鲁商发展研究报告：地产+生物医药并进，化妆品高增贡献利润

1、公司：“生物医药+健康地产”双轮驱动，多元发展稳健前行

1.1 业务：起步于房地产，向大健康产业综合运营商转型

公司成立于 1993 年，原主营房地产开发与销售，2008 年借壳 ST 万杰上 市，2015 年尝试健康养老产业，继 2018 年底、2019 年先后收购福瑞达医药 集团 100%股权（同一控制下）和焦点生物 60.11%股权，逐步确立了“生物医 药+健康地产”双轮驱动的发展战略，2019 年 7 月公司更名为“鲁商发展”，致 力于成为国内领先的大健康产业综合运营商。

公司控股股东为鲁商集团（全称：山东省商业集团有限公司），截至 3Q21, 其直接持有公司 52%股权、其与一致行动人合计持有公司 54.68%股份。一致 行动人1为山东世贸中心、鲁商集团有限公司，分别持有公司 0.97%、1.71%。 公司子公司鲁商服务计划发行不超 4929 万股股份、于港交所上市，目前已通 过中国证监会核准，尚需港交所核准批复。

股权激励绑定核心人才，19/20年超额完成业绩考核目标。公司于 2018 年 公告股票期权激励计划，向 264 名激励对象（含董事、高管 9 人）授予 3002.9 万份股票期权，占总股本 3%，于 2020/2021/2022 年分 3 期解锁，每期解锁比 例为 1/3。业绩考核以 2017 年归母净利及 ROE 为基数，19-21 年归母净利增 长率不低于 40%/50%/70%，19-21 年 ROE 增长率不低于 25%/30%/35%，且 均不低于对标企业的 75 分位值。其中，19/20 年均超额完成业绩考核目标。

引入战略投资人，赋能渠道拓展、品牌建设，增强化妆品业务竞争力。2021 年 12 月公司公告，南通招华、广西腾讯创业、杭州众达源、济南动能嘉 福、上海众源二号私募五家公司组成的联合购买体拟增资不低于 7.38 亿元，增 资完成后合计持股比例不低于 16.90%。通过股权穿透来看，广西腾讯实控人 为马化腾，杭州众达源隶属壹网壹创，南通招华由招商局资本实控，济南动能 嘉福背后股东为山东省财务厅、山东社保基金，上海众源二号股东为众源资本。 引入战略投资者，一方面优化资本结构，另一方面有望依托战略投资人在渠道、 品牌运营及营销方面的优势，增强化妆品业务竞争力。

贾庆文出任公司董事长，加速向健康产业转型。公司董事长贾庆文于 2022 年 1 月上任，曾担任山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任、福瑞 达医药集团总经理、董事长等职务，具备丰富的医药研究背景和经营管理经验， 将助力公司加速向大健康产业转型。

1.2 财务：构建大健康生态圈，医药化妆品板块盈利水平更优、占比提升

转型大健康产业，盈利能力持续优化。2009-2014 年，公司主营房地产开 发与销售，营收由 25 亿提升至 56.8 亿元、CAGR 为 17.84%，归母净利润由4.39 亿元下降至 2.06 亿元。2018、2019 年相继收购福瑞达医药集团、焦点生 物， 2019/2020 年营收分别同增 32.3%/降 9.2%，归母净利润分别同增 85%/ 降 43%，2018-2020 年公司净利率由 1.84%提升至 3.19%。

2021 营收 123.63 亿元、同降 9.2%，主要系交付项目较同期减少。归母净 利 3.62 亿元、同降 43.3%，主要系公司对资产进行了全面减值测试，对部分健 康地产项目产品计提资产减值 1.88 亿元，净利率 3.19%（-1.5PCT）。

21 年房地产业务仍贡献主要收入，生物医药板块盈利能力强、贡献近半利 润。从收入结构看，21 年房地产业务（房地产管理+物业管理+酒店）占总营收 82%，占比下降 8.03PCT。从盈利能力来看，生物医药板块盈利能力强，21 年 地产/生物医药实现归母净利 1.82/1.8 亿元、同降 66%/增 69%、占比 50.3%/49.7%，净利率 1.8%/8.3%。

