLCC 各类应用价格看，下行周期已进入尾 声，行业景气度有望触底上行。

22 年 MLCC 需求量下滑 2.6%，22-26 年需求量 CAGR 有望达 4%，市场规模 CAGR 或达 6%。 根据中国电子元件行业协会数据，2022 年全球 MLCC 市场规模约 1204 亿元，2026 年有望增长 至 1547 亿元，22-26 年 CAGR 达 6%。2022 年全球需求量约 48890 亿只，同比下降 2.6%，到 2026 年或达 57710 亿只，2022-2026 年 CAGR 或达 4%。

MLCC 应用广泛，消费电子是 MLCC 最主要下游应用领域，汽车电动化和移动终端更新换代等带 动需求量持续增长。MLCC器件广泛应用于包括消费电子、汽车电子、5G基站、军工、工业、物 联网等领域，其中移动重锻、计算机、通信设备等消费电子是 MLCC最主要的下游应用，2021年 占比近半。其次为高端装备和汽车领域，占比分别达 16%、14%。未来随着消费电子产品更新换 代、5G 基站加速建设、电动化推动汽车电子蓬勃发展，MLCC 的市场规模有望持续增长。

新型领域对 MLCC 用量和性能要求均有所提升，这对镍粉纯度、粒径、分散性等提出更高要求。 以车为例，“汽车是 MLCC 的集合体”，车用 MLCC 从汽车 ADAS 到各种控制系统，从定位模 块到电池管理模块等场合都有着大量的应用，一辆电动汽车需要的 MLCC 数量动辄高达上万颗， 且以高端型号高性能居多，性能上这些车用 MLCC 主要呈现出高容、低 ESL 的特点，此外产品本 身还需要能在高温、高压及高功率环境下使用。

2022 年全球 MLCC 用镍粉市场规模或达近 70 亿元，约为 MLCC 市场规模的 5.5%，高容化下有 望持续提升。参考天津三星电机工厂镍浆 0.22 吨/亿只 MLCC 的用量强度，以及博迁新材 22 年 625 元/kg 的销售均价，2022 年全球 48890 亿只 MLCC 需求量下镍粉需求量或达 1.06 万吨，价 值量近 70 亿元，约为 2022 年全球 MLCC 市场规模的 5.5%。根据中国粉体网，内电极占高容 MLCC 生产成本比例约为 5-10%，而在低容 MLCC 成本占比为 5%，未来随着 MLCC 朝着小型 化、高容量化方向发展，预计镍粉市场规模相对 MLCC 市场规模的比例有望持续提升。

2.3 供给：上下游工艺匹配壁垒高，日企占据主导地位，国内 企业有望突围

MLCC 用镍粉市场集中度高，供应商集中在日本和中国，上下游生产制程壁垒较高，日本企业占 据主导地位。镍粉品质对 MLCC 电容质量影响较大，镍粉材料与下游 MLCC 生产工艺之间具有 黏性，若更换其他供应商的材料可能需改变相关产品原有生产工艺，因此下游厂商一般不会轻易 更换供应商。而全球 MLCC 产能主要集中在日本，这也导致在 MLCC 用镍粉环节的生产企业， 尤其是高端生产企业主要集中在日本。

日系企业多采用 CVD，博迁新材采用独有的 PVD 法，两者各有优劣。根据新川股份介绍，目前 行业内主要的 MLCC 金属粉体制备方法主要为 PVD（蒸发冷凝工艺）和 CVD（化学气相反应 法），前者通过温度场和压力场的调节实现金属粉末的蒸发，进而得到所需的金属粉末，其工艺 绿色环保安全；后者通过高温氢气还原镍盐，得到所需要的镍粉，虽然工艺要求严格，危险系数 较大，但是行业的早先标准就是依托此方法生产并实现的。两种方法各有优劣，一般下游企业会 根据上游材料的特性选择适合的生产工艺。

