凯盛科技研究报告：新材料百花齐开，UTG静待结果

中建材旗下显示与新材料平台

收购促进产业链整合，志在技术创新。凯盛科技前身为成立于 2000 年的安徽方兴科技；2002 年 11 月上交所上市；2011 年公司实行资产重组，更新主营切入新材料；2015 年收购深圳国显，进 军新型显示业务，形成“电子信息显示+新材料”双主业；2017 年收购安徽华光光电材料科技集团 和池州中光电科技 100%股权； 2020 年新型显示业务通过国内外一流客户认证并批量供货。 2021 年公司投资 UTG 一期产线具备量产供货能力。

背靠凯盛集团，科研实力强劲。截至 2021 年年底，公司控股股东为凯盛科技集团，实际控制人 为国务院国资委。其中凯盛科技集团直接持股 1.0%，通过子公司安徽华光光电材料持股 21.8%， 通过子公司中建材玻璃新材料研究院持股 4.4%，合计持股 27.2%。公司股东凯盛科技集团是中国 建材集团旗下玻璃板块研发和产业化应用的重要平台，拥有国家重点实验室并承担国家多项课题， 有较强研发能力。2021 年公司拟定增 2.3 亿股募资 15 亿元，用于建设 UTG 二期项目和深圳国显 新型显示研发生产基地，凯盛科技集团承诺参与。

落实“3+1”战略布局，着重新材料和新型显示。中国建材集团对凯盛科技集团提出玻璃新材料 “3+1”战略布局，以玻璃新材料研究总院为研发平台，打造显示材料与应用材料、新能源材料、优 质浮法玻璃及特种玻璃三大业务板块。公司作为凯盛科技集团旗下子公司，重点深耕“显示材料和 应用材料”赛道，在新型显示领域形成了 ITO 导电膜玻璃、柔性触控、 TFT-LCD 玻璃面板减薄、保护盖板、显示触控一体化模组的较完整显示产业链；在新材料板块则形成包括锆系材料、硅系 材料、纳米钛酸钡和稀土抛光粉等产品，广泛应用于电子信息、通讯元器件等制造行业。

新型显示贡献主要收入，海外市场稳中有进。2015 年，公司以 18.11 元的价格增发 2453 万股募 资 4.44 亿元，另支付现金对价 0.85 亿元合计支付 5.29 亿元收购深圳国显 75.58%的股权，扩大 新型显示业务。2016 年合并报表公司总收入 31.1 亿元，新型显示业务收入 24.6 亿元，其中深圳 国显贡献收入 21.1 亿元。自此，新型显示业务成为公司收入的主要贡献者。2021 年，新型显示 收入占比 80.2%，新材料收入占比 18.6%。随着当前 5G 应用快速展开、万物互联加速到来，新 材料产品在高端技术行业领域应用发展较快，行业逐渐迎来新的广阔市场。2016-2021 年，公司 新型显示板块深耕大客户策略推进下，海外新客户的开发取得明显成效，逐步和亚马逊、三星等 国外企业达成长期合作，海外收入从 7.5 亿元增至 31.1 亿元，CAGR 为 32.8%，收入占比从 24.3% 提升到 49.3%。前五大客户销售额由 2018 年的 8.2 亿元提高至 2021 年的 25.8 亿元，营收占比由27.0%大幅提升至 40.8%。公司与头部客户的合作不断加深，未来仍业绩有望受益于头部客户的 需求放量。

坚持创新驱动激发内生动力，归母净利对政府补助依赖性下降。公司近些年持续加大研发投入， 研发费用率和技术人员维持较高水平。2021 年，公司研发支出 3.1 亿元，占收入比重 4.9%；研 发人员 458 人，占总人数 7.7%。持续的研发投入将不断提升公司产品竞争力。2015 年以来，公 司 85%以上的非经常损益来自于政府补助，政府补助贡献超过 45%的归母净利。其中 2021 年政 府补助金额达 1.27 亿，占非经常性损益达 100.5%，贡献归母净利占比 61.1%。每年政府补助中 产业扶持资金占比最大，主要是公司在各地投资项目后当地政府给的产业扶持资金。2021 年公司 收到的政府补助相比2020年有所下降，贡献归母净利占比也有所下降。随着公司研发成果的增加 和产能的释放，公司盈利对政府补助的依赖将逐步下降，政府补贴贡献利润比例有望进一步下降。（报告来源：未来智库）

