天铁股份研究报告：“城市群”助力轨交减振龙头高成长

一、轨交减振龙头地位稳固，建筑减隔震和锂盐助推公司价值

1.1 概览：打造轨交减振平台型公司

天铁有限公司于 2003 年设立，确立以轨道工程橡胶产品为主业的发展思路，并于 2004 年 自主研发嵌丝橡胶道口板，后于 2009-2010 年引进德国技术，并消化、吸收及自主创新而 逐渐形成隔离式橡胶减振垫，2011 年正式成立浙江天铁实业股份有限公司，于 2017 年正 式在创业板上市。

公司当前主营轨道工程橡胶制品的研发、生产和销售，包括隔离式橡胶减振垫、弹性支承式 无砟轨道用橡胶套靴等轨道结构减振产品，主要应用于轨道交通领域，涵盖城市轨道交通、 城际轨道交通、高速铁路、重载铁路等多类轨道交通领域。目前公司的轨交结构减振产品已 应用于全国 30 多个城市的 100 余条城市轨道交通线路和部分铁路项目。

公司产品体系完善，是唯一一家产品体系覆盖中等、高等、特殊减振的公司，同时不断开拓 新产品，打造减振降噪平台型公司，作为行业标准制定者，龙头地位凸显。公司交通减振降 噪产品种类较为齐全（能够满足一般、中等、高等、特殊等级减振需求），生产工艺与产品 配方设计达国内先进水平，参与行业标准编制，工程领域经验丰富，在原有的减振垫与套靴 等产品基础上，不断研发新产品，近年逐步开始生产橡胶弹簧与钢弹簧减振器、钢轨波导吸 振器、声屏障等各类产品，致力于打造减振降噪平台型公司。

此外，公司进一步进行多元化发展，布局建筑减隔震和锂化物，有望持续助力公司增厚业绩、 提升估值。公司去年发行可转债布局建筑减隔震，总投资 9,752.65 万，募集资金投入 8,230.34 万元，在建产能 7200 套，目前产能建设进展顺利，有望受益于《建设工程抗震管 理条例》带来的行业扩容红利。

全资子公司昌吉利在烷基锂细分领域竞争力较强。该公司年产 50000 吨锂盐、3800 吨烷基 锂系列及其配套产品项目已经开工，项目总投资约 10 亿元，公司已于 2021 年 9 月 16 日在 安徽庐江成立全资子公司安徽天铁锂电新能源有限公司，扩产项目于 2022 年 3 月 7 日正式开工，计划于 2023 年开始逐步投产。建筑减隔震和锂均属未来长期高景气赛道，预计有望 为公司贡献新的业绩增长点。

1.2 股权激励计划业绩考核目标 CAGR 达 50%，彰显公司长期发展信心

公司实际控制人为董事长许吉锭、王美雨夫妇及其子许孔斌。截至 2021 年 12 月 7 日，公 司第一、第二和第三股东分别为王美雨、董事长许吉锭和许孔斌，持股比例分别为 9.24%、 8.88%和 5.24%，三人合计持股比例 23.36%，为公司实际控制人。此外，王美雨、许吉锭、 许孔斌、许银斌、汤凯、曹张琳为一致行动人，其中许银斌为王美雨和许吉锭之子，持股比 例 3.34%；曹张琳为许银斌之配偶。

公司近日发布股权激励计划，考核目标 CAGR 达 50%，彰显公司长期发展信心。近日公司 拟实施股票激励计划，拟向激励对象授予 500 万股，约占股本总额的 0.8%。本激励计划首 次授予的限制性股票解除限售考核年度为 2022-2024 三年，以 2021 年业绩为基数，2022 年/2023 年/2024 年营业收入或净利润增长率分别不低于 50%/125%/237.5%，CAGR 达 50%。其中，牛文强、范微微、郑双莲和郑剑峰四位副总经理各 13 万股，占总股本 0.08%； 其余的 67 人为核心管理人员与核心技术人员，总计 358 万股，占总股本 0.57%；预留部分 90 万股，占总股本 0.14%。

1.3 轨交减振+建筑减隔震+锂共同驱动公司未来业绩高增长

受益于“十三五”期间城市轨道交通建设加速，公司近年业绩高增长。公司近三年营业收入 年均复合增速达 57.27%，归母净利润年均复合增速达 40.20%，扣非归母净利润年均复合 增速达 43.34%。截至 2021 年前三季度，公司实现收入 13.41 亿，同比增速 66.04%，归母 净利润 3.43 亿，同比增速 74.95%，延续高业绩增速。“十三五”期间以地铁为主的城市轨道 交通快速发展，由 2015 年底的 3618 公里增长到 7969.7 公里，“十三五”期间增长 2.2 倍。 未来“城市群”“都市圈”大规模建设的背景下，京津冀、长三角、大湾区计划“十四五”期间开 工 1 万公里，城际及市域铁路建设将长期呈现持续放量。同时，我国环保降噪要求日益趋 严，尤其 21 年 12 月 24 日已发布新版《环境噪声污染防治法》，将轨道交通噪声污染防治 纳入其中，轨交减振降噪行业渗透率有望进一步提升。