公司 2018 年底受让山东省商业集团有限公司持有的山东福瑞达医药集团 有限公司 100%股权，同时将持有的泰安银座房地产开发有限公司 97%股权、 东营银座房地产开发有限公司 100%股权和济宁鲁商臵业有限公司 100%股权 作为交换转让给山东省商业集团有限公司，并以现金方式支付 1.2 亿元；由于 进行了部分资产交换相抵消、支付现金未超过收购资产公允价值，因此 2018 年无新增商誉形成。公司对山东焦点生物科技股份有限公司 60.11%的股权收 购发生在 2019 年底，因此 2020 年该部分计提商誉。截至 21 年底公司商誉为 1.6 亿元，为对焦点生物的收购事项所形成。（报告来源：未来智库）

2、福瑞达医药—化妆品业务：从品牌投资逻辑看好化妆品业务

公司生物医药板块业务主体为福瑞达医药，其成立于 1991 年，通过参股、 控股企业 10+家，覆盖化妆品、药品等业务，2018 年底通过资产臵换进入上市 公司鲁商发展体系，2020 年收购焦点生物 60.11%股权、向上游玻尿酸原料拓 展，形成化妆品、药品及玻尿酸原料的大健康产品生态。

按业务来看，其旗下子公司主要有：

1）化妆品：福瑞达生物工程（公司直接持有 4.95%股权、通过福瑞达医 药集团持股 95.05%）主营化妆品业务，拥有颐莲、瑷尔博士、善颜等品牌。

2）药品（现代中药、化学药和保健食品）：明仁福瑞达（持股 60.71%） 拥有两大明星药品——国家唯一治疗神经根型颈椎病的系列中成药、治疗儿童 风热感冒小儿解感颗粒。

3）药品（透明质酸眼科和骨科药物）：博士伦福瑞达（持股 30%）拥有眼 科领域著名品牌“润舒”、“润洁”、及骨科领域知名品牌“施沛特”、“明仁”。

4）玻尿酸原料：焦点福瑞达为全球第二大玻尿酸生产企业，主要为化妆 品级及食品级，60%出口至东亚及欧美等地区，国内主要销往华南珠三角及华 东长三角地区；21 年初卫健委批准玻尿酸使用到乳制品、酒水饮料等五大类普 通食品中，焦点福瑞达快速布局玻尿酸口服液美容市场，21 年 1 月上线国内首 个玻尿酸饮品品牌“天姿玉琢”相关产品。

5）添加剂：福瑞达生物科技主营生物发酵，主要开展生物防腐剂和化妆 品原料的研发、生产和销售。食品添加剂方面，主要产品有纳他霉素、乳酸链 球菌素和复配食品防腐剂等，其中纳他霉素市场占有率在 40%以上；化妆品功 效原料方面，主要产品有硅烷化玻尿酸、富勒烯玻尿酸、聚谷氨酸、普鲁兰多 糖、依克多因等。

2.1 化妆品：科技赋能产品，颐莲、瑷尔博士迅速崛起

品牌矩阵：聚焦功效领域，创新细分赛道、引领行业风潮

品牌矩阵完善，颐莲/瑷尔博士初具规模、其他子品牌定位创新细分赛道、 引领细分风潮。公司旗下目前拥有颐莲、瑷尔博士、善颜、心生爱目、UMT、 诠润、伊帕尔汗等品牌，形成“1 个主品牌+1 个新锐品牌+多个子品牌”品牌 矩阵，主品牌颐莲专研玻尿酸护肤；新锐品牌瑷尔博士专注肌肤微生态平衡护 理；诠润专注于弱敏肌肤修复；善颜主打“量肤定制，一人一方”，聚焦精准高 端护肤；UMT 定位于“精致底妆”，走小众高品质路线；伊帕尔汗聚焦薰衣草 精油养肤。

公司规划构建“4+N”品牌矩阵，着力 4 个方向孵化多品牌：1）玻尿酸 护肤和研究，以颐莲为依托，未来加入其他品牌；2）微生态护肤，瑷尔博士处 于领跑地位；3）以伊帕尔汗为代表的植物精油、芳疗类品牌，依托福瑞达的中 药提取发酵技术开发中药活性产品；4）精准护肤，以善颜为主，同时开发轻医 美、器械类产品。