立足传统锆系产品，新材料赛道逐步开拓

新材料品种多应用广，毛利率较高收入有增长空间。公司新材料产品分为锆系、硅系、其他三大 系列主要围绕进口材料锆英砂中的三种元素锆、硅、钛来展开。锆系材料以电熔氧化锆和硅酸锆 为代表，下游应用以耐火材料、陶瓷等传统建材行业为主。近些年研发投产纳米复合氧化锆逐渐 打开电子、医疗等高附加值市场。硅系材料以球形硅微粉为代表，广泛应用于半导体行业电子封 装。近年来开始研发合成二氧化硅主要应用于光伏、半导体等领域，有望填补国内进口依赖的缺 口。其他材料主要是钛酸钡和抛光粉。钛酸钡作为工业基础原材料应用于 MLCC、PTCR 等电子 元件的制造。抛光粉主要应用于手机盖板、TFT-LCD 液晶玻璃等领域。2021 年公司新材料业务 收入 11.8 亿元，毛利率 22.3%。随着 2021 年锆系材料价格上涨以及公司球形硅微粉产销量逐步 提升，板块收入水平有望明显增长。新材料业务毛利率整体高于显示业务，公司依靠新材料产品 逐渐布局高附加值行业，将创造更大盈利空间。

两大子公司共同推进新材料业务发展。公司新材料业务主要由子公司蚌埠中恒和安徽中创两大平 台开展。其中蚌埠中恒是全资子公司，主营电熔氧化锆、硅酸锆等成熟产品。安徽中创由公司持 股 62.6%，其余由管理层持有，主营钛酸钡、抛光粉等高附加值品。两家公司管理层相同，通过 让渡部分股权给管理层，深度绑定公司与管理层，以期达到更好协同效果。

蚌埠中恒与安徽中创营收规模稳中有升。2016-2021 年蚌埠中恒收入从 5.5 增长至 9.9 亿元， CAGR 为 12.4%。2021 年净利润为 0.88 亿元，相比 2020 年明显提升，原因与电熔氧化锆产品价 格提升有关。安徽中创收入从 2018 的 1.6 亿元增长至 2021 年的 4.4 亿元，CAGR 为 39.3%；利 润从 0.24 提升到 1.0 亿元，CAGR 为 61.6%，2021 年增速相对较快。随着公司 2021 年以来持续 布局球形硅微粉、稳定锆、合成二氧化硅等新材料并逐步获得客户认可，高端新材料通道逐步打 通，预计 2022 年公司新材料业务盈利水平有望进一步提升。

电熔氧化锆为拳头产品，不断开拓高端赛道

公司以锆系产品为主导，下游应用领域不断拓宽。公司锆系产品包括电熔氧化锆、硅酸锆、纳米 复合氧化锆(又称稳定锆)。锆系下游应用以陶瓷、耐火材料等传统行业为主。公司目前持续推动 锆系材料中纳米复合氧化锆等高端产品的研发生产，不断拓宽下游应用领域，逐渐打入电子、芯 片、医疗等高壁垒、高附加值产业市场，为公司长远发展注入新活力。

我国锆英砂呈现储量少，需求大，对外依存高的特点。据 USGS，2021 年全球锆矿储量约 7000 万吨，主要分布在澳大利亚与南非，占比为 71.4%和 7.4%，我国储量为 50 万吨，占比仅 0.7%。 2021 年全球锆矿产量约 120 万吨，其中澳大利亚和南非产量为 40 万吨和 27 万吨，占比为 33% 和 22.5%。我国产量仅 14 万吨，占总供应量 11.7%，其余消费全来自进口，对外依存度近九成。

公司和主要原材料供应商达成长期合作，原材料供应相对稳定。全球前三家锆英砂供应商分别为 澳大利亚的 Iluka、Tronox 和南非的 RBM，三家公司供应量占比超全球 50%，掌握市场定价权。 Iluka2021 年锆石产量 32.4 万吨，同增 75%，销量 24.0 万吨，同增 48%；全球最大锆英砂供应 商地位不可撼动。子公司蚌埠中恒和 Iluka 已形成长期战略合作，原料供应量价均有一定保障。

电熔氧化锆是公司主打产品，是近两年的重要增长点。电熔氧化锆是公司锆系产品中的主打产品， 目前产能 2.3 万吨。2018-2020 年销量分别为 1.8、1.9、2.1 万吨；参照三祥新材数据，我们估算 氧化锆业务未来每年将为公司贡献 5000 万元以上利润，是近两年公司重要的利润增长点。

氧化锆行业规模稳定需求呈现周期性，行业集中度相对较低。根据应时智库和百川资讯数据估算， 氧化锆是一种应用较为成熟的材料，中国年消耗量稳定在 14-20 万吨的区间内，呈现一定的周期 性。其中三祥新材、蚌埠中恒、东方锆业等企业是行业的主要参与者，据测算，2019 年三家上市 公司合计市占率达到 25.1%，行业集中度偏低。我们认为行业集中度偏低的主要原因是氧化锆生 产壁垒相比其他品种较低，而锆英砂供应主要由海外巨头把持，国内加工企业有一定竞争压力。