综上，公司减振降噪主业未来高增速可期，加之建筑减隔震受益于抗震立法带来的 20 倍扩 容红利，以及“碳中和”背景下锂板块的高景气需求，公司未来业绩有望持续呈现高增长。（报告来源：未来智库）

二、“城市群”发力叠加渗透率提升，减振降噪行业空间大幅扩容

2.1 轨交减振降噪产品体系及原理

轨道交通噪声与振动污染主要包括一次噪声、振动以及由其引起的二次辐射噪声污染。1） 其中轨道交通的一次噪声污染包括牵引机车噪声、轮轨噪声、受电弓及车辆空气动力性噪声 等，根据环保部 2013 年发布的国家环境保护标准《环境噪声与振动控制工程技术导则》 （HJ2034-2013），高铁列车运行的噪声污染源的强度大约为 130~140 分贝，大部分地铁、 轻轨列车运行的噪声污染源的强度大约为 90~100 分贝。2）轨道交通的振动及二次辐射噪 声污染，主要传导途径为车轮与轨道之间的相互作用而产生振动，振动又通过轨道及其下部 结构传播至土壤，从而对沿线建筑物的平稳性产生影响，将影响精密仪器、仪表的精度和灵 敏度，以及沿线居民的正常生活。

噪声与振动控制的基本原则为优先对噪声或振动源进行控制，其次尽可能靠近污染源采取 传播途径的控制技术措施；必要时再考虑敏感目标防护措施。从噪声或振动源控制，应根据 各种设备噪声、振动产生机理，采用针对性的减振降噪技术；从传播途径控制角度，声源降 噪受到很大局限甚至无法实施的情况下，应在传播途径上采取隔声、吸声、消声、隔振、阻尼处理等有效技术手段及措施，以抑制噪声与振动的扩散；从敏感目标防护角度，在对噪声 或振动源、传播途径均难以采用有效噪声与振动控制措施的情况下，应对敏感目标进行防护。

公司提供的轨道结构减振产品属于从振动源实施控制的减振措施，通过在道床、轨枕、钢轨 和扣件处设置不同的减振部件，实现对轨道交通噪声与振动污染控制的功能。根据使用部位 不同，轨道结构减振产品主要可分为道床类、轨枕类、扣件类和钢轨类四种。根据《地铁设 计规范》(GB 50157-2013)，减振级别可分为中等减振、高等减振和特殊减振三个等级。根 据不同施工地点的减振等级要求，施工单位可有针对性的使用不同的产品。

2.2 行业逻辑 1：城际、市域建设提速，带动减振降噪需求扩大

随着城镇化率不断提升，我国以“大聚集、小分散”的都市区和城市群为主体的城市体系将 逐步形成。从国际经验看，城市发展的一般规律是从单中心城市到多中心大都市区，再到城 市群以及大都市带，最后到城市网络。城市化率从 30%提升到 50%的过程中，城市规模快 速大型化、形态迅速多样化,“城市群都市圈”发展模式逐步形成，英国在城镇化率 50%的时 候，大伦敦郊区化和伦敦利物浦为轴线的连绵城市带出现，美国大西洋沿岸城市带开始形成。 城镇化对投资需求的带动效应明显，未来我国新增城镇人口将主要集中在城市群与都市圈， 其发展至关重要。

我国城际、市域铁路加速建设，不断朝“1、2、3 小时”出行圈发力。其中“1 小时”主要代表 城区市域（郊）通达，发挥着轨交运输“毛细血管”的作用，“2 小时”主要指城市群内主要城市 间 2 小时通达，发挥着轨交运输“小动脉”的作用，“3 小时”指相邻城市群及省会城市间 3 小 时通达，发挥着轨交运输“大动脉”的作用。我国“十二五”到“十三五”主要将高铁干线搭建起来， 解决“3 小时”通达，当前阶段“十四五”期间将加速完善“1 小时”和“2 小时”通达，即加速城际及 市域轨道交通建设进展。

