2025年中国中车研究报告：轨交装备龙头，迈入成长新周期

一、全球轨交装备制造龙头，中国制造“金名片”

（一）深耕轨道交通装备多年，行业龙头地位稳固

中国南车集团和中国北车集团是 2000 年由原中国铁路机车车辆工业总公司分拆而成。当 时，原铁道部内出现政企分开的改革浪潮，铁路基建、装备企业从中剥离出来。为鼓励 竞争，原铁道部旗下的车辆研发、制造机构和工厂按照划长江而治的粗糙思路，被划分 为南北两车。由于仅按地区拆分，双方业务架构和技术高度重合，造成此后两家企业的 恶性竞争。为消除两者恶性竞争，避免重复建设，浪费投资的问题，2015 年，在国务院 的推动下，南北两车重新合并，正式更名为中国中车。中车主要业务包括铁路装备业务、 城轨与城市基础设施业务、新产业业务、现代服务业务、国际业务。中车规模效益指标 持续位居全球轨道交通装备制造业前列，轨道交通装备业务收入稳居全球第一，风电装 备、高分子复合材料等进入国内前列。

铁路装备和新产业业务是中车营收主要来源。在业务结构方面，铁路装备和新产业收入 在中车总营收中占比较大，2023 年铁路装备业务收入占比 42%，新兴产业收入占比 34%。 2020-2022 年，铁路装备业务受大环境影响，收入有所波动，新产业收入占比有所提升。 2021 年以来，城轨与城市基础设施业务收入占比持续下降，主要系国家政策调整后城轨 建设审批放缓。在业务毛利率方面，铁路装备业务的毛利率在 2021 年降至 23%低点， 2022-2023 年回升至 25%。新产业的毛利率在 2020-2021 年显著下降，或因风电整机竞争 激烈，进而影响新产业毛利率。2018-2023 年，城轨与城市基础设施业务毛利率有所提升。

（二）中车是优质红利标的，股息率呈上升趋势

2017-2023 年中车现金分红总额及股息率基本呈同步上升趋势，分红总额从 43.05 亿元提 升至 57.4 亿元；股息率从 1.24%提升至 3.80%。预计在“提质增效重回报”行动方案指 引下，中车现金分红与股息率或再创新高。

（三）中车股权结构稳定，子公司实力雄厚

公司股权构架稳定，旗下主要子公司实力强劲。公司实际控制人是国务院国资委，截止 2025 年 2 月 5 日，中国中车集团有限公司作为公司的控股股东，由国务院国资委 100% 控股，直接持有中国中车股份有限公司 50.83%的股份。中国中车拥有众多子公司，其中 有中车四方车辆有限公司、中车长春轨道客车股份有限公司、中车株洲电力机车研究所 有限公司、中车唐山机车车辆有限公司以及中车株洲电力机车有限公司。此外，中国中 车通过其子公司中车株洲电力机车研究所有限公司，控股时代电气和时代新材两家上市 公司。根据中国中车 2024 年上半年公告，其合计持有时代电气、时代新材的股权分别为 47.88%、38.52%。

中车业绩主要由其重要控股子公司所贡献。从公司 2023 年年度报告披露的数据，我们可 以看到，中国中车归属于母公司所有者的总净利润为 117.12 亿元，其中有超过 70 亿元的 归母净利润是由中国中车的 4 家重要控股子公司所贡献的。2023 年度，中车子公司四方 股份、长客股份、株洲所、株机公司的归母净利润分别为 24.54 亿元、21.45 亿元、11.54 亿元、15.42 亿元，合计占上市公司归母净利润的 62.28%。中车作为行业领军企业，其董 监高团队以其深厚的专业素养、丰富的行业经验和卓越的领导能力，为中车在全球轨道 交通行业的持续领航提供了坚实保障。

（四）经营业绩稳定持续向好，成本费用控制有效

公司收入表现持续稳健，归母净利润呈现回升趋势。2018-2023 年，公司营收从 2190.83 亿元增长至 2342.62 亿元，CAGR 为 1.35%；归母净利润从 113.05 亿元增长至 117.12 亿 元，CAGR 为 0.71%；公司收入表现较稳健，2021 年公司归母净利润降幅较大，主要系 大环境影响，铁路固定资产投资减少，导致公司铁路装备业务受影响，但从 2022 年开始， 利润开始回升，2024 年前三季度营收 1525.83 亿元，同比增长 6.67%，归母净利润 72.45 亿元，同比增加 17.77%。