成本+需求推动下氧化锆价格加速提升，参照三祥新材数据预计公司吨利润上升空间明显。2021 年 6 月由于南非国内失业率攀升，安全局势升级，营商环境恶化。全球三巨头之一力拓宣布全面 停产，给全球锆英砂供应带来较大冲击。2021 年 2 月全国锆英砂均价为 9188.2 元/吨，目前已经 达到 18536.7 元/吨，价格同比翻倍。陶瓷、耐火材料等是氧化锆主要的应用领域，伴随着 2021 年地产竣工大年，玻璃企业冷修放量，水泥双碳政策下技改需求增加，陶瓷和耐火材料需求同步 放量。成本与需求同步推动下电熔氧化锆价格从 2021 年 2 月 2.33 万元/吨上涨至当前 4.25 万元/ 吨，价格同向变动且翻倍。据三祥新材数据测算，公司电熔氧化锆产品价格与成本均与锆英砂价 格呈同向变动，但售价波动幅度更大，预计随着锆英砂价格上涨，企业吨利润有提升空间。公司 同为电熔氧化锆企业，预计吨利润同样有上升空间。

需求具有周期性，未来锆英砂供应减少成本将明显提升，行业集中度或将上升。我们认为氧化锆 下游需求的耐火材料和陶瓷都具有一定周期性，价格或将呈现一定波动性；而原材料端目前世界 主要巨头产量和矿山品位都呈逐年下降的态势，原料供应将在未来逐步萎缩，成本或将逐步提升。 对于国内加工企业来说，能否在海外掌握矿山资源是未来能否维持市场地位的关键。

质优价廉的乳浊剂，广泛应用于陶瓷增白。硅酸锆是传统锆制品中的重要品种，产品以锆英砂为 原料，经研磨、煅烧、粉化后即可制得。是一种优质、价廉的陶瓷釉料乳浊剂，其化学稳定性好， 能提高陶瓷烧成温度和釉料弹性，显著改善陶瓷的坯釉结合能力，广泛应用于各种陶瓷的生产中 起增白作用。主要用于建筑陶瓷、卫生陶瓷、日用陶瓷以及电瓷的色釉料生产，在精密铸造、高 级耐火材料、乳化玻璃、浮法玻璃、精密铸造、彩色显像管等行业也被广泛应用。

硅酸锆相比氧化锆需求与原料类似，但单价较低。相比氧化硅，硅酸锆下游应用主要应用于陶瓷 业，受地产周期影响更明显，盈利也同时受到成本和需求的影响。但相比氧化锆，其单价较低， 历年单价为氧化锆的 50%左右。我们认为未来硅酸锆也将面临需求周期性波动而成本上升的影响。

公司硅酸锆销量有所波动，价格稳定。公司拥有 2 条硅酸锆生产线，年产能 3 万吨。历年销量有 一定波动，我们认为与地产竣工增速有一定关联，2018-2020 年公司硅酸锆产能利用率分别为 35.7%、50.3%、56.7%。单价稳定在 1.1-1.2 万元/吨。公司每年可采购锆英砂有限，将优先保障 氧化锆的产销，预计未来硅酸锆销量将保持稳定或有所减少。

纳米复合氧化锆性质优良，在诸多特种材料有关键应用。纳米复合氧化锆是锆系产业链中的高端 品。纯氧化锆正常条件下无法制备特种陶瓷，必须加入稀土元素进行稳定化处理，因此又称为稳 定锆，具有高强、耐高温等物理性质，抗腐蚀，氧浓度差敏感的化学形式，比表面积大、精度高 的微观性质；基于此性质在结构、功能、超增韧陶瓷、锆铈共熔体等特种材料都有关键应用。

2013-2020 年行业快速增长集中度提升，中国企业打破海外垄断市占率提升。据天拓咨询，2013 年全球纳米复合氧化锆市场规模 140 亿元，销量 4 万吨，其中国内 7000 吨，进口依存度 95%。 全球龙头为日本第一稀元素和法国圣戈班，两者市占率25%。而据华经情报，2020年国瓷材料和 东方锆业市占率分别为 15.4%和 11%；第一稀元素、圣戈班、日本东曹、国瓷材料、东方锆业五 大企业市占率达 83.5%。2013-2020 年头部企业集中度快速提升。中国企业逐步突破海外垄断， 迎来快速增长。

结构陶瓷和超增韧陶瓷是主要应用，未来高端产品占比有望提升。根据天拓咨询，2013 年纳米复 合氧化锆主要应用在结构陶瓷和超增韧陶瓷两大新材料，二者占比达到 89.5%，具体涉及涂料、 刀具、研磨材料、工业结构陶瓷、人造牙齿、光纤连接器六大产品。其中研磨材料、建筑涂料等 传统领域需求进入成熟期。随着新能源汽车普及、环保治理、高端制造以及人口老龄化发展，我 们认为未来在氧传感器、燃料电池、特种机械零件、人造牙齿、助催化剂五大产品应用会快速提 升。特别是老龄化带动下人造牙齿需求提升，纳米复合氧化锆高端产品占比有望逐步提升。

未来国内市场有望供需两旺，主要制约因素来自于锆资源。我们认为国内随着新能源汽车、人口 老龄化等因素推进，纳米复合氧化锆需求仍将呈现中高速增长，且产品结构有望呈现中高端化。