从“高铁时代”迈向“城铁时代”，我国城际市域目前仍是短板，也是减振降噪未来最大的 需求领域。我国高铁由“十二五”的 1.98 万公里增加到“十三五”的 3.79 万公里，远超出《中长期铁路网规划》中制定的 3 万公里规划，《新时代交通强国铁路先行规划纲要》计划在未 来十五年内高速总里程达到 7 万公里，地铁由“十二五”的 2658 公里提高到“十三五”的 6303 公里，因此“十三五”是高铁和地铁建设最快的五年，而城际、市域铁路快速建设的时代即将 来临，我国截至 2020 年城际、市域里程不到 2000 公里，发改委计划未来五年在京津冀、 长三角、大湾区新开工城际市域 1 万公里，下一步补足城际市域短板将成为我国“十四五” 发展的重心。

“十四五”期间仅三大区就开工 1 万公里，随着更多城市群经济水平提升，轨交长期发展动 力足。发改委称未来五年我国将在京津冀、长三角、大湾区新开工建设城际铁路和市域铁路 约 1 万公里，三年 6000 公里。三年内计划新增城际和市域铁路运营里程 3000 公里。根据 《长江三角洲地区多层次轨道交通规划》，目标形成一批多种轨道交通一体衔接、高效换乘 的综合交通枢纽，到 2025 年基本建成轨道上的长三角，轨道交通总里程达到 2.2 万公里以 上，新增里程超过 8000 公里，其中新建干线铁路 3702 公里，城际铁路 1280 公里，市域 1367 公里，城市轨道交通或将超过 1651 公里。三大区经济发达程度较高，且备受政策支 持，轨交建设不易受地方财政影响。

我国规划了 19 个城市群，随着未来我国更多城市群的经济状况越来越好，城际市域建设将 向更多地区延伸，长期发展空间可期。从各个城市群具体交通运输规划来看，除京津冀、长 三角、大湾区的 1 万公里预期开工里程之外，成渝、山东半岛等城市群都市圈陆续出台，其 中《成渝地区双城经济圈综合交通运输发展规划》中计划成渝地区目标到 2025 年基本建成 轨道上的双城经济圈，轨道交通总规模达到 10000 公里以上，其中铁路网规模 9000 公里以 上，《山东半岛城市群发展规划(2021-2035 年)》中计划到 2025 年高速（城际）铁路里程从2110 公里翻倍增至 4400 公里。《长江中游城市群发展“十四五”实施方案》规划到 2025 年， 长江中游城市铁路总里程达 1.4 万公里，基本实现城市群内主要城 2 市小时通达。近期国务 院审批通过了《关于报送〈北部湾城市群建设“十四五”实施方案〉（送审稿）的请示》。随 着我国新型城镇化战略纵深推进，其余城市群规划也将相继落地，我国规划的 19 个城市群 承载了全国 70%以上的人口、贡献了 80%以上的国内生产总值，随着未来我国经济发达程 度不断提高，其他城市群、都市圈城际市域轨道交通建设规划有望持续、快速落地。

2.3 行业逻辑 2：环保降噪趋严，轨交减振降噪渗透率提升

公司是行业标准制定者，近日人大修订《中华人民共和国噪声污染防治法》，环保降噪要求 将更加严格，行业渗透率有望快速提升。公司参编多项行业标准，是轨道减振降噪行业领军 企业，公司参编的《城市轨道交通环境振动与噪声控制工程技术规范》，与北京市劳动保护 科学研究所、 中国环境保护产业协会噪声与振动控制委员会、国家环境保护城市噪声与振 动控制工程技术中心共同起草，由生态环境部执行，明确规定了城市轨道交通环境振动与噪 声控制工程的设计、施工、验收、运行与管理的技术要求，同时可作为城市轨道交通建设项 目的环境影响评价的技术依据。

人大于 2021 年 12 月 24 日正式发布的《中华人民共和国噪声污染防治法》中，将轨道交通 带来的噪声污染管控纳入法案，要求“建、改建、扩建经过噪声敏感建筑物集中区域的高速 公路、城市高架、铁路和城市轨道交通线路等的，建设单位应当在可能造成噪声污染的重点 路段设置声屏障或者采取其他减少振动、降低噪声的措施，符合有关交通基础设施工程技术 规范以及标准要求。”，同时要求“城市轨道交通运营单位、铁路运输企业应当加强对城市轨 道交通线路和城市轨道交通车辆、铁路线路和铁路机车车辆的维护和保养，保持减少振动、 降低噪声设施正常运行，并按照国家规定进行监测，保存原始监测记录，对监测数据的真实 性和准确性负责”。通过减振降噪产品能够从源头解决问题，有效改善扰民问题，提高沿线 建筑舒适度，是从源头解决轨交噪声的优选技术，长期发展势在必行。