毛利率与净利率水平基本维持稳定，盈利能力稳健。2021-2023 年，公司的毛利率和净利 率长期维持在相对稳定的水平，受到细分产品结构性的影响，毛利率水平整体在 20%到 23%之间波动，净利率在 5.5%到 6.5%的范围内小幅波动。公司经营现金流净额在 2020 年出现下滑，之后公司经营现金流净额显著回升为正。2018-2023 年，公司净利润均超过 120 亿元，维持在较高水平。

期间费用率总体保持稳定，研发费用稳步提升。2018-2023 年，公司管理费用率、财务费 用率及销售费用率相对稳定。2018-2023 年公司研发费用保持稳步增长态势，从 2018 年 的 108.97 亿元增长至 2023 年的 143.64 亿元，研发费用率也从 4.97%增长至 6.13%，有助 于提升公司核心技术及产品竞争力。

二、国家交通的主动脉，经济发展的助推器

轨道交通装备是铁路和城市轨道交通运输所需各类装备的总称，主要涵盖了机车车辆、 工程及养路机械、安全保障、通信信号、牵引供电、运营管理等各种机电装备等。轨道交 通行业产业链可大致分为施工及轨道、轨交信息化、车辆及配件、运营维护等环节。其 中整车制造环节位于轨交产业链的中游，中车在整车制造环节拥有较大的优势。

国家政策为轨交行业发展保驾护航。随着中国轨道交通技术越来越发达，轨道交通装备 行业得以快速发展，近些年中国政府相继出台了政策帮助中国轨道交通装备行业良好健 康的发展，2021 年国务院发布了《国家综合立体交通网规划纲要》，这有利于中国轨道交 通装备行业进一步发展。2024 年国务院发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新 行动方案》，支持老旧内燃机车等设备更新。

（一）铁路：强规划属性，里程持续增长

铁路发展迅猛，高铁比重显著提升。铁路运输作为国民经济的大动脉，在我国经济社会 发展中发挥着重要的作用，特别是高速铁路的建成投产，大大缩短了区域时空距离，为 促进区域协调发展、加快城镇化和工业化进程提供了重要支撑。近年来，国家持续加大 对铁路行业的投资力度，不断推进该行业现代化进程，铁路行业得到了快速的发展。截 至 2024 年底，我国铁路营业里程达到 16.2 万公里，同比增长 2.06%，呈现逐年递增趋 势，其中高铁营业里程在铁路营业里程中所占的比重也呈现出逐年快速上升的趋势。

2024 年全国铁路固定资产投资同比提升明显。2015-2019 年，全国铁路固定资产投资基 本维持在 8000 亿元附近，2020-2022 年期间，经济增速放缓及财政政策调整等多重因素 影响，投资金额有所下滑；2023 年投资金额为 7645 亿元，同比增长 7.54%；2024 年全 国铁路完成固定资产投资 8506 亿元，同比增长 11.3%，增速呈回升趋势。铁路规划属性 较强，历年里程目标基本达成：回顾我国铁路规划相关文件，我们观察到：2005 年、2010 年及 2015 年末，我国铁路营业里程均超额完成目标。步入“十三五”时期，尽管 2020 年 末铁路营业总里程 14.63 万公里略低于 15 万公里的目标，但高铁领域超额完成原定目标。 根据《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，到 2035 年，全国铁路营业里程将增至 20 万 公里，其中高速铁路的里程预计达到 7 万公里。

（二）城轨：近些年投资及新增长度有所下降

2021-2023 年我国城市轨交交通完成建设投资金额同比有所下滑。投资金额方面，2011- 2020 年我国城市轨交交通金额实现较快增长，但是 2021 年以来呈现出较为明显下滑趋 势，2023 年投资额 5214.03 亿元，同比下滑 4.22%。客运量方面，根据中国城轨轨道交 通协会发布的《城市轨道交通 2023 年度统计和分析报告》，2023 年城轨交通完成客运量294.66 亿人次，同比增加 101.65 亿人次，增长 52.66%，客运量增长明显。城市数量方面， 根据中国城市轨道交通协会数据，2023 年我国城轨运营城市达到 59 个，同比增加 4 个； 其中地铁运营城市 41 个，与 2022 年城市数保持一致。

近十年城轨运营里程持续增长，其中地铁占主导。里程方面，截至 2023 年末，运营路线 总长度达 11224.54 公里，其中地铁占比 76.11%；新增运营长度为 866.65 公里，新增量同 比下降 19.80%。数量方面，近些年随着我国城轨网络的扩张，城轨运营数量及延伸线均 有增长。