供给端考虑国内产品逐步打破海外垄断，国产替代趋势仍将持续推进，企业供给有望增加。从成 本端考虑，氯氧化锆和氧化钇在纳米复合氧化锆中的成本占比分别为 40%和 8%。考虑我国锆资 源较紧缺而稀土资源丰富，随着国内市场继续扩大，我们认为锆资源的紧缺或将成为未来制约行 业规模增长的因素。

参照国瓷材料应用领域与利润率，预计公司产品净利率有望达到较高水平。国瓷材料是国内纳米 复合氧化锆重要的标杆企业，最先掌握水热法生产纳米复合氧化锆，率先打破欧美日企业的技术 垄断。其产品主要应用在医药领域的人造牙齿骨骼和催化材料，其中人造牙齿骨骼是典型的高端 应用领域，因其具有优异的机械性能以及良好的生物相容性目前已经成为齿科修复领域的主流材 料。2018-2021 年，国瓷材料销量分别为 1128、1903、2017、1847 吨，单价分别为 31.1、29.6、 28.0、37.6 万元/吨，吨净利分别为 14.1、9.6、11.9、14.2 万元，净利率稳定在 35%以上的水平。 公司纳米复合氧化锆同样面向高端应用，预计净利率有望接近国瓷材料的水平。

水热法是主流制备方法，但设备技术方面存在一定壁垒。目前纳米复合氧化锆有水热法、沉淀法、 醇盐水解法、低温气相水热法四种制备方法。其中水热法产品质量最高，且适合规模生产，是目 前市场主流的制备方法。但其设备复杂、能耗大、反应难，因此我们认为目前纳米复合氧化锆在 设备技术方面仍有一定壁垒。

稳定锆将成为公司锆系产品业绩增长点，业绩贡献力度将逐步提升。公司的稳定锆是公司锆系产 品序列中的新产品。随着传统氧化锆和硅酸锆产品线产销趋于稳定，未来稳定锆将成为锆系板块 重要的业绩增长点。目前公司掌握了水热法的制备方法，但相关产能建设以及销售规模不大，预 计后续相关产能落地后将有较大的利润弹性。

立足硅微粉，进取石英砂

球形硅微粉应用于电子和半导体封装高端填充料，具有一定认证壁垒。球形硅微粉指颗粒个体呈 球形，主要成分为二氧化硅的石英粉体材料。具有表面光滑、化学性能稳定等性能。相比于角型 粉，其比表面积大填充密实度更高，是硅微粉中的高端材料。而其化学性能稳定可作为高端填充 料应用于电子和半导体封装等领域。球型粉一般用角型粉加工制备得到。由于下游对填充料的超 细颗粒度等指标有较高要求，一般经过厂商认证后不会轻易更换供应商，因此具有一定壁垒。

物理方法是主流制备法，联瑞新材率先打破海外垄断。目前球形硅微粉制备方法主要分为物理法 和化学法。化学法产品颗粒团聚严重应用较少，主流方法均为物理制备，其中高温熔融法、等离 体加热法、火焰成球法是主要方法。我国龙头联瑞新材经过多年研发率先打破国外企业垄断实现 火焰成球法制备球形硅微粉，但目前全球主要产品供应仍由日本企业把控。

全球行业集中度高，国内需求依然高度海外进口。据中国产业信息网，2011-2019 年全球球形硅 微粉销量从 7.1 万吨增至 14.9 万吨，CAGR9.7%；预计 2021 年全球销量 19 万吨。国内作为电子 半导体封装集聚地，需求量全球最大，据估算 2021 年销量达 10 万吨。但日本龙森、电化株式会 社、新日铁三家公司垄断全球 70%市场份额。联瑞新材作为国内龙头，市占率不到 10%。我们认 为国内 5G 加速推广下，基站建设需求大幅提升，PCB 产量将保持中高速增长，球形硅微粉需求 依然保持旺盛。具备条件的国内企业的产能增长将有效缓解国内供不应求高度依赖海外的现状。

参照联瑞新材吨利润，预计公司球形硅微粉利润有较大增长空间。联瑞新材是国内硅微粉龙头， 专注硅微粉系列产品研发销售。伴随着下游需求持续放量，联瑞新材近年来也保持产能持续扩张。 球型硅微粉销量从 2016 年的 1573.6 吨增长至 2020 年的 11227.2 吨，CAGR 达 63.4%。吨净利 从 2016 年的 413.1 元/吨提升至 3871 元/吨，量利齐升，成为其重要的利润增长点。联瑞新材吨 利润的快速增长意味着公司球形硅微粉业务利润同样有较大增长空间。

公司稳居国内前三，产能持续扩张业绩贡献有望明显增长。公司 2013 年已布局球形硅微粉，目 前规模仅次于联瑞新材、浙江华飞，稳居国内前三。2019 年公司开发第二代全氧焰高位熔融球化 技术实现质量提升成本下降，2021 年初完成扩产，球形粉体材料 4 条产线产能合计 6000 吨，其 中球形硅微粉产能 4000 吨，球形氧化铝产能 2000 吨。未来公司仍将进一步扩产，预计 2023 年 总产线达 12 条，总产能超过 2 万吨，充分享受下游需求放量的红利，成为公司利润的重要来源。