2.4 产品力不断加持，打造减振降噪平台型公司

公司减振降噪产品类型不断丰富。公司在 2004 年-2009 年研发并推广第一代轨道工程橡胶 制品嵌丝橡胶道口板，后于 2009 年引进德国卡棱贝格的先进技术，经公司研发人员消化吸 收和自主创新后开发出隔离式橡胶减振垫。2011 年后公司不断开发新产品，逐步形成以隔 离式橡胶减振垫、弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴等产品为主要产品的轨交减振降噪产品体 系。2017 年公司上市之后进一步向更多轨交减振降噪产品开拓，近年新增弹簧隔振器、扣 件、钢轨波导吸振器、声屏障等产品，有望进一步增加产品单位附加值，提高公司在特殊减 振领域市占率，进而进一步增加行业综合市占率。

公司产品质量及性能优质。1）公司在生产中严格按照标准规范执行，同时又是行业标准制 定者，公司参与编制国家标准 GB/T 39705-2020《轨道交通用道床隔振垫》、浙江团体标准 《轨道交通用隔离式减振垫》、住建部行业标准《浮置板轨道技术规范》等。2）以橡胶减振 垫为例，公司的产品技术自德国卡棱贝格工程公司引进，最早已于 1975 年在德国应用于柏 林地铁，目前已经历 46 年的见证，产品质量及安全性均已得到充分印证。同时公司的产品 也已用于 30 多个城市的 100 余条城市轨道交通线路，是国内应用案例较为丰富的轨交减振 降噪企业之一。3）公司的橡胶减振垫产品在各项技术指标及产品性能上均具备领先优势， 其不仅保障应具备的降噪效果，同时具备较强的抗疲劳、抗老化性能，据中国铁道科学研究 院铁道建筑研究所对公司减振垫产品做的试验，公司生产的减振垫产品在 2500 万次疲劳试 验下，试验结果仍能够完全符合相关要求；在广州大学工程抗震研究中心对橡胶减振垫的抗 老化试验中证明，橡胶减振垫在加速热老化（试验温度 80℃，等效 80 年常温老化时间）前 后的基本力学性能曲线稳定，频率相关性波动不大，试件外观完好。

在我国市域城际建设需求旺盛叠加环保降噪要求提高的背景下，轨交减振降噪行业规模预 计近 2-3 年将实现翻倍扩张，预计 2022-2024 年行业空间将分别上升至 113 亿、158 亿、 194 亿。（具体测算方法为“铺轨里程X渗透率X单位价值量”，测算详情请联系信达建筑建材 团队）（报告来源：未来智库）

三、布局建筑减隔震，轨交获单有优

3.1 抗震立法 9 月 1 日执行，减隔震行业 20 倍扩张启动在即

抗震立法驱动“两区”“八类”空间扩容，叠加功能性需求领域快速扩张，行业规模 20 倍以 上扩张确定性不断增强，公司原有轨交减振产品与建筑减隔震具备类似的上下游企业，同时 具备较为多元化的融资渠道，在市场快速扩大的背景下，有望实现快速扩张。

《建设工程抗震管理条例》9 月 1 日正式执行，减隔震强制范围扩大、执行严格，空间扩容 确定。1）条例范围扩大，要求新建公共建筑 “高烈度区”“地震重点监视防御区”所在地区的 “学校、幼儿园、医院、儿童福利机构、养老机构、应急指挥中心、应急避难所、广播电视” 应当按照国家规定采用隔震减震技术；存量公共建筑，同样扩到“两区”“八类”；2）建筑安全 性要求更严格，要保证发生本区域设防地震时 “能正常使用”；3）条例执行更加严格，对减 隔震产品整个生命周期涉及到的机构均有明确规定，增加工程质量检测机构责任规定，鉴定 与检测单位负责人责任终身制。4）产品标准要求进一步提高，在产品上明确建立唯一编码 制度，能够较好地保障追责到位。

根据立法强制应用范围，我们测算立法充分执行后年均行业空间可达 300 亿左右，加上功 能性需求合计 381 亿空间可期。从需求领域的角度考虑，行业空间分为两部分，立法内公 建领域的行业空间以及功能性需求带来的行业空间，其中立法内规定的行业空间以新增和既 有学校、医院等公共建筑为主，新增部分以云南为基数，人口密度、面积为系数进行折算，测算可得新建空间 205 亿，存量建筑需抗震加固的主要为 20 年以上房屋，测算范围为 8 度 以上区域 20 年以上学校医院 459 亿（假设五年改造完成），立法空间近 300 亿/年。此外， 功能性需求领域近年快速扩张，根据住宅、机场、旧改、LNG、地铁上盖等各类建设需求， 合计约 381 亿左右（未加装配式建筑由于结构薄弱或需的增量空间）。

