2022年华明装备竞争优势分析 国内变压器分接开关龙头

1. 华明装备简介：国内变压器分接开关龙头，业绩加速向上

1.1. 华明装备为国内分接开关领军企业

公司为国内变压器分接开关龙头，2015年借壳上市登陆资本市场。华明装备成立于1995年， 长期以来一直专注于变压器有载分接开关、无励磁分接开关以及其它输变电设备的研发、制 造、销售和服务，2015 年公司通过资产重组借壳法因数控完成上市。经过数十年的发展， 公司已成长为国内变压器分接开关龙头，有载分接开关市占率位居国内第一、全球第二。2019 年，公司完成对国内竞争对手贵州长征电气有限公司的收购，进一步强化了在国内分接开关 行业的领先地位，35kV 以上变压器有载分接开关市场份额超过 90%。目前，公司已经实现 10kV-1000kV 的产品电压等级全覆盖，与此同时产品成功出口至世界 100 多个国家和地区。

公司现已形成“电力设备业务为主、电力工程业务+数控设备业务为辅”的业务格局。借壳 上市后，公司在电力设备业务的基础上保留了原上市主体法因数控的数控设备业务（主要产 品为智能钢结构数控成套加工设备），并于 2016 年切入电力工程业务（主要为光伏等新能源 电站承包）。当前电力设备业务为公司的发展基石，2021 年营收占比达到 77%，毛利占比超 过 90%，电力工程与数控设备业务占比则相对较小。

1.2. 二代顺利接班，大股东参与定增助力公司成长

公司股权结构稳定，二代顺利接班。公司实际控制人为肖日明、肖毅、肖申三人，其中肖日明为上海华明创始人，已于 2017 年辞去公司职务；肖毅为肖日明之子，目前担任公司董事 长兼总经理，与肖申属于兄弟关系，三人通过上海华明电力设备集团有限公司合计持有上市 公司 43.53%的股份。此外公司主要股东还包括李胜军、郭伯春、刘毅三人，为原法因数控 股东。

大股东全额参与定增发行，坚定信心充分助力公司成长。公司 2021 年 7 月 14 日发布非公开 募集资金预案，拟向特定对象上海华明电力发展有限公司（上海华明电力设备集团有限公司 之全资子公司）发行 A 股股票募集资金 5 亿元，用于偿还公司有息负债及补充流动资金。2022 年 3 月公司公告完成本次非公开发行，发行后华明集团的持股比例进一步上升至 43.17%。 我们认为本次定增充分彰显了控股股东对公司未来发展前景的坚定信心，与此同时募集资金 可有效补充公司营运资金，助力公司持续加强新产品研发、市场开拓、产业链延伸等发展战 略，进一步提升公司综合实力。

1.3. 电力设备业务底盘稳固，公司业绩增长加速

2018 年后公司营收及扣非归母净利润稳步增长。借壳上市后公司整体营收和归母净利润存 在一定波动，2017 年业绩的大幅增长主要是由于多个光伏项目的集中竣工并网，2018 年光 伏 531 新政后公司大幅缩减光伏电力工程业务，相关收入出现较大下滑。2019 年公司完成 对长征电气的收购，电力设备业务得到较大扩充，有力抵消了光伏业务持续收缩产生的负面 影响，总营收和扣非归母净利润稳步回升（2021 年公司出售巴西电力项目确认非经常性投 资收益约 2.8 亿元）。

电力设备业务是公司稳固的发展基石。整体来看，公司近五年电力设备业务始终保持稳定增 长趋势，营收从 2016 年的 5.90 亿元逐步增长至 2021 年的 11.77 亿元，毛利则从 2016 年 的 3.85 亿元增长至 2021 年的 6.73 亿元。相较而言，数控设备及电力工程业务近年来的业 务体量相对较小。

公司整体盈利能力保持较高水平。2018 年后公司毛利率始终稳定在 45%左右的较高水平， 2021 达到 48.4%，与此同时净利率亦持续提升，2021 年达到 27.5%。具体来看，公司电力 设备业务具有较强的盈利能力，毛利率始终保持在 55%以上，数控设备毛利率亦相对稳定， 电力工程业务毛利率则在 2018 年后面临较大的向下压力。