功效性护肤赛道高景气、增速表现亮眼。根据欧睿数据，2021 年我国功效 性护肤品市场规模 250.6 亿元、占护肤整体规模的 8.1%，2016-2021 年 CAGR 为 28.7%、高于同期护肤大盘 12.8%的增速。

颐莲：专研玻尿酸护肤品牌，开启“玻尿酸+”新时代

国内首个专研玻尿酸护肤品牌。颐莲是将玻尿酸研发应用于化妆品领域的 第一个品牌，2004 年正式上市，2006 年第一代玻尿酸原液类产品诞生（颐莲 玻尿酸锁水凝露），2010 年起从线下转战线上，进驻天猫、开启电商新征程， 2016 年确立“透明质酸保湿补水专家”的品牌定位。2017 年开始打造爆品 “玻尿酸补水喷雾”、全面进军线上渠道，2020 年颐莲在喷雾类目中排名第一、 打破欧美品牌（雅漾、理肤泉等）对该类目的垄断格局。

2021 年颐莲 6.46 亿元、同比增 73%，渠道分布上，天猫/京东各占 40%+。

产品线不断丰富，大单品助力品牌快速出圈。自 2004 年正式上市以来， 颐莲以玻尿酸为核心基因，持续更新迭代产品科技及功效，2015 年开发“硅烷 化玻尿酸”专利科技、形成集团底层核心成分，2020 年第六代“黄金玻尿酸” 诞生。目前产品涵盖补水保湿、美白淡斑、紧致抗老、防晒隔离、肌肤清洁和 密集修护六种功效，包括玻尿酸原液系列、肌初赋活系列、透明质酸保湿系列、 鲜养焕白系列、嘭润系列、高保湿系列、蜗牛系列、肌源系列八大系列。其中， 颐莲玻尿酸补水喷雾和颐莲维 A 醇精华液两款产品，分别获得 2020 年天猫金 妆奖年度化妆水奖和超级成分奖。22 年 1 月/2 月大单品玻尿酸补水喷雾销售额 超 500/700 万，占颐莲天猫官方旗舰店总销售额的 39%/45%。

开辟“玻尿酸+”品类新赛道：2021 年 6 月颐莲上市全新产品——颐莲玻 尿酸“珍稀元气瓶”，通过“玻尿酸+富勒烯”强强联手，实现协同增效，2021 年 618 期间全网上新累计卖出 1.4 万+支。玻尿酸具有亲水特性，能够帮助功 效成分渗透到肌肤深层，是非常理想的包裹携带介质。品牌有望依靠“玻尿酸 +”理念，进一步拓展玻尿酸的应用范围，在玻尿酸产品上打造领先优势，实 现产品升级。定价方面，“玻尿酸+”产品功效更为丰富，价格空间相较于单纯 玻尿酸产品更大，颐莲玻尿酸“珍稀元气瓶”定价 228 元/瓶，高于品牌产品主 要价格段 50-150 元。

从产品促销模式转向品牌文化营销，持续提升品牌认知度：通过与《簪花 仕女图》、荣宝斋、中国航天等 IP 联名，传达品牌的审美和价值观；联手美丽 修行与品质国货品牌共同发声《我不是平替》；22 年天猫大牌日期间，首次采 用盲盒营销模式，携手中国航天定制星旅空间盲盒，利用“盲盒经济”吸引 Z 时代消费群体，实现声量与销量双丰收。

天猫店增速放缓，发力抖音渠道，大单品颐莲喷雾销售持续靓丽。根据国 金数字 Lab 数据，22Q1 颐莲线上全渠道（淘系、京东、抖音）销售额 1.4 亿 元、同增 39%，淘系/京东/抖音分别为 0.55/0.26/0.61 亿元、同比-11%/- 8%/+369%。其中，天猫官旗销售额 0.55 亿元、为淘系最主要销售渠道。渠道 增量主要由抖音贡献，22 年 3 月颐莲抖音渠道销售额 2441 万元，抖音排名第 35 名、同比上升 17 名，店铺自播占比 20.4%；22 年“三八”大促期间销售额 1372 万元，排名第 36。