高纯石英砂是二氧化硅含量 99.9%以上的石英砂，在光伏半导体光通讯等领域均有应用。石英砂 是一种应用广泛的材料，高纯石英砂指的是二氧化硅含量高于 99.9%（3N）的石英砂，以二氧化 硅含量 99.9%、99.99%、99.998%区分低端、中端和高端产品。高纯石英砂主要制备原料是石英 矿、天然水晶、四氯化硅，高纯石英砂通过制备石英坩埚、石英套管等中间产品，可应用于光伏、 电光源、光通讯、半导体等产业中，是一种重要的新材料。

高纯石英砂制备高度依赖矿产资源，美国龙头尤尼明矿山优势明显垄断全球高端供应。高纯石英 砂分为石英矿物深度提纯、天然水晶加工，含硅化合物合成三种方法。目前石英矿物提纯是主流 的制备方法，对矿产资源要求极高。美国的尤尼明公司坐拥全球唯一的花岗伟精岩矿 SprucePine，垄断全球高端高纯石英砂的供应，成为绝对龙头。国内合适的石英矿资源并不多，高纯石英砂仍 依赖海外进口。凯盛科技采用含硅化合物分两步合成高纯石英砂，是一种可行的替代制备方法。

2019 年全国石英砂消费量 30.2 万吨，进口依存度 47.7%。据华经情报网，2019 年全球高纯石英 砂产能 197 万吨，销量 121.4 万吨，增速分别为 1.3%和 4.7%。参考连城数控招股书，1GW 硅料 产能需 100 台单晶硅生长炉，2019 年国内硅料产能 173.7GW，对应生长炉保有量 17370 台。参 考石英股份招股书，单台生长炉年消耗高纯石英砂 3 吨，则 2019 年光伏领域消费高纯石英砂 5.2 万吨，占消费量 17.2%。以此估算 2019 年国内高纯石英砂销量 30.2 万吨，占全球 15.3%。2019 年中国高纯石英砂进出口量分别为 14.5 和 0.1 万吨，估计全国产量 15.8 万吨，进口依存度 47.7%。

参照石英股份经营数据，预计公司高纯石英砂吨盈利水平将相对稳定。石英股份与美国的尤尼明， 挪威的TQC并列为全球三大龙头。2020年石英股份高纯石英砂对外销量达7272万吨，相比2015 年销量 853 吨，5 年销量 CAGR 达 53.5%。2019 年石英股份高纯石英砂产量 1.29 万吨，占国内 市场份额 8.2%。2015 年以来石英股份高纯石英砂单价稳定在 1.6-2 万元/吨的区间内，吨净利稳 定在 4400-6800 元/吨的区间内。

公司合成二氧化硅将有效补充国内需求，具有重要意义未来前景广阔。公司通过含硅化合物通过 制备硅溶胶再提取的两步法制备二氧化硅，是制备二氧化硅的重要手段。我们认为随着国内光伏、 半导体等领域高速发展，国内高纯石英砂高度依赖海外现状不会改变。公司通过合成二氧化硅将 有效补充国内需求，具有重要意义，一旦投产并通过客户验证前景非常广阔。预计 2023年开始会 逐步为公司贡献业绩。

切入 MLCC 与手机面板赛道

钛酸钡陶瓷是电子工业元件基础原材料。钛酸钡具有介电常数大、介质损耗低等特点，作为工业 基础原材料被广泛地应用于 MLCC、PTCR 等电子元件的制造。纳米钛酸钡相较于普通钛酸钡颗 粒细、纯度高、粒径均匀。近年来电子元器件正向微型化、高精度化的方向发展，MLCC 介质层 厚度在不断减小且介质层数量不断增加对应纳米钛酸钡粉体需求有望提升。

MLCC 市场规模快速扩张，纳米钛酸钡粉体市场向好。MLCC 市场应用广泛布局在汽车电子、智 能手机等领域；随着近年 5G、新能源汽车等产业的快速发展，MLCC 需求量急剧上升，一台 5G 智能手机、一台新能源汽车 MLCC 使用量分别在一千颗和两万颗级别。据华经产业网预计，2025年行业市场规模将达到 1490 亿元。而陶瓷材料在低容和高容 MLCC 成本占比分别为 20-25%和 35-45%，纳米钛酸钡粉体作为陶瓷材料的重要原材料，市场前景向好。

国产替代存预期，产能释放有望增加需求。MLCC 制造领域，日本厂商占据主要市场份额，企业 市占率达 56%，中国大陆厂商占有率仅为 6%。2020 年 MLCC 进出口量分别为 3.08、1.63 万亿 颗，进口依赖度高，国产替代空间巨大。国内 MLCC 头部企业为风华高科和三环集团，在产品工 艺和产能上均和海外头部企业有较大差距，产品以中低端居多。目前国内 MLCC 均有大规模扩产 计划，公司作为国内 MLCC 上游基础原材料生产商，产能利用率有望随国内市场上行而继续提高。