公司整体经营稳健，资金周转状况持续改善。2018 年后公司主动收缩垫资情况较为严重的 电站工程业务，此后公司资金状况明显好转，2021 年底货币资金及交易性金融资产合计达 到 7.62 亿元，资产负债率由 2018 年末的 42%降至 30%。与此同时，公司的应收账款周转 天数、存货周转天数及净营业周期均明显降低，公司营运能力持续增强。

2. 华明装备布局特高压打开高端市场，海外及检修服务业务开花结果

综上所述，未来国内分接开关的行业增速中枢有望上移，公司作为国内龙头将充分受益行业 需求增长。在夯实基础的同时，目前公司已在特高压、海外市场、检修服务三大方向进行重 点布局，我们认为公司未来具备超越行业增速的发展潜力。

2.1. 特高压领域仍存进口替代空间，公司有望取得突破

特高压领域进口替代势在必行，国内厂商迎发展机遇。如前所述，未来特高压建设将成为电 网投资中一块重要的结构性增量，但当前 500kV 以上的特高压领域变压器分接开关仍主要被 德国 MR、ABB 等外资厂商占据，“卡脖子”现象仍然存在。无论是从电网安全还是产业发 展的角度考虑，我们认为特高压领域关键部件的进口替代将是长期趋势，这将给国内厂商带 来新的发展机遇。

2.2. 海外市场空间广阔，公司布局日益完善

全球电网投资存在较大增长空间。2008 年金融危机后全球发达地区用电量增长基本陷于停 滞，电网投资亦随之持续下滑，但展望未来，我们依然看好全球电网投资的长期增长前景。 一方面，欧洲、美国、日本等经济发达地区的电力基础设施建设高峰期距今已超过三十年， 部分设备老化严重，电网更新需求迫切，同时电力系统的清洁化转型也要求电网随之进行升 级改造。另一方面，随着经济的发展，东南亚、非洲等发展中地区的电力需求将保持较快增 速，而电力基础建设仍较为薄弱，未来这些地区的电力基础设施建设亦有望加速。根据 IEA 的预测，2021-2030 年全球输电/配电环节的年均投资额将分别达到 970/2910 亿美元，较 2020 年提升 15%/72%，其中新增线路投资与存量改造投资均有较快增长。

公司全球市场布局初见成效，海外收入快速提升。2015 年至今，公司全球市场拓展持续推 进，目前已在土耳其、俄罗斯、巴西、美国初步完成布局。其中华明土耳其工厂为公司下属 子公司与当地企业共同组建的合资公司，由公司控股，其本地化生产能力有望助力公司产品 逐步切入欧洲、中东、北非等地区市场。2016 年，公司和俄罗斯自然人亚曾科〃亚历山大〃维 克多洛维奇共同出资成立华明俄罗斯，进一步提升华明品牌产品在俄罗斯的交付及服务支持能力。此外，东南亚、印尼、马来西亚等国亦是公司未来重点布局的海外市场。目前公司在 海外市场的份额仍相对较低，与全球龙头德国 MR 相比，公司在产品价格上具有显著优势， 随着产品质量、口碑的不断提升，海外客户的接受度正不断上升，公司海外业务潜力巨大。 2020 年以来公司海外业务增长开始加速，据年报披露 2021 年海外收入已达 1.71 亿元，同 比增长 29.2%，海外收入占比达到 11%。

2.3. 检修服务业务有望快速放量

对标海外电力设备公司的业务结构，公司的检修服务业务具有较大增长空间。以 ABB 为例， 2020 年服务收入在其总收入中的占比接近 20%，德国 MR 的服务收入占比更高，而华明的 检修服务业务在电力设备收入中的占比仅为 7.6%，公司的服务业务仍有较大提升空间。此 前由于公司和主要对手长征电气仍然存在一定的竞争，检修通常作为一项附加服务与产品同 时提供。随着公司 2019 年完成对长征电气的收购，检修服务业务的发展开始明显加速，2021 年公司电力设备检修和服务业务实现营业收入 0.90 亿元，同比增长 72.5%，检修业务已成 为公司重要的业务增长点。