“碳中和”目标下，减隔震行业空间乐观有望扩大至 1000 亿以上，住宅等其他领域减隔震 空间有望贡献长期增量。减隔震作为一种新技术自“汶川地震”后快速发展，按照我国《建筑 抗震设计规范》，“减隔震技术”由于可以吸收地震能量，建筑物上部结构可实现降度设计（地 震烈度是结构设计的最重要依据之一），可以显著降低钢材、水泥的用量，从我们列举的实 际案例来看，8 度区可减少钢材使用量 30%左右；9 度区可减少钢材使用量 40%左右。我们 估算，减隔震渗透率每提高 10%，就能够为我国降碳 1096 万吨以上，助力我国建材行业每 年减排近 1%，相当于每年种植 1.6 亿棵树。（该测算尚未考虑施工、能源等方面节碳水平， 可能存在低估情况）。按照《建筑抗震设计规范》，采用建筑减隔震技术后，上部结构可实现 降度设计，地震烈度对于结构强度的影响非常大，降度设计后，可以显著降低钢材、水泥的 用量，符合我国“碳中和”目标发展趋势。“碳中和”大背景下，能够显著降碳的“减隔震”绿色建 筑设计技术有望获得快速应用，行业发展前景将更乐观，积极、中性、消极测算下每年行业 空间有望看到 1100/710/515 亿。

3.2 依托自身轨交领域优势，向减隔震延伸提高项目附加值

1、我国已步入“城市消费升级”阶段，政策加码促 TOD 发展

TOD 模式起源于美国，是一种新型城市发展模式，指的是以轨道交通站点为中心，以 400- 800 米为半径，进行高密度、立体综合开发，打造集工作、商业、文化、教育、居住为一体 的综合功能区。其交通系统为城市轨道交通，而建筑模式为“轨交+物业”。

TOD 模式具备资源有效利用、解决“城市病”、产城融合发展等优质特征。1）改变过去城 市发展“摊大饼”的单一集中式结构，通过在城市近郊实施 TOD 综合开发，构建多中心的 城市发展新格局，将有效环境中心城区资源环境负荷。2）优化城市形态，统筹规划，站点 核心区高密集约开发，能够拥有更多公园绿地和开阔空间。3）依托轨交站点人流聚集效应， 打造高密度商业空间，营造新的消费场景，提升城市消费能级。4）有效缓解“大城市病”， 优化土地利用效率，营造舒适宜居生活环境，不仅通过轨交实现绿色出行，同时有效提高城 市运转效率，缓解交通堵塞。

目前在全球经济发达地区如日本东京、香港、英国伦敦、美国纽约等地区具备较多经典案例， 我国近年频发出台政策促进 TOD 发展。我国“十四五”规划明确推出加快推进“交通强国” 战略，推进城市群、都市圈交通一体化，出台《国家综合立体交通网规划纲要》，提出转变 城市发展方式，推行功能复合、立体开发、公交导向的集约紧凑型发展模式，轨道交通建设 和 TOD 开发将成为“十四五”期间的重要任务之一。2021 年，广州、成都、杭州、郑州、东 莞、苏州、佛山和南通等 8 个城市出台 TOD 相关政策，在此趋势之下，未来我国有望持续 完善轨道交通综合开发机制，TOD 项目或将在我国迎来蓬勃发展。

我国城市轨道交通资源收入不断增加，各地积极探索轨交物业综合开发反哺轨交建设和运 营亏损，TOD 成为城轨可持续发展的重要路径。城市轨道交通资源收入主要依托于城市轨 道交通运营系统的物业开发、物业租赁及管理、车站商业、传媒广告、信息通讯及其他非票 务收入。我国 2020 年撑死轨道交通票务收入为 382.62 亿元，非票务收入为 486.94 亿元， 其中物业开发收入为 377.77 亿元，占非票务收入比重为 78%，物业租赁及管理收入为 25.60 亿元，占非票务收入比重为 5%，传媒广告收入为 38.04 亿元，占非票务收入比重为 8%， 车站商业、信息通讯及其他收入为 45.54 亿元，占非票务收入比重为 9%。

目前我国各地积极推进 TOD 模式，2021 年，包含苏州、佛山、南通等在内的 8 个城市出台 TOD 相关政策，TOP30 房企中有 28 家企业涉足 TOD 开发。轨交综合开发带来的非票务收 入自 2018 年开始大幅增长，并且在 2020 年疫情期间已超过票务收入，城市轨道交通建设 前期资金投入大、资金收回时间长，地方财政压力较大，目前我国轨道交通综合开发的思路 已带来较好收益，随着各地不断积极探索 TOD 模式，轨交商业效益优势愈发显著，轨交枢 纽上盖综合物业建设有望成为趋势。