公司掌握水热合成法制备工艺，成为行业参与者。钛酸钡的常见生产工艺有固相合成法、草酸盐 共沉淀法、醇盐水解法以及水热合成法 4 种。水热合成法为制备高端纳米钛酸钡的首选合成法。

子公司安徽中创是国内第二家掌握水热法制备纳米钛酸钡技术的企业，于 2015年开始建设纳米钛 酸钡产线，2017 年 8 月产线建成投产，目前产能为 2000 吨/年。

稀土抛光粉是一种优质的研磨材料，应用场景广泛。稀土抛光粉以氧化铈为主体成分，与 Fe2O3、 Al2O3 等研磨材料相比，具有粒度细、抛光效率高等优点，其抛光能力与氧化铈的含量、自身物 理化学性质相关。低铈抛光粉（氧化铈 40-70%）广泛应用于阴极射线管、光学眼镜和平板玻璃 的抛光，中铈抛光粉（氧化铈 80-90%）主要应用于光学玻璃的光掩模和液晶显示屏的抛光，高 铈抛光粉（氧化铈>99%）主要应用于精密光学仪器、半导体元件等高精密、高性能元件。

手机盖板为行业主要下游，公司产销量情况向好。据前瞻产业研究院 2020 年稀土抛光粉销量超 3 万吨，其中手机盖板消耗 2.5 万吨/年，占比 82.5%。受益 5G 手机市场的增长，手机玻璃盖板和 手机背板抛光粉用量增加，稀土抛光粉行业规模有望继续增长。

产品研发实现多元发展，产能扩张加强盈利能力。公司产品主要面向 TFT-LCD 液晶玻璃面板减 薄和手机盖板抛光。目前一期产能为 2000 吨/年，后续公司拟投建 2000 吨 TFT-LCD 玻璃基板用 抛光粉，投产后产能将达 4000 吨/年。参考北方稀土公告，稀土抛光粉均价在 20000 元/吨以上， 毛利率在 20%左右，项目全部投产后有望实现年营业收入/毛利润增长 8000 万/1600 万元。（报告来源：未来智库）

UTG 业务放量在即，显示业务稳步扩产

折叠手机即将放量，UTG 先发优势明显

直板手机短板凸显，折叠手机热度升温。随着直板手机屏幕从 2007 年的 3.5 寸逐渐增大到现在的 6.7寸左右，其短板越发明显。根据艾瑞咨询调研，在直板手机六大类痛点中，直板手机的外观和 携带不便仅次于电池续航。相较之下，2019年开始，华为、三星、小米和 vivo等主流手机厂商开 始相继发布各自的折叠手机，折叠手机快速进入大众视野，市场开始升温。

折叠屏手机降价序幕开启，市场空间有望进一步打开。随着各大品牌折叠屏手机陆续发布，折叠 屏手机呈现价格下降，加速普及的趋势。据智东西，2020Q4 以来折叠屏手机平均售价从 1.99 万 元下降至 0.77 万元，降价幅度达 61.3%。2021 年 12 月份，OPPO 发布折叠屏手机 OPPO Find n，其基础版售价为 7699 元，仅稍高于高端直板手机。伴随着降价，折叠屏手机销售出现放量。 OPPO Find n 发布后 2021 年 12 月至 2022 年 1 月份销量达到 3.8 万部，远高于同行其他品牌。

折叠屏手机出货量有望快速增长，渗透率明显提升。据 Counterpoint 数据，全球智能手机出货量 自 2017 年达到峰值后就呈现下降趋势，2018-2020 年出货量增速为负，2021 年有所恢复。根据 DSCC 预测和统计，全球折叠屏出货量将呈现快速增长的态势，从 2019 年的不足 100 万部，有 望增长至 2022 年的 1750 万部，2025 年的 5740 万部；2019-2022 年 CAGR 达 159.6%，2022- 2025 年 CAGR 达 62%；渗透率将从 2019 年的 0.7‰增长至 2022 年的 1.3%再到 2025 年的 5.5- 6.0%。

可折叠面板快速增长，折叠屏手机市场空间广阔。不仅智能手机，平板电脑和笔记本电脑同样迎 来可折叠化趋势。据 DSCC 测算， 2022 年可折叠 OLED 面板发货量将增加到 3960 万块，2019- 2022 年 CAGR 达 379.1%，2023 年将进一步达到 6880 万块，2019-2023 年 CAGR271.8%。折 叠屏手机作为可折叠面板最主要的消费领域，未来市场空间广阔。

目前 CPI 和 UTG 是折叠盖板的主要材料，UTG 无折痕优势更加明显。CPI 作为一种聚合物质， 其优点是材质比较软，不易产生破裂，缺点是光学性能弱、防刮能力不足，抗疲劳和耐蠕变性能 较差。防刮能力弱导致需要进行溅射镀膜做硬涂层。抗疲劳和耐蠕变性能差则导致其有较严重的折痕问题。UTG 是一种无机材料，相比 CPI 优点体现在接近于零的疲劳和蠕变，基本无折痕。缺 点是抗冲击性不足易碎裂，但随着其加工工艺提升，其弯折性能有逐步提升空间。