分接开关的检修为行业刚需，公司具备原厂检修优势。根据行业标准 DLT574-2010《变压器 分接开关运行维修导则》的要求，运行中的有载分接开关累计分接变换次数或运行年限达到 制造厂所规定的检修周期时应进行大修，一般每分接变换 1-2 万次或运行 3-6 年时应吊芯检 查。考虑到目前国内大多数的在运分接开关皆为华明制造，公司拥有天然的原厂检修优势。 公司正积极参与电网系统云服务平台的搭建，通过为每一台开关建立电子档案，公司可实现 有载开关全生命周期的监控与跟踪维护。从而为客户提供更精准、更全面的检修服务。

检修业务有望快速放量，公司正逐步实现从单纯的产品供应商向一体化解决方案供应商的转 型。根据公司年报中的披露，截至 2020 年底华明与长征两大品牌在网运行的分接开关数量 已经超过 16 万台，我们假设每年将保持 1 万台左右的增量。一般而言分接开关的检修周期 为 3-6 年，理论上公司每年需要检修的分接开关台数超过 1 万台，考虑到公司的检修业务仍 处于起步期，我们保守估计未来 5 年内公司在运分接开关的检修比例将由当前的 1%左右提 升至 5%。在价格方面，根据公司在投资者问答平台中的回复，单次检修服务的价格约为 2-7 万元，我们保守选取 3 万元作为单台设备的平均检修收入。以此测算，我们预计 2025 年公 司检修服务收入将超过 3 亿元，长期来看服务业务的收入、利润贡献有望显著提升。

2.4. 数控设备及电力工程业务稳健发展

公司数控设备业务经营稳健，业绩表现回暖。数控机床也被称作“工业母机”，代表着一个 国家制造业的核心竞争力，随着国内制造业数字化转型步伐的进一步加快，高端数控设备市 场仍有较大发展空间。一般数控设备的更新周期在 7-10 年左右，2011-2014 年是我国机床 行业销售的上一轮高峰，因此 2021 年起机床行业或将迎来集中更新换代需求。公司旗下法 因数控主要从事光机电一体化智能成套型钢加工设备的研发、制造和销售，近年来经营表现 稳健，2020 年起受疫情影响收入出现一定下滑。目前法因数控已针对高铁、核电、新能源 汽车、环保等重点行业加大投入，我们预计未来公司的数控设备业务将保持稳定发展。

助力双碳目标，公司电力工程业务再迎发展机遇。公司旗下上海华明电力设备工程有限公司 拥有电力工程承建、承装、承试业务资质，主要开展光伏电站、预装式变电站建设等业务。 公司具备丰富的新能源电站开发经验，先后在宁夏、山东、安徽、河南等地建设了多个光伏 发电站。此外，凭借在电力行业多年的经营积累，公司与电网公司、发电企业、电力设备厂 商建立了长期稳固的合作关系，新能源电站开发业务涉及的变压器、SVG、电缆等物料供应 商通常也是公司重要的分接开关客户，未来电力工程业务与电力设备业务有望形成良好的协 同效应。2018 年后，受光伏 531 新政冲击，公司的电力工程业务出现较大程度收缩，而随 着清洁能源基地建设、光伏整县推进等政策的落地，未来无论是集中式还是分布式光伏均有 巨大发展空间。在保障客户履约能力与回款的前提下，我们预计公司的电力工程业务将重回 增长轨道，未来或将成为公司重要的收入、利润补充。（报告来源：未来智库）

3. 盈利预测

1）电力设备：新型电力系统建设进程中变压器分接开关需求中枢有望上移，公司作为国内 龙头充分受益，我们预计 2022-2024 年公司电力设备业务收入将达到 13.92/16.37/18.54 亿 元，对应增速为 18.2%/17.7%/13.2%。

2）数控机床：我们假设公司数控机床业务保持稳健发展，预计 2022-2024 年分别实现收入 1.63/1.72/1.80 亿元，对应增速 5%/5%/5%。

3）电力工程：双碳目标提出后国内光伏装机空间充分打开，长期来看公司光伏电站开发业 务有望重回增长，我们预计 2022-2024 年公司电力工程收入将分别达到 1.20/1.50/2.00 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）