颐莲主要面向有解决肌肤问题需求的消费人群。颐莲品牌从玻尿酸原料背 书，到玻尿酸技术领先，主要针对年轻群体。从最新的抖音品牌用户画像上来 看，年龄为 24~30 岁的用户占比最大，占比 30%，18~23 岁和 31~40 岁用户 的占比相当，分别为 25%和 26%。从地域分布上来看，用户主要集中在新一线 和二、三线城市，分别占比 21%/21%/22%。

瑷尔博士：领跑微生态科学护肤

瑷尔博士自 2018 年 6 月成立以来，就将视线瞄准微生态科学护肤领域， 产品备受消费者认可，短短 3 年时间，迅速跻身国货护肤品牌前列。21 年瑷尔 博士品牌贡献营收 6.46 亿元、同增 272%，渠道占比上 70%来自天猫、剩余以 线上线下分销为主、电商直播体量较小。

瑷尔博士的微生态护肤理念分为三个阶段：1）使用二裂酵母菌、积雪草提 取物等消费者已经认可的成分，改善皮肤表面的菌群环境，例如益生菌精研深 层修护面膜、经典益生菌水乳等。2）使用专属成分、配方和技术来改善皮肤环 境，例如应用于反重力酵萃水乳的褐藻双菌发酵技术，该技术在化妆品应用领 域的专利为公司独有。3）通过灭活菌作用于皮肤表面，还原人体皮肤状态最佳 时期菌体分布的状态，目前还处于研发过程中。

微生态护肤进入第二阶段，依托褐藻专利布局高端系列产品。瑷尔博士产 品包括熬夜修护、洗卸滋养、初老对抗、屏障修护四大系列，拥有的独家核心 成分有硅烷化玻尿酸、荷叶黄酮、Micro-Balanotic 和益生菌发酵褐藻成分，后 两者为皮肤微生态方向的研发成果。熬夜修护系列的主要产品是益生菌修护面 膜和肌底前导精华，洗卸滋养系列主要产品是洁颜蜜，月销量达 10 万+；抗初 老系列主要产品是反重力酵萃水乳和肌律面膜；微生态屏障修复产品益生菌水 乳套装，月销 2 万+。定价来看，添加褐藻专利的反重力水乳（468/套）价格明 显高于经典益生菌水乳（198 元/套）。

瑷尔博士为国内微生态护肤领域领军品牌。自欧莱雅中国 2019 年首次公 开肌肤微生态研究进展以来，各大企业基于微生态理论频频推出皮肤微生态概 念护肤品。微生态化妆品成分主要包括益生菌、益生元和后生元三类，热门成 分包括乳酸杆菌、乳酸菌、乳酸菌发酵溶胞产物、乳酸杆菌发酵溶胞产物、二 裂酵母发酵产物溶胞产物和α-葡聚糖寡糖等。目前微生态市场发展态势良好， 热门产品包括兰蔻第二代小黑瓶、SK-II神仙水、荷诺乳酸菌换肤系列等。

和海外高端一线品牌赫莲娜绿宝瓶、兰蔻小黑瓶、雅诗兰黛小棕瓶和 SK-II 护肤精华露等产品相比，瑷尔博士精华产品同样加入了二裂酵母发酵产物溶胞 物、硅烷化透明质酸和泛醇等成分，同时瑷尔博士酵萃精研肌律御时精华拥有 独家专利褐藻酵粹，其和 VC 相比具有更强的清除自由基能力，即抗氧化能力 更强，此外瑷尔博士还采用了独家奥婷敏发酵技术，奥婷敏原料富含多种活性 分子，为低剂量、低成本、多功效的市场需求提供了更多可能性。和国内知名 品牌如珀莱雅、薇诺娜精华液相比，瑷尔博士精华更发挥集团下玻尿酸生产和 配方优势，添加了更多的玻尿酸成分，如硅烷化玻尿酸、水解透明质酸钠等。