UTG 折叠材料性能优势更明显，产品替代进行中。CPI 材料面世更早，曾是折叠屏前盖板主流材 料。2020 年三星 Galaxy Z Flip 选择 UTG 的折叠屏并且热销之后，各品牌开始更加关注 UTG，国 内折叠手机前盖 UTG 材质渗透率快速提升至 55%，开始挤占前盖 CPI 份额。2021 年搭载 CPI 前 盖的华为 MateX 热销带动 CPI 出货量暂时反超 UTG，根据 CINNO Research 数据显示，2021 年 国内折叠手机前盖 CPI 和 UTG 搭载量分别为 64.3 万部和 51.4 万部，分别同增 178%和 80%。我 们认为中长期看 UTG 渗透率提升的趋势不变。

机构对 UTG 需求普遍乐观，UTG 行业规模有望迎来快速增长。随着国内外范围 UTG 玻璃技术壁 垒被逐步克服，供应链布局逐步深入，各折叠手机厂商开始倾向选择 UTG 玻璃作为盖板材料。根 据 CINNO Research 预测，预计 2022 年国内折叠手机搭载 UTG 量为 110 万台，2025 年将达到500万台，CAGR达 65.7%。根据 UBI Research预测，2025年全球 UTG面板销售量将达到 3050 万块，是 2020 年的 8.7 倍，CAGR 达 71.8%。根据 DSCC 预测，2025 年折叠屏手机销售额将达 到 1050 亿美元，是 2021 年的 4.7 倍，CAGR 达 47.6%。

一次成型主要由国外厂商掌握，康宁正打破肖特独家供应三星的格局。目前国内外 UTG 生产工 艺主要有一次成型和二次成型两种。一次成型是指直接拉制出 100 微米以下的 UTG 原片，主要 有浮法、溢流下拉法和窄缝下拉法三种，分别被日本的旭硝子、美国的康宁和德国的肖特所掌握。 目前只有德国的肖特能量产一次成型厚度 50 微米以下的 UTG，其主要为三星提供原片，由 Dowoolnsys 进行深加工。2021 年康宁为三星 Galaxy Z Flip3 做一部分 UTG 玻璃盖板供应，打破 了肖特独家供应三星 UTG 原片的格局。

二次成型是通过厚板玻璃减薄制得，国内布局二次成型的企业较多但良率偏低。二次成型是指在 制得 100 微米以上玻璃的基础上，经过减薄、切割和钢化三个阶段的加工，最后形成复合厚度要 求的盖板玻璃。减薄一般分为化学减薄和物理研磨减薄，化学减薄是工艺重点，目前产业化工艺 一般是两者的结合。国内二次成型的布局企业有很多，有赛德公司、苏钏科技、国奥科技和沃格光电等，目前普遍二次成型良率仅为 30%-40%。因此有部分企业开始加速研发一次成型工艺，国 奥科技和长信科技等公司取得一定突破。

公司具备技术链条完整，快速迭代优化，积极布局下游三大优势，有望在未来引领国内企业开启 UTG 的国产替代浪潮：

依托国企，手握国内唯一完整 UTG 全套工艺技术。2021 年 4 月，公司和中建材玻璃新材料研究 院、蚌埠光电签订与委托管理协议，公司对蚌埠光电进行经营管理。蚌埠光电具备 70t/d 的 UTG 原片产能，将负责原片的生产和供应，公司对应负责 UTG 减薄/成型/柔性贴合。两者结合形成国 内唯一全国产化的“原片配方开发-生产-减薄-成型-柔性贴合”全套生产工艺技术。

先发优势+快速优化迭代，产品良率领先具备盈利能力。凯盛科技相较于其他企业先发优势明显， 在量产线建设完成后一年多的时间工艺过程实现多次优化：2020 年 8 月凯盛科技成功自主开发出 30-70μm 超薄柔性玻璃，弯折半径小于 1.5 mm，连续 20 万次弯折不破损；2020 年 12 月，公司 在现有中试线基础上，开展自动化升级和量产工艺提高，新增投资 4981 万元，建设 UTG 一期项 目，量产 6-8 寸 30-70μm 厚的 UTG；2021 年 3 月，公司根据市场和未来柔性折叠技术发展趋势 判断，新增投资约 10.25 亿，建设 UTG 二期项目，形成 1500 万片/年的产能。目前公司全产业链 UTG 良率接近三星水平达 50%，具备盈利能力。

积极开展下游合作，引领国产替代可期。在 2021 年 3 月，凯盛科技和华为联合发布“优化柔性玻 璃弯折性能”和“一种提高柔性玻璃弯折性能的加工方法”两项专利，凯盛在积极提升自身效率的前 提下，积极和下游厂商开展合作，确保稳定下游需求，提升产业链稳定性。由于OPPO、VIVO等 国产品牌采用的是三星的显示模组，目前国产折叠手机采用的均为三星提供的 UTG。随着国产化 转型推进，凯盛科技自主研发的 UTG 在供应商排他协议到期之后仍会有强劲的市场需求。