中车是我国城轨车辆制造龙头企业。根据 RT 轨道交通统计，2024 年，城轨车辆生产厂 商主要有中国中车、京车装备、比亚迪，其中中车中标金额占比达 77.70%。

（三）格局：集中度高且全球区域竞争格局差异明显

中国中车是全球最大的轨道交通装备供应商。目前，行业内轨交整车巨头包括中国中车、 加拿大庞巴迪（被阿尔斯通收购）、法国阿尔斯通、德国西门子、日本川崎重工及日立等。 纵观海外轨交巨头的发展史，并购整合是一大趋势，法国阿尔斯通收购加拿大公司庞巴 迪旗下轨交业务主体，其 2023 年营业收入与中国中车接近。

中车产品谱系齐全：中国中车业务涵盖动车组、机车、货车、客车、城轨以及车辆配套 机电系统等。中车以产品加服务的形式，产品全生命周期管理，进而配套资本、技术、服 务等方面，实现“产品+技术+资本”等全要素的输出，抓住客户的痛点，深度绑定市场。

从世界范围来看，轨交装备企业呈现高度集中的态势且本土优势显著，海外主要来自欧洲、北美、日本等地区。全球各地的轨交装备企业具有显著的本土客户基础及较高销售 收入占比，欧洲地区有德国西门子交通、法国阿尔斯通、北美地区有加拿大庞巴迪运输 （铁路业务已被阿尔斯通收购）、亚洲地区有日本川崎重工业等。中车海外拓展面临的竞 争者有欧洲、北美和日本等多家轨交装备厂商。

三、铁路装备：“客流向好+维保周期+设备更新”开启新周期

“客流向好+维保周期+设备更新”等因素驱动，中国中车正站在新一轮轨交装备周期起 点。一是，客流向好致动车组新车需求量有望向上，铁路规划属性强，根据国家相关部 门规划信息，未来高铁里程将持续增长，国铁集团动车组新车招标依旧持续。二是，过 去十几年，我国高铁发展迅速，前期大量存量车型正逐渐进入高级修时期，尤其是价值 量较高的五级修，中国中车有望深入参与。三是，大规模设备更新政策已至，存量整车 更新已启动，中国中车作为国内大型机车生产厂商，有望深度受益。

（一）客流向好：客流向好是动车组新增驱动力

2024 年铁路客运量同比增长幅度明显。2020-2022 年受大环境影响，铁路客运量有所下 滑，但在随后年份均呈现出回升趋势，2024 年，我国铁路客运量累计达 43.12 亿人次， 同比增长 11.9%，再创历史新高。具体到 2024 年各单月，与 2019 年同期相比，依旧维持 正增长，这些数据反映出铁路客运市场呈现出明显的向好态势。

预计 2025-2026 年，国内新增动车组价值量分别为 459、369 亿元。 基本假设：1）高铁新增里程：根据国家铁路局数据，截至 2024 年底，全国铁路营业里 程为 16.2 万公里，其中高铁 4.8 万公里。根据国务院发布的《“十四五”现代综合交通运 输体系发展规划》，提出铁路营业里程将从 2020 年的 14.6 万公里发展为 2025 年的 16.5 万公里；其中高速铁路营业里程将从 2020 年的 3.8 万公里发展为 2025 年的 5 万公里。

根据《加快建设交通强国五年行动计划（2023—2027 年）》，提出至 2027 年全国铁路营业 里程将达到 17 万公里，其中高铁 5.3 万公里。由此推算，2026-2027 年规划新增高铁里 程 0.3 万公里。2）动车组密度：假设 2024-2026 年动车组密度为 10.1、10.1、10.0 公里/ 组。3）动车组单价：假设列车均价为 1.85 亿元/组。综上可得，2025-2026 年预计新增动 车组 248、200 标准组，对应价值量分别为 459、369 亿元。