线上线下全覆盖，多渠道共同发展。线上以天猫、抖音为核心，推广打法 追求精准有效，新品紧跟大促节奏，举办线下新品发布会，投放时尚型/专业型 达人进行种草/背书。线下主要依托单品牌店及三福时尚、调色师、喜燃等 CS 渠道新业态开展，目前单品牌店“瑷尔博士皮肤颜究院”主打轻院线护理、店 铺数量共 300 余家，线下零售店分销网点覆盖 60+城市，辐射全国 756 个核心 商圈。

抖音迅速放量，天猫延续高增。根据国金数字 Lab，22Q1 瑷尔博士全渠 道销售额 2.06 亿元、同增 97%，淘系/京东/抖音分别为 1.28/0.11/0.66 亿元、 淘系/拼多多同比增 46%/3649%。其中，天猫官旗 22Q1 销售额 1.27 亿元、同 增 45%；22 年“三八”大促期间销售额 4037 万元、同比增 13%，均价同增 26%至 143 元； 3 月抖音排名第 41 名、同比上升 213 名，自播带货占比 62.5%；“三八”大促期间销售额 1232 万元，排名第 40、较去年排名有显著提 升，自播带货占比 58%、高于行业水平。

瑷尔博士主要面向有维持肌肤稳定需求的年轻消费者。微生态护肤是适用 于所有人群的新理念，目前的受众群体多为年轻人。从最新的抖音品牌用户画 像上来看，年龄为 18~23 岁的用户占比最大，占比 40%，其次为 24~30 岁人 群，占比 34%。从地域分布上来看，用户主要集中在新一线和二、三线城市， 分别占比 23%/21%/21%。

善颜专注精准高端护肤，主打“量肤定制”

善颜依托东方女性皮肤数据研究平台及福瑞达功效测评实验室数据，以精 准护肤为定位，致力于成分靶点库的建设，未来与 AI 皮肤检测技术相结合，探 索“量肤定制”个性化护肤解决方案。目前主要销售途径为线下品牌专营店， “善颜皮肤管理中心”已经在全国开设 100 多家。

诠润专注弱敏肌肤修复

诠润通过头部达人的短视频合作和直播带货，拉动天猫店销售，未来将继 续与经销商加强合作，利用经销商能力拓展销售规模。

UMT 定位于“精致底妆”

UMT 成立于 2020 年，2021 年彩妆品牌将精研养肤底妆的细分市场定位， 走小众高品质路线，以底妆品类的场景化视频推广为切入点，重点打造主推品。

伊帕尔汗：依托原产地优势，打造高端薰衣草生态产业链

2020 年，公司通过参股新疆伊帕尔汗香料股份有限公司 10%的股权，迅 速进入精油芳香行业。伊帕尔汗拥有从种植薰衣草到提取精油到开发系列产品 的完整生产线，2021H1 实现销售收入近 2000 万元、同比增长 37%。2021 年 公司与电商运营头部企业壹网壹创达成战略合作共同孵化伊帕尔汗。

产品主要包括 4 大类、9 个系列、120 余种天然香料系列产品，涉及芳香 理疗、芳香护肤、芳香保健、芳香养生等多个领域，2021H1 推出太空蓝薰衣 草修护精华液、太空蓝薰衣草修护沐浴油、薰衣草菁萃清肌水乳、薰衣草夜间 修护面膜 4 款新产品。

2.2 财务情况：业绩高速增长，盈利水平处同业中上游

化妆品营收高增长，线上销售表现亮眼。公司化妆品业务加大线上促销推 广力度，聚焦主推产品，颐莲和瑷尔博士两大主品牌实现爆发式增长，2021 年 化妆品板块营收 14.95 亿元、同增 117%；22 年 1-2 月化妆品板块收入 2.2 亿 元，同增 146.7%。2018-2021 年，化妆品收入由 2.21 亿元增至 14.95 亿元、 CAGR 89%。

分渠道看，2018-2021 年，线上渠道收入由 2018 年的 1.36 亿元增长至 2021 年的 13.96 亿元、CAGR 117.6%，占比由 61.4%提升至 93.4%。