三、成长：扩大主业规模，基于 PVD 法丰富产品线

3.1 MLCC 镍粉：需求复苏可期，全球市占率提升潜力大

截至 22 年三季度末博迁新材镍粉产能约 3000 余吨，受需求影响 22 年前三季度年化销量仅为 1191 吨，产能释放潜力较大。公司通过 IPO募资进行投资项目建设，提升公司综合竞争力。随着 IPO 募投项目——电子专用高端金属粉体材料生产基地建设及搬迁升级项目和年产 1200 吨超细 纳米金属粉体材料项目的陆续建成转固，镍原粉产线由上市之初的 86 条扩至 162 条，产能也由 1720 吨增至 3240 吨。但受 MLCC 需求走弱的影响，22 年前三季度销量仅为 893 吨，同比下滑 22.2%。根据东方证券研究所电子组 23 年 1 月发表的《国产化与需求共振，MLCC 拐点可期》一 文，目前 MLCC 行业已接近周期底部，拐点逐步确立，以风华高科为代表的 MLCC 厂商在产能利 用率和整体库存等方面有所恢复。未来随着下游需求的回暖，公司产销量有望重拾增长态势，充 分发挥产能潜力。

战略合作三星电机，进入一线客户供应链，22 年公司 MLCC 用镍粉市场份额占率或达 9%。日本 MLCC 厂商起步较早且多与本国镍粉生产企业绑定，公司很难进入日本 MLCC 企业的供应体系。 根据我们测算的全球 MLCC 用镍粉市场规模，结合博迁新材近年的镍粉业务营收，预计公司在全 球 MLCC 用镍粉的市场份额 2022 已达 9%，其中主要是通过供应三星电机实现。三星电机为全球 第二大 MLCC 厂商，21 年市占率由 20 年的 19%进一步提升至 23%，行业地位稳固。

三星电机积极拓展车载 MLCC 市场，博迁新材有望同步扩大镍粉产品在汽车领域的应用。2021 年 7 月在天津开发区的车用 MLCC 工厂已建成，2022 年已研发并推出了可在 150℃高温下稳定 工作的 13 种不同尺寸和容量的车载 MLCC。

国内 MLCC 厂商崛起推动公司镍粉全球市占率有望进一步提升。我国 MLCC 行业发展起步较 晚，与日韩厂商技术存在较大差距。但由于中低端 MLCC 市场竞争日趋激烈，村田、三星电机等 日韩厂商自 2016 年起，开始对 MLCC 产能结构做出战略调整，逐步削减毛利率较低的普通规格 MLCC 产品，转向技术难度和利润更高的车规级 MLCC 产品。据立鼎产业研究院统计，日韩龙头 厂商结构性调整退出后，共释放约 20%规模的常规 MLCC 产能，该部分份额有望由国内承接， 国内厂商纷纷开启扩产。

3.2 银包铜粉：HJT 降本必经之路，产业化已开启

银包铜粉可以有效降低 HJT 电池银浆成本，HJT 被认为是下一代主流电池片技术。HJT 较高的转 化效率以及较大的成本下降空间，单瓦成本的下降潜力较大使得 HJT 被广泛认为将成为下一代主 流电池片技术。

银包铜是基于对光伏金属化银浆降本的诉求而尝试的新的金属化解决方案。目前 HJT 电池片降本 主要有硅片减薄、银浆消耗量下降、靶材消耗降低、设备降本等途径。银浆成本占非硅成本的比 例为 59%，是 HJT 电池生产重要的成本项，采用成本较低的银包铜粉来代替银粉可以减少银粉 的用量，应用原理简单且对转换效率影响较小，具有降低电极成本 30%-50%的潜力。

铜电镀尚需时日，银包铜已进入产业化阶段。相比于银包铜，铜电镀技术可以完全实现去银化， 被认为是 HJT 金属化的终局技术。从技术角度来看，银包铜与当前丝网印刷银浆技术兼容性强， 电池制造端无需更换或者新增设备，原材料降本较为直接，实现难度相对不高。而电镀铜需要新 增曝光机、电镀机等设备，成本和成熟度仍有待优化；从推广节奏上，有部分 HJT 电池客户在开 始小规模使用，如聚合股份、帝科股份银包铜浆料产品已有小批量出货，宝馨科技 23 年新建的 2GW 产线仍以银浆和银包铜工艺生产。 而铜电镀尚处于研发中试阶段，技术路线尚未定型，并 且尚存设备产能、环保、良率问题，大规模产业化尚需要更多时间观察。