2、减隔震+轨交减振，打造“振震”双控高质量项目

TOD 政策加码，叠加该模式发展带来的提高交通效率、促消费、增强舒适度等种种优势， 我国推行 TOD 模式已势在必行。而 TOD 的发展也将对建筑物的舒适度提出更高要求，在 城市轨道交通运营时，建筑物上部结构将受到振动的影响，影响建筑舒适性。同时，在发生 地震的时候，地铁上盖物业所在项目地往往是交通枢纽处，对于地震下的建筑物安全性具备 更高的要求，因此地铁上盖物业建筑+减隔震设计未来空间广阔。

在全球日本、香港等发达地区示范之下，TOD 模式下综合物业开发反哺轨交建设支出及运 营亏损效果显著，我国各地积极发展 TOD 模式，重点城市未来或将朝向香港、日本等发达 地区靠拢。基于该背景，我们参照香港地铁上盖物业布局情况，假设我国进一步提高地铁上 盖物业综合商业开发比例，截至 2019 年，香港 230.09 公里地铁里程，总共有 93 个车站， 其中 43 个车站拥有大型购物中心，占比 46%。假设以城市轨交站点数量与总运营里程的比 值作为判断城市站点密集程度的衡量指标，则上海该指标为 0.52，也就是平均站点间隔不 到 2 公里，全国各城市（地区）平均水平为 0.65。根据城轨协会副会长，我国“十四五”期 间新增地铁运营线路规模有望达到 5360 公里，平均每年为 1072 公里，假设我国站点密度 与之前一致，则每年将新增站点 697 个，单体上盖物业建筑所需减隔震约 2000 万左右，假 设上盖物业建设应用减隔震技术的渗透率分别为 10%/30%/50%，对应减隔震空间将分别为 13.94 亿、41.81 亿、69.68 亿。

3、公司深耕轨交领域，地铁上盖减隔震获单有优势

公司去年发行可转债布局建筑减隔震，项目建设进展顺利。公司在建筑减隔震领域拟投资总 额 9,752.65 万元用于产品生产线建设项目，其中可转债募集资金拟投入金额 8,230.34 万元，达产时预计年产 7200 套建筑隔震橡胶支座，计划两年建成，目前一切顺利，截至中报， 该项目工程累计投入占预算比例 23.42%。公司目前已掌握建筑减隔震产品相关多项技术， 且已经具备小批量生产该产品的生产基础。

公司长期从事轨交减振降噪行业，与下游单位深度合作，地铁上盖物业减隔震等领域拿单具 备优势。公司原有的下游客户多数来自中国铁建、中国中铁、铁总等单位，上盖物业能够带 来较为可观的增量商业价值，弥补线路建设运营净亏损或回收周期较长的问题，因此未来随 着地铁上盖物业建设越来越多，上盖物业减隔震需求加速扩大，公司具备较强拿单优势，或 借此打开广阔市场，实现该板块快速增长。

四、新能源子公司昌吉利 5 万吨锂盐项目顺利开工，长期投资价 值可期

4.1 昌吉利是烷基锂细分龙头，五倍新产能成功开工前景广阔

昌吉利成立于 1998 年，专业生产氯代正丁烷、正丁基锂、无水氯化锂、三溴乙醇、格氏试 剂（氯乙烯镁、氯甲基镁、氯丁基镁）等精细化工产品，后公司顺应市场需求新开发仲丁基 锂、甲基锂、氯代仲丁烷等产品并实现了批量生产。昌吉利于 2016 年就已被认定为高新技 术企业，目前已成为集丁基锂、电池级氯化锂、工业级氯化锂等锂化物及氯代烷烃等化工产 品的研发、生产与销售为一体的中游锂化合物生产企业。

昌吉利的盈利模式为通过采购上游锂产品以及部分其他基础原材料加工成产成品，销售给客 户，昌吉利向客户提供的产品增值部分即为公司的主要盈利来源。昌吉利主要客户为医药中 间体、合成橡胶催化剂、合成金属锂、电子化学品、新能源电池等领域等。

昌吉利具备完善的研发、生产和市场营销体系，获得国家专利 38 项（其中发明专利 8 项）， 国家《工业用氯代正丁烷》（HG/T 5381-2018）行业标准第一起草单位，2020 年被省科技 厅授权成立江苏省有机锂催化剂工程技术研究中心，综合实力较强。

昌吉利已完成全资并表，助力上市公司增厚业绩提升估值。2018 年 9 月，蒋国群先生、蒋 洁女士与天铁股份签订《股权转让协议》，蒋国群先生将其持有的 36%昌吉利股权，蒋洁女 士将其持有的 24%昌吉利股权转让给天铁股份，合计作价 2.82 亿。2021 年昌吉利以 2.32 亿收购剩余 40%股权，并于 7 月份完成收购。