生产方面，2021 年 10 月“智美科创园”一期项目化妆品新厂取得生产许 可证，35 条生产线已于 12 月正式启用，产能大幅提升。

化妆品盈利水平健康、且呈现提升态势。公司多品牌持续孵化、盈利水平 健康，化妆品业务净利率 21 年为 11.3%。

横向对比其他成熟化妆品上市公司、处行业中上游水平。（报告来源：未来智库）

3、福瑞达医药—其他业务：业务多元、协同发展

3.1 药品：在骨科及眼科领域具有明显优势

药品业务主要由明仁福瑞达与博士伦福瑞达构成。疫情缓解后，公司通过 组织学术会议、加强开发医疗终端、推进代理商拓展市场等方式增加市场份额， 2021 年药品营收 5.41 亿元、同增 8.71%。受高毛利产品占比下降影响，2021 年毛利率下滑至 57.86%，较上年同期下降 3.79PCT。

明仁福瑞达：专业生产中成药，产品线丰富

明仁福瑞达专业从事中药药品、化学药品、保健食品的研发、生产与销售， 产品涵盖骨科、呼吸科、儿科、妇科、内科、皮肤科、眼科、心血管科等多个 领域，现有 20 个独家产品，101 个产品文号，8 个大剂型。

品牌：明仁福瑞达拥有“明仁”、“维固康”、“立虎”、“小明仁”等四大核 心品牌，其中明仁颈痛系列产品是国家唯一治疗神经根型颈椎病的中成药，儿 童用药小明仁牌小儿解感颗粒纯中药配方，是国内小剂量治疗儿童感冒的代表 产品，新冠肺炎疫情期间，产品作为儿童中医治疗推荐用药，入选《山东省新 型冠状病毒感染的肺炎中医药诊疗方案》。

营销网络：销售网络遍布全国近百个重点城市，合作超过 600 家经销商， 覆盖 1000 多家连锁药店、7000 多家基层医疗机构、2 万多家终端门店。

博士伦福瑞达：透明质酸眼科/骨科领导品牌

博士伦福瑞达从事透明质酸眼科和骨科药物的生产和研发，拥有眼科领域 著名品牌“润舒”、“润洁”、及骨科领域知名品牌“施沛特”。

1）骨科：施沛特注射剂是中国骨科关节腔注射治疗 OA、RA 的领导品牌。 竞争格局方面，玻尿酸骨科治疗市场主要由国产品牌构成，按销售金额计算， 博士伦福瑞达 2019 年市占率为 15.3%，位列第三。

2）眼科：润舒是国内眼科制剂领域首个销售过亿的滴眼液，润洁是国内 缓解视疲劳首选品牌。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年中国眼科玻尿酸治疗 终端产品市场规模为 18 亿元，2019-2024E 符合增速为 8.3%。竞争格局方面， 昊海生物为我国玻尿酸骨科治疗市场绝对龙头、占据半壁江山，博士伦福瑞达 制药位列行业第二、2019 年市场份额为 13%。

3.2 原料及添加剂：玻尿酸市占率全球第二，独家原料赋能产品力升维

原料及添加剂业务占比较小，协同化妆品业务打造完成产业链。2020 年 原料及添加剂业务营收 1.98 亿元、同增 189.7%，占总营收比例 1.45%，主要 系 2019 年成功收购玻尿酸生产龙头企业焦点生物。2021 营收 2.41 亿元，同 增 21.96%，2021 毛利率 37.14%、较去年同期下降 9.54PCT，主要系降价以 扩大市场占有率。

3.2.1 玻尿酸原料：透明质酸产能全球第二，率先布局食品级透明质酸产品

焦点生物作为国内透明质酸第二大生产商，2020 年食品级+化妆品级透明 质酸产能已达到 420 吨/年。2019 年前公司化妆级+食品级透明质酸钠产能 120 吨/年，2019 年 11 月建成并投产年产 300 吨化妆品级透明质量酸生产线，合计 产能 420 吨/年，60%左右出口，外贸出口地区主要为东亚、北美、欧盟等。根 据前瞻产业研究院数据，我国玻尿酸原料行业两大龙头企业分别是华熙生物、 鲁商发展旗下的焦点生物。从 2020 年的销售量来看，焦点生物排名第二、市 场份额 18.4%，华熙生物位列第一、市场份额 52.7%。