显示业务产能稳步释放，业绩有望快速增长

新型显示业务分为光电显示和光电材料两大类，多数位于产业链中游。公司显示产品包括显示模 组、触控模组，光电材料产品涵盖了 ITO 导电玻璃、盖板玻璃等，大部分产品处于显示产业链的 中游。显示产业上游包括了玻璃基板、盖板玻璃、触控 IC、液晶、偏光片等原材料，这些生产领 域进入门槛和行业集中度均较高，海外企业有较大优势。显示产业链下游主要为平板电脑、智能 手机、笔记本电脑等消费电子产品，国产市占率正在进一步提升。处于中游的国产厂商较多，面 板厂商包括京东方、TCL 科技，模组厂商包括长信科技、莱宝高科等，中游相对竞争比较激烈。

深圳国显业绩保持高速增长，是公司收入的主要来源。深圳国显成立于 2006 年，深耕行业多年， 主要提供触控显示+指纹识别一体化解决方案与产品，广泛应用于平板、笔记本、智能手机等诸 多领域。2015 年公司通过联合重组成为凯盛科技的控股子公司，2016 年起成为公司的主要营收 来源。2016-2021 年，深圳国显收入由 21.1 亿元增长至 47.4 亿元，CAGR 为 17.6%；占公司收 入 75.0%。

消费电子成长空间可持续，显示模组即将迎来产业转移窗口期。消费电子产品是液晶显示模组的 主要下游应用。未来随着 5G、物联网、VR 等新兴技术与消费电子产品的结合，消费电子行业规 模仍将持续扩张。据 Statista 预测，2023 年消费电子市场规模将达到 1.1 万亿美元。其中显示面 板随着日韩厂商逐渐裁减液晶显示面板，国内市场将迎来产业转移窗口期， 2023 年中国液晶显 示模组市场规模有望达到 5733.3 亿元。

扩建产能提前布局，丰富产品品类寻求多元发展。公司分别于 2019 年、2020 年、2022 年公告投 资显示模组产能项目。其中 2019 年拟投资 0.88 亿元建设两条超大屏触控模组产线，合计产能 30 万片，目前已完成建设进入安装调试阶段。2020 年拟投资 5.8 亿元搬迁升级并新增深圳国显现有 产线，主要产品为平板工控、车载触控等显示模组，合计产能 3400 万片，预计 2022 年底投产。 2022 年拟投资 4.7 亿元建设 8 条笔电、车载触控模组，合计产能 1350 万片，预计 2023 年投产。 三个项目预计分别年收入2.9、37.0、24.5亿元，新增净利润0.2、1.6、0.84亿元。公司在手机、 笔电、车载等多领域同时发力，增加产品品类，加大合作范围，未来市场竞争力有望逐步提升。

盈利预测与投资分析

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 预计公司整体收入水平：我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 72.4、96.6、121.9 亿。其中新材料板块考虑 1.电熔氧化锆和硅酸锆 2021 年起提价 2022 年将贡献较高的 毛利率，2023 年后逐步回落，2.高附加值新材料 2022 年起逐步放量。预计 2022-2024 年收入为 16.2、16.9、18.0 亿。显示业务考虑 1.UTG2023 年有望放量，2.显示面板新 产能投产增加收入，预计 2022-2024 年收入为 55.4、78.9、103.0 亿，2023 年后增长 幅度较大。其他业务假设保持 4%左右缓慢增长。

2) 预计公司整体毛利率水平：我们预计公司 2022-2024 年整体毛利率分别为 17.8%、 17.9%、18.4%。其中新材料业务考虑 1.2022 年电熔氧化锆硅酸锆吨毛利水平因产品 提价有所提升，2.球形硅微粉等高附加值产品 2022 年起开始放量。新材料板块整体毛 利率将在 2022 年后逐年提升，2022-2024 年毛利率分别为 25.5%、28.1%、30.6%。 显示业务考虑 2023 年 UTG 有望放量，2023 年毛利率将有明显提升，2022-2024 年毛 利率分别为 15.4%、15.6%、16.2%。其他业务假设维持 2021 年 25.6%的毛利率水平。

3) 预计公司整体费用率水平：我们预计公司 2022-2024 年四项费用率分别为 11.2%、 11.2%、11.2%。近年来公司费用率保持相对平稳，我们参考 2021 年年报公司四项费 用率水平， 假设公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 1.6%、 2.9%、2.0%、4.7%。

投资分析

我们预测公司 2022-2024年归母净利分别为 2.98、3.96、5.78亿，EPS分别为 0.39、0.52、0.76 元。2022-2024 年新材料业务分别贡献归母净利 1.72、2.07、2.58 亿，显示业务分别贡献归母净 利 1.16、1.79、3.10 亿，其他业务分别贡献归母净利 0.10、0.10、0.10 亿。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）