2024 年国铁集团三次动车组招标达 251 组，同比提升显著。1）2024 年招标：2023 年 12 月 29 日（投标时间 24 年 1 月），时速 350 公里复兴号智能配置动车组采购项目招标公 告，采购数量 6 组；2024 年 5 月 10 日，时速 350 公里复兴号智能配置动车组采购项目 招标公告，采购数量 165 组；2024 年 11 月 5 日，时速 350 公里复兴号智能动车组采购项 目招标公告，采购数量 80 组。2）2023 年招标：2023 年 6 月 5 日，时速 350 公里复兴号 智能配置动车组采购项目招标公告，采购数量 103 组；2023 年 11 月 27 日，时速 350 公 里复兴号智能配置动车组采购项目招标公告，采购 55 组。3）价值量测算：2024 年上述 三次采购动车组数量 251 组（含 2023 年 12 月 29 日招标），假设单组价值量 1.85 亿元/ 组，共计规模约 464 亿元（不含地方采购）。

（二）维保周期：动车组高级修是未来重要看点

中车铁路装备业务逐渐恢复，铁路装备修理改装业务收入占比增加。在经历 2020-2022 年 的相对低迷期后，2023 年公司铁路装备业务收入有所回升，达 982 亿元，同比增长 18%。2024H1，复苏趋势得以持续，收入达 420 亿元，同比增长了 47.0%。2020-2023 年，铁路 装备修理改装业务收入及占比在这段时间内相对稳定，占中车收入比14%左右。2024H1， 铁路装备修理改装业务收入增至 199.97 亿元，占比显著提高至 22.21%，随着前期大量存 量动车组陆续进入高级修，中车铁路装备修理改装业务趋势向好。

维保市场是中国中车铁路装备营收的一个重要支柱。中车铁路装备业务可以拆分为动车 组、机车、客车、货车以及后市场五大板块，各车型保有车辆的维修与改装是铁路装备 业务板块中重要收入来源，近年来重要性不断提高。目前在运行的各类车型都有明确的 检修规定，未来伴随各车型保有量的不断提升与逐渐步入维修周期，后市场业务收入仍 有较大的弹性空间。

动车组高级修市场是未来中车业绩重要增长点。随着我国轨道交通网络的形成和完善， 动车组新增量增速或将趋缓，而存量市场越来越大，行业需求的增量逻辑将被逐步弱化， 存量需求逐步占据主导地位，整车存量具有维保需求，将逐步进入维修期。2020-2022 年 期间受大环境影响，维修需求有所推迟，从 2024 年中国中车公告的动车组高级修招标规 模看，高级修合同金额达 453.6 亿元，相较于 2023 年公告金额增长较快（23 年 1 月为 70.1 亿元、23 年 10 月为 72.7 亿元），动车组高级修市场正进入较高增长的时期。

动车组高级修大致测算：过去的十几年间经历高铁建设带来的增量周期，其中 2013-2016 年动车组新增量尤为明显；存量的动车组需要定期进行维护，由低到高大致可分为五个 检修等级，其中一二级运用检修，三~五级为高级修。根据中国中车公告，动车高级修周 期大致分为 3 年/6 年/12 年，前期大量存量车正逐渐进入高级修时期，假设如下： 假设一：三、四、五级动车组维修费用约为新车成本的 5%、10%和 25%，动车组新车价 值量为 1.85 亿元； 假设二：2025-2026 年三级修比例（国铁招标）占比为 1.5%、1.5%；四级修比例（国铁 招标）占比为 8.0%、8.0%；五级修（国铁招标）占比 40.0%、40.0%。

（三）设备更新：国家政策助力，机车更新在途

2024 年铁路累计货运量同比有所增长。2020-2022 年受大环境影响，相较于铁路客运量， 铁路货运量所受的影响相对较小。2024 年铁路货运量累计达到 51.75 亿吨，与 2019 年同 期相比增长 19.85%。具体来看，2024 年各单月的货运量与 2019 年同期相比分别增长基 本维持 20%左右。

机车更新大致测算：老旧型铁路内燃机车的报废运用年限为 30 年，但是在用的老旧内燃 机车因研制年代较早，一些处于超期服役状态。国家铁路局 2023 年 12 月 5 日发布《关 于〈老旧型铁路内燃机车淘汰更新管理办法（征求意见稿）〉公开征求意见的通知》。2024 年 2 月，国家铁路局表示将“力争 2027 年实现老旧内燃机车基本淘汰”，时间表有所提 前。2024 年 6 月，交通运输部等十三部门关于印发《交通运输大规模设备更新行动方案》 的通知，提出“加快老旧机车淘汰、鼓励新能源机车更新”。2024 年 9 月国家铁路局发 布《老旧型铁路内燃机车淘汰更新监督管理办法》，至 2027 年底，重点区域的老旧型铁 路内燃机车应当全部退出铁路运输市场；至 2035 年底，老旧型铁路内燃机车应当基本退 出铁路运输市场。截至 2023 年末，全国拥有铁路机车 2.24 万台，其中内燃机车 0.78 万 台，而老旧机车数量占比或较多；假设：机车 1600 万元/辆，若每年更新 800 台老旧内 燃机车，即 2025-2027 年平均每年机车待替换空间为 128 亿元。