在玻尿酸业务领域，华熙生物为行业龙头，目前公司与华熙生物玻尿酸产 能分别为 420 吨/年、470 吨/年，营收分别为 2.41 亿元、9.05 亿元，毛利率分 别为 37.14%、72.19%，毛利率低于华熙生物主要为公司以食品级、化妆品级 为主，华熙生物优势的药品级玻尿酸毛利率更高。2021 年 1 月焦点福瑞达取得 玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》，正在办理玻璃酸钠原料药的国内外注册手 续中，未来产能与产品范围有望持续扩张。

在食品级透明质酸方面，随着 2021 年国家卫健委正式批准透明质酸钠食 品级为新食品原料，福瑞达先后推出天姿玉琢、玻小酸、善颜多个系列口服透 明质酸钠产品，在天猫、京东等平台销售。其中，“天姿玉琢口服透明质酸钠液 态饮”是国内率先上市销售的口服玻尿酸产品。

3.2.2 独家原料：自主研发，助力化妆品品牌产品力

公司添加剂业务经营主体为福瑞达生物科技，以生物发酵技术生产食品防 腐剂以及化妆品自主原料。其中化妆品独家核心原料有硅烷化玻尿酸、富勒烯 玻尿酸、Micro-Balanotic、益生菌发酵褐藻等，目前已经运用至自有品牌产品 中。

1）硅烷化玻尿酸能增强玻尿酸功效，具有抗降解、强保湿、消除粘湿感 以及预防和修复皮肤损伤的作用，应用于颐莲、瑷尔博士多款产品中，例如瑷 尔博士经典益生菌水乳，颐莲玻尿酸喷雾 2.0。

2）富勒烯玻尿酸能够有效改善因过量的自由基损伤造成的肤色暗沉、衰 老、敏感等问题，有效提亮肤色、稳定肌肤状态，应用于颐莲活颜焕亮精华液 （元气瓶）。公司与富勒烯全球研发技术领先的中科院合作，生产出的富勒烯杂 质更少、且价格便宜，能够做到足量添加。

3）Micro-Balanotic（益生菌复合物）具有保湿、修护受损肌底、强化皮 肤屏障、平衡皮肤微生态的功效，应用于瑷尔博士经典益生菌水乳。

4）益生菌发酵褐藻由双发酵技术制备，获得更小分子量的褐藻，同时增 加皮肤微生态的有益菌，具有修复和抗老功效，应用于瑷尔博士酵萃肌律微晶 水和赋颜乳（反重力水乳）、绷带面膜。

4、鲁商臵业：地产业务深耕山东、向全国扩张，转型轻资产运营

立足山东市场，销售规模稳健增长。公司下设济南城市公司、青岛城市公 司、临沂城市公司、鲁西南城市公司等近十家城市公司，累计开发生态健康项 目 40 余个。经营模式以自主开发、销售为主，稳步推进合作开发等多种模式。 省内以济南、青岛为核心，省外已布局至北京、上海、重庆等省市，形成了健 康住宅、健康商业综合体、康养地产、文旅地产等产品系列。2015-2020 年房 地产销售收入由 56.09 亿增至 115.2 亿，CAGR 为 15.5%。受交付项目减少拖 累，2021 年健康地产业务实现收入 92.80 亿元、同降 19.46%。

住房城乡建设部于 2020 年 8 月明确了重点房地产企业资金监测和融资管 理新规并提出“三道红线”：剔除预收款后的资产负债率大于 70%、净负债率 大于 100%、现金短债比小于 1.0 倍。根据公司 2020、2021 年年报，剔除预 收款后的资产负债率分别为 84.82%、89.42%，净负债率分别为 98.46%、 63.79%，现金短债比分别约为 0.72、0.92。

毛利率维持稳定，省内、普通住宅占主导。2020 年，公司山东省内房地产 销售收入占比 86.6%，较 2019 年提升 12.7PCT。2015-2019 年普通住宅销售 收入由 29.42 亿提升至 63.21 亿、CAGR 达 21.07%，成为收入增长的主要驱 动力，对应占比由 52%增至 72%。近年来公司房地产业务毛利率维持在 15% 左右，其中商业销售毛利率最高，普通住宅毛利率最低、位于 8%-12%区间。