昌吉利五倍扩产规划顺利开工，行业高景气背景下未来业绩可期。昌吉利在安徽庐江高新区 龙桥化工园的年产 5.3 万吨锂电池用化学品及配套产品项目已成功开工，项目总投资约 10 亿元，总用地面积约 300 亩，新建综合楼、生产车间、仓库以及污水处理装置等生产和公辅 设施，未来将会形成年产无水氯化锂 30000 吨、电池级碳酸锂 10000 吨、电池级氢氧化锂 10000 吨、氯代正丁烷 10000 吨、氯代仲丁烷 2000 吨、正丁基锂 2600 吨、仲丁基锂 400吨、甲基锂 400 吨、硅醚烷基锂 400 吨、高效耐热改性树脂 8000 吨生产能力。目前昌吉利 独创的 DTB 结晶技术生产的无水氯化锂年产量规模 1 万余吨，此次规划项目顺利开工，有 望使得昌吉利规模扩张五倍左右，综合竞争力有望进一步提升。

4.2 新能源+新材料+新医药行业需求旺盛，扩产计划下长期业绩可

昌吉利的核心产品主要包括正丁基锂、无水氯化锂、氯代正丁烷等，分别处于产业链的不同 环节。

正丁基锂：昌吉利采用分散锂砂低温反应法生产，具备产品活性高、色泽好、杂碱含量低、 残留总氯极低、无白油残留等优势，广泛应用于电子化学品、医药中间体、锂系聚合物催化、 新型农药、特种新材料等领域。

无水氯化锂：采用独创的 DTB 结晶技术生产，具备产品纯度高、色泽好，杂质少等优点， 年产量规模 1 万余吨。

氯代正丁烷：采用无催化剂连续法生产，为全球知名品质，具有产品纯度高、水份含量低、 产品品质稳定等优势。

结合产业链上下游来看：

1）上游主要为含有锂的卤水及矿石；

2）中游包括基础锂产品以及深加工锂产品：①基础锂产品是指从卤水或矿石中提取出来的 初级锂产品，是生产其他锂系列产品的基础原材料，通常包括工业级的碳酸锂、氯化锂和氢 氧化锂；②深加工锂产品是指对基础锂产品进行深加工后形成的锂系列化合物或锂系列合金， 主要包括金属锂制品、电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂、催化剂级氯化锂、有机锂及锂系列 合金等。

3）①碳酸锂、氢氧化锂下游主要为锂电池正极材料，钴酸锂、锰酸锂和磷酸铁锂、三元材 料等；②氯化锂的下游主要为金属电解、PPS、制药等新能源和新材料领域。金属锂（按照 含锂纯度可以分为高纯级、电池级、工业级等）通常由氯化锂熔盐电解制取，工业级金属锂 主要用于合成丁基锂等有机锂化合物，丁基锂主要产品为正丁基锂，是有机反应的催化剂， 能够应用于医药中间体以及合成橡胶聚合反应的引发剂。此外，未来随着固态电池的发展， 金属锂作为能量密度较高的负极材料也将得到广泛应用。

因此该板块的下游需求主要包括新能源（电池级金属锂、碳酸锂、氢氧化锂等）、新医药（抗 癌、抗艾滋病等需求领域，采购金属锂、丁基锂等）、新材料（采购金属锂、丁基锂等）等领域。

1、需求板块一：新能源

新能源汽车是拉动锂需求的主力军，备受国家政策支持，长期高景气可期。锂电池的原材料 主要包括正极材料、负极材料、隔膜和电解液等，锂离子电池主要用于消费电子产品、动力 领域（电动汽车等）和储能领域等。预计全球电动汽车将由 2017 年 的 300 万辆增加至 2022 年的 860 万辆，其中中国将成最大电动车市场，预计全球锂化物及 金属锂需求将从 2017 年的 22.9 万吨增长到 2022 年的 53.6 万吨 LCE，年均复合增速约 18%，其中 80%来自电动汽车的拉动。我国《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》 中明确力争到 2025 年“新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右”，2021 年 中汽协数据该比例已到 13.4%，《新能源汽车蓝皮书：中国新能源汽车产业发展报告（2021）》 指出中国 2025 年销量有望达 3000 万辆，若新能源比例 20%，则我国 2025 年新能源汽车 将达 600 万辆，未来 CAGR 约 14.26%。

2、需求板块二：新材料

PPS 作为综合性能优异的特种工程塑料应用广泛，在汽车轻质化、环保等领域需求较好， 属于国家大力扶持的新材料产业。PPS 聚苯硫醚（PPS）是 6 大特种工程塑料之一，属于 新型高性能热塑性树脂，具备具有耐高温、机械强度高、耐化学药品性、热稳定性好、阻燃、 电性能优良等优质特征，因此广泛应用于环保、汽车、电子等领域。同时由于改性 PPS 是 汽车轻质化的良好材料，目前我国汽车改性 PPS 仍然大量依赖进口；由于电子产品和仪器 仪表对精度的要求不断提高带来旺盛的改性材料需求。PPS 被列为我国战略性新兴产业名 单，受益于国内巨大的市场需求，国家政策给予大力扶持，致力于不断提高国产自给率，氯 化锂作为是合成聚苯硫醚的催化剂，未来需求高景气具备较强支撑。