四、新产业：依托主业外延布局，多点布局前景可期

新产业业务主要包括：机电业务、新兴产业业务。公司机电产品主要面向工业、交通、 能源等领域，聚焦关键系统、重要零部件等。新兴产业，按照“相关多元、高端定位、行 业领先”原则，形成以风电装备、新材料等业务为重要增长极，光伏、储能、氢能、环 保、工业数字、汽车电驱系统及零部件、船舶电驱动和海洋工程装备等业务为重要增长 点的新兴业态。

（一）机电业务：依托轨道交通装备领域核心优势

中车机电业务涵盖轨道交通与多元产业装备关键系统的研发。中国中车机电产品事业部 成员企业包括永济电机公司、天津装备公司、南口机械公司，四方所公司、大连所公司 和大连电牵公司 6 家企业。产品包括牵引电传动系统、网络控制系统、制动系统、冷却 与换热系统等，以上机电系统主要与公司干线铁路和城际铁路动车组与机车、城市轨道 车辆、轨道工程机械等整机产品配套，部分产品以部件的方式独立向第三方客户提供。

（二）风电装备：紧跟时代步伐，积极布局风电产业

近些年中车风电业务收入波动较大。2023 年，我国风电全年新增装机 7937 万千瓦，同比 增长 59.28%。2020-2023 年，中车风电业务收入规模均超 300 亿元。展望后市，在双碳 大背景指引下，我国风电新增装机需求确定性高，中车风电业务有望伴随风电新增装机 上行而受益。

中车风电机组产品，与我国高铁技术同源，被誉为“立起来的高铁”，是中车“一核三极 多点”业务结构的重要一极。中车将轨道交通工业领域积累的电机、电控、新材料、传 动和系统集成等方面的核心技术优势延伸至风电装备领域，中车打造出了风电整机、发 电机、变压器、变流器、齿轮箱、叶片、风电塔架等风电核心部件产业集群，成功构建风电全生命周期系统解决方案能力，已成为世界上风电产业链最为齐全、产业规模最大的 企业之一。

全产业链协同布局是中车风电业务的有力支撑。中车的子/孙公司具备研发生产风力发电 机、齿轮箱、塔筒、变流器、风电超级电容、风电叶片、风电弹性支撑的能力，其中风力 发电机与风电叶片 2021 年全国市占率分列第一、第二名。

（三）新材料业务：深耕轨交、汽车、风电等领域

中国中车新材料业务主要由上市孙公司时代新材组成，业务涵盖轨道交通及工业与工程 板块、风电板块、汽车板块和新材料等五大板块。2019-2023 年，时代新材收入从 112.46 亿元增长至 175.38 亿元，CAGR 为 11.75%，归母净利润从 0.54 亿元增长至 3.86 亿元， CAGR 为 63.51%；2023 年公司在轨道交通/工业与工程/风力发电/汽车/新材料领域收入 占比分别为 11%/9%/38%/39%/2%。

时代新材深耕轨交、汽车、风电等领域。1）轨道交通领域：主要有车辆减震降噪系列、 车体轻量化系列、线路减振降噪系列产品；2023 年，时代新材轨道车辆市场份额稳步提 升，核心产品在各车型市场保持领先地位，综合份额稳居行业第一。其中，机车市场保 持稳固，市场份额 80%；动车市场持续高位，市场份额超 90%；维保市场份额持续提升， 市场份额突破 60%。2）工业与工程领域：主要有轨道交通减振降噪、桥隧与建筑减震隔 震、工业减振与传动产品；在工业减振市场，风电联轴器业务实现国内重点客户全覆盖， 市场份额超过进口品牌，保持在 50%以上，位列第一；国内风电减振市场份额，稳定在 70%以上，保持国内第一。3）风电领域：主要有风电叶片产品；汽车领域主要有高端汽 车减振降噪与轻量化产品。4）新材料领域：主要有高性能聚氨酯、长玻纤增强热塑性复 合材料、芳纶材料、先进纸基材料、有机硅、PAI 聚酰胺酰亚胺等产品。

编辑：火腿肠