健康 3.0 品牌，开拓健康产业新局面。从最早以生态环境为核心宜居生活 的健康住宅 1.0，到以智能化配套为核心的健康住宅 2.0，再到现在呈现全时全 龄的健康生活 3.0 产品，公司从未止步健康地产的探索。1）环境升级：选址不仅考虑舒适度和赏心性，更考虑到全龄健康的功能性、智能性，并配备高端的 医疗颐养机构；2）健康服务升级：在社区就能享受全龄化、全方位、全时段的 康养服务。3）产品升级：通过对设计的细节把控、施工的精益求精、选材的生 态环保等方面打造健康的优质产品，目前临沂鲁商知春湖、青岛鲁商健康城已 实现公司 3.0 产品的完美落地。

5、盈利预测与投资分析

5.1、盈利预测

营业收入

（1）化妆品：公司秉承以制药理念研发化妆品，化妆品业务依托福瑞达 生物的早期研发积累、资源优势、医药研发底蕴形成较高的技术壁垒，“4+N” 品牌矩阵逐步形成，各品牌定位清晰，目前颐莲、瑷尔博士在单品打造、产品 开发、渠道拓展、品牌营销等方面已基本形成一套成熟的打法，颐莲领跑玻尿 酸科技护肤、瑷尔博士领跑微生态科技护肤。随着战略投资的资本注入，加大 投入营销渠道升级及品类扩张，叠加科技持续赋能产品，预计化妆品业务收入 端延续高增长，毛利率稳定在 64%，22-24 年营收分别为 25.1/39.9/53.1 亿元， 对应增速 68%/59%/33%。

（2）药品：公司药品业务在现代中成药、骨科、玻尿酸眼科方面具有优 势，预计未来增长稳健， 22-24 年 营 收 6.0/6.4/6.7 亿元，对应增速 10%/7%/5%，毛利率稳定在 58%。

（3）原料及添加剂：公司拥有 420 吨食品级与化妆品级玻尿酸原料年产 能、玻尿酸原料市场份额全球第二，多个独家核心原料（硅烷化玻尿酸、富勒 烯玻尿酸等）运用至自有品牌中， 21 年食品级玻尿酸原料竞争加剧、公司降 价致毛利率下降，考虑医药级国外的牌照申请周期长、预计 22-24 年毛利率持 续小幅下降，为 37%/36%/35%，营收分别为 2.8/3.1/3.3 亿元，对应增速 18%/9%/5%。

（4）房地产销售：公司为山东区域房地产龙头企业，2018-2019 年确定 “健康地产+生物医药”双轮驱动战略，积极转型大健康产业，受政策调控及 拿地速度放缓影响，预计规模略降，22-24 年营收分别为 88.2/83.8/79.6 亿元， 对应增速-5%，毛利率 17%。

（5）物业服务及酒店：受益物业管理及酒店市场空间扩容、居民消费理 念升级，收入端有望维持稳健增长，预计 22-24 年营收 4.6/4.9/5.2 亿元，对应 增速 10%/7%/6%，毛利率 21%。

费用端：药品、化妆品业务加大推广力度，销售费用率将有所上升， 预计 22-24 年销售费用率分别为 10.8%/11.8%/12.2%；管理费用略增， 预计 22-24 年为 3.1%/3.5%/3.6%；公司医药化妆品板块研发基因渗 透、且已形成一定技术壁垒，未来将持续加码科研投入，预计 22-24 年研发费用率为 1%/1.5%/2%。

毛利率：随着高毛利化妆品业务占比提升，预计 22-24 年公司整体毛 利率攀升明显，分别为 29%/33%/36%。

综上，预计 22-24 年公司营收分别为 131/142/152 亿元，分别同增 5.6%/8.7%/6.9% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 5.5/7.5/9.9 亿 元 ， 分 别 同 增 53%/36%/32%；净利率分别为 4.2%/5.3%/6.5%；EPS 分别为 0.55/0.74/0.98。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）