3、需求板块三：新医药

正丁基锂作为锂金属深加工产品，具备较高附加值，下游高端医药等领域需求旺盛。正丁基 锂溶液主要用于医药中间体有机反应合成中阴离子聚合引发剂，同时还应用于合成橡胶等领 域。例如艾滋病鸡尾酒疗法中三个药物之一 Efavirenz，金属锂和丁基锂需求主要用于其生 产中的中间体 E2，在其专利到期后中国企业迅速加入国际竞争。随着人们对生命健康的要 求越来越高，促进各类降血脂药、抗病毒药的需求日益提升，伴随着医药行业稳健快速增长 以及专利到期后非专利药产量的快速提升，作为重要催化剂的丁基锂及制备丁基锂原料的氯 代正丁烷需求保持快速增长。丁基锂遇水遇氧易发生放热反应因而易导致爆炸，对于规模化 生产技术要求较高，因此行业中规模化供应的企业较少，昌吉利属于行业中较为重要的规模 化供应商之一，行业需求高景气背景下有望持续快速发展。

此外，仲丁基锂、甲基锂等新型烷基锂在医药、农药、合成特种功能橡胶等领域的用途也日 益广泛，市场前景广阔。随着溶聚丁苯橡胶、热塑性弹性体、医药、农药、液晶材料、光固 化材料等行业的高速发展，丁基锂、仲丁基锂等烷基锂市场需求有望保持高增长势头。

烷基锂或供不应求，昌吉利积极布局产能应对需求扩张，长期业绩保障性高。在烷基锂领域， 国内目前供应商较少且产能有限，无法满足市场需求。目前国内烷基锂主要生产企业有中国台湾雅宝、张家港富美实、赣锋锂业、昌吉利、山东伟强化工等，其中中国台湾雅宝与张家港富美实 主要供给东南亚和美国等地。烷基锂技术壁垒较高，随着环保及安全生产意识不断提高，我 国化工产业新建或在一定程度上受限，供给缺口或持续存在，产品价格或呈现上行趋势。在 此背景之下，昌吉利积极布局新产能，预计 2023 年投产，且进展顺利，长期业绩成长有较 强支撑。

五、财务分析

公司近几年经营呈现高成长性，行业高景气逐步验证。公司 18-21 年营收增速分别为 54.47%、 101.88%、24.75%、66.04%，归母净利润增速分别为 9.58%、62.55%、54.71%、143.65%。 其中 18 年净利润增速低于收入增速主要系公司当年并购多家公司并表所致。由于“十三五” 期间地铁建设呈现高景气，公司作为行业龙头企业业绩实现快速增长。

公司盈利水平维持较高水平。公司近五年平均毛利率维持在 50%以上，净利率平均 19%左 右。18-19 年由于新增产品的布局及子公司拓展等原因费用相对较高，因此净利率相对较低， 但随着新增产品市场逐步打开，新投资子公司业绩逐步释放，规模化效益显现，净利率有望 进一步提升。

公司现金流改善，回款周转加快。公司自去年年报起现金流显著改善，2020 年经营活动净 现金流 4301.28 万，较之前的净流出相比大幅改善，同时应收账款周转天数也逐步缩短。公 司回款天数时间长属于行业特征，下游客户主要为国企类建企，因此周期较长，但下游客户 资质较高，不易形成坏账，保障性较高。

公司债务结构不断改善。公司上市以来不断进行多产品及多元化业务开拓，资产负债率大幅 增加，随着前期投资业务不断收获结果，资产负债率稳定在 50%以下。同时，短期有息债务 占比也由 18-19 年的 70%以上降低至今年三季报的 45.68%左右。

盈利预测及投资分析

预测假设：

我们认为目前公司业绩主要驱动仍为主业轨交减振降噪，“城市群”发展迅速， 城际与市域轨道交通建设有望加速，或长期呈现高景气。 因此我们结合城际、市域、地铁 规划与建设节奏，以及环保降噪背景下行业渗透率提升的预期，我们认为到 2025 年行业 CAGR 为 27%，公司积极扩张品类的同时，市占率也有望加速提升，未来三年业绩 CAGR 有望在 50%左右。

预测结论：预计 2021-2023 年收入分别为 18.16、27.22、38.74 亿，预计 2021-2023 年归 母净利润分别为 3.01、4.49、6.81 亿元，对应当前股价 PE 分别为 37.43X、25.14X、16.56X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）