HJT 单 GW 银包铜消耗量预计在 15-16 吨，博迁新材已出货数百公斤，未来一年将继续扩产。宝 馨科技目前的异质结生产规划中银浆的初期设计生产消耗约 22mg/W 左右，量产爬坡后生产消耗 预估约为 19mg/W。若参照日本成熟的 44%银含量银包铜产品，HJT 单 GW 对银包铜消耗量约在 15-16 吨。博迁新材 22H1 已新建一条 HJT 用银包铜中试产线，截至 22 年底已有数百公斤的出 货，未来一年将投资银包铜粉扩产项目。

25 年 HJT 出货量或达上百 GW 级别，银包铜作为 HJT 降本的必选项之一，需求进入高增阶段。 根据 SMM 预测，预计 2023 年 HJT 电池出货量有望突破 15GW（22 年为 318X0.6%），渗透率或 由 22 年的 0.6%提升至 3%，到 25 年市占率或达 15%，出货量或达上百 GW 级别，银包铜作为 HJT 降本的必选项之一，也将迎来需求高增。若按照银包铜 50%渗透率、单 GW15-16 吨用量假 设预测，则 HJT 银包铜 25 年市场规模或达 750-800 吨。

3.3 纳米硅粉：最具前景的下一代锂电池负极材料之一， PVD 法有望解决膨胀问题

PVD 法生产灵活度高，下游拓展性强，未来发展潜力巨大。公司独有的常压下等离子体加热气相 冷凝法制备技术可以制备绝大部分的纳米级、亚微米级和微米级球形纯金属粉体或合金粉体，亦 可生产多种非金属粉体，产品灵活多变、种类丰富，下游应用领域也将逐步拓展到电子元器件行 业之外。

硅基负极材料比容量优势明显，被视为最具前景的下一代锂电池负极材料之一。负极材料是锂离 子电池容量、循环性能的关键影响因素之一。目前商用锂离子电池中广泛使用的负极材料是石墨， 但石墨的比容量较低，硅基负极材料的能量密度优势明显，石墨的理论比容量为 372 mAh/g，而 硅基负极材料最大比容量高达 4200 mAh/g，且硅在地壳中储量丰富，被视为最具前景的下一代锂 电池负极材料之一。

21 年我国锂电负极材料出货量达 72.1 万吨，16-21 年 CAGR 为 43.5%，硅基负极渗透率仅为 1.5%。近年来，锂离子电池的快速发展带动负极材料市场快速放量，2021 年中国锂离子电池负 极材料出货量达 72.1 万吨，同比增长 94.62%。其中，2021 年硅基负极材料出货量为 1.1 万吨， 同比增长 83.4%，五年 CAGR 为 85.6%，但目前仅占锂离子电池负极材料总出货量的 1.5%，未 来还有很大的成长空间。

PVD 法制备纳米硅粉能有效改善硅负极材料的膨胀现象。纯硅负极材料在锂离子电池应用中，由 于其巨大的体积膨胀效应会导致材料粉碎，负极材料与集流体失去有效电接触，裸露的硅材料还 会不断消耗电解液生成固体电解质膜 (SEI) ，因此纯硅负极锂离子电池容量损失快且循环性能弱。 公司利用 PVD 法制备超细纳米硅粉，精细化的硅粉能减轻形变应力，抑制裂纹的产生，可有效缓 解硅负极材料因膨胀导致的破裂问题，而且硅粉的粒径越小，电化学循环性能越好。公司目前纳 米硅粉处于中试阶段，下游锂电池负极材料厂商正在对公司研制的纳米硅粉性能进行测试，未来 随着公司的纳米硅粉在锂电池负极材料中得到应用，公司业绩有望打开新的增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）